公司收入预期稳健扩张，大包装布局成效显著，目前已形成多产品、多客户驱动的增长格局。 1）公司在消费电子包装领域一骑绝尘，产品质量、供货能力、全球性产能布局领先业内， 消费类电子包装领域大客户优势显著，导入新客户迅速起量。2）烟酒、环保包装、化妆品 等大包装板块布局成效显著，潜在市场&市占率提升空间广阔，已形成新的增长极。3）龙头 企业具备资源整合优势，通过并购与项目建设不断横向扩展，打开成长空间。
1.1、大包装龙头渐入佳境，产品多元共驱增长
22 年 1-9 月收入稳健扩张，盈利进入加速释放区间。公司三季报业绩亮眼，2022 年前三季 度实现营收 120.37 亿元，同比+19.71%；归母净利润 10.19 亿元，同比+52.67%，增长驱 动主要为消费电子包装持续稳增与环保包装放量高增驱动。22 年前三季度公司营收增长稳 健，利润端一方面受益白卡等原材料价格自 21 年高位回落，另一方面受益期间费用管控优 化释放效能，整体实现高增。公司 Q1/Q2/Q3 收入分别增长 26.0%/12.0%/22.0%，归母净 利分别同比增长 32.7%/50.4%/63.9%。
大包装布局成效显著，消费电子与环保包装增长突出。公司 22 年 1-9 月消费电子、环保、 烟酒包装、化妆品包装分别实现收入约 80.6 亿元、8.5 亿元、15.0 亿元、2 亿元，分别同比 +24.7%、+84.4%、-4.5%、+7.6%，22 年前三季度分别占收入比重为 67%、7%、13%、 2%。消费电子包装方面，公司积极提升老客户份额并开拓新客户，公司 2022 年 9 月完成 收购深圳华宝利 60%的股权，拓展声学市场，丰富品类与业务结构，进一步提升综合竞争优 势；环保包装生产基地-宜宾裕同、海南环保包装项目推进，公司在环保包装领域已实现品 牌全球化推广、产业链延伸、设备和材料研发、国内外生产基地等全方位布局，受益于海外 客户的拓展实现高速增长。烟酒包装受疫情影响收入有所下滑，伴随公司与大客户深度合作， 长期来看酒包收入增速有望得到修复。
主赛道 3C 包装：逆势增长，竞争王者。与全球消费电子市场增长相比，裕同科技 2014-2021 年消费电子包装业务收入增长显著领先。以智能手机为代表的全球消费电子市场自 2015 年 左右开始进入缓步增长期，据 Statista 统计与预测，2014-2021 年全球消费电子市场规模从 9320 亿美元增长至 1.1 万亿美元，2014-2021 年 CAGR 为 2.6%，预计 2021-2027 年将以 低个位数的复合增长率增长。其中，智能手机在消费电子产品中的消费占比较大，是最主要 的消费，近年来，随着消费电子行业趋缓、以及智能手机全球普及率趋于饱和，手机出货量 增速也明显放缓，由 2010 年最高峰时的 75.1%降至 2020 年的-5.7%，2021 年重新回正为 4.8%，2022 年 1-9 月为-8.9%。
公司 3C 产品包装业务 2014-2021 年增长显著领先于全球消费电子市场增长，收入规模从 36.3 亿元增长至 94 亿元，CAGR 达 14.5%，2022 年 1-9 月公司 3C 包装业务实现收入 80.6 亿元，同比增长 24.8%。
烟酒包装：2022 年疫情影响烟酒包装业务，未来恢复性增长可期。2022 年 1-9 月公司烟酒 包装受疫情影响收入有所下滑，前三季度实现收入约 15 亿元，同比下降 4.5%。回顾往期经 营情况，公司烟酒包装业务从 2013 年约 1 亿元的小体量快速至 2021 年的 22.1 亿元，CAGR 约 46%。烟标市场方面，根据华经产业研究院统计，2021 年我国烟标市场规模约 370 亿元， 行业竞争格局仍相对分散，劲嘉股份、东风股份市占率分别约 8.3%、7%，如果以公司 2021 年烟标收入约 8.8 亿元测算，公司市占率约 2.5%。酒包市场方面，根据公司近期投资者调 研纪要，2021 年公司在酒包业务板块规模已经超过十亿，但是市占率还不到 5%。我们认 为，后续伴随公司与大客户合作深入，公司依托自身生产效率、设计能力优势，未来酒包收 入增速有望得到修复，公司市占率仍有持续提升空间。
