美好医疗成立于 2010 年，专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和 销售，为全球医疗器械客户提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程一站式服务。 公司凭借医疗器械组件及产品的研发实力、塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自 动化技术、精密制造技术和完善的医疗器械生产和质量管理体系，在行业内树立了较 高的品牌知名度。
1.1、立足核心业务拓展优质医疗器械客户
公司业务发展主要经历了三个阶段。前期通过技术积累和持续合作成为全球家用 呼吸机市场龙头客户 A 和人工植入耳蜗全球市场龙头客户 B 的核心供应商；后来逐 步拓展自主医疗器械产品、健康防护类产品的研发、制造和销售；近年来，公司获得 医疗器械注册人制度受托生产资质，不断拓展全球医疗器械优质客户，与多家全球医 疗器械 100 强企业形成合作。
董事长、总经理熊小川先生为公司控股股东、实际控制人，直接持有公司 45.74% 股权，并通过美泰联以及员工持股平台（美创联合、美创银泰、美创金达）间接控制 公司 26.68%股权，合计控制公司 72.42%股权。 公司业务架构清晰，共有 5 家全资子公司及 3 家全资孙公司。惠州美好、苏州美 好主要负责主营产品的研发、生产与销售，美好健康、天禧生物主要负责产品的销售；香港美好为公司设立在香港的贸易主体，香港美好与客户签订合同、订单后，由深圳 美好、马来美好进行生产，再通过香港美好将货物销售给境外客户，销售区域主要为 新加坡和澳大利亚。
管理层行业经验丰富。公司董事长熊小川先生曾在四川长虹、深圳创维工作；副 总经理迟奇峰和周道福先生为公司核心技术人员，拥有多年精密制造从业经验，具有 较强专业背景，是公司新产品、新技术研发的骨干力量。
1.2、近年来业绩稳健快速增长
近年来公司业绩保持稳定快速增长，2018-2021 年公司营收由 5.82 亿元增长至 11.37 亿元，CAGR 为 25.0%；归母净利润由 1.31 亿元增长至 3.1 亿元，CAGR 为 33.3%。2020 年受新冠疫情的影响，下游行业（家用呼吸机和人工植入耳蜗）需求受 到抑制，收入和利润增速出现下滑。 随着疫情得到控制，主要客户需求逐步恢复，2021 年之后公司业绩增速持续回 升。2022 年前三季度，公司实现营业收入 10.68 亿元，同比增长 29.5%；归母净利 润 3.27 亿元，同比增长 38.7%，受益于充足的订单和惠州新厂房投产，业绩恢复高 增长。
家用呼吸机和人工植入耳蜗组件产品是公司目前的核心业务。按产品类型看，公 司主营业务包括家用呼吸机组件、人工植入耳蜗组件、精密模具及自动化设备、其他 医疗产品组件、家用及消费电子组件以及自主产品。家用呼吸机组件为公司核心产品 及首要收入来源，2021 年收入占比为 67.09%。
公司收入绝大部分来自于海外，2020 年之前海外占比超过 95%；2020 年因疫 情影响海外需求受到抑制，同时国内防疫需求增加，因此国内销售收入增速超过海外， 境外收入占比降低至 85%，2021 年占比 89%。公司第一大客户为全球家用呼吸机龙 头，公司主要为其提供呼吸机及通气面罩组件，第一大客户收入占比超过 65%。
毛利率短期承压，盈利能力稳中有升。公司毛利率整体保持稳定，近两年略有下 滑主要因为 2021 年美元贬值导致价格下降以及原材料涨价，同时 2020 年部分疫情 相关产品毛利率较高，产品结构变化带来毛利率波动。后续随着上游原材料价格的回 落，公司毛利率有望提升。 公司费用控制能力较好，2021 年销售费用率为 2.3%，同比下降 0.39 个百分点； 管理费用率为 4.45%，同比下降 1.49 个百分点；研发费用率为 5.62%，同比上升 0.15 个百分点；财务费用率为 0.73%，同比下降 2.71 个百分点。随着收入规模不断提升， 公司费用率有望进一步优化，盈利能力逐步提升。
