1.1、差异化、全链路布局，下游用途广泛
公司自 2001 年创立以来始终深耕锦纶产业，多年来专注于 PA6、PA66 以 及可再生系列及其他化纤产品的研发和生产，当前主要产品包括锦纶长丝（包 括锦纶 6 及锦纶 66，下同），坯布和功能性成品面料。2007 年开始公司陆续收 购台华织造、福华织造，从而将业务向下游面料延伸；2011 年收购嘉华尼龙， 完成集锦纶长丝、纺织、染色及后整理为一体的全产业链布局；2017 年公司于 上交所上市。近年来公司自身产能不断提升，至 2021 年年产锦纶长丝达到 13.19 万吨、锦纶坯布达 2.89 亿米，且下游与户外品牌迪卡侬、Lululemon 及 维密供应商超盈国际等合作深厚，2021 年前 5 大客户销售额占比 15%。
差异化布局高端锦纶产业链，下游用途广泛。公司主要生产锦纶长丝、锦 纶坯布及对应功能性成品面料。公司生产锦纶长丝所用到的原材料为锦纶切片， 其生产的超细锦纶丝质地轻盈、手感舒适，大部分供给公司其他子公司制造超 薄锦纶坯布，产成品主要应用于高档羽绒面料、运动内衣等；另外，公司生产 的功能性锦纶 6 具有高强度、耐磨、透气好等特点，且部分用于公司功能性锦 纶坯布生产，产成品主要用于运动户外、军用、航天等领域。为满足客户需求， 公司还拥有少部分涤纶产能，2021 年公司锦纶制品/涤纶制品收入占比分别为 85%、13%。
1.2、业绩复盘：长丝放量促规模增长，盈利能力受原料影响
2012~15 年受到下游需求放缓，叠加上游石油价格大幅下滑拖累，公司收 入端增长放缓且利润端有所承压。2016~17 年伴随着终端需求回暖向上游传导， 且公司上市募投项目陆续投产，期间公司收入端 2 年复合增长 19.9%；利润端 受 到 油 价 上 涨 拉 动 以 及 费 用 改 善 ， 归 母 净 利 大 幅 提 升 至 3.7 亿 元 （CAGR=198%）。2018~20 年国际贸易环境紧张及疫情爆发导致终端需求锐 减，订单增长乏力，营收回落至 25.01 亿元；利润端来看，在原材料下行背景 下，公司的高价储备库存拖累毛利率水平，叠加大幅计提资产减值损失，利润 端大幅下滑至 1.2 亿元。 2021 年公司分别实现营收、归母净利 42.6 亿元、4.6 亿元，分别同增 70.2%、287.3%，业绩大幅回升。其中收入端受益于疫情好转终端消费复苏， 叠加“智能化年产 12 万吨高性能环保锦纶纤维项目”陆续投产以匹配订单增 长；而随着公司高价值锦纶长丝占比提升，毛利率修复带动业绩大幅回升。22 年 Q1-3 公司营收、归母净利分别同比下滑 1.9%、21.2%至 30.1 亿元、3.0 亿 元，业绩承压一方面受到国内疫情反复影响、订单出现下滑，另一方面系原材 料、能源成本走高，叠加新项目处于建设阶段，管理及研发投入增加。
收入端来看，内销市场为主，锦纶长丝放量催化增长。分品类来看，公司 每年锦纶制品贡献 80%以上收入，2015~20 年期间锦纶长丝业务稳步增长、年 复合增速达到 15.9%，占比提升 13 Pct 至 34%；锦纶坯布为公司起家业务， 但近年来受到其他业务放量影响收入端有所收缩，且占比从 46%（2015 年） 下滑至 27%（2020 年）。2021 年以来随着新产能逐步投产，锦纶长丝/锦纶坯 布/锦纶面料分别同增 114%/67%/48%，且分占总营收的 43%（+9 Pct）/27% （持平）/15%（-2 Pct）。分地区来看，2021 年公司对内/外销售分别同增 65.2%/+86.4%至 35.5/6.0 亿元，85%营收来自内销市场贡献。
