（一）防疫优化，主要经济体的五个不同
1、不同 1：放开的年份不同。欧美经济体多在 2021 年初放开，亚洲主要经济体则基本在 2021 年底至 2022 年。年份不 同就决定了宏观基本面的巨大差异（2021 年是货币维持宽松+全球强劲复苏+美股上涨为 主；2022 年是货币快速收紧+通胀冲顶+美股回落为主），因此复盘结果截然不同。
2、不同 2：放开方式不同。不同经济体的放开方式存在不同，其确诊病例曲线也呈现不同形态。 部分经济体“一放到底”：如韩国，防疫思路转变后持续、快速推动各项防控措施的解除， 确诊人数短期内攀升到极高值，但之后迅速回落并维持低位。 日本、中国台湾等经济体“放开谨慎”：放开过程较为谨慎，结果是疫情峰值较低，但回 落的过程更为缓慢。
3、不同 3：财政应对不同。疫后主要经济体的财政刺激呈现：发达经济体>新兴经济体；美国>非美经济体。据 IMF 数据，截至 2021 年 10 月，美国为应对疫情额外的财政支出或放弃的财政收入（非健康 领域）占 2020 年 GDP 比重达到 22.2%，日本、德国、英国等发达经济体在 14%左右， 新兴经济体则普遍在个位数，中国为 4.6%，越南为 1.4%。 不同经济体对居民端的财政补助不同，直接影响了居民收入的修复情况。以美国、日本 为例，其对居民端的补助，直接抬高了居民收入中枢，美国 2020 年个人可支配收入同比 7.4%，较 2019 年高出 2.4 个百分点；日本 2020 年下半年家庭月收入同比平均为 7.6%， 较 2019 年同期高出 2.6 个百分点。对比未发放补助的越南，2020 年家庭人均收入同比下 跌 2%，2019 年为上涨 9%。
4、不同 4：医疗基础不同。与其他主要经济体相比，我国医疗资源比较紧缺，尤其是医护人员的供给严重不足。2020 年，我国每千人口护士数仅为 3.34 人，而美国、日本、韩国分别为 11.83 人、12.1 人、 8.37 人，欧盟制定的基本标准为 8 人以上，这些发达经济体的每千人护士数基本是我国 的2.5-3.5倍。而且医护人员的培养需要一定周期，这与ICU床位等硬件配置有明显区别。 今年以来，我国 ICU 床位数在短期内实现大幅增长。目前我国重症医学床位接近 10 张/10 万人的水平，基本达到发达国家水平，去年仅为 4.8 张/10 万人。但就医护人员的短缺问 题，国家卫健委则表示，“人力在短时间内培养是比较难的，短期内可通过二三级医院下 沉派人支持基层的一些做法，还可以招聘近五年来已经退休的工作人员……”
5、不同 5：股指和疫情的关系不同。放开后，有的经济体股指和确诊人数之间呈正向关系，有的则呈反向相关。以韩国和中 国台湾地区为例，台湾证交所加权股价指数与新增确诊人数呈明显反向关系。7 月以来， 台湾地区新增确诊经历了回落→抬升→再次回落的过程，对应台湾证交所加权股价指数 上涨→下跌（年内低点）→再次上涨的过程。而今年韩国 KOSPI 指数与新增确诊人数则呈正向关系。
（二）防疫优化，主要经济体的七个规律
1、规律 1：放开会有两个关键时点。放开会有两个关键时间点，一个是对内放开（关键点 1，国内不再执行严格社交管控）， 一个是对外放开（关键点 2，入境限制放松）。从全球主要经济体的经验来看，两个放开 的关键时点中间，有如下几点共性特征。 1）从对内放开到对外放开，间隔在半年左右。如越南，2021 年 10 月转变国内防疫思路， 今年 3 月取消入境强制隔离措施，时隔 5 个月；日本在今年 3 月解除全部“蔓延防止” 禁令，10 月取消入境人数限制，时隔 7 个月。2）关键点 1 后，会经历一波超大规模的 疫情的冲击，越南、日本、韩国、中国台湾单月新增确诊占总人口的比例峰值分别是 62.3‰、 48.9‰、195.2‰、82.0‰。冲击到尾声后，再大幅放宽入境限制。
2、规律 2：消费倾向回不到 2019 年。从东亚经济体经验看，消费倾向及消费增速是比较难回到疫情前的。消费倾向方面，日 本、韩国目前为止均低于 2018-2019 年。中国台湾尚未公布今年数据，但 2020-2021 年消 费倾向大幅回落。消费增速方面，五个经济体中仅中国香港高于 2019 年，但或 与其 2019 年的暴力事件有关。 消费倾向修复困难，意味着什么？由于 GDP 中消费占比=消费倾向*二次分配后的收入占 GDP 比重，在消费倾向难以回到疫情前水平的情况下，各国消费恢复的差异其实高度取 决于收入的二次分配。
3、规律 3：消费会有脉冲修复，但之后会呈现二次探底。放开后，消费会在短期内向上脉冲修复，但在后期疫情期间会有二次探底的可能。对内 放开后，越南、日本、韩国、中国香港均迎来消费的短期脉冲上行，但上行的时间可能 比较短暂。越南、日本只有 1 个季度。韩国超过 4 个季度，或与其防疫调整的较为彻底 有关（目前韩国防疫严格指数甚至低于美国）。之后，疫情的爆发会对消费造成二次冲击。 如越南、日本、韩国、中国台湾。二次冲击的幅度可能与疫情爆发的峰值有关。例如中国台湾，今年 5-6 月连续两个月单月确诊量达到 70‰以上，2 季度消费增速低于 1 季度。
4、规律 4：劳动力修复缓慢。劳动力供给或难以恢复到疫情前水平。我们统计的 15 个经济体中，目前仅 4 个经济体的 最新就业人数恢复到了疫情前趋势值，包括韩国、土耳其、法国、菲律宾。主要东亚经 济体中，越南、日本、中国台湾的劳动力都远低于疫情前。例如越南，2019 年四季度， 全国 15 岁以上的劳动力为 5600 万，2021 年 10 月防疫调整后，虽然连续四个季度劳动 力供给上升，但到 2022 年三季度，也仅恢复至 5190 万。
5、规律 5：核心服务业通胀上行。主要经济体放开后，都面临较大的通胀压力。例如韩国，CPI 从 2021 年 11 月的 3.7%一 度上行至 2022 年 7 月的 6.3%。核心 CPI 持续上行，到 2022 年 11 月，同比 4.83%。日本、越南情况类似。即使是防疫调整后消费二次冲击压力较大的中国台湾，核心 CPI 也在持 续上行。 结构来看，住宿餐饮、娱乐、个人服务等服务业价格上涨压力较大。我们总结十二个经 济体在疫情放开之后的核心通胀价格上涨情况，涨价主要体现在住宿餐饮、交通服务、 文娱服务和个人服务等接触性服务业价格上，而医疗服务、教育和通讯服务等价格并未 出现明显的涨价趋势；除欧美少数经济体外，房租价格也并未明显上涨。 进一步，我们探究服务业涨价与就业缺口的关系。我们发现，在存在就业缺口的接触性 服务业中，价格上涨是大概率事件，并且在三个季度内，虽然就业缺口逐渐收敛，但涨 价仍会呈现出一定的加速特征。
6、规律 6：可选消费指数不一定上涨。放开后，可选消费指数不一定会上涨。对于英国、美国，英国对内（2021 年 2 月 22 日） 及对外放开（2021 年 11 月 22 日）后一个月，可选消费指数涨幅较放开前一个月有所收 窄，美国对内（2021 年 1 月 21 日）及对外放开（2021 年 11 月 8 日）放开后一个月，可 选消费指数反而由放开前一个月的上涨转为下跌。对于日本，3 月对内放开后，可选消 费指数延续震荡走势，10 月放开入境后，可选消费指数才有所回升，放开后一个月日本 可选消费指数累计上涨 7%。对于中国台湾、中国香港，中国香港对内（2022 年 4 月 20 日）及对外放开（2022 年 9 月 26 日）后一个月，可选消费指数跌幅大于放开前一个月； 中国台湾对内放开（2022 年 4 月 8 日）后 1 个月，可选消费指数由放开前一个月的上涨 4.2%转为下跌 9.8%。
7、规律 7：政府能否获得居民信任对股票的预期干扰很大。主要经济体的股市对疫情的反应不同，其背后或反映了居民对政府信任度的差异。 从部分经济体的历史经验来看，股市和新增确诊之间多数情况下会呈现负向关系，当确 诊病例飙升时，居民对疫情的恐慌、或对经济冲击的担忧，都有可能带来股市的下跌。 但韩国扭转了这种态势。韩国政府在疫情期间采取了一系列有效的措施，使病患的死亡 率维持在较低水平（0.11%左右，相当于部分发达国家的 1/10），放开后居民对政府的防 疫措施基本比较信任，也逐渐适应与疫情“共存”1，股市和新增确诊之间反而呈现同向 走势。
