回顾 2022 年，国内外一系列事件冲击着银行经营环境。国内方面，由 于受到多轮疫情扰动，各地服务业与消费场景不时关闭，居民收入增速放缓， 导致信贷需求严重不足，而商品房销售长时间处于低迷区间，房企频频出现 流动性危机和信用违约，项目因缺乏资金停工，进一步催生了按揭贷款断供 事件。国际方面，俄乌冲突推升市场恐慌情绪和通胀预期，导致经济前景更 不明朗，而美国大幅加息收缩全球流动性，美元债市场融资困难，进一步增 加企业违约风险。在多重因素交织影响之下，经济稳增长与防风险的任务更 加迫切。相应地，银行系统也面临着稳信贷与防风险的双重经营挑战。
宽信用推进过程曲折，信贷需求不足导致息差承压。虽然逆周期调节政 策持续支持银行信贷投放，但由于实体经济处于弱周期，加上国内疫情扰动 加剧，新增信贷经历了季节性提升、失速下行和企稳的反复过程，宽信用推 进过程充满了曲折。在稳信贷和防风险的框架下，前 11 月金融机构贷款同 比多增 1.09 万亿，实现了信贷总体增量的目标，但此时信贷需求不足体现为 信贷结构调整与资产收益率下行。2022 年，企业部门提供信贷增长主动力， 主要系基建投资带动配套贷款、设备更新改造信贷支持落地，而居民部门严 重拖累信贷增长，反映疫情扰动下居民收入增长放缓，商品房销售与消费活 动低迷。
为刺激实体经济信贷需求，降准、降息等信贷支持政策出台，贷款 利率已经下行到历史低点，但负债端成本改善有限，银行息差显著承压。息 差下行成为 2022 年商业银行盈利增速下滑的主要原因。房地产风险加速暴露，成为影响银行风险估值的关键因素。年初，监管 方面表示，经过 2017 年来对高风险影子银行的拆解和对不良资产的处置， 房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转。2021 年开始实施的 “三条红线” 和房地产贷款集中度管理让房企融资环境更加不利，今年上半年上市行房地 产贷款增速仅为 0.95%，住房贷款增速仅为 1.75%，均较上年增速大幅降低。 此外，商品房销售低迷进一步减少了房企资金来源，房地产市场流动性持续 紧张，行业风险陆续出清。最终，按揭贷款断供事件爆发，成为影响银行风 险估值的主要因素。
1.1、信贷“量增价降”，银行业绩承压
自 2021 年下半年起，经济稳增长压力凸显，信贷增长放缓，2021 年 7 月和 12 月央行分别降准 50 bp，以稳定市场流动性宽松预期。2022 年 1 月， MLF 降息 10 bp，1 年期和 5 年期 LPR 分别下调 10 bp 和 5 bp，正式拉开了本轮宽信用政策的序幕。
2022 年 4 月，央行宣布下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点，5 月 5 年期 LPR 下调 15bp，政策支持向中长期信贷投放倾斜。除了总量货币政策 工具，央行也推出了一系列结构性工具，定向支持重点领域信贷投放。在各 项政策共同支持下，信贷增速维持在相对稳定水平。信贷增长虽然过程曲折， 但 2022 年前 11 个月，金融机构贷款相比上年同期多增 1.09 万亿，基本达到 了稳信贷的政策目标。
当前信贷投放主要受限于贷款需求端。从贷款需求指数来看，受上海等 地疫情冲击，二季度贷款需求指数处于历史低点，三季度在疫后复苏和政策 支持驱动下信贷需求指数有所回升。在信贷需求不足的情况下，为达到信贷 稳增长目标，需要调整信贷结构和降低贷款定价。也就是说，此时信贷需求 不足并不完全反映为信贷总量增长乏力，而更多体现在信贷资产结构调整， 以及资产收益率或主动或被动的调降上。
信贷结构上，2022 年信贷投放总体呈现短期化、批发化特征。前 10 月 金融机构中长期贷款增速为 10.21%，而总贷款增速为 11%，中长期贷款增速 相对较低，主要是受居民中长期贷款拖累。由于今年多地疫情频发，上半年 防控措施趋严，导致服务业和消费活动受到影响，居民收入增长放缓，房地 产销售和消费均陷入低迷，居民部门贷款需求严重不足。