公司主要从事医疗器械精密组件生产制造，同时为客户提供精密模具及自动化设 备，主要产品为家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，公司已经与客户 A 和客户 B 等全球知名医疗器械企业建立了长期合作关系。因此，全球医疗器械行业市场规模、 发展趋势直接决定了公司主要产品的市场需求和发展方向。
2.1、家用呼吸机：需求驱动行业快速增长
按照应用场景呼吸机可分为家用呼吸机与医用呼吸机。家用呼吸机均为无创呼 吸机，可为患者提供或增加肺通气，用于治疗呼吸暂停综合征、中轻度呼吸障碍等疾 病。医用呼吸机分为无创和有创两种，有创呼吸机需要建立人工气道，适用于重症和 危重症呼吸衰竭患者；无创呼吸机适用于清醒、有自主呼吸的患者。
家用呼吸机瞄准呼吸慢病患者人群。家用呼吸机是治疗 COPD（慢性阻塞性肺 疾病）和 OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停综合征）的重要手段，其中家用双水平呼吸机 是 COPD 非药物治疗的首选治疗方案；无创呼吸机是成人 OSA 患者的首选和初选治 疗手段。相关疾病诊治指南均已将无创通气纳入治疗方案。随着呼吸慢病患者人数的 不断增加，对于家用呼吸机的需求也在不断提升。
呼吸慢病市场存在较大未被满足需求。COPD 的患病率、致残致死率高，病程及 治疗周期长，急性加重期住院率高，是全球公认医疗负担较大的疾病，患病人数仍在 以高增速不断增加。根据世界卫生组织的预测，COPD 在 2030 年会成为全球造成死 亡数排名第三的疾病。而 OSA 的患病人群基数则更大，且由于多发于肥胖及中老年 人群，随着肥胖人群的不断增多以及人口老龄化加剧，其患病率在全球范围内逐年提 升已经成为一个重要的公共卫生问题。
COPD 和 OSA 的诊断率及控制率较低，家用呼吸机的渗透率有望提升。根据弗 若斯特沙利文统计，美国 COPD 诊断率为 68.3%，控制率为 58.3%；而我国 COPD 患者疾病认知严重不足，确诊率仅为 26.8%，控制率仅为 20.2%。而 OSA 的诊断率 则更低，美国也仅为 20%，我国甚至还不到 1%，主要因为 OSA 的症状通常发生在睡眠中，患者很难意识到。随着居民健康管理和疾病预防意识的提升，我们预计未来 COPD 和 OSA 的诊断率、控制率有望升高，对家用呼吸机产品的需求也会增加。
全球家用呼吸机市场规模持续快速增长，行业集中度较高。根据弗若斯特沙利文 数据，2020 年全球家用呼吸机市场规模为 27.1 亿美元，预计 2020-2025 年 CAGR 将达到 15.5%，2025 年市场规模有望达到 55.8 亿美元。竞争格局方面，全球家用呼 吸机市场主要被海外品牌占据，市场集中度高，2020 年 CR2 达 78.1%，其中瑞思迈 和飞利浦分别占据 40.3%和 37.8%的市场份额。2021 年飞利浦召回事件或将带来行 业格局的变化，其他厂家有望受益。
通气面罩系无创呼吸机配套耗材，需求与呼吸机同步增长。通气面罩是人机连接 装置，直接与人面部接触，通过管路连接到呼吸机，经过呼吸机主机加压过的空气经 由管路进入面罩，再进入鼻腔或口腔。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球通气 面罩市场规模为 16.2 亿美元，预计 2020-2025 年 CAGR 将达到 12.4%，2025 年市 场规模有望达到 29.0 亿美元。 相较家用呼吸机设备，全球通气面罩市场竞争格局更为集中，全球市场 CR2 高 达 90.9%，2020 年瑞思迈全球市占率第一，占 64.7%的份额；飞利浦位居第二，占26.2%的份额；其次为费雪派克，占比 6.2%；国产厂家怡和嘉业 2020 年销售额约为 1880 万美元，占比约为 1.2%。
2.2、人工植入耳蜗：市场规模稳步增长
人工植入耳蜗是一种电子设备，也称为电子耳蜗、仿生耳、电子仿生耳等。由外 置声音处理器将声音转换为特定编码形式的电信号，通过植入体内的电极系统直接刺 激听力神经，来恢复、提高及重建轻度到重度失聪患者的听觉功能，目前已成为全球 范围内治疗轻度到重度失聪的常规方法。