（一）供需矛盾，海外现状及变化的方向
疫情三年，海外供需矛盾更多体现在供给无法满足需求，未来的方向主要是观察海外需 求在加息影响下的回落幅度以及供给能否顺利修复。以美国为例，供给不足主要体现在 劳动力短缺、供应链压力等问题。美国非农私人部门职位空缺率仍维持在高位，劳动力 依然短缺。另外美国全球供应链压力指数也并未恢复到疫情前水平。需求层面，2020-2021 年间，美国国内需求在财政补贴下快速修复，2022 年消费虽有回落，但“超额储蓄”帮 助之下，消费增速仍高于疫情之前。
（二）供需矛盾，国内现状及变化的方向
疫情三年对国内供需的影响体现在两个层面，“需求收缩、供给冲击”，需求不足是主要 矛盾。未来的方向也正是着眼于此，“支持以多种方式和渠道扩大内需”、“通过高质量供 给创造有效需求”。 需求收缩，从学术的角度，即经济增速低于潜在经济增速，产出缺口为负。例如，根据 陈彦斌、谭涵予《从宏观政策 “三策合一” 指数看当前中国经济形势》的计算，2020 年、2021 年、2022 年上半年产出缺口分别是-2.4%、-0.2%、-2.7%。从通俗的角度，最 能代表内需的变量，社零，持续大幅低于疫情前的趋势值。
供给冲击，从学术的角度，即经济潜在增速低于合理水平，潜在增速缺口为负。例如， 根据陈彦斌、谭涵予《从宏观政策 “三策合一” 指数看当前中国经济形势》的计算， 2020 年、2021 年、2022 年潜在增速缺口分别是-0.36%、-0.12%、-0.26%。从通俗的角度， 代表供给的变量，产能与市场主体，部分行业呈现出明显的收缩特征。
（一）国内政策节奏：先稳增长，后稳物价，两个题眼
1、政策重心：“新题眼”在哪？ 每年 12 月政治局会议定第二年经济工作的大基调。观察过去十年，每年的基调都略有不 同，从扩内需，到全面改革、供给侧改革、三大攻坚战、再到六稳、六保。今年的大基 调重点在两个，一是“稳增长、稳就业、稳物价”；二是“把实施扩大内需战略同深化供 给侧结构性改革有机结合起来”。
2、第一个题眼：意味着什么？。1）稳增长，财政怎么做？ 回顾 2022，财政遭遇三重冲击：第一重，疫情，Q2 单季减收约 3000 亿，5-11 月常态化 核酸增支约 3000 亿。第二重，地产，1-11 月地产相关税同比减收 1600 亿，卖地收入同 比减收 1.65 万亿。第三重，退税，史上最大规模的增值税留抵退税，两会预计 1.5 万亿， 全年约 2.4 万亿。 财政用四招应对：第一招，多挣钱，主要是中央财政加快收入入库，典型如消费税—— 10 月、11 月同比 147%、156%，连创 1995 年来新高。第二招，多借钱，指政府债，9-11 月盘活发行 5000 多亿专项债结存限额。
第三招，多筹钱，指结存利润上缴、非税、其他 筹措项等高弹性、偏一次性收入。一是用“后手”，1.65 万亿结存利润中，原本 4000 亿留 给 2023 年，5 月已下达；二是拉非税，1-11 月非税同比 22.2%，同比增长 5930 亿；三是 动“家底”，除结存利润调入部分外，其他筹措项（使用结转结余及调入资金）全年或需超预算 4000 亿，来弥补地方收支缺口。第四招，准财政，下半年政策性银行信贷额度调 增 8000 亿，政策性开发性金融工具投放 7400 亿。 展望 2023，政策基调和资金类型可以成为两个基本的分析维度，帮助我们去理解财政想 达到的目标和能动用的资源。参考财政部副部长许宏才的权威解读，将政策基调区分加 力、提效，同时将资金类型区分财政、准财政，就有了一个理解 2023 年财政 2X2 矩阵。
1.1、财政加力：保支出强度，保政府投资
预计以下组合可支撑 8%以上的一般预算支出增速，确保政府投资力度不减： 第一，税收预计有 15%+脉冲，原因来自退缓税导致低基数和经济修复。2023 年退税回 归常态+缓税入库就能带来 2 万亿同比增收，相当于 12%税收同比增速，加上随名义 GDP 修复带来的自然增长，15%+税收增速脉冲可期。
第二，非税有 20%+空间，主要是关键两项——国有资本经营收入、国有资源（资产） 有偿使用收入的合计弹性空间可达 8000 亿。 前者主要是央行、中投、中烟等特定国有金融机构和专营机构（下称特定机构）上缴利 润，4600 亿弹性来自技术修复：疫情以来特定机构暂停上缴利润，从而形成结存利润，其中 1.65 万亿上缴至中央政府性基金，并未体现在国有资本经营收入；假设 2023 年恢 复上缴至国有资本经营收入，回归 2015~2019 年平均水平即可带来 4600 亿同比增量。 后者主要是地方行政事业单位等资产盘活和矿业等资源有关收入，3600 亿弹性来自政策 助推：该项目近年平均增速接近 15%，2022 年 1-8 月增速高达 33%，财政部近期印发《关 于盘活行政事业单位国有资产的指导意见》，要求“加快推进行政事业单位各类国有资 产盘活利用”，对应 2023 年或仍有 30%增速空间、3600 亿增量空间。
第三，借债在高位。为保持必要的财政支出强度，我们预计赤字率 3%，考虑地方政府 债务率或已超 120%警戒线，增量或主要在国债；预计新增专项债 4 万亿左右。具体使用 上一些细节可能包括：通过前倾发行贴合稳增长窗口，通过投向扩围来满足更多项目需 求（如可能松绑土储来稳定地方房地产市场）、努力形成更大投资拉动力（如提升作资 本金比例），以及若上半年不足以支撑稳增长需求，下半年可再次盘活限额发行（仍剩 1 万亿左右）。
较不确定的量，是“财政黑箱”——其他筹措项，对应财政部提及的“统筹财政收入、 财政赤字、专项债券、调度资金”，若和 2022 年持平（约 1.8 万亿），可支撑 11%的一 般预算支出增速；若回落至 2021 年水平（1.1 万亿），也可支撑 8%。尽管 2023 年不太 可能再上缴结存利润（反映结存利润的央行其他负债已不到 5000 亿），但财长预计 2022 年短支 4000 亿，年末未“突击花钱”，为调度资金留有余力，且不排除其他盘活渠道。
1.2、财政提效：兜底变激励，成本变效益
兜底变激励，指兜底式减税转向激励式贴息，“减税降费下、贴息上”或成提效主线， 对应中央经济工作会议提出“优化组合赤字、专项债、贴息等工具”，财政部副部长许 宏才解读“提效”时指出“完善减税退税降费政策，增强精准性和针对性”。 对于减税退税降费，一是历史使命已完成，预计规模由 4 万亿腰斩至 2 万亿以下，“十三 五”以来累计新增减税降费超 8.6 万亿，2022 年增值税留抵退税 2.4 万亿，财长刘昆定调 “我国宏观税负在全球主要经济体中处于较低水平”。二是重点支持企业创新，不再大 范围兜底，如 9 月 7 日国常会提出支持高新技术企业购置设备、提高研发费用加计扣除 比例、企业投入基础研究税前扣除等，其余预计以延续性政策为主，仅提供必要支持。
对于贴息，预计贴息贷款规模升至 1 万亿，提效优势主要体现在三个方面： 一是撬动大：1 万亿贴息贷款拉动经济，或不逊 5 万亿减税降费。站在企业、尤其是小 微和困难行业企业（2022 年拿到 6 成以上留抵退税）视角，拿到减退税后不一定再投资， 而是优先还债、或干脆存起来，对应转移支付的财政乘数可能仅约 0.2~0.3；而贴息贷款 只有扩大投资才适用，对应政府投资/政府消费的乘数可能约为 1.3~1.5，即便按 1：1 保 守测算，1 万亿贴息贷款对经济的拉动，也相当于 4~5 万亿减税退税降费。 二是负担小：办 5 万亿的事，只花 500 亿的钱。对 2000 亿设备更新改造专项再贷款，财 政只需贴息≈2000（贷款额度）*2.5%（贴息率）*2（贴息期限）≈100 亿，即便 2023 年 贴息贷款增至万亿，财政也只需贴息 500 亿，远比减税降费“省钱”。
三是投向活：激励而非兜底，才能“指哪投哪”，灵活用于最需提振领域。例如 9 月 7 日 国常会，设备更新改造专项再贷款支持领域为“教育、卫生健康等 10 个领域”。