从成本端来看，公司的直接材料占比基本维持在 60%~70%，其中公司主 营产品锦纶长丝（营收占比 43%，下同）的原材料锦纶切片由己内酰胺（锦纶 6 原材料）、己二腈（锦纶 66 原材料）等石油制品制成，其他产品锦纶坯布 （27%）、锦纶面料（15%）由锦纶长丝制成，因此公司整体毛利率较大程度受 到石油价格波动影响。公司主要采用成本加成对产品定价，成本顺利向下游传 导，因此盈利能力与原油价格具有正向相关性；其中偏上游的长丝与切片价格 变化直接相关，相对受成本影响较大，而坯布、面料位于产业链下游，毛利率 受油价影响有限。
公司整体毛利率在 20%~28%区间内波动，大致变动趋势与油价走势正向 相关，且受产品结构调整影响。2015~17 年公司毛利率提升 6.5 Pct 至 27.1%， 其中锦纶长丝/坯布/面料毛利率受益于油价上行分别提升 2.8/8.6/11.6 Pct。 产品结构调整、锦纶长丝产能扩张利好毛利率提升。分段来看，2018~20 年虽然在价格战、疫情等因素影响下原油期货价格大幅降至阶段性低点 26.64 美元/桶，但得益于公司高附加值差异化锦纶长丝有所放量，带动锦纶长丝毛利 率逆势提升 6.9 Pct 至 21.3%；2021 年在外部油价回升基础上、公司差异化锦 纶长丝及对应制成品占比提升带动下，公司整体毛利率提升近 4 Pct 至 25.5% （其中锦纶长丝/坯布分别+3/+9.6 Pct）。通过对比锦纶长丝单吨售价及材料成 本，2019 年以前两者变动基本同步，2019 年以后受益于高附加值占比提升、 叠加产能持续爬坡，单吨售价提升幅度大于单吨材料成本。
1.3、成功发行可转债，募资用于扩产项目
2021 年 12 月 29 日，公司成功发行 6 亿元可转换债券（“台 21 转债”）， 扣除发行成本后共募集 5.92 亿元，2022 年 1~6 月累计投入 5.38 亿元，其中 4.68 亿元用于投资“年产 12 万吨差别化锦纶丝”项目，较预期投入进度 88.4%；其余 0.7 亿元用于补充流动资金。
“台 21 转债”自 2022 年 7 月 5 日起可转换为公司股份，初始转股价格 16.87 元/股；2022 年 7 月 15 日以后因 2021 年度权益分配转股价格调整为 16.70 元/股。截至 22 年 9 月 30 日累计共有 6.1 万元“台 21 转债”转换为公 司股票，累计转股数为 3639 股，占转股前公司总股本的 0.0004%，尚未转股 的“台 21 转债”金额为 5.9994 亿元，占其发行总量的 99.99%。
2.1、行业概述： PA66 性能优越，渗透率提升空间大
化纤指的是以天然或人工合成的高分子化合物为原料，经制备纺丝原液、 纺丝和后处理等工序制得的具有纺织性能的纤维。化纤中以木材、纸浆等含天 然纤维素为原料、并经加聚、缩聚反应合成的有机高分子化合物为人造纤维， 产品包括粘胶短纤、粘胶长丝和醋酸长丝；而以石油、天然气、煤为原料，并 通过复杂化学反应合成的高分子聚合物为合成纤维，主要包括涤纶、锦纶（按 不同分子结构分为锦纶 6、锦纶 66 等，下同）、腈纶和氨纶等。与天然纤维相 比，化纤具有耐磨、耐光且易洗易干等特点，被广泛用于纺织业、交通、医疗 等领域。 化纤行业快于下游需求增长，涤纶、锦纶占比领先。据中国化纤工业协会， 2021 年我国化纤产量达 6524 万吨，近 10 年复合增长 6.9%，增速快于我国服 装鞋帽零售额增长（3.8%）。从构成来看，涤纶凭借强度高、抗皱性强且高性 价比优势成为化纤第一大品类，2021 年产量为 5363 万吨、占比 84.2%（长丝： 短丝=8:2）；锦纶为第二大品类，占比 6.5%，其强度、耐磨性好于涤纶，且重 量轻、染色性好，被广泛用于各类针织品及绳索、帐篷、降落伞、军用织物等 工业领域。
