2001 年卫龙创始人刘卫平用面粉加辣椒面，生产出来“辣条”，之后慢慢成 为一种广受欢迎的小吃；在 2003 年申请成功“卫龙”商标；经过 1 年的持 续经营，卫龙在产品改良、广告宣发、经销商管理等方面均有一定建树， 2004 年刘卫平和刘福平兄弟二人成立平平食品，进驻河南漯河工业园。 2006 年-2010 年是公司的扩产、扩品期，期间平平食品第二工厂投产，卫龙 大面筋、小面筋等明星单品相继问世。2010 年之后，公司加强了在产能、营 销与渠道等方面的发力，引入多位明星代言，强化品牌认知；还在天猫、京 东平台开设线上自营店，拓展电商渠道。
“辣条”行业经历过政策整治，强化了头部品牌的认知度和集中度
“辣条”行业的发展并非一帆风顺，2004 年央视报道了湖南省平江县一些调 味面制品生产非法添加防腐剂，辣条一度成为“垃圾食品”。而这之后南北辣 条大省湖南和河南都出台了相应的规章制度，对“辣条”行业进行整治。但 问题在于南北的标准存在差异（ 主要在于着色剂的限量值），给异地监管、 消费者认知和维权等带来一定困扰，直到 2019 年国家才正式出台专门政策， 统一“辣条”类食品分类、加强原辅料和生产过程管控、倡导减盐减油减糖 等 6 个方面对调味面制品生产流程提出了要求。
在政策监管逐步清晰明朗的过程中，“辣条”行业经历了一波明显的出清，据 郑州市平江商会统计，2000 年河南调味面制品企业高达 4000 多家，但在 2009 年末，企业数量就减至 1000 多家，在 2017 年仅剩余 236 家，其中含 行业规模企业 40 家；同时据中国食品科学技术学会报告，中国辣条企业数量 从 10 年代的 4000 余家缩减至 2022 年的 150 余家，但产值却实现了从 50 亿元到 500 亿元的高速增长。多数企业在市场规范化中被洗牌出局，调味面 制品市场不断向规范化、成熟化方向发展。
卫龙作为行业领军品牌，一直将食品安全与质量看做经营的重中之重，公司 通过不断改进生产工艺、流程，抓住了消费者健康消费的需求痛点，在调味 面制品行业的激烈竞争中脱颖而出，稳居行业龙头宝座。1）采购端，组建采 购专业团队从主要生产地采购大豆油、面粉、花椒等原材料，从源头上保证 食品安全。2）在生产流程中，卫龙严格遵守国家相关食品标准，对食品添加 剂用量严格限制。2014 年通过直播的方式向消费者展示卫龙十万级洁净厂房 的生产车间；2022 年卫龙邀请央视网《超级工厂》节目组到生产车间实地拍 摄，进一步宣传卫龙在原料、工艺、生产、研发等方面的投入与建设。
3）在 产品研发方面，近年来卫龙于上海与河南两地建立了两个应用研发中心，为 响应社会低油低脂的号召，卫龙产品不断推陈出新，推出魔芋爽、风吃海带 等低脂辣味休闲蔬菜制品，并在亲嘴烧等爆款单品中添加膳食纤维等有益成 分，减少饱和脂肪含量。4）2022 年 7 月 6 日，卫龙作为协办单位，和中国 食品科学技术学会共同制定了调味面制品首个正式行业标准，将深入贯彻 “减盐减油”的目标，而卫龙在这方面早已身体力行，积淀颇深。
年轻客群为主，创意营销贴合个性化需求
根据弗若斯特沙利文的报告，公司 95%的消费者年龄在 35 岁以下，55%的 消费者年龄在 25 岁以下，消费客群主要是年轻群体；因此公司营销活动主要 围绕年轻化、娱乐化、有趣化、个性化的营销理念进行。在营销团队建设方 面，卫龙坚持年轻化的营销团队建设与扁平化的营销团队结构，并保持相当 规模的团队数量。从结果来看，卫龙是 25 岁及以下年轻人心目中休闲食品的第一品牌，2021 年，卫龙大礼包产品荣获哔哩哔哩视频平台推选的“百大最受年轻人喜爱的 中国产品”大奖，已然成为倍受年轻人喜爱的休闲食品品牌。
在 2015 年之前，公司主要通过线下海报宣传、广告牌营销等方式进行营销 推广。自 2015 年入驻天猫电商平台后，卫龙互联网新渠道进行线上营销， 全渠道营销活动进入快速发展期。2016 年卫龙通过十余项营销活动全面推动 品牌向年轻化、潮流化发展，快速布局线上销售，例如借助经典电影话题推 出“逃学卫龙”主题短片、结合“旗舰店被黑”话题借机开展 618 电商营销 主题。2016 年，卫龙还与热点品牌暴走漫画进行联动，推出系列联名产品， 还邀请暴走漫画网红张全蛋在卫龙生产车间进行直播，拉近消费者与生产环 节的距离，扭转品牌以往“小作坊生产”“脏乱差”的刻板印象。