成本变效益，指常态化核酸等防疫成本释放，科技、环保支出有望明显上行，提升政府 消费乘数。疫情以来，防疫持续大额占用财政资金：2020 年各级财政疫情防控资金投入 超过 4000 亿，2022 年 1-11 月卫生健康支出同比 15.3%，高于 2020 年，但若剔除 5-11 月约 3000 亿常态化核酸费用，同比将转负。2023 年，财政部要求“进一步优化财政支 出结构，加大科技攻关、生态环保、基本民生、区域协调等重点领域”，若将 3000 亿常 态化核酸成本平分给科技、环保，可分别拉动两项支出 15、28 个百分点，且乘数明显更 高。
1.3、准财政加力：从以收定支，到以支定收
2022 年政策性金融工具的出现，打破了以往基建以收定支（“有多少钱，办多大的事”）、 拆解资金来源的分析范式，更趋于“办多大的事，搞多少钱”的以支定收。预计 2023 年金融工具再投放 1 万亿+，主要是参考 2015 年~2017 年专项建设基金分七批共发 2 万 亿，其中 2015 年、2016、2017 年分别发行 8000 亿、10000 亿、2000 亿。 预计政策行基建信贷再配套 1 万亿+。需要注意的是，政策行新增信贷 2009、2012、2015、 2020 年四次稳增长后，次年均负增，而 2022 年政策性银行新增信贷或达 2.8 万亿，同比 高达 70%，在如此高基数上还要稳增长，或需支持特殊基建信贷的准财政创新工具。
1.4、准财政提效：补缺资本金，形成实物量
金融工具直指实物工作量的关键瓶颈——资本金缺口，将持续形成实物工作量，提效优 势主要体现在四个方面： 一是撬动更高：如农发行首批 900亿基础设施基金拉动总投资过万亿，对应 11倍撬动（注： 非项目实际杠杆率，含其他资本金撬动；金融工具实际撬动或约 4~5 倍），按至少 10 倍 的理论撬动测算，已投放的 7400 亿金融工具可拉动 7.4 万亿以上总投资，其中 2.2 万亿 体现在 2023 年（注：按基建项目平均工期 3 年，2023 年完成 30%）。 二是门槛更低：一是金融工具的发行主体是政策行，由其设立的 SPV（基础设施基金） 进行股权投资，不进财政预算，盈利非核心目标、更强调社会效益→风险偏好更高；二 是金融工具投向领域更广，包括了专项债支持项目→更多项目入围。
三是领域更专：相比地方政府，政策行项目投资经验更为丰富，多年来已形成了各自的 专精领域，如国开基金投交通，农发基金投水利、职教，进银基金投集成电路等。四是大省更多：过半投向广东、江苏、山东、浙江、河南、四川 6 个经济大省。
2）稳增长，货币怎么做？ 我们认为 2023 年稳增长期间，降息降准政策仍可以抱有期待，而支持实体的货币政策预 计将显著放量。
2.1、期待降息降准政策的原因：稳增长需要贷款利率下降，但商业银行让利空间较小
稳增长期间，实体贷款利率存在下行的必要。从央行的表述来看，三季度货政报告仍在 强调“推动降低企业融资和个人消费信贷成本”。《人民银行传达学习中央经济工作会议 精神》一文也在强调“推动企业融资成本稳中有降”。从实体经济的视角来看，李嘉图曾 在《政治经济学及赋税原理》一书中表示“货币的利率取决于资本投资所能得到利润率。” 根据我国工业企业数据，工业企业利润率领先一般贷款利率大约两个季度左右。当下工 业企业利润率仍在持续回落，对应一般贷款利率仍需要下行半年时间。
实体贷款利率下行可以通过央行降准降息，也可以通过商业银行让利实体经济，但当下 商业银行让利实体的空间或已相对较小。从商业银行净利润层面来看，今年以来商业银 行净利润同比持续回落，三季度商业银行净利润同比取值-10.95%，是 2012 年以来除去 2020 年 6 月以外的最低值。当商业银行净利润增速回落时，央行多进行降息操作来调降 商业银行负债端成本。 除去净利润同比回落以外，商业银行三季度的净息差较二季度再次小幅下滑，当下大型 商业银行，股份行，城商行，农商行的净息差分别为 1.92%，2.01%，1.74%，2.06%，较 去年同期分别下行 10bps，14bps，15bps，20bps。其中农商行净息差下滑幅度最大，这 主要与针对小微企业的让利政策相关。净息差的持续回落也预示商业银行自主让利的空 间或已相对有限。
商业银行没有让利空间的背景下，央行的降准降息政策仍然值得期待。对于降准而言， 降准增加了商业银行的超额准备金，随着超额准备金的增加，商业银行可以用这笔钱去 发放贷款（贷款利率高于存款利率，赚利差的钱），投资债券（原本近乎没有收益的法定 准备金改为收益更高的债券），或者偿还负债（偿还 MLF，PSL 或者各类再贷款，减少 成本）。对于降息而言，当下我国的利率传导体制是，MLF 利率通过报价行加点形成 LPR 利率，之后自律机制成员参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率合理调整利率水平。
2.2、支持实体的货币政策放量的原因：稳增长期间，央行会推出多个政策支持实体产业
回顾历史上的稳增长期间，2008-2009 年次贷危机期间，央行联合银监会提出“支持有条 件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资 项目的配套资金融资渠道”。2014 年-2015 年深度通缩期间，央行创设了 PSL 等再贷款工 具，并在 2015 年 4 月联合其他五部门出台《基础设施和公用事业特许经营管理办法》， 鼓励和引导社会资本参与基础设施和公用事业建设运营。2020 年疫情首轮冲击时期，央 行通过两次定向降准，1.8 万亿再贷款、再贴现政策以及两个直达实体的结构性货币政策 工具对国民经济重点领域和薄弱环节加大支持力度。
本轮稳增长政策期间，央行对实体产业的支持力度进一步加大。首先央行支持政策性银 行设立 7400 亿金融工具，并且央行设立了 2000 亿元的设备更新改造再贷款和 2000 亿元 的免息保交楼再贷款。特别值得观察的是，9 月 PSL 投放重启以来，11 月的 PSL 投放量 更是创自 2015 年以来新高。我们预计明年上半年的稳增长期间，央行针对实体的支持力 度有望进一步加大。
3）稳物价，通胀怎么看？ 在疫情放开后，各经济体的价格上涨主要体现在住宿餐饮、交通服务、文娱服务和个人 服务等接触性服务业价格上，而医疗、教育和通讯服务等领域价格并未出现明显的涨价； 除欧美外，房租价格也并未明显上涨。进一步看，在存在就业缺口的接触性服务业中， 价格上涨是大概率事件，并且在三个季度内，虽然就业缺口逐渐收敛，但涨价仍会呈现 出一定的加速特征。
以外鉴内，我国明年下半年或面临核心通胀升温的风险。我国服务业就业仍处于趋势增 长中，且政策大力支持，叠加我国未实施大规模居民补贴，故基本不会出现就业萎缩情 况。但是考虑到部分接触性服务业的就业依赖于营业主体，营业主体的缺失会限制就业 修复，比如住宿、餐饮（据窄门数据，截止 2022 年 Q1 餐饮门店较 2019 年下降约 10%； 据盈蝶咨询数据，2021 年酒店数量和客房量较 2019 年下降约 25%和 24%）。 因此，我们预计明年阶段性供需失衡会引致一定的结构性涨价但幅度相对温和，中性预 计，核心 CPI 同比上半年中枢约 0.9%，年中开始快速上行，下半年或有过 2%的风险， 全年中枢约 1.5%。
4）稳物价，货币怎么看？ 核心 CPI 上行期间，银行间利率易“上”难“下”。2007 年以来，只要核心 CPI 同比破 2%，银行间利率必然呈现上行态势。根据上文判断，明年下半年核心 CPI 破 2%是大概 率事件，由此推断介时以 DR007 为代表的银行间市场利率或有逐步上行且高于政策利率 的可能。
核心 CPI 上行不必然引至央行的“加息”操作，央行加息与否取决于“2-3-6 法则”。所 谓 2-3-6 法则是指，当核心 CPI 同比破 2%， CPI 同比破 3%，以及 PPI 同比破 6%三者 发生其二之时，央行抬升政策利率的概率会明显抬升。因此未来央行会不会有加息操作， 取决于明年下半年的 PPI 同比能否破 6%和 CPI 同比能否破 3%。结合上文分析，在 PPI 疲弱，CPI 难破 3%的背景下，明年央行加息的概率仍不大。