锦纶产量快于化纤增长，且占比与全球相比仍有上行空间。根据 Statista， 2011~21 年全球化纤产量稳步增长至 8830 万吨，近 10 年复合增速为 5.3%， 占纺织纤维的 75%左右。中国为化纤的最大生产国，产量占比 74%，其次印度 占比 7%、美国、欧洲地区产量分占 3%左右。当前全球锦纶产量占化纤总产量 的比重约为 9%，而随着上游己内酰胺生产技术突破带动我国锦纶 6 产能端持 续发展，近 10 年锦纶产量占化纤比重提升近 2 Pct 至 6.4%，渗透率与全球相 比仍有上行空间；叠加锦纶产量 CAGR10 达 10.1%，增速快于化纤整体，锦 纶凭借较突出的性能，下游端应用场景进一步拓宽。
锦纶 66 性能优越，产品附加价值高，且民用占比与海外差距较大，未来 在高档运动户外服饰中的使用有望拓宽： 1）从结构性能来看，锦纶为半结晶体聚合物，两者分子构成相似，但锦 纶 66 的原子排列规整度高于锦纶 6，结构更加紧密有序，且熔点更高， 因此在硬度、抗冲击、耐磨、耐热等性能方面优势更突出，且手感密 实而舒适。 2）从使用场景来看，锦纶被广泛用于产业及服饰制造环节。其中产业方 面可制成机械设备上的传动部件如轴承、高压垫圈等，受益于耐磨特 性，锦纶常被用来制造帘子线、工业用布、传送带、帐篷等。民用方 面，锦纶常用于服装面料、内衣、袜子、床上用品以及箱包、家具装 饰和地毯等；其中锦纶 66 由于舒适度、回弹性较好，适用于高档内衣、 无缝服饰及高档女子系列等，而受益于其耐磨、高强度且耐高温低温 特性，锦纶 66 可用于高档户外运动服饰、冲锋衣、羽绒服以及户外装 备如帐篷等。 3）从产品附加值来看，由于锦纶 66 着色难度较大，从上游切片到纺丝及 染色环节对制备工艺的要求远高于锦纶 6，良品率较低对产线效益带来 直接拖累。因此当前国内民用锦纶 66 产量仅达到 4 万吨左右，占锦纶 66 总产量的 10%左右；且单吨民用锦纶 66 售价是锦纶 6 的 2.5~3 倍， 制备难度提高供应门槛与产品附加值。
2.2、瑜伽、户外景气上行，高端化趋势利好需求释放
锦纶在弹性亲肤、吸湿性、强度、回弹性方面表现好于其他面料，干爽状 态下耐磨性是棉纤维的十几倍且弹性较优、舒适度较好，因此适用于瑜伽裤、 女子运动等单品；而锦纶布料在保持轻质的同时兼具防风性，适用于冲锋衣等 户外单品。
女子运动：市场高速增长，品牌积极布局
随着女性收入、社会地位提高，以及对健康生活方式的追求，瑜伽运动正 在加速渗透。根据 Allied Market Research 发布的报告显示，2020 年全球瑜伽 服装行业产值达到 336.8 亿美元，预计到 2030 年将达到 702.9 亿美元，未来 10 年复合增速 7.63%。根据艾瑞咨询数据，2020 年我国瑜伽行业整体规模已 经达到 387 亿元，其中用品市场规模达到 187 亿元，同比增速达到 20%； 2023 年用品市场有望扩容至 218 亿元。随着我国女性收入水平提升、生活方 式改善，瑜伽已经成为中国女性第二大运动方式，仅次于跑步。另外，根据 CBNData 相关数据显示，2020 年女性线上健身消费品类中，瑜伽类称为最受 欢迎的居家健身器械。