环保包装：全球去塑大势所趋，环保包装保持高增。22 年 1-9 月，公司环保包装前三季度 实现收入约 8.5 亿元，同比增长 84.8%，主要受益于海外客户的拓展实现高速增长。行业方 面，近年全球限塑大势所趋，2022 年 3 月，第五届联合国环境大会续会在内罗毕通过《终 止塑料污染决议（草案）》，旨在 2024 年底前完成一项具有法律约束力的全球协议草案，意 味着全球首个“限塑令”即将诞生。根据 Grand View Research 统计，2021 年全球现有环保纸塑市场规模约 48 亿美元，预计 2022-2030 年行业 CAGR 为 7.4%，其中，食品包装部门 在 2021 年占据了最大的市场份额，约占市场的 50%，环保包装需求有望持续增长。
产能方面，经过多年的投入和建设，公司的植物纤维制品六大生产基地已相继实现投产，规 模布局在行业内处于领先地位，根据公司 2020 年投资者调研纪要，公司环保产品全部达产 能约 20 多亿元。客户方面，22 年上半年，植物纤维餐包业务在国际客户开拓方面取得重大 进展，公司不仅与航空餐饮产品与服务的全球领导者展开深度合作，还实现了 Mercadona （西班牙最大的超市集团）和 Berk（美国知名餐饮行业渠道商）的订单上量，订单份额得到 大幅提升。
1.2、客户结构优化，内生外延投资并重
客户拓展：消费电子包装营收占比下降，烟酒、环保包装、化妆品、食品等客户快速开拓。 根据公司招股说明书，2015 年公司前五大客户分别为富士康、和硕、华为、联想、广达， 客户主要集中在消费电子领域，随着公司大包装战略顺利推进，公司客户结构呈现多元化趋 势：1）消费电子大客户优势显著，导入新客户迅速起量，消费电子板块公司相继导入手机 领域的小米、消费电器的戴森、智能硬件领域的亚马逊等优质客户；22 年上半年公司亦实 现互联网、智能家居及宠物用品等多个领域客户扩展。
2）烟酒、大健康、化妆品、环保包 装等新领域客户持续拓展，如烟草行业的四川中烟，白酒行业的泸州老窖，大健康行业的东 阿阿胶，化妆品行业的迪奥，环保包装 22 年上半年实现 Mercadona（西班牙最大的超市集 团）和 Berk（美国知名餐饮行业渠道商）的订单上量。 2013-2021 年，公司前五大客户营收占比已从 67.3%下降至 30.3%，目前公司客户分散度 高，显著降低了依赖单一客户、单一下游行业的经营风险。
内生外延投资并重，持续拓宽大包装领域。目前，公司已与众多国际知名企业建立起稳定的 合作关系，基本实现了消费类电子行业客户的全面覆盖，同时近年来通过并购及自建项目， 积极向智能家居、烟酒、大健康、化妆品、环保包装等领域拓展。外延并购方面，2017 年 收购武汉艾特，2018 年收购上海嘉艺与江苏德晋，2022 年收购深圳仁禾与深圳华宝利，以 上收购标的主营业务包括烟标、化妆品包装、智能电子产品包装、电声元器件等领域。内生 自建方面，主要为环保包装项目，公司环保包装生产基地-宜宾裕同、海南环保包装项目持 续推进，21 年中广西裕同工厂开始投产，在环保包装领域已实现品牌全球化推广、产业链 延伸、设备和材料研发、国内外生产基地等全方位布局。
近年公司盈利端受资本开支较高、原材料成本上涨、费用增加等因素扰动有所下降。我们认 为，经历了近年来公司在降本增效等方面持续投入，未来 2-3 年盈利能力有望逐步步入向上 稳定修复通道；盈利抬升动能短期看生产成本优化、中期看提效控费，产能投入进入收获期， 驱动盈利能力持续修复。
2.1、营业成本分析：原材料价格回落效应已有体现
近几年公司毛利率受行业竞争与原材料波动影响震荡下行，2022 年盈利拐点向上。2017 年 -2021 年以来公司毛利率趋势向下，其中 2017-2019 年主要由于随着移动通讯终端行业增 速放缓，公司主要业务消费类电子包装竞争加剧导致毛利率下行，目前来看公司利润率已经 回归合理的水平，由于竞争导致利润率进一步下降的空间有限。2020-2021 年公司毛利率继 续下降，主要由于：1）2020 年会计准则的调整，运装费由原来的营销费用调整到成本，对 毛利率影响约 1.9pct；2）2020-2021 年公司主要原材料成品纸价格大幅波动，拖累毛利率 表现。22 年 1-9 月公司毛利率为 22.83%，同比+1.11pct，原材料价格持续回落下公司毛利 率拐点向上。
产品结构变化提升对毛利率亦有一定积极作用。环保包装方面，截止 1H22 公司纸制精品包 装、包装配套产品、环保纸塑产品毛利率分别为 20.09%、22.70%、25.37%，其中环保包 装毛利率高于公司当前整体水平。 烟标方面，劲嘉股份、东风股份 2021 年烟标业务毛利率分别为 36%、27%，高于公司当前 整体毛利率。酒包方面，2021 以酒包为主营业务的公司的利润总额/收入水平大多在 10%以 上，而公司整体利润总额/收入为 8%左右，低于以酒包为主营业务的公司。总体看，随着公 司大包装战略下的烟标、酒包、环保包装等新业务逐具规模，考虑到目前仍处于市场开拓期， 我们预计产品结构变化对公司毛利率优化效应有望逐步进一步释放。