3、第二个题眼：意味着什么？ 1）扩大内需：旧手段与新手段 哪些时候特别重视扩内需？基本都是经济增速快速回落的时候。例如 1998 年-1999 年、 2008-2009 年、2012 年-2013 年、2020-2021 年、2022-2023 年。 以前扩内需怎么做？首选基建、其次地产、再次消费。例如 2008 年-2009 年，在 2008 年 12 月中央经济工作会议，重点安排了基建和地产。到 2009 年 3 月政府工作报告，增 加了消费刺激政策，“做好‘家电下乡’、‘农机下乡’、‘汽车、摩托车下乡’”。
明年扩内需怎么做？四大举措并行。一是恢复和扩大消费。前者重在恢复人流，并以此 带动酒店、餐饮、旅游等线下接触型消费。后者重在扩大新能源汽车、养老服务等消费。 二是稳地产。三是继续增加政府投资。重在“十四五”重大工程、区域间基础设施等。 四是制造业投资。一个重点变化是，今年中央经济工作会议提到了“政策激励有效带动 全社会投资”，贴息、再贷款等政策支持值得期待。
2）供给侧结构性改革：旧方向与新方向。 2015 年以来，我们已经经历了两次供给侧结构性改革，明年很可能是第三次。每一次的 方向并不一样。 2016 年，主要任务是去产能（过剩产能）、去库存（房地产库存）、去杠杆（防范化解金 融风险）、降成本（帮助企业降低成本）、补短板。2021 年，主要任务是强化反垄断和防 止资本无序扩张、解决好大城市住房突出问题、做好碳达峰、碳中和工作。
2023 年，主要任务是围绕着统筹发展和安全，做好三项工作。i）面向世界科技前沿：加 快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广。ii） 面向经济主战场：大力发展数字经济，支持平台企业；提升传统产业在全球产业分工中 的地位和竞争力；在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势。iii）补 短板（面向国家重大需求）：找准关键核心技术和零部件薄弱环节、加强能源及矿产资源 国内勘探开发、实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动。
（二）美国政策节奏：先抑物价，后观经济，两个题眼
1、美国通胀走势判断——题眼在劳动力市场再平衡
1.1、当前美国通胀下降的两个观测指标初见改善：通胀高度与通胀宽度
近几个月，美国通胀下降的两个观测指标初见改善，一是最直观的通胀压力指标——通 胀读数，同比铸顶回落，环比涨价趋弱；二是反映价格普涨压力的指标——通胀宽度， 首次出现较为明显的收窄。 最直观体现通胀压力的同环比指标初见改善。同比看，CPI 和核心 CPI 同比均已筑顶回 落，美国 CPI 同比从 6 月 9.1%的峰值回落至 7.1%，核心 CPI 同比从 9 月 6.6%的峰值回 落至 6%。环比看，核心 CPI 环比降至 0.2%，去年二季度以来最低，也是疫情前平均水 平，意味着核心涨价动能初步回归至疫情前，但稳定性存疑。一方面，单月数据难验证 持续性；另一方面则是结构性涨价失衡，涨价动能趋缓主要是受到汽车等耐用品和医疗 服务价格的拖累，房租和其他核心服务增速依然非常强劲。而疫情前的正常涨价结构是 耐用品价格微跌，服务价格温和上涨。
反映价格普涨压力的通胀宽度自去年以来首次出现较为明显的收窄。通胀宽度收窄，有 助于避免涨价压力持续扩散与通胀预期持续升温。11 月数据显示，同比涨幅过 2%的 CPI 细项比例从 90.1%降至 85.9%，同比涨幅过 2%的核心 CPI 细项比例从 86.3%降至 80.4%， 自去年以来首次出现较为明显的收窄，两者均回到了今年年初的水平，虽较正常时期的 40%-60%区间仍然偏高，但随着后续整体通胀读数下降，预计通胀宽度或将继续收敛。
1.2、未来通胀稳步下降的关键在劳动力市场
展望明年，美国通胀要实现稳步的“实质性下降”，关键题眼在劳动力市场。在基数压力、 食品涨价动能趋缓、油价中枢回落背景下，食品和能源通胀将持续下行。因此核心通胀 能否放缓是整体通胀下降的主导。而对于核心通胀，需要从核心商品通胀、住房通胀、 其他核心服务通胀三角度去理解。核心商品通胀下降已在进行中，住房通胀拐点将现， 不确定性在其他核心服务通胀，这需要劳动力市场再平衡和薪资增速放缓。劳动力市场 和薪资→其他核心服务通胀→核心通胀和整体通胀的演变路径，是明年美国通胀的题眼。 从核心商品通胀、住房通胀、其他核心服务通胀看后续通胀走势： 一是核心商品通胀，利率高位、供应链缓和、家庭消费结构再平衡将继续引导核心商品 通胀下降，明年或对整体通胀带来下拉压力。
二是住房通胀，随着持续租约重置逐渐追赶上新租金水平，整体的住房通胀可能上行至 明年一季度左右，随后将开始下降。鉴于住房通胀权重占比接近 1/3，这是明年美国通胀 下行趋势的基本盘（市场租金指标于今年一季度末见顶，其领先住房通胀四个季度）；
三是除住房以外的其他核心服务通胀，工资是其主要成本，所以劳动力市场是关键。但 目前美国劳动力市场的再平衡仅初见迹象，工资增长也依然强劲，其他核心服务通胀韧 性何时消退暂未可知。美国失业率仍接近 50 年来最低，职位空缺与失业之比（V/U）还 有 1.7，每月新增就业人数依然强劲，表明劳动力市场依然偏紧。与此同时，工资增速依 然维持在 5%的高位，高于疫情前正常的 2%~3.5%的区间，海外研究表明2，薪资增速高 于 3.9%时，对核心服务通胀的传导系数接近 0.2，薪资增速较低时，传导系数接近 0。因 此，要看到其他核心服务通胀涨价动能趋弱，需要劳动力市场再平衡以及薪资增速下降。
1.3、明年美国通胀展望
展望明年，预计美国通胀整体呈下降趋势，但核心通胀难以回到美联储政策目标的 2% 附近。鉴于目前美国通胀预期仍然偏高，住房和其他核心服务通胀涨价动能依然偏强， 明年 Q1 前通胀读数的下降或主要依赖于基数效应。再往后，线性外推下，假设明年二 季度开始劳动力市场能明显降温进而带动其他核心服务通胀涨价缓速，叠加房租增速放 缓，核心通胀涨价动能或将稳定回归至疫情前。在此假设下，预计明年 Q1-Q4 CPI 同比 分别为 5.9%、4.1%、3.6%、3.5%，全年中枢 4.3%；明年 Q1-Q4 核心 CPI 同比分别为 5.2%、4.4%、3.5%、2.9%，全年中枢约 4%。
2、美国经济走势判断——题眼在需求下行幅度
2.1、经济部门健康度评估：各部门均已在下行
2022 年以来，美国经济各部门指标所处分位数多数均出现大幅下行，消费、房地产投资 等指标已进入历史后 50%分位数。可以看到，几乎所有指标的最新值所处分位数相比 2021 年末值均在下行，并且实际 GDP 同比增速、居民消费的多数指标、地产投资的多数指标 均已降至历史后 50%分位数，说明当前经济健康度呈现下行趋势且消费、地产恶化程度 已较高。另外，杠杆率指标中，居民部门杠杆率处于历史低位水平，而企业部门、政府 部门杠杆率则均在历史高位且今年以来回落幅度不大。
2.2、经济领先指标的启示？2023年下半年衰退概率较大
对美国经济周期有较为稳定领先性的指标包括了收益率曲线、就业市场、纽约联储经济 衰退概率三类指标，通过梳理，从时间点来看衰退时点发生在 2023 年下半年的概率较大。 而其余诸如 OECD 综合领先指数、ECRI 领先指标、美国咨商局经济领先指数等指标更 多指向经济运行方向，但对经济周期的领先期数并不稳定，通过它们当前的位置可以预 判美国经济陷入衰退的可能性较大，但较难预测具体的衰退时点。
1）指标一：收益率曲线。美国国债收益率利差成功预测了 80 年代以来除疫情导致的所 有经济衰退。历史经验来看，美国 10Y-2Y 国债收益率利差倒挂领先美国经济衰退期 （NBER 定义经济衰退）14 个月左右；10Y-3M 国债收益率利差倒挂领先美国经济衰退 期（NBER 定义经济衰退）12.2 个月左右。目前，10Y-2Y 国债利差于 2022 年 7 月进入 倒挂期间，10Y-3M 国债利差也于 2022 年 11 月，根据历史经验，则 10Y-2Y 国债利差隐 含 2023 年 9 月前后、10Y-3M 国债利差隐含 2023 年 12 月前后，美国经济或将进入衰退。