全球人工耳蜗市场稳步增长，仍具备发展潜力。根据 QY Research 数据，除 2020 年因新冠疫情导致销售受阻外，全球人工耳蜗市场规模一直保持稳定增长。2016- 2020 年，全球人工耳蜗市场规模由 12.67 亿美元增长至 13.38 亿美元，CAGR 为 1.37%，预计到 2025 年有望增长至 16.64 亿美元，5 年 CAGR 为 4.46%。 人工耳蜗的研发技术壁垒较高，行业呈现高集中度。根据前瞻产业研究院数据， 科利耳（Cochlear）是全球植入式听力解决方案的领导者，全球市占率第一，为 55%， 能够提供超 60 万种植入式设备，服务客户超 25 万人；领先仿生（Advanced Bionics） 和美迪乐（MED-EL）分别排名第二和第三，前三家企业占据 95%市场份额。
2.3、平台型器械代工公司优势明显
医疗器械代工行业较为分散 因为医疗器械行业涉及多学科交叉，需要机械、电子、材料、生化、临床等复合 背景人才，技术工艺复杂、生产过程较长，因此在一些易于标准化的环节往往会进行 代工生产，从而提升生产效率、降低综合成本。 医疗器械代工生产范围包括塑料、硅胶、金属等材质的各种零部件、组件结构件 等，涵盖各类医疗设备及耗材。因下游应用和产品较为分散，且生产环节众多，医疗 器械代工厂家大多规模不大，而成立时间长、业务范围广的海外公司逐渐形成平台化， 收入体量更大。
医疗代工上下游客户绑定紧密。伴随新产品的合作开发，医疗器械代工企业与下游客户联系较为紧密。以美好医 疗为例，公司为医疗器械企业客户提供产品开发、工程技术开发和综合制造服务，参 与到客户与公司所提供的组件相关的新产品的早期设计开发阶段，在充分了解客户的 产品需求的基础上，在新产品开发阶段，为客户提供新产品特定专用技术服务及设计 转换解决方案，缩短客户的新产品开发周期，加快客户产品的上市节奏，提升客户产 品的用户体验，增强客户产品竞争力。
公司为客户提供的增值服务，增加了客户对公司专业技术能力和制造能力的依赖， 为公司带来稳定的业务订单和持续的业绩增长，形成双赢的格局。同时公司不断积累 的产品开发和生产经验，可以迁移到客户新一代产品的开发中，强化公司与客户之间的业务深度，提升客户粘性。另外由于医疗器械产品具有较为严格的注册审批制度， 供应商管理严格，一般进入客户供应链之后就较难进行更换。
医疗器械注册人制度为器械代工带来新动力。医疗器械注册人制度，或医疗器械上市许可持有人（MAH）制度，是指将注册证 和生产许可证分离，符合条件的医疗器械注册申请人可以单独申请医疗器械注册证。 2017 年 12 月 1 日，上海市出台《中国（上海）自由贸易试验区内医疗器械注册人制 度试点工作实施方案》，医疗器械注册人制度的推行从此拉开序幕。
医疗器械 MAH 制度的推行，有利于激发医疗器械创新企业和人才的积极性，使 其专注于产品研发；同时生产委托给有资质和生产能力的企业进行。通过这种分工， 可以合理配置生产资源，抑制医疗器械行业的低水平重复建设，如 GMP 生产线闲置 导致资源浪费，同时也可以加快创新产品的上市步伐。 在医疗器械 MAH 制度推行过程中，获得生产许可、具备平台化生产能力的医疗 器械 ODM/CDMO 公司，将充分受益下游医疗器械行业的快速发展和创新细分赛道 的高成长，可拓展空间广阔。
公司深耕医疗器械精密组件领域，通过多年与客户合作积累了丰富的产品设计开 发和生产制造经验，并积累了完备而先进的生产设备，包括模具加工设备、塑胶注塑 设备、液态硅胶注塑设备、自动化生产设备和检测设备，还建设了满足三类和二类等 医疗器械生产的万级、十万级洁净厂房和微生物实验室等。同时，公司建立了完善的 符合多国要求的医疗器械质量管理系统，逐步形成平台化。
3.1、核心技术领先
公司精密组件产品的生产主要依托于精密模具的设计和制造、塑胶和液态硅胶技 术的积累和提升。公司通过多年工艺技术的优化、产品的迭代升级，逐步形成核心技 术层面的竞争优势。公司的精密模具分为塑胶模具和液态硅胶模具两个类别：
液态硅胶技术领先。由于液态硅胶独特的高温固化的特点，相关成型技术和生产 工艺较传统塑胶难度更高，对模具的要求也更高。而公司通过多年积累，在液态硅胶 模具及成型技术方面不断取得新的突破，例如： 创新性应用液态硅胶冷流道设计与制造技术，提升了品质稳定性；创新性应用液态硅胶分层成型模具设计与制造技术，增加了产品设计的自由 度；创新性应用全自动转移注塑双色成型生产技术，提升了产品的生产效率。 模具制造技术领先。公司以技术创新为核心，目前公司精密模具的精度、表面粗 糙度以及使用寿命等重要指标已达到国际先进水平，形成自身的独特优势。