Lululemon 打开高端瑜伽系列需求空间，品牌积极入局女子运动赛道，并 推出锦纶 66 主打功能性面料。 近年来 lululemon 即使在疫情背景下依然不改增长趋势，FY2015~FY2022 营业收入复合增速近 20%，增长领先于其他运动品牌。除此之外，其他海外及 国产品牌积极布局女子运动赛道，并加入品牌中长期战略目标，例如 Adidas 计 划至 2025 年女子品类营收复合增速达中双位数，Puma 与 Pamela 推出女子运 动联名系列，国产品牌中安踏规划 2025 年女子品类实现 200 亿元流水目标。 各品牌推出高性能面料产品，且从定价方面有所区隔，促进大众对于锦纶 66 高端化的认知提升。例如，李宁推出的揉柔裤、翘俏裤面料成分为 80%超 细尼龙 66 纱线和 20%氨纶，售价 438 元，为李宁普通面料瑜伽裤的 3~3.5 倍； 其他品牌如 Ubras 的亲肤面料、暴走的萝莉的极光系列均采用优质锦纶面料。
女子内衣：“悦己”提高舒适度诉求，锦纶 66 场景有望拓宽
根据艾瑞咨询，2018~21 年我国女性内衣行业规模稳步增长至 1275 亿元， 复合增速达 2.9%，且女性对于内衣舒适度需求日益提升，而内衣本身对耐磨性、 弹性、吸湿性以及柔软度要求较高。目前更多品牌逐步推出锦纶 66 及优质锦 纶 6 制成产品，而本身内衣属于易耗品，对标欧美国家来看，人均购买频次提 升以及舒适类占比提升有望带动优质锦纶面料场景进一步拓宽。
户外运动：疫情后发展提速，政策助推空间广阔
我国户外行业在疫情后发展有所提速，据 Statista，近 2 年户外用品市场 规模复合增长 10%至 20.79 亿美元、较疫情前增速提升近 9 Pct，露营、房车 旅行、自驾游、滑雪等户外休闲运动方式快速增长。政策方面，近日八部门联 合出台的《户外运动产业发展规划（2022-25 年）》明确将持续增加户外运动设 施，至 2025 年户外运动产业规模有望达 3 万亿元；相关政策红利不断释放有 望成为行业扩容催化剂，助推户外运动赛道快速发展。另外，近年来在政策支 持叠加国际赛事引导下，2021~22 雪季我国滑雪人次逐年提升至 2154 万人， 超疫情前水平。
中高端户外品牌增速领先，锦纶 66 被广泛用于高端运动户外品牌，预计 将充分受益。从安踏体育旗下各品牌增速来看，以高端户外运动品牌迪桑特、 可隆及亚玛芬集团（包含始祖鸟、Salmon、Wilson）为主的其他品牌板块零售 流水增速快于安踏主品牌、FILA，反映相关需求增长强劲。而锦纶 66 在耐磨 性、强度方面性能优越，且能够抵御极寒、酷热等极端环境，预计高端户外服 饰及用品强劲增长将带动锦纶 66 民用需求不断攀升。
2.3、供给侧突破在即，降价传导为扩容前臵因素
2.3.1、复盘 PA6：上游“松绑”带动下游降价与快速扩产
突破技术瓶颈后自主产能释放，进口依存度显著下降。己内酰胺生产为锦 纶 6 生产的原材料，早期己内酰胺主要依赖进口，截至 2009 年末国内产能仅 有 36 万吨，而进口依存度高达 60.2%；而随着中石化逐步完成技术突破，并 于 2010~12 年用自主研发的 “HSO+氨肟”制备工艺多次扩产，南京帝斯曼化 工、巴陵化工等公司也逐步开始布局产能。2011~16 年之间我国己内酰胺产能/ 产量分别由 59/54 万吨提升至 242/187 万吨，近 5 年产量复合增长近 30%，且 进口依存度降至 10.5%。
制备工艺成熟、大幅扩产带动锦纶 6 产业链各环节成本下降。2012~16 年 己内酰胺价格从 2 万元/吨降至 1.1 万元/吨，对应消费量从 115 万吨增至 209 万吨；上游降价带动锦纶丝生产成本下降，2012~16 年锦纶 6 价格从 2.2 万元/ 吨下滑至 1.3 万元/吨，且对应产量提升至 187 万吨/年，5 年复合增速达到 28%。2017 年~至今锦纶 6 价格受供需影响主要在 1.7 万元/吨~2.5 万元/吨区 间内波动。