2）指标二：就业市场。失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点。就业 数据本身是经济的滞后指标，只有当企业明确下游需求回落、订单下降后才会选择大幅减少就业人数，但此时经济往往已经走过周期顶部开始步入下行，因此就业数据也可以 被看作是一轮经济下行的先行指标。从历史走势来看，当失业率触底、时薪见顶时，通 常是一轮经济周期达到顶点的信号，失业率见底后约 12.4 个月、时薪增速见顶后月 6.6 个月美国经济进入衰退周期。目前，美国失业率于 2022 年 7 月录得 3.6%的历史低位、 时薪同比增速于 2022 年 6 月录得 6.59%的周期顶部水平，按历史经验，则失业率见底时 间隐含 2023 年 8 月、时薪增速见顶时间隐含 2023 年 1 月美国经济将有步入衰退期（内 生需求增速转负）的压力。
3）指标三：纽约联储基于收益率曲线的衰退概率。纽约联储基于收益率曲线的衰退预期 基于 10 年期与 3 个月美债利差估算美国经济未来 12 个月的衰退概率，从历史经验来看， 该指标超过 25%后约 2 个月，美国经济将进入衰退周期。基于当前的美债利差，估算 2023 年 8 月起经济衰退概率将提升至 25%以上；若以历史规律来看，则 2023 年 10 月美国经 济或将正式进入衰退期。
4）其他指标：经济领先指数。除上述三类指标外，各类官方研究机构编制的经济领先指 数也对美国经济衰退也较好的指征意义。通过对这类指标当前所处位置的计算可以看到， 除芝加哥联储全国活动指数目前尚在经济扩张的区间中，其余指标均已进入收缩区间， 处于历史均值水平以下，因此通过这类领先指标也可预判美国经济陷入衰退的可能性较 大。不过这类指标对经济周期的领先期数并不稳定，通过它们当前的位置较难预测具体 的衰退时点。
2.3、如何看待美国经济衰退？温和的衰退或难以避免
先看结论：在房地产投资与库存投资均在下行周期，同时居民消费与政府财政支出也难 有亮点的背景下，经济衰退（此处指的是 GDP 同比增速转负，由 NBER 定义的经济衰 退）或难以避免。但由于居民部门的资产负债表仍健康，本轮或并非深度衰退。
2.3.1、首先，回顾70年代以来每一轮经济衰退期中经济各分项对GDP同比增速的拉动率情况。可以看到经济衰退期中，住宅投资、库存投资对经济的负向拖累最强
在 NBER 定义的经济衰退期中，库存投资对 GDP 同比增速的拉动率每次均为负向贡献， 平均值为-0.6%；住宅投资除 2001 年、2020 年两轮衰退期外也均为负向贡献，且平均值 为-0.7%，不过随着住宅投资在 90 年代波动减小，因此对 GDP 的负向拖累幅度也在减弱。 非住宅投资在 90年代以来的 4 轮衰退期中均为负向贡献，可见随着美国去工业化的进程， 企业投资对经济支撑在弱化。 而消费由于为美国经济最大的支柱，因此即便在衰退期中消费增长依然有一定韧性，除 2020 年疫情期间线下活动完全暂停带来消费对 GDP 同比增速的拉动率达到-1.5%，其余 衰退期消费的负向拉动最大仅-0.3%（1980 年），且对 GDP 同比增速的历史平均拉动率为 +0.3%。
因此可以看到的规律是：1）如果美国经济持续处于去库存+房地产投资下行周期中，则 经济衰退或难以避免。2）消费与非住宅投资对经济衰退的拖累幅度不大。3）净出口与 政府支出属于逆周期因素，在经济衰退期中对经济形成正向拉动。
2.3.2、其次，具体看经济中各部门的表现。住宅投资方面：地产景气度全线弱化难见改善 迹象，地产投资在2023年中前或难以见底
一方面，从经济周期的角度观察房地产投资，地产投资增速转负拐点领先经济衰退约 1 年、领先地产投资增速底部约 6 个季度。地产投资通常为一轮经济周期的最领先信号， 从 70 年代以来的经验来看，地产投资增速转负拐点领先经济衰退约 1 年，地产投资见底 时点则领先 GDP 见底约 3 个季度。本轮地产投资于 2021 年 12 月转负，2022Q3 地产投 资同比增速录得-12.7%，历史上来看这一幅度的地产投资下滑都跟随着经济衰退的到来， 这或也指向了经济周期在今年年底以后有走向衰退的压力，地产投资增速或至少在 2023 年中前难以见底。
2.3.3、库存投资方面：去库周期或持续至2023年末前后，库存分项或将对GDP构成负向拖累
从美国库存周期的规律来看，1994 年以来美国共经历了 10 轮完整的库存周期，其中补 库周期、去库周期均平均持续16个月左右。本轮库存周期中，补库周期已于 2022 年 6 月见顶（持续 23 个月），若以历史经验来看则去库周期或可持续至 2023 年 11 月左右。 在去库周期中，库存分项对 GDP同比增速的贡献通常为负，平均负向拖累可达-0.6%左 右；且本世纪以来的三轮经济衰退均发生在去库周期的后半程，衰退期库存分项对 GDP 同比增速的负向拖累则达到-0.9%左右。考虑到 2022 年 7 月起本轮库存周期或已进入去 库存阶段，且去库周期或可持续至 2023 年 11 月，则 2023 年库存分项或将对 GDP 同比 增速构成负向拖累。
2.3.4、居民消费仍具备充分的缓冲垫
不过，尽管地产投资与库存投资增速均在下行期决定了经济衰退或难以避免，但考虑到 当前居民消费仍具备充分的缓冲垫，因此本轮衰退或也相对温和。一方面，目前居民的 负债负担尚且较低，根据美联储发布的居民部门资产负债表，居民总负债/个人可支配收 入在疫情后走高，2022Q3 录得 100%，而居民总负债/名义 GDP 则自 2021Q2 起小幅回落， 2022Q3 录得 73.2%，两个口径计算下的居民负债率均处于金融危机以来的偏低水平，反 映居民资产负债表仍健康。
另一方面，疫情期间居民积累的超额储蓄尚未耗尽。2020-2021 年，随着美国财政补贴的 发放，居民储蓄率一度达到 10%-30%的高位水平，带来居民在这一时期累积了约 2.2 万 亿美元的超额储蓄。2022 年财政补贴退出后，随着居民实际实际可支配收入的下滑，居 民储蓄率快速回落，目前已低于趋势值，但如果计算居民超额储蓄的累计值可以看到， 近 1 年居民确实已消耗 1.1 万亿美元的超额储蓄，但仍有 1.1 万亿左右尚未耗尽。另外， 近期美联储的研究也认为，分收入来看，各收入水平仍有一定规模的超额储蓄未耗尽， 即便是收入后 25%的群体也仍有约 920 亿美元的超额储蓄存量。尽管超额储蓄未必能直 接促进消费，但对居民消费的超预期下滑或可形成一定的缓冲。
2.3.5、金融层面，风险或可控
最后从金融层面看，2022 年以来美国流动性状况出现恶化，不过尚处于历史偏低水平， 风险或可控。从金融市场利差、离岸美元市场掉期点、信用债市场信用利差、主权信用 风险指标等维度来看，目前所有指标相比年初均有恶化，但程度均处于历史偏低水平， 其中离岸美元掉期点相比 10 月高位也已明显回落。同时，伴随美联储加息速度放缓、美 国通胀开始回落，美国金融条件最为紧张的时期已过，目前已开始逐步缓和。
（一）经济节奏：淡化同比，优选环比
对明年经济节奏的判断，建议淡化同比。原因是，因为疫情原因，这两年经济数据季度 之间波动较大，带来的是绕不开基数问题。如果直接以 2022 年为基数，那么受疫情影响， 二季度（上海、吉林疫情）、四季度（全国疫情）基数偏低。如果以 2021 年为基数，那 么受疫情影响，一季度（就地过年）、三季度（南京机场疫情）基数会偏低。因为基数的 原因带来的同比读数的变化，并非是市场想观察到的经济节奏的变化，因而需要淡化。 如何把握经济节奏变化？可能需要更多关注环比。国内环比指标虽然不多，但也较为齐 全。具体使用上，建议优先关注 PMI（制造业、建筑业、服务业）、价格（CPI、房价）， 其次是需求侧的社零、出口环比数据，然后是 GDP 环比季调。