2022 年以来，为降低实际经济融资成本，激发信贷需求，1 年期 LPR 合计下调 15 bp 至 3.65%，5 年期 LPR 合计下调 35 bp 至 4.3%，中长期贷款 利率下调幅度更大。除贷款利率下降对资产收益率形成的压力外，零售信贷 和中长期信贷是银行生息率较高的资产，信贷结构变化也使得银行整体资产 收益率下降。2022 年三季度，商业银行息差相比 2021 年下降了 14 bp。由于 息差大幅下降，上市行营收增速和净利润增速分别较上年下滑约 5.1%和 4.6%。从上市银行利润构成来看，2022 年前三季度，净利息收入对净利润的贡 献较上年下降了 27.41%，主要是因为息差下行。非息收入贡献下降了 2.53%， 而营业支出和拨备计提对净利润的正向贡献分别增加了 13.68%和 15.76%，营 业支出减少和信用成本节约使得利润增长相比于营收增长更加稳定。
1.2、房地产资产风险释放，融资政策转宽
2017 年以来，在金融行业去杠杆的要求下，房地产行业融资政策不断收 紧，行业信用分化加剧，房企面临越来越大的流动性压力。2020 年 8 月，监 管进一步对房企提出资金监测和融资管理的要求，简称“三条红线”，与会 12 家房企率先参与试点，根据监管要求，2021 年起在全国实行，到 2023 年 底所有房企都要达标。这项规定显著增强了对房企融资的条件约束，使得房 企面临更加严峻的融资环境，对房地产市场的信贷资金支持大幅下降。 除了对房企融资的条件约束外，监管也对银行的房地产贷款集中度进行 限制。房地产贷款集中度管理制度从 2021 年开始实施，对于超出管理要求 的银行机构，调整过渡期为 2~4 年。从上市行 2022 年中报来看，部分股份 行和城商行未能满足要求，平均超出上限的幅度约为 2.5%，存量涉房贷款面 临缩减压力。
同时，在疫情冲击之下，居民收入不确定性加强，商品房销售陷入低迷， 房企销售资金回流减少。各种因素综合作用之下，房企流动性更加紧张，大 型房企信用违约事件不断发生，在建项目因资金短缺而停工，难以及时完成 交付，催生了按揭贷款断供事件。从上半年来看，上市银行房地产贷款不良 率为 2.56%，较上年末上行约 0.23%，个人住房贷款不良率为 0.38%，较上年 末上行 0.07%。按揭贷款断供风险暴露后，市场对银行房地产相关资产质量 更加担忧，为此，7 月银行股经历了一轮明显的下调行情。
11 月，楼市金融十六条措施出台，民企融资“三支箭”齐发，在支持房 地产项目融资的基础上，支持房企通过信贷、债券、股权等融资方式取得资 金，支持存量项目获得新增信贷资金，支持优质房地产企业进行债券融资和 并购融资，房地产市场融资环境大为改善。由此，银行房地产资产风险有望 趋于收敛，提振了市场对其经营稳健性的信心。
1.3、行情回顾：不平静的一年
截至 12 月 23 日，银行指数较年初下跌约 12%，但由于内外部经济环境 面临挑战，市场风格偏防守，银行指数依然实现了约 10%的相对收益。2022 年全年来看，随着外部事件对经营环境的反复冲击，银行指数也几经起落， 相比 2021 年经历了更大幅度的调整。
今年首轮银行股行情自 2021 年 12 月启动。1 月金融数据表现抢眼，同 时上市银行年度业绩快报显示利润高增，增强了市场对经济复苏和银行经营 稳健性的预期，年初指数上涨约 8%，同时取得了绝对收益和相对收益。 2 月，俄乌冲突事件发生，对俄经济制裁引发市场对大宗商品价格上涨 和经济滞胀的担忧，权益市场风险偏好下降，期间银行指数跌幅超过 15%。 针对前期市场深度调整，3 月监管提出保持资本市场平稳运行，但同时美联 储开始加息，股市反弹过程中资金流向偏防守的银行板块。4 月，国内多地 疫情发生，防控措施趋严，严重干扰了经济正常运行。为进一步支持中长期 贷款，5 年期 LPR 单独下调 15 bp。期间部分银行高层接受监察调查的影响， 风险隐忧之下银行股跌去前期大部分涨幅。