2021 年我国锦纶纤维总产能约 344 万吨，民用、产业用丝分占 50%左右， 且民用产能集中度较高，CR3、CR10 分别为 29%、51%；其中排名前三的公 司分别为永荣锦江、恒申集团以及华鼎锦纶，台华新材子公司嘉华尼龙截至 21 年末锦纶 6 产能达到 16.5 万吨、实际年产量 11 万吨。头部企业中永荣锦江、 恒申集团依托于纵向产业链延伸实现规模增长，业务覆盖上游己内酰胺制造等 环节，产能规模具有领先优势；而华鼎、嘉华以及鑫森等公司聚焦差异化高端 产品的研发及生产，以应对下游对于吸湿排汗、抗菌、抗紫外线等功能面料的 需求。
2.3.2、PA66：国产化己二腈步入量产阶段，降价有望带动需求提升
锦纶 66 原材料己二腈制备技术壁垒较高，全球产能高度集中。锦纶 66 切 片由己二胺和己二酸发生聚合反应得到，而己二胺原材料己二腈当前有三种制 备方式，其中丁二烯法具有更高收率、更低成本且环境友好等显著优势，但该 技术在催化体系、反应器、分离提纯等环节中存在较高技术壁垒，当前只有英 威达、巴斯夫以该方式实现量产。2020 年全球己二腈产能合计达 180 万吨左 右，其中英威达（104.3 万吨）、奥升德（40 万吨）、巴斯夫（26 万吨）合计占 比 80%以上。
我国“己二腈”制备已突破技术瓶颈进入集中投产阶段，未来三年预计新 增近 200 万吨产能。2019 年华峰集团采用己二酸法建成我国首套产业化的 5 万吨/年己二腈生产设备，实现国产化生产零的突破；2021 年我国己二腈年产 能达到 10 万吨左右，实际年产量 6.5 万吨。另外，齐翔腾达与中国化学合资公 司天辰齐翔攻破己二腈合成技术，其投入的 20 万吨己二腈生产设备于 22 年成 功投产，标志着当前我国已经掌握通过丁二烯法量产己二腈关键技术；22 年 11 月 25 日英威达（上海）40 万吨己二腈生产基地正式落成上海化学工业区， 全面投产后产量可供给 80 万吨锦纶 66 生产。当前多家企业启动己二腈制备布 局，近 3 年为项目集中投产阶段，预计 23/24 年分别新增 75/30 万吨产能，为 下游锦纶 66 提供充足原料供应。
参考突破原材料制备环节后锦纶 6 量产节奏，我们预计伴随着己二腈国产 化生产启动，降价趋势从原材料向锦纶 66 制备环节传导，从而带动下游成衣 制造需求上升。从需求端来看，2021 年我国锦纶 66 消费量为 51.6 万吨，其中 大部分用于工业，近 10%作为民用（约 5 万吨）。从供给侧来看，2021 年我国 锦纶 66 产能水平近 60 万吨、产能利用率 66%，且进口依存度近 50%，产业 链主要受到供给侧驱动；TOP3 锦纶 66 生产企业分别为神马股份（占比 26%）、 英威达（上海）（占比 22%）、华峰集团（占比 14%），主要用于工业用途；台 华新材、银珠集团、屹立（苏州）分别年产 3 万吨（占比 4%）、1.6 万吨（占 比 2%）、1.2 万吨（占比 1%）用于纺织制造，根据台华新材扩产规划，预计 23/24 年我国民用锦纶 66 产能分别达到 9/12 万吨。当前受制于原材料价格， 锦纶 66 均价为锦纶 6 的 1.5~3 倍，预计伴随着上游突破，两者价差有望收窄。
2.4、再生锦纶趋势向好，环保属性突出