（二）经济节奏：如何把握？关注五个底
1、综合价格底。核心 CPI 同比基本在今年四季度见底，明年将逐季回升，预计明年 Q1-Q4 核心 CPI 同比 分别为 0.7%、1.2%、1.8%、2.3%。在疫情和就业压力双重影响下，核心 CPI 同比在今年四季度见底，也就是 0.6%的水平。往明年看，核心 CPI 同比将逐季上行，下半年上行幅 度更快，主要逻辑在于，一是在疫情管控优化的短暂适应期后，服务消费需求释放可能 带来两至三个季度左右的结构性涨价压力；二是今年核心 CPI 环比运行偏弱且波动不大， 故翘尾因素对明年节奏的影响很小。
明年 PPI 同比大致呈前低后高的浅 V 型走势，本轮 PPI 下行周期的底部大约出现在明年 二季度，预计明年 Q1-Q4 的 PPI 同比分别为-0.6%、-2.1%、0.2%、0.8%。从宏观和微观 两个视角观察，宏观判断方向，微观考虑细节： 从宏观视角看，M1 和出口增速指引明年 PPI 同比呈前低后高的形态。一方面，M1 仍是 宏观层面比较有效的工业品通胀的领先指标，经验上 M1 同比领先 PPI 同比 9 至 12 个月 左右，领先的逻辑在于企业库存周期和地产周期。从 M1 同比看，明年 PPI 同比大致为 前低后高的走势。另一方面，作为可贸易品，工业品价格受全球经贸周期影响较为明显， 经验上 PPI 同比与我国出口以及全球贸易增速大致同步，以出口节奏判断，基数效应影 响下，明年我国出口同比大致是前低后高，也指引 PPI 同比为前低后高的节奏。
从微观视角看，翘尾因素的分布特征奠定了明年 PPI 同比的主形态，预计明年 Q1-Q4 翘 尾因素分别为-0.8%、-2.4%、-0.3%、0%，基本决定了明年 PPI 同比前低后高的浅 V 型 走势。再看新涨价因素，主要是大宗品价格：“需求偏弱主导、供给风险扰动”下的油价， 明年中枢偏小幅下行；库存低位、中国经济复苏和双碳发展支撑需求，有色价格偏震荡； 当前动力煤价仍处于政策高位，即便明年能源供需仍然偏紧，价格也难继续上行；在地 产投资弱复苏背景下，地产链条价格或有一定修复但幅度有限，如黑色、建材、水泥等。 中性预计明年 PPI 环比均值在 0.1%左右，新涨价因素对明年 PPI 同比形态影响较弱。
2、工业利润底。我们重点关注工业企业利润关注增速转正的时间点（涉及到企业 ROA 能否见底回升、企 业估值的分子端能否扩大等问题）。 工业企业利润由量（工业增加值）、价（PPI）、利润率三个因子所决定。明年上半年，利 润增速仍难以转正，主要的压力来自价（PPI 为负）与利润率（今年上半年利润率仍偏高）。 我们预期明年四个季度的利润增速分别为-3.3%、-0.7%、10.3%、8%。
3、工业库存底。库存数据对于宏观和微观都有意义。对于宏观而言，补库意味着增加一份上行动能，去 库增加一份下行动能。对于微观而言，很多行业长期增速趋缓，波动来自补库与去库， 进入补库周期，将有更多的行业业绩转好。 结合 PPI、M1（领先 1 年左右）、ROA 三大指标，我们判断明年上半年仍将处于去库周 期。三季度有望开始迎来补库。4、中美息差底。目前来看，中美息差已于 2022 年 10 月末见底回升。而往后看，考虑到 2023 年随着美国 经济增速放缓甚至有陷入衰退的风险，同时通胀或也将显著回落，10Y 美债收益率相较 今年大概率走低（详见下文“资产观点之美债”），这或将有助于中美息差进一步收窄。
5、资本外流的底。2023 年资本或重新流入中国。一方面，内资回流来看，净结汇率与 PMI 走势紧密相关， 考虑到 2023 年 PMI 大概率将好转，内资结汇回流概率高。另一方面，外资流入来看， 今年的外资流动主要是海外资本流出新兴市场回流发达市场、特别是回流美国的趋势， OECD 统计的国际资本流动数据可以看到，今年以来资本呈现流入美国、流出新兴市场 格局，而明年一旦美国经济开始下行，中国经济复苏，外资或重回新兴市场，特别是重 回中国的可能性增加，或从资金面支撑国内资产价格。
（一）周期性打分
1、打分模型的介绍 “历史不会重演过去的细节，却会重复相似的过程。”每一轮资产周期中，经济周期会影 响企业盈利周期，企业盈利周期又会影响上市公司公告的盈利数据，上市公司公告的盈 利周期又会影响投资人的态度，投资人的情绪周期又会影响市场波动。市场指数波动的 背后实际上是经济周期、盈利周期以及情绪周期的钟摆运动。 从指标选取来看，经济周期可以通过量和价来反映，盈利周期可以用工业企业利润来替 代，情绪周期可以使用相对估值等性价比指标来衡量。其中，经济周期中量的层面包括 消费、投资和出口，价的层面则是 PPI 同比。
从打分方法来看，我们对经过去趋势处理以及极端值调整后的 7 个时间序列数据进行三 步处理从而得到宏观周期打分的历史序列。 第一步，我们将 7 个时间序列进行线性归一化处理，基本的计算方法是 ′ = −min() max()−min() × 100； 第二步，我们将经过线性归一化处理的 7 个时间序列进行简单平均，获得初步的宏观周 期分数； 第三步，我们再一次对初步的宏观周期指数进行线性归一化处理，从而令最终的宏观周 期分数分布在 0~100 之间。
获得宏观周期性打分之后，我们想验证分值对于预判股市走势的效果。判断规则是计算 历次宏观周期指数突破关键点位之后，上证综合指数未来一段时间（1 个月内、3 个月内 和 6 个月内）录得 10%以上收益率的胜率。此外，由于宏观分数在局部区间内波动较大， 可能出现短期内在关键点位反复震荡的现象，因此我们仅统计 1 年内首次突破关键点位 的时点。
具体来看，当宏观分数向下突破 50、40 和 30 分时，其未来 3 个月内录得 10%收益率的 胜率分别为50%、50%和67%，6个月内录得10%收益率的胜率分别为67%、75%和100%； 相反地，当宏观分数向上突破 60、70 和 80 分时，其未来 3 个月内录得 10%收益率的胜 率分别为 17%、13%和 14%，6 个月内录得 10%收益率的胜率分别为 33%、13%和 29%。
如何理解宏观周期分数向上与向下突破关键点位后上证指数走势的不同？从数据处理的 角度看，我们对宏观经济数据通过 HP 滤波做了去趋势处理，隐含了对经济活动均值回 归的假定。当经济周期、利润周期以及情绪周期达到极端低位时，市场预计经济周期、 利润周期将会出现反转，因此未来 3-6 个月内录得 10%以上收益率的胜率超过 50%；当 宏观经济分数处于历史高位时，市场同样会预计经济周期、利润周期将反转，因此未来 3-6 个月内录得 10%以上收益率的胜率低于 50%。
2、打分的预判。2022 年 10 月，宏观周期分数向下突破了 50 分的关键点位。从胜率来看，2022 年 11 月 ~2023 年 1 月间录得 10%以上收益率的胜率为 50%，2022 年 11 月~2023 年 4 月间录得 10% 以上收益率的胜率为 67%。 如何看待后续宏观周期分数的走势？结合我们对 12 月及明年数据预测，预计宏观周期分 数将在 2022 年底向下突破 30 分的关键点位，并在明年随着消费、地产增速的回暖而逐 步回升。从投资机会的判断上，结合宏观周期分数突破关键点位后未来 6 个月内录得 10% 以上正收益的胜率，我们认为持有至明年年中之前获得 10%以上收益的胜率较高，将有 一轮宏观经济触底反弹的行情。而明年年中之后随着宏观周期分数向上突破 60 分的关键点位，股市继续上涨的机会将相对有限。
（二）政策打分
对于权益结构而言，政策是个重要的影响因子。政策有利的，经营风险小、红利多，估 值易提升。那么，哪些行业会有政策红利？把握四个面向。即面向世界科技前沿、面向 经济主战场、面向国家重大需求、面向人民生命健康。 结合中央经济工作会议、十四五规划、十四五专项规划，我们梳理出如下行业有望享受 政策红利。具体而言，包括：关键元器件零部件、关键基础材料、能源与矿产资源的勘 探开发、生物育种、人工智能、新能源、生物制造、量子信息、集成电路、空天、深地 深海、脑科学、医药和医疗设备、新能源汽车、机器人、信创、军用集成电路等。