原材料价格 2H21 以来持续回落，材料成本压力缓解 22 年已有体现。从公司营业成本构成 来看，直接材料是第一大成本结构，2011 年以来占营业成本比重基本在 55%~60%之间， 2020 年直接材料成本占比达 59%，是公司成本最主要影响因素。其中，直接材料主要是指 用于生产彩盒的瓦楞纸、白板纸、铜版纸、双胶纸等包装纸品，该类原材料采购额约占直接 材料的 55%、占营业成本的 29%。 4Q20 以来纸张价格尤其是白卡纸价格快速上涨，导致公司毛利率有所承压；2H21 以后主 要纸种价格均逐步回落，如晨鸣纸业白卡纸出厂价 22Q1-Q3 分别同比下降 28%、35%、 10%，东莞玖龙瓦楞纸出厂价 22Q3 同比下降 10.5%。
2.2、费用端仍有优化空间
从公司近年销售和管理研发费用来看，2018 年以来销售和研发费用率整体稳定，管理费用 率自 2021 年以来明显下降。具体来看： 1）销售费用和管理费用近年第一大增量均来自于职工薪酬的增加，其中销售人员数量自 2020 年以后止升回落、管理人员（对应财务+行政人员）数量近年相对稳定，对应人均薪酬 2017-2021 年 CAGR 分别约 6%、7%，总体增长较为平稳。
2）销售费用方面，业务招待费用 2020 年以前增加较多，我们认为主要因公司处于业务扩 张和新客户导入期所致，2021 年业务招待费用明显收缩。未来随着公司的增长驱动逐步由 增量客户导入切换至存量客户提份额，我们认为以招待费为代表的与新客户开拓相关等费用 率将逐步下行。 3）管理费用方面，2021 年以来明显下降，体现公司费用投入优化。具体增量拆分看：随着 公司募投项目逐步投产，新增折旧摊销费逐年收窄。2019-2020 年其他管理费用增量较大， 主要为咨询顾问费、租赁费，其中咨询顾问费主要为公司发行可转债相关一次性费用支出， 租赁费主要为新开办子公司前期开办支出。我们认为，公司管理费用前期一次性支出较多， 后续随着公司资本性开支逐年下降，整体可控性较强，相关折旧摊销增量有望逐步摊薄。
2.3、汇率波动对盈利影响可控
2Q22 以来美元快速升值，公司实现较高汇兑收益，与远期结售汇合约亏损大致抵消。22 年 1-9 月公司财务费用率为-1.12%，同比下降 2.05pct，主要由汇兑收益贡献，其中 2022 年上 半年公司实现汇兑收益 0.69 亿元，去年同期为亏损 0.30 亿元。公司通过远期结售汇业务对 汇兑损益变动进行风险中性的对冲管理，体现在投资收益-处置金融工具取得的投资收益、 公允价值变动损益-远期结售汇合约会计科目内，而 22 年中报科目明细显示远期结售汇业务 为影响投资收益、公允价值变动损益的主要因素。我们计算公司近几年的投资收益+公允价 值变动损益与汇兑损益差值，发现近几年该差值占公司营业收入比重基本在±0.3%以内， 对利润率影响较小。
调整汇率损益相关影响后，公司税前利润仍保持较高增长，未来汇率波动对利润影响可控。 如果将上述计算的差值从税前利润中扣除，将税前利润还原为无汇率波动的调整后税前利润， 22 年 1-9 月公司税前利润仍实现 44.8%的同比增长，因此我们预计，在公司偏风险中性的 汇率管理策略下，未来如果汇率再次出现较大幅度的变动，对公司利润端的影响较小且可控。
2.4、小结：盈利抬升动能短期看降本、中期看提效控费
1、智能工厂全面投产，人力成本有望持续优化。行业首家智能工厂投产有望带来进一步效 率提升。公司自成立以来建立了多层次的研发创新体系，通过自建研发中心及外部产学研合 作等方式持续不断研发创新。公司已于深圳、上海、北京、苏州、烟台、美国等国家和地区 设立研发中心，持续加大研发投入。
许昌、合肥智能工厂已全面投产，其他智能工厂持续建设。2020 年行业首家智能工厂-许昌 智能工厂完工，2021 年正式投产，2022 年上半年全面投产，规划投资总额为 12.5 亿，其 中拟使用可转债募集资金投资金额为 2.5 亿元，拟使用自有资金投资金额为 10 亿元。许昌 智能工厂全面打通从原材料仓、印后车间、半成品仓、装配车间到成品仓库业务流，以业务 为核心推动产业园整体信息化与数字化建设，从而实现业务流、信息流、物流三流融合，从而不断强化工厂对大单品的交付稳定能力和小批量定制产品的快速响应能力，多方面满足市 场和客户发展需求。截至 22 年半年报，合肥智能工厂已改造完成并投产，武汉智能工厂第 一阶段已初见成效，湖南智能工厂也在规划建设中，泸州、岳阳、海口、苏州等地智能工厂 亦在布局中。未来，公司将根据各分子公司实际情况，科学部署智能工厂建设。