锦纶消费量快速增长以及其不可生物降解的特性对土地、海洋带来污染， 因此近年来再生锦纶工艺受关注度越来越高。制备再生锦纶可分为物理法和化 学法： 1）物理法主要将生产过程中的废丝、废块、边角料等废料熔融加工后再重 新纺丝，这种方式对废料质量要求较高，且每轮循环会降解锦纶，因此物理法 回收次数有限。 2）化学法主要将广义废料（包括渔网、无色衣物、地毯等）经过解聚、分 离、提纯后再重新聚合成切片并重新纺丝；该种方式对废料包容度高且可以无 限次回收，但由于解聚、重聚合工艺全密闭，对溶剂和提纯技术要求较高。
当前我国主要采用物理法回收废旧锦纶纤维，永荣锦江、恒申集团、华鼎 以及台华拥有少量对应产能。全球来看，巴斯夫、杜邦掌握化学制备技术， Aquafil 拥有少量化学法再生锦纶产能，其再生锦纶纱线 Econyl 通过领先能源 和环境认证（Leed 认证），已被 Prada 等知名服饰品牌投入使用。 环保属性显著，政策、需求端反馈正面。与原生纤维相比，再生锦纶可反 复回收，减少对石油等原材料消耗的同时制备过程污水排放、能源耗费较低， 且工厂废料、地毯、消费后纺织品、渔网、救生圈等皆可作为材料来源，从而 减少对土地和水源的污染。政策端来看，2022 年发改委、商务部、工业和信息 化部联合发布《关于加快推进废旧纺织品循环利用的实施意见》，文件提出至 2025/2030 年废旧纺织品循环利用率分别达 25%/30%，废旧纺织品再生纤维产 量分别达 200/300 万吨，基于环保要求指向性明确。从需求端来看，当前国内 外多个品牌将可持续发展融入长期战略，并将切实提高可再生纤维使用占比。
3.1、前瞻性布局赛道，扩产规划明确
产能为主要驱动力，把握需求趋势稳步扩张。公司主要产能集中于浙江嘉 兴和江苏吴江等长江三角洲地区，化纤纺织产业链布局相对完备。近年来锦纶 长丝及相关制品下游需求旺盛，公司近四年锦纶长丝、锦纶坯布及面料产销率 基本位于 95%~105%区间，需求旺盛叠加壁垒较高，扩产为行业扩容的主要驱 动力。公司自上市之后把握需求趋势稳步扩张，2017 年投入 4.21 亿元 IPO 募 集资金用于功能性锦纶面料染色与 3450 万米功能性面料后整理项目扩建； 2019 年受制于产能瓶颈，公司启动建设 12 万吨高性能锦纶纤维项目，并于 2021 逐步释放产能。
2021 年规划 5 年淮安项目，全部达产后预计贡献 90 亿元营收。公司于 2021 年公告启动 5 年全产业链扩张项目，其中一期、二期分别投放 10 万吨可 再生锦纶 6、12 万吨锦纶 66 产能，预计 2023~24 年投产；另外包括坯布、染 整等配套项目尚在规划中。我们梳理了淮安项目投产规划，并对满产后预计产 销情况进行测算： 1）预计销量=（产量 x 良品率）x 产销率，根据往年公司锦纶长丝产能利 用率在 70%~110%区间，满产后预计平均产能利用率 90%以上；差异 化锦纶 6/锦纶 66/坯布/染整良品率分别达到 85%/75%/95%/95%。 2）根据各品类历史价格估算，预计可再生锦纶单价达到 3.1 万元/吨；己 二腈国产化后降价带动锦纶 66 产品降价，参考锦纶切片从 2021 年 3 万元/吨降至 2.01 万元/吨（降幅 40%左右），预计下游锦纶 66 价格回 落至 3 万元/吨。参考往年锦纶坯布及锦纶成品面料价格，预计满产后 两者均价分别 3.8 元/米、11.6 元/米。 3）外销贡献收入=预计销量 x 单价 x 预计外销比例，参考历史外销比例预 计 50%、65%左右产量用于外销；生产坯布优先用于供应 1 亿米面料 染整项目，外销占比 2/3；染整项目 100%用于外销。 根据测算结果，若前三期项目全部满产，淮安项目外销部分有望贡献约 90 亿元营收。
3.2、技术优势+梯度化产品构筑核心壁垒