2016 年后，卫龙的营销手法更加丰富和成熟。1）通过与明星、网红、知名 品牌进行联动，借助明星效应打造潮流、高端的品牌形象。例如，邀请杨幂 作为代言人，与安踏、百事等知名品牌进行联动营销推广，与盒马、名创优 品等品牌推出定制款产品。2）利用时代热点话题借势营销，借话题热度增强 营销感染力。例如，模仿苹果 7 发布会推出辣条产品主题宣传。3）贴合年轻 人个性化需求的主题营销活动，例如结合当下年轻人“拒绝内卷,只想躺平” 的情绪点，公司推出过“佛系”反向营销。
核心品类“辣条”近几年仍有稳健增长，蔬菜第二曲线较为成功
公司产品以调味面制品为主（即“辣条”），主要包括大面筋、小面筋、麻 辣棒、小辣棒及亲嘴烧， 18-21年 CAGR 为 11%，由于其他产品的快速发 展，调味面制品占比由 2018 年的 79%下滑至 22H1 的 59%。 其次是蔬菜制品，公司 14 年开始推出魔芋爽、19 年推出风吃海带，处于 快速增长期，CAGR 为 77%，占比由 2018 年的 11%提升至 22H1 的 36%。公司的豆制品及其他制品，主要包括软豆皮、78°卤蛋及肉制品，增速于 2020 年达到顶峰后回落，占比由 2018 年的 11%下滑至 22H1 的 5%，主 要因为 2021 年公司进行产品优化，部分产品停产；此外豆制品期间有更 换包装，消费者存在适应时间。
从趋势来看，量价均有增长。1）价：调味面制品 2020 年和 22H1 有进行 提价；19-20 年蔬菜制品价格提升主要来自结构变化，22H1 有进行提价； 豆制品及其他 20 年售价明显提升主要源自提价和产品组合的增加，22H1 也有提价。2）量：2018-2021 年公司经典单品调味面制品的销量逐年稳步 提高，蔬菜制品销量快速增长，而豆制品及其他制品销量呈缓慢下降趋势， 主要和产品调整有关。而 2022H1 各类产品均出现销量下降的情况，主要 系进行价格调整后，消费者需要时间适应；同时疫情防控也有一定影响。
线下渠道为主，各地区分布均匀
公司近 90%的销售收入由线下渠道贡献，但线上占比也在稳步上升，由 2018 年的 8%提升至 11%。公司在线下各地区分布相对均匀，其中华中占 比最高，达到 22%左右，其次是华北占比 20%左右，其他各地区分别占比 15%左右，各地区收入增速也相差不大。分线级来看，公司经销商大部分 位于低线城市，约占 77%，但是占比在逐年有所下降，一线城市及二线城 市占比由 19 年的 21%提升至 22H1 的 24%。
20年之后因成本压力、战略调整导致净利率出现短暂回落
公司 2018-2021 年营业收入稳步增长，18-21 年 CAGR 为 20.41%，2020 年以来因为疫情影响，增速略有放缓，2022H1 营业收入增速明显下降； 主要系：1）疫情影响生产和物流；2）公司在 2022H1 因产品升级而进行 价格调整，消费者需要一定时间适应。净利率在 2020 年达到高点后有一 定回落，主要系 21 年调理面制品成本压力影响毛利率，此外销售、管理费 用在 20 年之后也有明显提升。
公司过去几年的毛利率在 30%-40%左右，与其他小零食公司相比，公司毛 利率位于行业前列。18-20 年期间逐年上升，21 年出现小幅回落，主要是当年 调味品面制品成本压力较大，22 年上半年通过提价应对。在成本构成中，雇员 福利费用占比 6%-8%，包装材料占 13-14%左右，原材料占比约 30%，这三项 费用波动对毛利率波动影响较大。
分产品看：1）调味面制品毛利率在 20 年之年逐步提升，得益于 20 年部分 产品有提价和产品结构的升级，但是 21 年开始下滑，主要是 21 年大豆油成本 显著提升。22 上半年公司进行提价，但是主要原材料成本仍在上涨。2）蔬菜制 品的毛利率最高，且逐年提升，20 年源自产品结构的变化，21 年漯河工厂自动 化升级进一步降低了生产成本，此外包材费用也有回落，22 年上半年提价，同 时采购成本也有回落。3）豆制品毛利率在 21 年之前低于整体水平，但也在逐 步提升，20 年提升主要是产品组合的增加以及提价；自 21 年有明显提升，主要 是产品结构变动，部分高毛利率的产品（比如礼盒）占比提升。
公司销售、管理费用自 21 年开始明显上升，都与增加人员有关，此外 21 年开始公司在天猫等电商平台的广告营销费用也有增加。但是公司的管理和 销售费用和同行比仍处于中等水平。研发费用率保持稳定，明显低于同行业 可比企业。