7 月，多地按揭贷款断供事件爆发，加剧对银行房地产资产质量的担忧， 指数因而深度下跌。8 月，1 年期 LPR 下调5bp至3.65%，5年期以上 LPR 下调 15bp 至 4.30%。9 月阶段性调整差别化住房信贷政策落地，调息、降税 等各项政策合力支持房地产市场复苏，同时银行存款挂牌利率下调，以保护 银行息差，期间银行股稍有企稳。但另一方面，商品房销售持续低迷，房企 违约事件不断发生，在各项因素作用下，7至10月银行指数跌幅合计超过 20%。
11 月以来指数在政策利好驱动下回升。一是房地产市场融资支持政策加 码，楼市金融十六条、民企融资“三支箭”等具体措施出台，在“保交楼” 项目融资之外，进一步支持房企通过银行信贷、债券发行、股权等方式获得 融资，减轻市场对房地产资产质量的担忧；二是疫情防控政策优化，预期生 产投资积极性提高，居民收入改善，消费场景逐步恢复，将有利于促进信贷增长与保持银行资产质量稳定。政策利好加强了基本面改善预期，银行股探 底回升，收复 7 月以来的部分失地。 总体而言，2022 年银行股表现不佳的原因包括房地产资产风险暴露与信 贷需求不足导致的息差下行，体现了对不良资产侵蚀净资产以及盈利能力下 降的担忧。从子版块来看，与房地产资产关联度高的股份制银行经历了更大 幅度的估值调整。
随着人口结构变化和经济内生动能转换的要求，地产与金融共荣共生的 格局发生了变化。12 月中央经济会议提出，推动房地产业向新发展模式平稳 过渡，更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹经济质的有效提升和量 的合理增长。展望 2023 年，在楼市金融支持政策下，房地产风险将得到更 有效的控制，而疫情防控政策优化和疫情压力逐渐缓解将提振经济预期和信 心。消费活动有望率先恢复，经济好转将带动信贷需求结构优化，而楼市企 稳有助于资产风险逐步收敛。此外，随着美联储加息放缓和经济预期改善， 资本市场或将有所表现，银行财富管理业务有望恢复增长，扩大中间业务收 入对盈利的贡献。
2.1、贷款增长稳健，结构有望优化
2022 年前 11 个月，人民币信贷同比多增 1 万多亿，基本实现了全年稳 信贷目标，这是在货币信贷政策持续支持银行信贷投放的背景下完成的。三 季度，上市银行贷款同比增长 11.4%，增速环比上升 0.2%，政策支持下规模 增速相对稳定，信贷资产在总资产中占比进一步提升。
今年，央行货币政策总量工具和结构性工具均操作频繁，主要包括：两 次下调存款准备金率，每次下调 0.25%，合计释放资金 1 万多亿，以维护流 动性合理充裕；两次降息，合计下调 MLF 利率 20 bp；三次下调 LPR，1 年 期 LPR 合计下调 15 bp，5 年期 LPR 合计下调 35 bp，政策向中长期贷款倾斜； 首套房利率下限调整 20 个基点，以促进商品房销售；多次扩大重点领域再 贷款额度，新增额度合计超过 6000 亿，定向支持交通物流、科技创新、设 备更新改造等领域。 明年货币政策将保持稳健偏宽松。中央经济工作会议提出，2023 年稳健 的货币政策要精准有力，央行副行长刘国强将其概括为“总量要够，结构要 准”。预计对银行信贷投放的政策支持将在 2023 年得到延续，而结构性工具 作为主要政策发力点，将发挥精准支持重点领域的作用。
2022 年，宽信用政策传导不畅的主要原因在于信贷需求不足，其中居民 部门信贷需求不足更为严重。2022 年 1 至 11 月，居民短期贷款同比少增 7000 多亿，居民中长期贷款同比少增 3 万多亿，居民贷款需求不足主要系商 品房销售与消费活动低迷。全年商品房销售大幅失速，个人购房贷款增速也 下行至历史低位，这其中有房地产风险暴露和居民收入下滑的影响。同样失 速的还有商品零售，11 月社会消费品零售总额增速已下行至负区间，拖累短 期消费贷增速较年初下降 4%以上。