相较于许昌老工厂，一方面，可以通过自动化提效，公司预计可使人力成本占总成本的比重 降低 5-7pct，综合考虑设备、厂房的折旧摊销，仍可有效提升单工厂的利润水平。另一方面， 智能工厂建设也得到了公司客户的支持，保障订单交付的稳定性、连续性和可控性，大幅提 升客户满意度和订单份额，有望进一步加深公司与客户的战略合作关系。
近年来公司直接人工、制造费用占总成本比重持续下降，其中直接人工成本占比自许昌智能 工厂投产之前 2019 年的 15.5%降至投产后 2021 年的 13.4%，降幅为 2.1pct；公司生产人 员占总体员工比重从 2019 年的 76.55 降至 2021 年的 74.7%，降幅为 1.7pct。未来，随着 许昌智能工厂产能爬坡以及其他各地智能工厂竣工投产，公司营业成本项目中的人工成本有 望实现持续优化，驱动公司毛利率平稳提升。
2、公司费用率仍有节约空间。公司销售费用率、管理费用率和同行业相比处于中等偏高的 水平，主要由于公司大包装战略下进行积极业务拓展，期间费用开支较高（如客户开拓相关 开支、前期新设子公司投入等），随着客户覆盖面基本完成，我们预计未来增长驱动以存量 客户提份额为主，相关开支将有望逐步缩减。
3、产能布局基本完成，进入收获期，未来资本开支或将收缩。公司上市以来已进一步完善 产能布局，已在越南、印度、印尼、美国和中国香港等地区设立了生产基地和服务中心，已 经领先行业完成海外布局，目前在全球范围内共有 47 个生产基地，覆盖面广。考虑目前产 能布局已基本完成，随着 21 年许昌智能工厂已开始投产，我们预计未来公司新建工厂速度 将有所放缓，未来主要开支为维护性投入及改造型投入，资本开支有望逐步降低。而随着公 司收入规模的持续扩张，有望进一步优化产能利用率、资产使用效率，带来利润率水平改善。
从资本开支占营业收入比重看，2020 年达投入高峰后 2021 年占比开始持续下降，22 年前 三季度，资本开支占营业收入比重已降至 7.2%，1H22 公司资本开支/折旧摊销已降至 2.0， 为近年来的低点。随着资本开支投入放缓，公司折旧摊销亦有望逐步摊薄。 从 ROE 看，公司 ROE 与同行相比处于较高水平，但近年来受净利率下降影响呈下行趋势， 随着前文所述的原材料成本、人工成本、期间费用率、新业务爬坡、资本开支等因素在短期 &中期优化，未来公司 ROE 有望企稳回升。从固定资产周转率看，2017-2020 年间公司资 本开支持续增长，同时固定资产周转率有所下降，主要为产能爬坡期资产使用效率偏低，而 2021 年公司资产周转率拐点向上，显示公司产能投入开始进入收获期，随着产能投入放缓， 产能利用率、资产使用效率有望持续提升。
1）假设 2022-2024 年公司消费电子包装业务稳定发展、智能穿戴等新客户快速拓展；烟酒 包装 2023-2024 年恢复 25%左右较快增长；环保包装持续 20-30%以上较快发展，对应我 们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 178 亿元、210 亿元、246 亿元，同比分别增长 20%、18.1%、16.9%。 2）考虑到 22 年原材料价格已有所回落，且公司智能工厂效益将逐步释放，有望进一步节约 人工成本，假设 22 年各项业务毛利率稳定回升，对应 2022-2024 年公司综合毛利率分别为 22.6%、23.0%、23.2%。 3）参考前三季度费用率趋势，假设 2022 年公司费用优化趋势延续，假设 2022-2024 年销 售费用率、管理费用率、研发费用率均基本稳定。3）假设 2022-2024 年无大额信用减值变 动。 综合以上考虑，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 15.16 亿元、18.37 亿元、 22.14 亿元，同比分别增长 49.0%、21.2%、20.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