运营能力整体健康。1）存货周转率位于同行业可比公司中游行列，存 货周转率逐渐下降，主要系提前储备蔬菜原材料，确保销售激增时期 能够正常供应。2）应收账款周转率方面，由于公司拓展线上业务，结 算期较长，造成应收账款周转率逐渐下降。3）总资产周转率方面， 2018-2022H1 持续下滑，主要系计划新建杏林工厂、云南工厂后，物 业、厂房及设备持续增加，但总体仍位于同行业可比公司中游行列。
辣味休闲食品增速高于休闲行业平均水平
根据弗若斯特沙利文数据报告，2021 年中国休闲食品行业市场规模为 8251 亿元，16-21 年的复合增长率为 6.1%。其中辣味休闲食品行业零售额为 1729 亿元，占比 20%左右，16-21 年的复合增速为 8.7%。
辣味休闲食品增速快于行业整体，我们认为：1）辣味休闲食品成瘾属性强， 天然容易产生复购率，根据弗若斯特沙利文报告，辣味是消费者购买休 闲食品时首选的口味之一，48.3%的受访者表示喜爱调味面制品；美团点评统 计的消费者最爱口味数据，喜欢辣味的消费者占 41.8%，远超其他口味，说 明辣味休闲食品有广大的受众群体。2）辣味休闲产品通常客单价较低，更能 打通广阔的下沉市场和传统流通渠道。数据显示 2021 年辣味休闲食品的销售 渠道结构中，传统渠道（包括小型杂货店、非连锁便利店、批发市场与夫妻 店）占比 43%，高于现代渠道（包括现代商超与连锁便利店）的 31%；按线级 划分，低线城市占比达到 64%。
行业整体集中度较低，辣味赛道卫龙市占率明显领先
中国休闲食品市场本身相对分散，行业集中度很低。根据弗若斯特沙利文数 据报告，2021 年 CR5 约为 9.4%，CR15 约为 21.5%；前十五大休闲食品企 业市场份额普遍在 1%-2%之间，其中有 6 家为跨国公司，9 家为本土公司。
根据弗若斯特沙利文数据报告，辣味休闲食品 2021 年 CR5 约为 11.5%，其 中卫龙以 6.2%的市场率稳居第一位，远高于其他辣味休闲食品企业。分品类 来看，2021 年中国调味面制品市场 CR5 约为 19.3%，辣味休闲蔬菜制品市 场 CR5 约为 19.2%，卫龙在两个市场中市占率均稳居第一，分别为第二名的 6 倍与 7.5 倍。
渠道变革仍在进行中，网点效率、数量均有向上空间
15 年公司开始推出非透明包装的产品，公司原有经销商主要销售透明包装 产品，对新品的推广意愿较弱。于是公司在 2015 年公司成立休闲零食营 销事业部，主攻 KA 渠道推广白袋产品。19 年开始公司提出做渠道下沉， 此时的销售组织架构分为休闲营销总处和流通营销总处，流通营销总处为 省代模式，但省代模式难以开展渠道下沉。
为了适应渠道下沉的动作，公司在 2020 年进行了较大的调整：1）事业部 变革：改为由产品品类划分事业部，一部主要负责面制品部，二部主要负 责菜制品，后续增加三部负责 KA 渠道，以及海外市场部和电商市场部。2） 经销商变革：缩减经销商，20 年净减少 600 多名经销商。之前一个产品可 能有 3-4 个经销商分别负责定量、流通、散称、大流通，公司进行合并， 梳理县级市、地级市、省区的经销商网络，一个标准市场由一位经销商负 责，借此培养大客户。3）启动合伙人制度，赋能经销商达到渠道精耕的目 的，合伙人主要负责上门拜访网点，进行一对一信息采集，维护客情。之 前经销商往往只会选择容易推进的终端门店和个别畅销产品，没有更多精 力和意愿去啃“硬骨头”，借助合伙人可以把渠道和产品做精做细。此外可 以加强对网点的信息采集，合伙人会逐一上门拜访所有网点并进行信息采 集。
2022 年公司再次对前次改革就行调整和纠偏，主要是合伙人制度发生了变 化，考虑到下线城市经销商体量本身不大，实行合伙人模式的费效比较低。 公司调整为上线城市公司招聘城市经理和业务代表继续协助经销商做渠道 深耕，下线城市公司不再提供业务人员帮扶，但是会给予优质经销商费用 上的支持。
19 年之前公司经销商数量大幅增加，2020 年开始逐步优化，主要系公 司采取更为严格的经销商管理制度，在进一步扩大和升级线下经销网 络的同时，也淘汰一部分业绩增长速度不及公司预期、销售业绩下滑和长期交易不活跃的市场潜力有限的经销商。线上经销商总数自 2020 减少，有部分原因是线上经销可能与公司线上直营店形成竞争，因此 公司终止与部分线上经销商合作。