随着楼市融资“三支箭”政策出台和疫情防控政策优化，经济循环将进 入恢复阶段，服务业和消费场景逐渐重新开放，推动商品消费和服务业率先 复苏。由于消费在经济中的基础性作用，消费复苏将推动相关经济领域修复，提高实体经济信贷需求，优化信贷需求结构。今年二季度，受疫情扰动影响， 最终消费支出对 GDP 贡献度仅为 32.1%，相比一季度大幅下降了 37%。三季 度消费贡献率提高至 41.3%，仍有较大修复空间。近期印发的《扩大内需战 略规划纲要（2022-2035 年）》确定了“十四五”期间扩大内需战略的主要目 标，明确扩大居民消费是扩大内需战略的重要环节。12月中央经济会议进一 步提出，要把恢复和扩大消费摆在明年工作的优先位置。预计2023年政策 方面将积极作为，促进消费发挥稳增长的作用。
随着疫情扰动和楼市风险事件的影响减弱，消费贷增长或将回暖。2021 年消费贷新增 5.32 万亿，占全年新增贷款之比约为 27%，而 2022 年前 10 个 月消费贷增加 1.06 万亿，其中，短期消费贷新增 519.54 亿，增速大幅减弱， 主要还是受疫情扰动和楼市风险事件的影响。预计在相关政策支持下，明年 消费贷增长将得到一定程度的修复。
由于房地产市场融资政策更加直接有效，明年房地产贷款有望企稳回升。 2019 年以来，随着融资政策收紧，开发贷对房屋新开工的支持力度逐渐减弱。 但在政策支持下，今年三季度开发贷已经有所回升，较年初新增 6600 亿。 虽然明年房地产新开工难有明显改善，考虑到楼市融资政策提出为“保交楼” 项目提供新增配套融资，预计 2023 年开发贷将继续小幅增长。此外，随着 楼市风险逐渐出清，居民对商品房交付的担忧减轻，购房信心增强，而明年 经济整体向好会带动居民收入上升，商品房销售和按揭贷款也有望得到边际 改善。
预计明年新增基建贷款规模保持在较高水平。2022 年基础设施投资连续 加快，前 11 月基础设施投资增长了 8.9%。在投资需求带动下，前三季度基 础设施贷款新增 3.03 万亿，保持在 12.5%的较高增速，基本符合预期。中央 经济工作会议提出要加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联 通，预计明年基建贷款将继续发挥稳信贷的“基石”作用。
此外，根据政策延续性要求，预计明年普惠小微和绿色信贷等重点领域 贷款将保持稳定增长。从前三季度来看，普惠小微同比增速为 24.6%，绿色 信贷同比增速为 41.4%，绿色贷款增长超预期。 展望 2023 年，消费贷需求具有一定修复空间，而房地产对公贷款和个 人住房贷款预计将小幅改善，新增信贷将继续以基建贷款、绿色信贷和普惠 小微贷款为主。总体来看，明年信贷增长将保持稳健，贷款需求有望改善， 使得宽信用传导更加顺畅，促进贷款结构优化。
2.2、资产、负债两端改善，息差降幅或缩窄
展望 2023 年，由于一季度贷款进行重定价，银行阶段性息差压力仍然 存在。从明年二季度起，息差降幅有望明显收窄，主要是基于以下三个方面 的考虑。
一、贷款利率降幅有望继续收窄
2022 年 9 月企业贷款加权平均利率为 4.0%，较年初下降 57 bp，环比下 降 16 bp，相比 6 月环比降幅 20 bp 已经收窄。10 月新发放个人住房贷款利率 为 4.3%，较年初下降 133 个基点，较上月下降 4 个基点，降幅也已经明显收 缩。
从政策上来看，如果明年按揭贷款降息，从当前按揭贷款投放不足的情 况来看，预计对明年银行整体贷款收益率的影响较小。中央经济工作会议提 出，2023 年稳健的货币政策要精准有力，意味着结构性货币政策的重要性上 升，重点支持小微、绿色等重点领域。根据今年四季度普惠小微阶段性减息 政策，减息不影响贷款合同利率，新发放贷款按市场化原则签订贷款合同， 2023 年 1 月 1 日起普惠小微贷款仍按借款合同约定利率收息，人民银行通过 利率互换方式给予金融机构等额资金补偿。存量合同不改变利率，新增合同 均按照市场化原则签署，或意味着金融机构小微贷款利率将保持相对稳定。
