国务院发布“新十条”，各地防疫政策优化。2022 年 12 月 7 日，国务院联防联控机制综合组发布十条进一步优化 落实疫情防控的措施，将交通物流从业人员纳入“白名单”管理。伴随全国多地优化疫情防控措施，消费潜力释 放。全国生产生活逐步恢复正常，政策将极大的缓解人员出行的限制，释放被抑制的出行需求。建议重点关注快 递、航空机场、油运。
1、快递：预期宏观经济恢复消费回暖，业绩有望持续改善 .
1.1 快递行业：业务量增速短暂下降，疫情不改长期增长趋势
2022 年网购渗透率维持高位。2022 年 1-10 月社会消费品零售总额达 36 万亿元，同比增长 1%，实物商品网上零 售额 9.5 万亿元，同比增长 11%，占社会消费品零售总额的比例升至 26.2%。
2022 年行业增速放缓。2022 年 1-10 月全行业快递业务量 899 亿件，同比增长 4%；快递业务收入 8591.3 亿元， 同比增长 3%。受国内疫情反复影响，2022 年 10 月快递业务量为 98.6 亿件，同比下降 0.9%。 疫情不改行业长期增长趋势。参考历史经验，2020 年 1-2 月疫情爆发初期，快递件量曾大幅下降，随后 2020 年 3 月起迅速回补，恢复至 20%以上增速，2020 全年增速恢复至 31%，高于 2019 年。“新十条”后，防疫政策逐步 放开，各地复工复产推进，抑制的消费需求有望释放。预计伴随消费回暖，2023 年快递行业件量将重回双位数增 长。
强者恒强，行业集中度进一步提升。2022Q3 圆通、韵达、中通、申通业务量同比增速分别为 9%、-3%、12%、30%， 除韵达外均高于行业增速的 5%。2022Q3 中通市占率为 22%，韵达为 16%，圆通为 16%，申通为 13%，顺丰为 10%。 2022 年 10 月快递与包裹服务品牌集中度指数 CR8 达 84.8%，同比增加 4pct。
1.2 电商快递：监管下价格战趋缓，利润将持续修复
快递市场监管效应持续，快递单价企稳回升。2021 年政府发布一系列监管条例叫停快递 “价格战”，限制快递行 业非理性低价竞争。2022 年监管效应持续，2022 年 10 月全国快递单票收入为 9.15 元，同比+0.2%。预计 2023 年单票价格持平，快递公司将集中精力进行产品分层，从结构端实现收益优化。
监管加强，通达系单票收入同比增长。自 2021Q4，电商快递单票收入降幅逐步收窄，并延续至 2022Q3。2022Q3 圆通单票收入为 2.53 元，同比增加 18%；韵达 2.59 元，同比增加 25%；申通 2.42 元，同比增加 20%；中通 1.36 元，同比增加 10%。
规模效应继续体现，单票成本维持平稳。伴随件量的增长，快递公司单票中转成本维持平稳。2022 年上半年圆通 单票中转成本为 0.84 元，同比增加 5%；中通为 0.82 元，与 2021 年持平。其中，运输成本因油价上涨及高速优 惠取消而出现回升。
资本开支节奏放缓，成本压力有望减轻。快递公司经过数年产能扩张，资本开支进入后半程，近年来中通、韵达 的资本开支增速放缓，预计趋势将延续。中通快递作为电商快递龙头，其资本开支节奏具有重要参考意义。2021 年底，中通快递的车队自有化率已达 100%，自动化率亦不断提升，可供提升的空间有限。
电商快递盈利能力回升，2022Q3 持续修复。2022Q3 圆通实现净利润 10 亿元，同比增加 205%，净利率 7%；韵达 实现净利润 2.3 亿元，同比增加-30%，净利率 2%；申通实现净利润 0.2 亿元，同比增长 119%，净利率 0.2%；中 通实现净利润 19.3 亿元，同比增加 66%，净利率 22%。
1.3 时效快递：顺丰业务分层满足需求，鄂州机场投运降本增效