研发投入持续加码。公司重视研发创新，每年研发支出占营业收入的比例均超过 5.5%，研发投入持续快速增加，2018-2021 年研发投入 CAGR 为 25%；2022 年前 三季度研发投入达到 0.6 亿元，同比增长 34.2%。2021 年底，公司拥有研发人员 232 名，数量占比为 14.83%。
3.2、客户合作持续深入
客户认可度高，合作持续深入。公司连续 10 年获评全球家用呼吸机市场龙头企 业之一的客户 A“最佳供应商”，获评人工植入耳蜗全球市场龙头企业之一的客户 B “5 年服务最有价值和优秀合作伙伴”。公司与大客户 A 和 B 合作均超过 10 年时间， 合作范围持续深入。 以客户 A 为例，公司与客户 A 签署的框架协议多次修订、延长有效期。2017 年 公司开始参与客户 A 新一代呼吸机整套结构组件的材料、结构、模具、自动化、生产 工艺等方面的开发，并已开始批量试产，因此客户 A 在 2020 年 7 月将框架协议时间 延长 5 年，从而保障新一代呼吸机组件供应的稳定性。
家用呼吸机组件业务基本由客户 A 贡献，是公司的核心业务，主要由呼吸机主机组件和呼吸面罩组件构成。其中，呼吸机主机组件包括：①主体和加热模块组件， ②用户界面组件，③通讯模块组件，④风机组件，⑤湿化器水箱组件；呼吸面罩组件 包括：①主体框架，②管路连接头，③硅胶罩。
近年来家用呼吸机组件收入保持稳定增长。2018-2021 年收入 CAGR 为 17%， 2021 年收入达 7.63 亿元，同比增长 28%，增幅明显，主要因为 2020 年疫情导致下 游需求受阻收入基数较低；同时与客户合作的湿化器水箱、管路接头、硅胶罩组件等 业务逐渐深入，收入体量持续上升。公司自 2017 年已参与客户 A 最新一代家用呼吸 机整套结构组件材料、结构、模具、自动化等方面的开发，我们预计未来公司和客户 A 将会有更多合作机会，公司在客户 A 供应链中地位有望进一步提升。
3.3、技术平台拓展性强
公司核心技术平台下游应用广泛，特别是在液态硅胶模具及成型技术方面，公司 具备竞争优势，能够丰富公司产品领域及产品类别，推动业务不断取得新突破。液态 硅胶具有生物相容性好、低致敏性、硬度范围广、皮肤触感好、气味中性、热稳定性好、耐候、耐老化、抗紫外线、抗臭氧、密封性能好、伸长率好、弹性好、易着色等 多种优良性能，在医疗、母婴、食品、消费电子等领域应用日益广泛。
1）其他医疗领域。近年来，公司不断拓展全球医疗器械优质客户，为多家全球医疗器械 100 强企 业包括迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等提供监护、给药、介入、助听等细 分领域产品和组件的开发及生产服务；同时，公司还在呼气检测、心血管、器械消毒、 骨科手术定位、眼科器械等细分领域与全球多家创新型高科技企业开展产品及工艺技 术开发和生产制造方面的合作。 2021 年其他医疗产品组件收入 1.04 亿元，同比增长 92%，而 2018 年该部分收 入仅 976 万元，2018-2021 年其他医疗产品组件业务收入 CAGR 为 120%；同时在 同一医疗产品领域，公司承接的细分组件产品类别也越来越丰富。其他医疗产品组件 客户数量由 2018 年的 18 家增加至 2021 年的 38 家，细分组件产品类别由 2018 年 的 102 个增加至 2021 年的 314 个。
2）高端消费领域。公司将医疗器械精密组件领域积累的生产经验迁移到家用和消费电子领域，运用 先进的液态硅胶冷流道设计与制造技术、液态硅胶分层成型模具设计与制造技术、全 自动转移注塑双色成型生产技术等进行生产，产品涵盖手机、咖啡机、面部护理仪器 等领域。 家用及消费电子组件业务快速增长，营业收入从 2018 年的 639 万元增长至 2021 年 0.84 亿元，复合增速达 136%。其中，咖啡机、手机组件业务是 2019 年新拓展业 务，收入快速增长：2021 年咖啡机组件收入 0.49 亿元，同比增长 69%，收入占比 58%；手机组件收入 0.28 亿元，同比增长 115%，收入占比 33%。