此外，如果消费信贷需求回暖，银行对非房零售贷款具有较高议价权， 非房零售占比高有利于减缓资产生息率下行，资产结构的调整将减小生息率 下行压力。总体来看，贷款利率已经到达历史低位，未来贷款利率降幅有望 继续收窄。
二、9月存款利率下调的成本节约效应将持续释放
2022 年 9 月，多家银行宣布下调存款挂牌利率，三年期定期存款和大额 存单利率下调 15 bp，一年期和五年期定期存款利率下调 10 bp，活期存款利 率下调 5 bp。此次存款挂牌利率下调为自 2015 年来的首次行业自律调整， 与 4 月中小银行利率加点下调不同，在居民储蓄意愿较强的情况下，将对舒 缓银行计息压力产生更为积极的作用。 负债端成本节约效应影响之下，三季度商业银行息差环比持平。预计随 着定期存款陆续到期和重定价，存款利率下调的节约效应将在四季度和 2023 年持续释放，减轻银行息差压力。
三、盈利约束下存款利率自律机制将继续发挥作用
当前中小银行补资本压力不减，而盈利能力却在降低。银行信贷扩张需 要足够的利润用于补充资本。资本补充主要依赖内生补充方式，因此保持银 行盈利能力相当重要。今年 4 月存款利率自律机制改革和 9 月存款挂牌利率 下调，均反映了为银行降低成本、增强盈利能力的诉求。2022 年三季度货币政策执行报告里强调，发挥存款利率市场化调整机制 重要作用，着力稳定银行负债成本。如果未来要促进银行进一步降低贷款利 率，或将实施负债端配套政策，从成本端舒缓银行息差压力，如引导市场资 金利率走低、继续下调存款利率等。
2022 年 4 月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机 制，自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和 以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率来调整存款利率水平。按照此机制， 如果未来市场利率下调，银行可以随之下调存款利率，降低银行负债成本， 从而缓解息差压力。 综上，银行资产端收益率下行有望进一步趋缓，负债端成本节约效应将 继续释放，而存款自律机制的作用将继续得到发挥。市场对一季度重定价已 经有充分预期，在信贷需求结构改善的基础上，自明年二季度起息差有望企 稳。
2.3、房地产风险趋于收敛，资产质量更加稳定
今年，市场对银行资产质量的关注聚焦于房地产资产。11 月以来，楼市 融资政策出现转向，民企融资“三支箭”齐发。基于银行房地产直接风险敞 口有限，以及楼市融资政策更加务实有效，房地产资产风险将渐渐收敛。 银行房地产业务经过多年调整，直接风险敞口有限。在“房住不炒”政 策下，银行对房地产贷款保持谨慎态度，上市行房地产贷款占比呈现逐年下 降趋势。截至 2022 年 6 月末，上市银行房地产贷款占比在 31%左右。其中， 房地产对公贷款占总贷款之比为 5.51%，较上年末降低 0.36%，房地产对公风险敞口较低，房地产贷款同比增速为-2.88%，增速下降 5%以上。个人住房 贷款占总贷款的比例为 25.28%，较上年末下降 1.46%，主要是受商品房销售 低迷的影响，个人住房贷款的不良贷款率较低，仍然属于银行较优质资产。
稳楼市政策更加直接有效，房地产资产风险趋向收敛。近期出台的房地 产市场融资措施已经紧密部署落实，通过对存量和增量的双重融资支持，房 地产市场流动性增强，房地产资产风险将缓释。 在房地产开发贷、信托贷款存量方面，楼市金融十六条提出鼓励金融机 构基于商业性原则与房地产企业自主协商，通过存量贷款展期、调整还款安 排等方式支持项目完工交付，并允许未来半年内到期的存量融资超出原规定 多展期 1 年。此项规定将给予房企更多资金周转时间，未来在融资政策和商 品房需求端政策协同支持下，房企资金环境有望获得切实改善，房地产风险 趋于收敛。