顺丰直营模式打造高品质服务，客户满意度和时效排名第一。直营模式下，快递公司总部对核心资源控制力度强， 分支机构高执行力保证了服务质量和效率，提升用户体验。在国家邮政局发布的《关于 2020 年快递服务满意度 调查和时限测试结果的通告》中，顺丰连续 12 年蝉联“快递企业总体满意度”第一名，在快递服务时限准时率 测试结果中全部指标位列第一。 顺丰盈利能力持续修复。2022Q3 顺丰实现营业收入 475 亿元，同比增长 45%，归母净利润 20 亿元，同比增长 89%。 毛利率 12%，净利率 3%。主要源于：（1）持续聚焦核心物流战略，强调可持续健康发展；（2）主动调优产品结构， 减少低毛利产品件量；（3）坚持精益化成本管控，提高投入产出效率，持续推进四网融通，加强场地、线路资源 整合，加强春节期间跨业务板块的资源协同；（4）业务盈利能力改善，新业务同比减亏；（5）2021Q4 起合并嘉里 物流。
时效件业务结构改善，业务量有望维持稳定增长。发票电子化趋势并不影响公司在时效件领域的优势，纯文件合 同类和信用卡类时效件每年仍有增长。同时，公司时效件覆盖场景增多。顺丰时效件的构成中，49%来自消费品 类，如时令水果的寄递，22%来自工业生产。时效件结构的变化，将持续驱动时效业务的稳定增长，预计件量增 速仍有望维持在双位数。 顺丰控股目前接入 20 多个平台的退货件业务。2022 年公司时效件业务新增退货件类别，退货件利润较高。我国 电商的退货率高达 25%，每天的退货件大约有 1500 万单。目前顺丰已接入超 20 个平台的退货件业务，预计业务 量将持续增加。
鄂州机场投用将提升时效性并改善成本，成为业绩增长点。2022 年 7 月，鄂州机场正式投用，其中机场转运中心 预计在 2023 年安装调试就绪之后投入使用。鄂州花湖机场将建成以全货机运作为主的 4E 级机场，独立平行双跑 道，1.5-2 小时飞行能覆盖经济人口占全国 90%的地区，将在我国中部地区形成辐射全国的速递物流型货运枢纽， 重塑我国民航的航空货运市场结构。投用后，将提升顺丰快递的时效性，同时降低单位成本。
1.4 快运行业：德邦受益于快运格局改善，携手京东发挥协同效应
快运竞争格局优化，形成双寡头垄断。高端快运具有高壁垒，京东、顺丰、德邦通过直营网络和差异化服务占据 高端快运市场。2022 年随着京东物流完成对德邦股份的收购，中高端快运形成了双寡头的高集中度的竞争格局— —京东系（京东物流+德邦股份+跨越速运）与顺丰速运。 高端快运价格竞争转向，盈利能力有望回升。2019-2020 年，高端快运市场头部竞争加剧，行业价格受到抑制。 除中通外，2020 年各家零担企业单公斤价格均有下滑。随着物流行业整体向高质量发展，2021 年企业经营重心 从市占率开始转向盈利能力，行业价格有望持续回暖。 德邦单价逆周期上行。2022H1 德邦单公斤价格为 2.45 元，同比上涨 4.9%，相较 2021 年均价上涨 17.2%。考虑到 快运竞争格局优化，以及顺丰等对价格上涨动力充足，我们认为大件快递及快运市场价格有望继续上涨。此外， 公司持续成本管控，价格上涨下单公斤毛利或将持续受益。
京东物流入股德邦，整合机遇大于风险。京东物流背靠京东集团，拥有领先于传统物流企业的稳定的商流、信息 流与资金流。而德邦股份多年经营已构建成熟的快运网络，竞争力十足。双方整合后资源互补有望发挥物流网络 资源协同、品牌协同以及业务协同效应，提质增效：京东物流以仓配网络为主，短途运输有较大优势，干线运输 资源和运营网络相对欠缺。德邦快运网络成熟，有望强化京东物流的干线运输能力。
2、航空机场：疫后出行恢复，盈利弹性释放
2.1 民航业：国内疫情影响显著,经营已从底部回升
疫情反复影响国内客运量，国际客运量维持低位。2022 年 3-4 月及 11 月以来国内疫情影响范围广，覆盖多个核 心城市，且确诊人数较多。受疫情防控及出行政策影响，出行需求受到抑制，2022 年 10 月民航国内客运量为 1572 万人次，仅为 2019 年同期 32%。国际航线由于“五个一”政策限制，且奥密克戎毒株传播力强导致熔断增多，客 运量维持较低水平，2022 年 10 月民航国际客运量仍仅为 2019 年 4%。