根据用途进行分类，公司生产锦纶长丝包括常规锦纶丝、功能锦纶（凉感 纱、抗菌纱等）以及可再生锦纶，其中功能锦纶 6、锦纶 66 以及可再生锦纶下 游需求旺盛，当前受制于制备工艺复杂、原材料价格高等因素，供应相对稀缺。 公司在国内率先推出多功能丝产品矩阵、并前瞻性布局民用锦纶 66 的研发与 生产，截至 2021 年末锦纶 66 年产能达到 3 万吨，在民用丝领域占比领先。
锦纶 66：工艺复杂，对切片及机器要求高。 1）工艺：锦纶 66 着色难度较大，对制备环境要求较高。如制备时纺丝箱 温度维持 320℃（±2℃），锦纶 66 溶体热稳定性较差，过高温会加剧 熔体降解导致纺丝无法进行；另外，购买的锦纶 66 切片需经过干燥脱 水处理、并在过程当中严格控制水分，以保证符合纺丝要求。工艺环 节复杂导致锦纶 66 制备良品率较低。公司于 2019 年与三联虹普就锦 纶 66 项目达成合作，首次采用三联虹普全新锦纶 66 切片干燥、调质 技术，湿度控制精度及能好指标处于世界领先水平，助力公司良率提 升。
2）原材料：由于民用丝生产工艺特殊，对原料切片的质量均一性、稳定 性要求较高。例如切片粘度为衡量其质量一大指标，若分子量太高、 纺丝溶粘度大，导致纺出的丝发僵、牵伸困难，若分子量太低导致纺 丝溶体粘度变小，容易导致牵伸丝断裂强度较低。公司当前锦纶 66 切 片主要由头部供应商英威达供应。英威达是全球最大的聚合物和纤维 生产商之一，今年 11 月其年产 40 万吨己二腈生产基地在上海落成， 且锦纶 66 切片扩产项目正式开工，建成后英威达在我国形成集原材料供应、应用研发到聚合物生产的完整锦纶 66 价值链，年产锦纶切片预 计翻番至 40 万吨。
3）机器设备：公司自 2006 年起陆续引入德国巴马格、日本 TMT 等纺丝 设备，生产效率、纺丝质量领先。例如日本 TMT POY 纺丝设备具备 世界首创的 12 头 x15 公斤 POY 卷绕机，达到优异生产性能的同时凭 借新型卷件控制系统优化后加工退绕效果，且设备小型化节省水电及 人力资源；另外，日本 TMT 供应的 FDY 纺丝设备除了常规单板还使 用一个组件实现独立双板技术，侧吹风冷却系统为高质量纺丝创造较 好的设备条件。
再生锦纶：布局化学法产能，把握先发优势 。2021 年公司与三联虹普子公司 Ploymetrix 签订化学法循环再生合作研发 项目，将锦纶生产过程中的废丝、废角料等通过化学法解聚得到己内酰胺单体， 再重新聚合得到高品质纺丝级切片，后净熔融纺丝制备成为各种规格的再生锦 纶纤维，实现真正意义上的锦纶纤维循环使用。公司在 5 年淮安项目中规划 10 万吨可再生锦纶丝项目，预计 2023 年 3 月初期 2 万吨将投产；另外，公司前 瞻性收购渔网相关业务公司以满足未来可再生原料需求。若明年顺利投产，台 华有望成为我国首个通过化学法制备并量产可再生锦纶丝的公司。
3.3、纵向一体化延伸，效率、盈利能力领先
打通锦纶产业链各环节，产能同步扩张。2001 年公司以坯布制造起家，并 于 2007 年纳入台华织造、高新染整，产业链延伸至下游面料环节；2011 年收 购嘉华尼龙，业务覆盖上游锦纶纺丝环节。截至 2021 年末，约 40%锦纶长丝 用于内部坯布生产；约 1/3 坯布用于覆盖下游面料生产（坯布:面料用量≈1:1）， 其余用于对外销售；经过染整、后整理的面料全部对外销售。除此之外，公司 5 年淮安规划一二期优先布局可再生锦纶及锦纶 66 产能，三四期一方面将协同 扩张下游坯布、染整环节产能，保证产业链同步性，另一方面将战略性布局锦 纶 66 切片生产环节（差别化聚合），以达成“66 切片聚合→纺丝→织造→染整” 锦纶全链路布局，提高公司综合竞争力。 