按照政策要求，房地产贷款增量将来自于大中行对资质较好的开发商提 供并购贷款，以及“保交楼”专项借款配套贷款。12 月中央经济会议提出要 确保房地产市场平稳发展，满足行业合理融资需求，有效防范化解优质头部 房企风险。如此来看，银行房地产资产的风险总敞口预计将保持在可控的水 平。此外，今年房地产需求端因城施策，出台了包括公积金贷款、首付比例、 购房补贴、房贷利率下调等方面的支持政策。预计明年商品房需求端放松政 策继续加码，随着经济整体向好带动居民收入提高，商品房销售有望逐渐回 暖，银行房地产资产质量将进一步趋于稳定。
上市银行整体不良贷款率仍可保持在较低水平。今年三季度，上市银行 不良贷款率为 1.21%，环比略有下降，拨贷比为 3.84%，环比稳中有升。尽 管今年以来房地产风险暴露加大，但制造业等其他领域不良率下降，加上不 良资产及时核销，上市银行整体不良率依旧保持在较低水平。关注贷款率方 面，三季度股份行关注贷款率略有上升，环比上升 0.07%至 2.10%，城商行 和农商行的关注贷款率有所下降，分别为 1.42%和 1.44%。随着楼市融资政 策落实，银行资产风险可以得到有效控制，从而能够维持不良贷款率稳定。
2.4、大财富业务加持，中收贡献或将扩大
随着经济增速周期性放缓与多层次资本市场发展，银行传统业务增长存 在压力，向轻型银行转型成为银行寻求增长的突破点，而财富管理业务是轻 资产业务的重要抓手。在新发展格局下，商业银行致力于打造“财富管理+ 理财+投行”大财富价值链，以提高客户综合服务能力，扩大中间业务收入 对银行利润的贡献。
2022 年是《资管新规》全面落实的开端之年。在过去四年过渡期中，银 行理财业务按照监管要求，逐步卸下“类信贷”模式的包袱，理财刚性兑付 的时代已经过去，表外业务风险大幅压降。与此同时，上市银行手续费收入 在营业收入中的份额自 2017 年峰值逐渐下降，下降幅度超过了 5%，但 2021 年起手续费收入占比开始趋稳。2022 年前三季度，上市银行营业收入中手续 费收入占比为 9.87%。其中，股份制银行手续费收入占比最高，平均占比约 16%，其次为大型银行，比重约为 13%。前三季度，上市银行手续费收入增 速下降，主要是受经济弱周期和资本市场动荡的影响，财富管理业务收入下 滑。
近年来，商业银行新增手续费收入主要源自资产托管、代销金融产品和 理财业务，这些业务同属于银行大财富管理条线。受益于财富市场的扩张， 银行大财富管理业务发展较快。根据银行业协会数据，2021 年末银行业资产 管理类产品托管规模达 148.99 万亿元，较上年末增长了 10.07%；银行业资产 托管投资组合达 26.01 万个，较上年末增长 8.74%。截至 2022 年 6 月，银行 理财规模为 29.15 万亿，同比增长 12.98%，公募基金规模为 26.79 万亿，同 比增长 16.33%，持续保持增长态势。
根据麦肯锡预测，2020 年到 2025年中国财富管理市场年复合增长率将 达 10%左右，到 2025 年市场规模有望超过330万亿元人民币。银行坐拥最广 泛的财富客群，是金融产品销售的主要渠道，将持续受益于财富市场扩张， 在金融产品代销、理财等方面提高中间业务收入。
此外，商业银行在养老理财业务上具有产品组织和客群优势，可以借养 老业务发展契机扩大理财业务规模。中国已经步入人口老龄化阶段，目前养 老保险体系发展不足，第三支柱养老比例偏低，未来养老理财需求将进一步 增加。2022 年 11 月，中国银保监会印发了《商业银行和理财公司个人养老 金业务管理暂行办法》，推动商业银行和理财公司的个人养老金业务加快落 地。按照规定，个人养老金资金可以用于购买符合规定的银行理财、储蓄存 款、商业养老保险、公募基金等，由于养老产品应具有稳健性和长期性，银 行对这类产品的组织和销售已经驾轻就熟。同时，银行客群相对保守，更倾 向于保有这类稳健产品，这让银行拥有一定的先发优势。
另外，财富管理业务作为轻资产业务，易于向头部机构集中，头部机构 的先发优势将得到巩固。今年三季度，全国性商业银行的非货币公募基金保 有份额高达 43.65%，而城农商行保有份额不足 4%。