因公司家用和消费电子组件产品具有体积小、加工复杂、精密度要求高等特点， 毛利率高于同行，2021 年达 38.73%；而格林精密 2021 年精密结构件业务毛利率 21.37%，科森科技 2021 年消费电子产品结构件业务毛利率 14.62%。公司家用和消 费电子组件毛利率呈上升态势，主要由于规模效应，同时随着生产经验积累，降低了 产品的不良率、原材料的损耗率，使得单位成本降低，毛利率不断提升。
客户拓展节奏加快，业务增长逐渐多元。得益于近年来在医疗及其他领域下游客 户的成功拓展，公司前五大客户收入占比从 2019 年的 92.57%下降至 2021 年的 84.67%，第一大客户的占比也明显下降。主要大客户变化包括，2021 年向 ELLUME 销售新冠病毒检测产品组件及精密模具等；向飞利浦销售咖啡机组件、模具等。
我们对公司主要业务的收入和毛利率进行预测，主要假设如下： 1）家用呼吸机组件： 家用呼吸机组件是公司核心业务也是最大收入来源，一方面随着疫情过后家用呼 吸机需求恢复，客户 A 的订单需求增加；另一方面，公司与客户 A 的合作逐步深入， 参与其新产品整体的研发设计，双重因素共同作用下我们预计未来该部分业务将保持 稳定快速增长。预计 2022-2024年家用呼吸机组件收入增速分别为 29.95%、28.83%、 24.88%；毛利率分别为 43.74%、44.42%、45.29%。
2）人工植入耳蜗组件： 过去两年由于欧美医疗系统部分资源倾斜用以新冠防治，人工植入耳蜗手术量不 及预期，下游客户需求受到抑制。随着疫情缓和，预计患者需求反弹，手术量将逐步 恢复，来自客户 B 的订单也有望回升。预计 2022-2024 年人工植入耳蜗组件收入增 速分别为 39.27%、20.84%、23.09%；毛利率分别为 61.83%、62.42%、63.18%。
3）精密模具及自动化设备： 随着公司客户的不断增加，合作的业务线也逐步增加，开模的需求也将逐步增加； 伴随客户进入生产阶段，相应的自动化设备订单也将增加。因模具和自动化设备高度定制化，产品价格差异较大，但公司基于成本报价毛利率保持稳定。预计 2022-2024 年精密模具及自动化设备收入增速分别为 39.27%、20.84%、23.09%；毛利率分别 为 61.83%、62.42%、63.18%。
4）其他医疗产品组件： 其他医疗产品组件业务是公司未来重点发展的方向之一，主要包括呼吸、监护、 急救等多领域产品。2021年公司为新冠快速检测公司ELLUME提供组件产品，该部 分收入增幅较大，随着疫情消退需求减少；但同时公司不断开拓新客户、单一客户合 作品类逐步增加，预计未来几年该业务增速将持续加快。预计2022-2024年其他医 疗产品组件收入增速分别为20.96%、37.47%、42.35%；毛利率分别为39.30%、 41.03%、41.11%。
5）家用及消费电子组件： 家用及消费电子组件业务处于客户拓展和起量阶段，目前应用领域主要包括手机、 咖啡机、面部护理仪器等产品，还将逐步拓展母婴、食品器具等产品领域，预计收入 将保持持续增长。由于公司产品加工复杂、精密度要求高，毛利率高于同行但低于医 疗组件产品；随着收入规模增加，生产体系基本稳定，预计毛利率稳定。预计 2022- 2024 年家用及消费电子组件收入增速分别为 30.00%、35.00%、35.33%；毛利率分 别为 38.00%、38.00%、38.00%。
6）自主产品： 公司自主产品主要包括肺功能仪以及防护面罩，2020 年该部分业务快速增加主 要因为疫情导致防护面罩销售激增，同时肺功能仪也于 2020 年开始上市销售，新冠 肺炎加速了医院对肺功能仪的配备；随着疫情逐步得到控制，该部分需求快速回落， 预计未来将保持平稳。预计2022-2024年自主产品收入增速分别为-16.96%、11.00%、 10.45%；毛利率分别为 51.02%、52.88%、54.09%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