国务院发布“新十条”，各地防疫政策优化。12 月 7 日，国务院联防联控机制综合组发布十条进一步优化落实疫 情防控的措施，全国生产生活逐步恢复正常，政策将极大的缓解人员出行的限制，释放被抑制的出行需求。受政 策影响，国内客运航班量持续回暖。
2.2 航司：短期业绩承压，中期业绩将反弹
多重负面因素共振，2022Q2-Q3 航司业绩承压。供给持续偏低，单位成本高企，叠加油汇冲击，2022Q3 国航、东 航、南航、春秋航空、吉祥航空、华夏航空归母净亏损分别达到 86.68 亿元、93.80 亿元、60.99 亿元、4.92 亿 元、10.83 亿元、5.58 亿元，此前一度扭亏的春秋、吉祥航空净利率亦大幅下滑。
展望未来，供需增速将逆转，航司业绩反弹可期。需求恢复过程中供需增速将逆转，航司业绩有望爆发。未来两 年，供需逆转将带动票价提升，叠加票价市场化打开票价上涨的空间，航司业绩将大幅反弹，行业有望再现 2009-2010 年的景气周期。
（1）需求端：航空需求只是被抑制，终将恢复增长。 国际放开的准备日益充分。截至 11 月 28 日，我国 60 岁以上老人新冠疫苗接种率已达 90.68%。国内的小分子药 物研发布局丰富，其中 2022 年 7 月，国家药品监督管理局附条件批准阿兹夫定片增加治疗新冠病毒肺炎适应症 注册申请，预计未来两年国内将迎来多个国产小分子药物的上市。新冠防治体系日趋完善，国际放开的准备日益 充分。我们预计 2023 年国际航线加速放开，2023 年底有望恢复至 2019 年水平。
疫情不改航空需求长期增长趋势。复盘历史，航空出行需求具备韧性。2003 年非典、2008 年金融危机后，航空 需求均恢复增长，2002-2004 年旅客周转量 CAGR 为 19%，2007-2010 年旅客周转量 CAGR 为 13%，平滑后基本恢复 至历史增长曲线。参考海外，随着出行政策的放松，航空需求终将恢复，目前欧美航空业航班量均恢复至疫情前 80%以上的水平。
我国航空需求仍然旺盛。回顾 2021 年，疫情防控较好时，五一假期期间，增加的国内过剩运力被较好消化，国内票 价和客运量均好于疫情前水平，反映需求仍然旺盛。预计 2023 年我国航空业持续恢复，2024 年将较疫情前恢复增长 （+10%~15%）。
（2）供给端：行业供给增速放缓的确定性高。 过去 3 年航司机队增速放缓。新冠疫情发生以来，国际客班严格执行“五个一”政策，同时，国内疫情出现反复， 导致需求受到抑制，运力增速放缓是航司减轻成本压力的必然选择。2019 年至 2021 年，全行业机队增速仅为 6%。 2022 年 1-11 月，航司引进机队速度再次放缓。
航司过去两年并未下大单，将影响未来飞机引进速度。2022 年 7 月三大航披露的 296 架空客订单实则于疫情前开 始谈判，且未来年化增速有限。考虑自购飞机引进需要 2-3 年，而疫情以来并无大单，若预计 2023-2024 年行业 机队规模增速仍较为缓慢。根据三大航半年报/年报估算，2023-2024 年机队增速分别为 4%和 3%。
有效供给不足，飞机利用率达到理想状态需要时间。近期防疫政策放松，新冠感染率上升，短期或影响飞行机组 的有效供给。中长期看，ASK 增速与飞机机队、飞机利用率和航距变化有关。疫情期间飞机日利用率较低，飞行 时间严重不足。民航局规定副驾驶升任机长需累计 2700 小时飞行时间（255 执照小时数+2500 飞行小时数），满 足起降 400 次，疫情反复或影响机长晋升速度。
2004 年以来，我国航空运价逐步放开，越来越多的航线实现市场定价，2020 年进一步扩大市场调节价航线的范 围：3 家以上（含 3 家）航空公司参与运营的国内航线，国内运价实行市场调节价。据统计，2020 年已有接近 1700 条航线实行市场调节价，接近国内航线数量的 40%。过去两年多，全票价提价仍在进行，北上广深互飞航线已提 价 6 次，全票价累计增长 70+%。旺季期间提价空间打开，航司利润有望增厚。