大财富管理业务是商业银行向轻型银行转变的主要战略方向。近年来商 业银行新增表外收入主要源自大财富管理业务条线，在大财富管理业务方面 布局领先、综合服务能力强的大中型银行在业务竞争中具有相对优势，有望 在未来持续提高中间业务收入贡献。随着美联储加息放缓，经济修复预期增 强，明年资本市场表现有望好转，有利于银行财富业务增收，扩大中间业务 收入对盈利的贡献。
一般来说，当经济处于复苏阶段，或宽信用取得实质进展时，银行未来 经营业绩提升的预期加强，会提振银行板块行情，而信贷需求不足与息差下 行会压制银行股表现，资产潜在风险扩大则往往是银行股估值深度调整的主 要原因。展望 2023 年，两大因素改善将推动银行股估值修复：一是随着防 疫政策优化与楼市融资措施落地，信贷需求结构有望改善，区域行经营表现 或将领先；二是随着楼市风险进一步收敛，前期调整幅度较大的股份制银行 估值有望继续修复。
3.1、区域行或率先受益于基本面改善
明年银行基本面改善可能体现在以下三个方面：首先，宽信用政策传导 更顺畅，信贷需求端有望改善，反映为信贷结构优化，如零售贷款需求提高； 其次，二季度后息差趋于稳定，改善因素可能来自负债端成本节约，或资产 端收益率企稳；再者，财富管理业务增长，扩大中间业务收入对盈利的贡献。 首先，如果信贷需求结构改善，区域银行或将率先受益。今年前三季度，大型银行资产同比增速提高，承担了更多金融调节的功能，其他各类银行的 资产增速均有所下降。随着经济逐渐恢复和新旧动能转换，信贷业务具有差 异化经营特点的区域银行或将率先受益，“以量补价”效应有望增强，从而 提升未来业绩表现。
其次，区域行息差韧性较强，有利于保持业绩稳定。息差韧性主要来自 以下两个方面：一是负债端高成本，相对而言更受益于存款利率下调，成本 节约效应将持续释放；二是资产端针对小微客群的定价弹性相对较高，如果 信贷需求回暖，资产收益率有望企稳回升。今年三季度，部分区域行息差环 比改善，已经表现出一定的息差韧性。 再者，区域行表现出一定的非息收入增长韧性，受资本市场波动的影响 比较小。如果明年资本市场表现向好，财富管理业务布局良好的区域行将受 益。 综上，在明年经济企稳复苏的预期下，区域行有望率先受益于信贷需求 结构改善和息差企稳。优选信贷业务具有差异化经营特色、财富管理业务布 局领先的区域银行股。
3.2、股份行估值修复空间充足
从长时间维度看，银行 PB 估值水平与不良贷款率大致呈现反向关系。 当不良贷款率提高时，市场担忧未来资产风险释放将侵蚀银行净资产，因此 给予银行股低于账面价值的估值。近两年商业银行不良贷款核销加快，加上 政策持续呵护小微等重点领域信贷投放，银行不良贷款率总体呈现下降态势， 而 PB 估值随之下降，主要是因为在估值中隐含了对未来信用风险扩大的担 忧。
房地产行业信用风险暴露是 2022 年银行股估值深度调整的主要原因， 当前银行板块 0.49x PB 的低估值蕴含着对资产质量的担忧。在不良损失率为 0.5 的假设条件下，上市银行隐含不良贷款率高达 20.56%。三季度上市银行 不良贷款率均值仅为 1.31%，而根据中报数据，不良贷款率相对高的房地产 对公贷款占比仅为 5.51%，对资产质量的预期明显悲观。 11 月以来，楼市融资政策出现转向，房企融资环境大为改善，政策向存 量项目和优质房企倾斜，银行房地产资产的风险总敞口预计将保持在可控的 水平，市场关心的房地产资产风险将渐渐收敛和趋稳。12 月中央经济会议也 明确定调，要确保房地产市场平稳发展，满足行业合理融资需求，有效防范 化解优质头部房企风险。如此来看，房地产风险集中释放将告一段落。
股份制银行在楼市风险事件中经历了更大幅度的估值调整，随着房地产 资产风险进一步趋于收敛，股份制银行估值修复空间相对更足。另外，美联 储加息放缓与经济修复预期将支撑资本市场表现向好，股份制银行的大财富 业务布局相对完善，有望进一步受益于中收贡献扩大。
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