效率、盈利能力业内领先，产业链协同优势逐步显现。当前锦纶纺丝企业 大部分仅布局纺丝环节，同业中仅公司、恒申合纤拥有下游织造、染整等环节 产能，盈利能力相对稳定且高于同业；上游环节连通差异化锦纶研发与制备， 满足客户定制化需求的同时提高各环节反应效率与交付速度，协同优势下客户 粘性较高。公司与迪卡侬、超盈国际（lululemon、维秘面料供应商）合作超过 8 年，且近几年逐渐新增与 MAIA Active 等新兴瑜伽品牌以及安踏体育（安踏、 FILA、始祖鸟）等国产品牌合作。
预计公司 2022~24 年分别实现营收 42.41/57.24/75.44 亿元，分别同比0.4%/+35%/+31.8%；毛利率分别为 25.8%/27.6%/29.1%。另外，由于公司于 2021 年启动淮安产能建设项目，包括再生锦纶、锦纶 66 等新建项目正处于探 索阶段，早期预计贡献收入有限但工厂运营、管理团队建设、技术研发投入等 费用相对刚性，预计 2023~24 年随订单规模增长销售费用率分别为 1.3%/1.5%， 管理费用率分别为 5.4%/6.5%，研发费用率分别为 6%/6.1%。
分业务来看：
1 ） 锦 纶 长 丝 ： 预 计 22~24 年 锦 纶 长 丝 业 务 分 别 实 现 营 收 19.98/34.49/46.82 亿元，分别同增 11.2%/72.6%/35.8%。 从量来看，2021 年 12 万吨锦纶长丝产能逐步放量，预计 22 年产能利用 率有所提升；淮安项目第一期 10 万吨再生锦纶及 6 万吨锦纶 66 项目预计于 23 年 6 月左右投产，随着锦纶 66 制备工艺逐步完善，23/24 年良品率从 70%提 升至 75%；2022 年下游需求放缓背景下产销率约为 0.99，随锦纶 66 制备成熟 叠加需求回暖，预计 23~24 年产销率回升至 1.02 左右。 从价来看，由于锦纶长丝上游原材料制备与石油价格直接挂钩，今年油价 回落导致平均单价下降 12%至 2.22 万元/吨；随着 23~24 年油价逐步回升，叠 加锦纶 66 长丝占比提升部分冲淡己二腈国产化带来的锦纶 66 降价，单价分别 +6%/+5%。 毛利率方面，考虑到公司采用成本加成定价，油价回落向下游传导导致锦 纶长丝毛利率下滑至 24%；随着油价回升、锦纶 66 占比提高叠加己二腈降价 提升各环节盈利空间，预计 23~24 年锦纶长丝毛利率分别为 24%/26.5%/28%。
2）坯布：预计 22~24 年坯布业务总收入分别实现 10.0/9.8/13.5 亿元，分 别同比-15.8%/-3.3%/+39%，总产能 5.8 亿米。其中锦纶坯布销量预计稳健增 长，22 年单价 4.2 元/米、23~24 年锦纶长丝涨价向下传导，带动锦纶坯布单价 有所提升。毛利率方面，预计 23~24 年锦纶坯布毛利率有所提升，带动坯布业 务毛利率分别达到 32%/34%。
3）面料：预计 22~24 年成品面料收入分别实现 10.25/10.7/12.55 亿元， 分别同比-4.8%/+3.3%/+0.1%。其中锦纶面料营收 22 年受到需求下降略有下滑， 23~24 年随着上游锦纶长丝放量分别同增 7%/11%。盈利方面，预计 22~24 年 面料毛利率分别实现 27.6%/29.6%/32.1%，其中涤纶面料毛利率稳定在 19% 左右水平，锦纶面料毛利率分别为 34%/36%/38%。
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