2.3 机场：政策影响驱动，静待行业复苏
各大机场短期经营承压，利润恢复缓慢。疫情限制机场业务量恢复，2022Q3 各大机场旅客吞吐量较 2019 年同期 明显下降，降幅均在 70%以上，主要机场盈利再度承压。
国际航线稀少致非航收入占比萎缩。受“五个一”政策及疫情影响，国际客流恢复缓慢。较 2019 年同期，2022 年 1-9 月，国际旅客吞吐量上海机场下降 98%，首都机场下降 99%，白云机场下降 97%，深圳机场下降 99%。疫情 前，以免税租金为代表的非航收入是上海机场、首都机场等国际机场业绩增长的重要驱动力。疫情后国际客源流 失，以上海机场为例，2022 年前三季度免税收入规模及占比大幅下降。
把握机场免税销售渠道至关重要。1、机场收入规模大，可为免税商带来规模效应，提高与品牌方的议价能力。 2019 年中免集团旗下日上上海、日上中国以及三亚国际免税城分别实现营收 151 亿元、75 亿元和 105 亿元。其 中日上上海和日上中国营收合计占中免集团总营收比重近六成。2、免税牌照进一步放开，机场免税业务竞争不 再一家独大，竞争加剧，把握机场（尤其是大型国际机场）免税渠道的重要性更加凸显。
口岸免税规模下滑为暂时性现象。免税收入下滑主要源于“五个一”政策导致的国际客流大幅降低。预计待国际 航线明显恢复后，中国口岸免税市场规模也将恢复增长。根据弗若斯特沙利文预测，2024 年机场免税市场规模将 超过 2019 年水平，2026 年将达到 593 亿元，2023-2026 年 CAGR 为 36.1%。
3、油运：油运供需有望改善，周期景气将上行
3.1 油运回顾：地缘政治冲突带动油运运价上涨
地缘政治冲突带动油运运价上涨。2022 年 2 月 24 日，俄罗斯总统普京宣布在顿巴斯地区进行特别军事行动。俄 乌冲突爆发后，俄罗斯作为世界重要产油国之一，原油出口受到欧美制裁。俄乌冲突改变了全球石油运输线，现 有供应链的颠覆以及替代俄油带来的更长的运距，助推 BDTI 指数和 BCTI 指数持续上涨。自 2022 年 2 月 24 日以 来，BDTI 大幅上涨 113%，BCTI 大幅上涨 206%。
俄乌冲突以来，VLCC-TCE 运价大幅上涨。2022 年 7 月以来，运价逐步走高，直至 2022 年 8 月 5 日，VLCC-TCE 运价达到 39 美元/天，时隔 1 年半首次转正。截至 12 月 21 日，最新运价为 3.3 万美元/天，同比转正。考虑到 未来两年油运市场供给收缩，预计运价水平将处高位。 VLCC 代表航线 TD3C（中东-中国）运价明显上涨。随着中国原油进口的边际恢复，运价自 7 月起一路上涨，7 月 14 日，TD3C-TCE 运价为 702 美元/天，实现转正。截至 12 月 21 日，最新 TD3C-TCE 运价为 4.3 万美元/天，同比 增长 1135%。
俄乌冲突以来，成品油运输指数 BCTI 大幅上涨。由于欧洲成品油进口来源替代导致运距拉长，以及欧美出行复 苏、秋冬燃油消费旺季带动成品油需求旺盛等因素，BCTI 大幅上涨。截至 12 月 21 日，BCTI 指数达到同比上涨 167%。 国内成品油轮船东主要经营航线来看，TC7（新加坡-澳洲）航线运价明显上行。截至 12 月 21 日，TC7-TCE 运价 达到 5.2 万美元/天，同比上涨 403%。
3.2 油运展望：供给侧有望放缓，关注需求复苏机会
（1）需求端：原油消费复苏、补库、运距提升、出行恢复 原油消费未来仍将增加。3 月初 EIA 发布的《2022 年度能源展望》（AEO 2022）中预计 2050 年原油消费相较 2020 年增加 25%。OECD 商业原油库存已经处于 5 年内最低值，存在补库需求。2022 年 9 月 OECD 商业原油库存为 1335 百万桶，接近连续 5 年的最低值，补库需求将推升原油海运需求。