但近两年的变革已经带来良好的效果，具体来看：1）终端数量从 2020 年 的 57 万家扩大到 2022H1 的 73.5 万家。2）经销商人均收入明显上升，从 18 年的 136 万元提升至 21 年 218 万元。3）合伙人制度+货源溯码管理， 2020 年推动了一包一码，窜货情况明显改善。虽然公司的渠道调整还未完全结束，但近两年的变革已经带来良好的效果， 可以预期随着不断纠偏和优化，单店效率会得以提升，渠道数量也会继续 拓展。公司本身渠道覆盖率还未达到天花板，参考头部消费品零售终端数 据，农夫山泉约有 300 万个网点，今麦郎约有 200 万个网点，康师傅约有 400 万个零售网点，伊利约有 500 万个销售网点，公司零售终端还有较大 发展空间。
产品推新成功率大，储备产品有望接力
从公司以往推新的历程来看，公司推新品较为慎重，不会盲目地大规模上 新，更倾向于稳扎稳打，对产品品质和品类空间要求也较高，因此一般不 会频繁推新品，但是推出来便要做好。具体来看，公司于 2014 年推出魔芋爽，2016 年推出风吃海带，魔芋爽已经成为最大单品，占比 30%左右， 成功的因为是严格把控原材料，掌握行业领先冷冻工艺，保持好的口感， 风吃海带也通过技术保留了海带的脆和鲜。公司最近的新品卤蛋通过低温 慢卤技术，最大程度地保留鸡蛋的营养价值、口感和原始形态。 在蔬菜制品赛道，我们认为公司仍有较多可以扩充的品类。蔬菜制品较好 的迎合市场健康化趋势， Z 世代健康观念逐渐增强，偏好低卡健康产品。 在辣味休闲食品中，蔬菜制品远高于其他品类，规模也达到第三， 2021 年市场份额 265 亿元，16-21 年 CAGR 为 14.8%。
募资扩充产能，保持规模领先优势
本次上市募集 8.989 亿港元，计划其中的 57%用于增加产能，完善供应 链设施；其次公司着重拓展销售和经销网络，计划投入资金的 15%，进 一步渠道下沉，提高对零售终端的管理能力；也会加强品牌建设、产品 研发以及业务数智化，为后续业务增长提供动力，提高业务管理效率。
公司目前共有 6 家工厂，其中杏林工厂、云南工厂还在建设中，此外公 司拟于华东地区增设工厂。地区分布来看，工厂多位于河南省，考虑到 全国化布局以及物流配送效率，在其他区域建厂很有必要性。产能利用 率方面，2018-2019 年总体产能利用率呈上涨趋势，2020 年后有所下降， 主要是产能逐步增加，同时疫情影响销量，22H1 公司产能利用率在 70% 左右，整体处于较高的水平。
2022 年：22 年 5 月公司进行提价，提价幅度较大，预计各个品类都有 20% 以上的提价；但是今年在疫情防控下外部消费环境不乐观，提价传导过程也 会相对较慢。我们预计 22 年全年销量会出现 15-20%的下滑，均价提升 19% 左右。预计整体营收出现小幅下滑；分品类来看，预计调味面制品/蔬菜制 品/豆制品及其他分别-4%/+6%/-10%，蔬菜制品相对韧性较强主要系本身处 于增速较高的发展阶段，此外提价幅度也略低于其他品类。
2023 年：由于公司是 22 年 5 月开始提价，23 年上半年仍可享受提价红利， 我们预计 23 年均价同比+11.5%，随着提价传导逐步完成，预计销量会回归到正常水平，叠加 22 年的低基数，预计销量同比+13%。预计整体营收同比 增长 25%；分品类来看，预计调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他分别 +22%/30%/50%，增速分化主要是各品类的基数和发展阶段不同，豆制品及 其他中的卤蛋新品处于导入阶段，预计放量较快。
2024 年：提价红利逐步消退，均价的变动更多来自结构变动，增速较快的 蔬菜制品、豆制品及其他的均价高于调理面制品，占比逐步提升后也会带动 均价提升，预计均价同比+15%，销量同比+10%。预计整体营收同比增长 14%；分品 类来看 ，预计 调味面 制品/ 蔬菜制 品/豆制 品及其 他分别 +9%/19%/34%。 毛利率：22、23 年可以享受较大的提价红利，21-22 年公司原材料成本整 体处于上涨期，中性预期下 23-24 年成本稳中有降。结合提价幅度和成本走 势，我们预计 22-24 年的毛利率为 40.4%/42.5%/43.1%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