（一）配置：大类资产整体观点
2023 年我们对资产的整体排序：A 股最优，其次是美债、人民币汇率、一线房价，再次 是中债，最后是美股和三四线房价。 2023 年初春：消费存在二次探底风险，出口增速可能继续下探，两会之前稳增长财政政 策存在真空期，货币政策有望先行降息降准，美国加息步伐依然有可能超顶期，全球资 本流入中国尚难有大期待。这些意味着资产走势可能是：美债利率依然高位+国内利率牛 尾+汇率偏贬+中国权益市场处于预期领先基本面或反复波动+美股调整概率高。
2023 年两会到三季度：稳增长政策进入密集落地期，PMI 修复趋势明确，经济五大底部 逐渐明确，核心 CPI 和 PPI 筑底转升，国内尚无加息风险，美国或开始交易加息缓和， 三中全会改革预期发酵。资产走势可能是：美债利率转为下行+国内利率微熊上行有顶+ 汇率由贬转升+中国权益市场的预期和基本面可以开始互相验证+美股难言趋势上涨。 2023 年四季度：核心矛盾是美国经济衰退深度和中国核心 CPI 上涨幅度，目前尚难准确 把握。
（二）资产观点之权益
1、年度：兼具胜率与赔率之年 赔率来自哪？偏低的估值与偏高的 ERP。胜率来自哪？来自两大重要的变化。一是经济周期从衰退走向复苏，对应的是企业利润 从负增长到正增长，PPI 见底回升，利好权益。二是估值方面美联储加息进入尾声，明年 或有小幅提估值的可能。
2、结构：四大投资机会 结构上，主要是四大投资机会。 一是基于章节三（国内政策重心变化）、章节五（政策打分），选择受益政策红利的板块。 包括医疗设备、信创、半导体设备、油气勘探、生物育种、军工、光伏设备、新能源汽车、生命科学服务、工业互联网平台应用等。 二是基于章节一（全球防疫复盘）、章节二（国内供需矛盾变化），选择受益防疫调整、 内需回升的板块。包括大众品、医疗服务、餐饮、酒店、景区、免税、美妆、人力服务、 企业云服务、医疗 IT 等。
三是基于章节二（国内供需矛盾变化）、章节三（国内政策重心变化），选择受益供给集 中度变化的板块。包括酒店、航空、消费建材、建筑、白羽肉鸡、地产等。 四是基于章节四（库存变化），关注去库调整进入尾声，明年下半年有可能进入补库周期 的板块。包括白酒、纺织服装、消费电子、建材、五金工具等。
3、节奏：提防倒春寒，年中好时候。初春或仍有风险。来自国内疫情二次爆发带来的消费压制以及美联储 1 季度加息步伐仍 可能超预期。两会后到 3 季度或是更好时候。“政策密集落地期+五大底部逐步确认+海外 加息缓和”。
（三）资产观点之债券
1、年度：波澜不惊 2023 年债券市场需要观察三条线索，线索一是资金面的扰动，2022 年资金面大起大落， 2023 年资金面预计相对平稳，债市加杠杆的空间或相对有限；线索二是经济的修复，2022 年经济趋势回落，2023 年经济环比有望逐步修复，预期改善的背景下债市收益率难以大 幅下行；线索三是信用的扩张，2022 年政府和国企是加杠杆的主力军，2023 这一态势预 计难以改变。私人部门缺乏借贷意愿决定了利率上行的边界。三条线索合力之后，2023年债券市场的关键词或是：波澜不惊。
2、节奏：看的清的经济节奏，看不清的市场情绪 1）看的清的节奏：上半年博降息，下半年防通胀 上半年债市走熊概率较小，降息降准政策或推动债市仍有收益可搏。上半年来看，经济 修复态势仍不稳固，物价短期没有压力，经济修复以政府加杠杆为主。基本面因素来看 上半年债市暂无走熊基础，如果有降准降息政策推动下，长端利率仍有下行可能。 下半年债市不具备走牛基础，若居民和私企借贷意愿修复或推动债市走熊。下半年核心 通胀有上行风险，货币政策或将边际转向，经济修复趋势基本确立，债市或将逐步面临 “逆风”。一旦居民跟私企借贷意愿有所修复，下半年债市走熊概率或相对更大。
（四）资产观点之汇率
2023 年汇率走势或呈现两阶段： 1）第一段：明年一季度，汇率或有偏贬值运行的可能性一方面，美联储仍处于加息周期，目前市场预期的加息终点也低于点阵图指引，未来美 联储加息步伐超预期仍有可能。目前联邦基金期货隐含美联储的加息终点在 4.9%左右， 而 12 月议息会议点阵图则显示终端利率或在 5.1%。另一方面，在尚未看到通胀明确的 回落信号之前，“不过早放松货币政策”，将联邦基金利率更长时间维持在高位水平，都 会是美联储更安全的选择。因此明年一季度或是美联储实际政策力度与市场预期间博弈 较为激烈的时期，对人民币汇率或形成一定压制。
2）第二段：明年二季度开始到下半年，汇率稳定或略升 在第二阶段，美国衰退概率增加，通胀进一步放缓，市场主要交易衰退甚至下一轮宽松， 届时美元指数的支撑因素弱化，或将进一步走弱。一方面，如前文所述，从领先指标看， 美国明年下半年陷入衰退的概率较大。另一方面，从通胀预测数据看，至明年下半年美 国 CPI 或将回落至 4%以下，同时市场预期明年 11 月美联储将首次降息，支撑美元指数 的紧缩政策因素弱化，美元指数或将进一步回落。
另外，2023 年在全球经济“比差”中我国更有优势。根据彭博一致预期，2022 年我国实 际 GDP 同比增速与美欧的差距或不到 2 个百分点，这可能是 1989 年以来最窄的一年。 而 2023 年，在全球主要经济体增长“比差”的环境中，我国 GDP 增速或反而更有优势， 与美欧的差距再度拉大。同时，目前市场对美欧经济陷入衰退的概率预期分别达到 60%/80%，明年美欧经济衰退风险不低，更进一步凸显我国经济增长优势。 因而在美元指数压制消退、中国经济在全球相对地位走强的背景下，跨境资本再度回流 中国，人民币在这一阶段或有望稳定甚至略升。
（五）资产观点之美债
2023 年美债收益率大概率较今年回落。基于美债三因子模型：10 年美债收益率=0.29*实 际 GDP 同比增速+0.52*CPI 同比增速+1.51*风险偏好+0.75，我们可以分别对 2023 年美 国 GDP、CPI 与市场预期进行假设，进而估算 2023 年 10Y 美债收益率中枢。中性/乐观 悲观情景下分别选取彭博一致预期值/高盛预测值/富国银行预测值，由此得出2023年10Y 美债收益率中枢区间在 1.8%-2.8%，大概率较今年 2.9%的中枢水平有所回落。从节奏来 看，考虑到明年下半年美国经济陷入衰退、通胀回落的概率较大，货币政策转向的预期 或也更加强烈，美债收益率或呈现前高后低的走势，下半年表现或优于上半年。
由于本轮加息初期美联储犯了低估通胀的错误，造成了加息曲线持续落后泰勒规则曲线， 所以 2021 年出现了基本面三因素预测美债利率大幅高于实际美债利率的情况，2022 年 美债利率的上行其实是“迟到”加息带来的利率“迟到”的回升。那么展望 2023 年，该 因子模型有望再次回归较好的指引性，美国 10 年美债利率倾向于靠拢基本面。
（六）资产观点之美股
伴随着今年美国通胀高企、美联储大幅加息、长端利率波动上行，美股的交易逻辑是“杀 估值为主，盈利贡献依然为正”，美股估值不断承压，最大回撤接近 28%，前 11 个月下 跌 14.4%。 经历过一年的杀估值，市场的问题是美股是否依然存在高估？我们认为依然存在，美股 调整或还未结束。从过去 50 年的经验而言，美股的每股盈利和指数走势一直是匹配的， 且美股数次大调整的底部标志都是回归盈利。当 下美股相对于盈利的高估情况类似 2000 年互联网泡沫，意味着美股的调整或仍未结束。
（一）海外“X”因素
1、美国：加息幅度超预期 风险主要源自两方面，一是通胀走势仍具不确定性，风险偏向上行。美国服务价格涨价 依然坚挺，一方面是租金增速，另一方面是其他核心服务价格上涨，前者预计在明年 Q1 左右见顶，而对于后者，薪资增速是关键，但目前美国劳动力市场的再平衡仅初见迹象。 二是本轮货币政策的过度滞后性：在远高于历史水平的通胀下，联邦基金利率大幅落后 于泰勒规则利率。回顾 90 年代、本世纪初以及金融危机前的加息周期，联邦基金利率均 略领先或基本同步于泰勒规则利率，反观当下，在通胀创新高的背景下，联邦基金利率 与泰勒规则利率差值却创下历史新低，11 月联邦基金利率 4%，泰勒规则利率高达 9.8%， 美联储加息大幅落后，利率限制性水平可能不够，或带来上行风险。