美油东运、俄乌冲突均促进运距提升。海运需求=出口国原油出口量*平均运距。中短期看，由于俄乌冲突，原油 从俄罗斯供给欧洲的短线运输距离将会被从美国和中东出口的长线跨洋运输路线所替代。欧盟从大西洋和中东地 区额外进口（代替俄油）大约为 100 万桶/天，拉长原油运输距离。制裁使得俄油出口运距拉长。俄罗斯原油原 来约有 60%出口销往欧洲，受制裁后俄油出口逐步转向中国和印度等地，原油的运距拉长 3-4 倍，运距增加助推 运价上涨。长期看，原油贸易结构改变导致平均运距提升，预计未来该趋势仍将持续。进口端，亚太地区原油需 求占比持续提升；出口端，美国占世界原油出口的比例有明显提升，中东占比下降。
全球疫情缓解，交通出行需求恢复。过去三十年以来，交通运输行业一直是石油产品的最大消费行业，且占比从 57%提升至 66%。目前随着致病性的减弱、疫苗接种的普及以及防控经验的积累， 2022 年全球新冠确诊人数高位 回落。疫情防控措施逐步解除，发达经济体的经济将复苏，将刺激交通运输需求。
（2）供给端：新增运力有限、老旧船舶拆船、环保新规、产能受限
新增运力已降至 1998 年以来最低水平。2021 年原油油轮在手订单占现有运力 DWT 比例已经从 2016 年的 20%左右 下跌至 2022 年的 8.03%，为近 20 年最低水平，新增运力较为有限。2022 年 VLCC 在手订单占现有运力 DWT 比例 跌至 7.64%，为 1998 年以来的最低值。此外，油轮（尤其是 VLCC）订单自 2024 年起逐年减少。
VLCC 拆船高峰期将到来。油运船舶的服役年限以 VLCC 为例可以达到 20 年，上一波较大的交付在 2010 年前后， 2020 年之后几年船舶船龄到期，拆船高峰期到来，部分运力开始退出。当前船队平均船龄较大，环保新规缩短整 体油轮退役时间。目前全球原油轮船队平均船龄为 11.5 年，15 年以上船龄运力占比达到 30%，IMO EEXI 和 CII 新规将加速低效运力拆解。
船台产能紧张、船价高抑制未来订单增长。目前船台产能紧张，船价受双因素推动：一方面，由于钢材等原料价 格上涨，船厂成本面临极大的上行压力；另一方面，在船厂手持订单未来覆盖年限和年产量相互作用下，船厂手 持订单未来覆盖年限越长，新造船的价格就越高。
环保政策加速运力出清，进一步压缩供给。针对环保政策的主要应对措施有三种：第一，降低航速，船速的降低 会使得有效供给减少；第二，改造船舶设备，通过改造船舶推进系统、优化船形等技术手段提高运行能效，但技 术改造需要船只进坞停航，将缩减短期供给；第三，拆解老船，目前船队结构老龄化严重，对于无法满足环保新 规的旧船，直接拆解是成本最低的处理方式。 由于环保新规存在实际惩罚，是否为节能型船舶成为了决定市场收益的重要因素，节能型船舶与非节能型船舶的 日均收益差高至 8900 美元/天。据此，我们判断为满足环保新规，2023 年油运业供给端将进一步趋向紧缩。
因疫情地缘政治因素，外部环境不确定性，有利于头部企业份额提升，拥有优质资产资源类的企业价值更加凸显， 重点关注危化品物流、大宗供应链。
1、危化品物流：竞争格局良好，龙头份额提升
1.1 监管趋严，龙头业绩增长确定
我国危化品物流市场规模庞大。危化品物流的发展主要得益于石化化工行业的迅速发展。全球化工行业市场规模 超过 3.35 万亿欧元，中国化学品市场规模占全球 36%，约合 1.2 万亿欧元，复合增速 13%。根据中物联危化品物 流分会测算，预计 2025 年我国危化品物流市场规模将达到 2.85 亿元。 预计到 2025 年第三方化工物流市场规模将达到万亿元。目前国内第三方化工物流的渗透率大约 30%，远低于国外 80%的外包渗透率，随着竞争加剧以及外部监管环境趋严，化工企业集中度提升等因素，第三方化工物流外包比 例预计会持续提升。我们预计到 2025 年第三方化工物流市场规模达到 9975 亿元，渗透率提升至 35%。
危化品运输事故多发，监管趋严势头明显。天津港、响水等事故发生后，各级政府对危化品物流更加严格，仓储 建设审批趋严、建设周期变长。2021 年 1 月，应急管理部召开全国危化品安全监管工作视频会议，研究安排“十 四五”重点任务，推进危化品安全专项整治三年行动集中攻坚行动，行业监管力度日渐趋严，对仓储管理提出了 更高的要求。
（1）危化品仓储和物流
经营资质获批难，罐容项目具有稀缺性。地方将石化仓储定义为重大危险源与基础类设施，从安全环保的角度， 在已经能基本满足本地区的发展的情况下，政府将不会再新批建设，行业新增罐容难度极大。2020 年 12 月 26 日，中华人民共和国第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十四次会议通过《中华人民共和国长江保护法》， 自 2021 年 3 月 1 日起施行，禁止在长江干支流岸线一公里范围内新建、扩建化工园区和化工项目。 岸线资源不可再生，石化码头是行业核心资产。我国对岸线资源的管理较为严格，自 2018 年起国务院印发《关 于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知》，全面停止新增围填海项目审批，现存岸线资源多个部门交叉管辖， 且码头建设时间通常需要 5-6 年，多因素叠加使码头资源紧张。而石化物流行业属于重资产行业，拥有自有码头 是保障和促进综合仓储业务发展的关键因素，岸线、码头等资源难以获取决定了行业壁垒深厚。
（2）内贸危化品航运
内贸化学品航运高壁垒。进入壁垒高，从业需要具备经营资质，国家运力宏观调控导致运力指标审核严格。同时， 危化品运输具有高风险性，大型客户更看重供应商安全、稳定的服务能力。内贸化学品航运行业实施严格的运力 管控，行业每年新增运力规模有限。
需求端市场规模持续增长，炼化一体化推动需求提升。国内沿海省际化学品及成品油运输量逐年提升。2021 年化 学品运输量达 3650 万吨，同比增长 10.6%；成品油运输量达 8100 万吨，同比增长 4%；液化气运输量达 525 万吨， 同比增长 30.6%，三者合计同比增速为 7%。
供给端运力增长受控。2022H1 我国沿海危化品液货运力增速仅为个位数。化学品船总运力为 133.2 万载重吨，同 比增长 5.6%。油船总运力为 1137.5 万载重吨，同比增长 3.0%。液化气船总运力为 28.4 万载重吨，同比增长 6.4%。
行业集中度有望提升。1、国内石化行业规模化、集中化发展趋势明显，化学品航运下游客户趋于大型化，对于 水上运输服务商认证条件更加严格。2、在严格的运力调控下，小船东由于运输安全管理能力、行业经验、服务 能力尚有待提升，难以获批新增运力，推动集中度进一步提升。3、龙头积极并购船舶，小船东的运力转移给了 龙头。2022Q4 兴通、盛航等发起多个并购，扩充产能。
2、大宗供应链物流：行业集中度不断提升，头部企业效应将逐步兑现
2.1 大宗商品市场空间广阔，行业整合加速集中度提升
我国大宗商品市场空间广阔。随着工业产品生产能力的显著增加，制造企业对大宗商品原材料的需求进一步增加， 使得我国成为大宗商品的消费大国和进口大国。2017 年至 2022 年 10 月，全国黑色金属、有色金属、农副产品以 及化学原料加工制造业的营收规模较大，市场空间广阔。
市场加速向行业龙头集中。和国外供应链市场相比，中国的集中度存在广阔的提升空间。海外大宗供应链行业发 展经验各异，但均经历了上下游集中带动中游集中。中国四家头部大宗商品供应链服务企业市场占有率仅 5%，而 美日四大头部企业占比达 50%以上，中国头部企业上升空间大，未来行业集中度提升将会进一步强化规模效应。
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