2、欧洲：货币政策迅速转向宽松 风险一方面源自欧洲在货币政策紧缩下的衰退风险，目前彭博一致预期显示欧元区经济 陷入衰退的概率达到 80%，若经济陷入衰退欧央行或被迫放松货币政策。另一方面源自 货币政策收紧可能导致的欧元区“金融分裂”，包括意大利债务问题、离岸美元市场流动 性短缺等或冲击欧元区金融稳定。若欧央行货币政策早于美联储转向宽松，或带来美元指数被动升值，全球流动性流向新兴市场的节奏或被扰乱。
3、日本：货币政策转向收紧 日本央行或在通胀压力下进一步转向收紧，对发达国家资产价格形成冲击。日央行于 12 月议息会议调整 YCC 政策，将 10Y 国债收益率波动区间由±0.25%进一步扩大至±0.5%， 会后 10Y 日债收益率即快速走高至 0.4%以上。考虑到日本 10 月核心 CPI 同比增速录得 3.6%，创下 1982 年以来新高，在高通胀压力下不排除未来货币政策进一步收紧。此前在 低利率环境下日元长期作为全球主要套息货币，而日本货币政策转向收紧或吸引短期内 资金回流日本，对发达国家资产价格形成一定冲击。
（二）国内“X”因素
4、需求侧：地产宽松幅度超预期 明年若地产延续跌势，不排除地产政策宽松幅度超预期的可能。今年以来，房贷利率下 调+地方限购政策调整+房企融资逐步放松等多项稳楼市政策密集出台，但受疫情加重、 居民预期转弱等多因素影响，地产成交持续疲软。明年内外冲击风险都依然存在，地产 企稳对做好明年的经济工作至关重要。若地产持续难以止跌企稳，则政策或有超预期宽松的可能。近期，从重要会议及相关领导人的发言，已经能看到官方对地产态度的大幅 变化。
5、需求侧：出口韧性超预期 2023 年出口韧性超预期的潜在来源或在于：1）出口价格指数保持在高位。2022 年出口 维持高增速很大程度依赖出口价格的拉动，出口数量指数同比增速持续录得负增长而价 格指数仍在走高，成为支撑出口的重要力量。2023 年若全球物价仍居高不下，则价格因 素或继续带来出口韧性。2）我国出口份额保持高位。中国防疫政策开始大幅调整，地方 开始出海“抢订单”，2023 年我国出口份额仍有可能超预期望维持在高位。3）“一带一 路”十周年：若带来订单增量，也有望为出口提供一定韧性。
6、供给侧：防疫政策调整后的疫情演变，对供给带来负面影响 供给侧的 X 因素或来自于疫情。根据美国的 CDC 定期组织的 Household Pulse Survey， 美国有一定比例的成年人因为“long Covid”，活动受限。9 月份调查结果这一比例是 1.8%、 10 月是 1.9%、11 月是 1.6%。考虑到国内防疫调整后感染新冠的人数较多，如果有一定 比例的人因为“long Covid”工作受影响，那么明年国内的劳动力供给可能有所承压。
（三）地缘政治“X”因素
7、一带一路合作深化 明年是“一带一路”倡议提出 10 周年，届时或召开第三届‘一带一路’国际合作高峰论 坛，相关领域基建、对外贸易及主题投资或迎来政策利好。 对外基建投资方面，从历史经验来看，国际合作高峰论坛能有效地推进国际重大投资及 合作项目的落地实施。2017 年、2019 年两届论坛结束后的几个月，我国对“一带一路” 沿线国家承包工程新签合同额均明显走高，带动当年新签合同额分别同比增长 14.5%、 23.1%。近几年，我国在“一带一路”沿线国家的承包工程新签合同额占对外合同总额的 50%左右，若明年该地区的新签合同额能恢复上涨势头，或将对我国对外基建投资有明 显拉动。
对外贸易方面，我国与“一带一路”沿线国家的经贸合作或将进一步深化。以 2017 年高 峰论坛为例，论坛举办期间，我国与格鲁吉亚等国签署自贸协定，并与 20 个“一带一路” 沿线国家和地区推进自贸区建设，其中包括开展区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）。 主题投资方面，高峰论坛有望出台“一带一路”促进政策，相关概念股或受益于政策面 利好。
8、俄乌冲突对油价的潜在扰动 在欧盟完全禁止俄油进口后，欧盟需补足约 110 万桶/日的进口原油缺口，三大机构均预 计以北美增产为主、其他非 OPEC 为辅来满足欧盟进口需求，俄罗斯产量和出口量则大 幅下降，即俄罗斯原油产量较冲突前下降 150-200 万桶/日，北美产量增加 100-150 万桶/ 日，其他非 OPEC 增产 50 万桶/日左右。 但是，若碍于环保政策、人工和开采成本上升、公司更侧重股东回报等因素，明年北美 增产乏力，而 OPEC 出于“维持供需平衡”或政治因素考量保持甚至进一步减产，不能 满足欧盟进口替代需求，全球原油贸易格局或将再次迎来供给冲击，国际油价可能再次 回到 100 美元/桶以上，能源通胀居高不下或进一步增加全球滞胀的可能性。
去年以来，国际油价高企而美国原油产量增长缓慢，今年产量预计约 1170 万桶/日，仅 比去年增加 48.6 万桶/日。有以下几个因素：一是勘探和开采工人短缺，二是开采消耗品 供应偏紧、价格暴涨导致开采成本大幅上升，三是基于改善资产负债表和市值管理角度 出发，油气公司更愿意改善现金流和提高股东回报而不是增加资本开支，四是绿色能源 和环保政策影响，五是油井老化。往明年看，上述影响因素可能难以完全消退，美国原 油产量能否大幅增长存疑。而基于 OPEC 目前“维持供需平衡”的态度，大概率不会增 产。届时，不排除全球油价再次面临供给扰动冲击的可能性。
1、全球经济预期 我们统计 IMF、世界银行、OECD 三大机构对明年经济展望，下文提及数字均为三机构 预期均值：1）预计明年全球 GDP 增速 2.6%，较今年 3%有所下滑。2）预计明年发达经 济体 GDP 增速 1.7%，较今年 2.5%明显下滑，其中，预计明年美国、欧元区、英国、日 本增速分别为 1.3%、0.9%、0.2%、1.5%，美、欧下滑明显，欧元区境况更差，英国接近 零增，日本较今年 1.7%仅微幅下滑。3）预计明年新兴经济体 GDP 增速 4%，较今年 3.6% 有所反弹，其中，预计明年亚洲主要国家中国、印度分别增长 4.8%、6.3%，中国经济复 苏，印度增速回落但仍处于相对高位；预计明年拉美主要国家巴西、墨西哥经济增速1.1%、 1.7%，均有所回落。
2、海外主要央行政策预期 我们观察利率期货隐含预期和外资行海外展望两个方面。 首先，从利率期货隐含政策利率看，交易员预期美、欧央行终端利率分别为 4.9%、3.26%， 并且预期美联储明年 11 月可能首次降息；日央行明年 4 月可能加息。
其次，我们考察高盛、摩根大通等 11 家主要外资行对明年展望报告中的政策预期，结果 发现：1）外资行对美联储加息终点预期均值为 5%，与联邦基金期货隐含预期终点 4.9% 和 12 月点阵图利率峰值 5.1%基本一致，同时外资机构普遍预期明年下半年美联储将会 降息，但对具体时点预期分歧较大。2）外资行对欧央行加息终点预期均值为 2.6%，低 于隔夜互换隐含预期 3.26%，而且不同机构预期分歧较大，同时外资行普遍预期明年欧 央行不会降息。3）多数外资行预期明年日央行将调整收益率曲线控制（YCC）政策，比 如上调目标区间或者将控制由 10 年期国债转向 5 年期国债等，但事实上就在 12 月议息 会议上，日央行已宣布调整 YCC，将 10 年期国债收益率目标上限从 0.25%上调至 0.5%， 大超市场预期。
3、美国通胀预期：中枢回落但核心通胀仍明显高于 2% 市场机构和美联储均预期明年美国通胀中枢大幅回落，但核心通胀中枢依然较 2%政策 目标距离较远；两者之间预测误差较小。从美联储关注的核心 PCE 价格指数看，海外市 场机构与美联储对明年的预测均为 3.5%，对 2024 年的预测分别为 2.4%、2.5%。从社会 关注度较高的 CPI 来看，机构预测明年 CPI 同比为 4.3%，2024 年为 2.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
