1.1、轨交建设+噪声防治趋严，打开减振降噪市场
轨交投资建设进入新阶段，“十四五”期间规划建设目标已明确。根据中国 城市轨道交通协会数据：截至 2021 年底，中国内地累计运营里程达 8708 公里，运营线路达 269 条，当年新增里程 729.8 公里，同比增速已放缓至 9.1%。根据《“十四五”规划纲要》，“十四五”期间，预计新增城市轨交运 营里程 3000 公里，GAGR 为 6%。另新增城际铁路和市域（郊）铁路运 营里程 3000 公里。
轨交减振降噪需求突出，于大城市体现尤为显著。轨交减振需求来源于项 目环评中的敏感区划定，由于一线、特大城市的城市核心区范围较大、土 地利用密度较大，敏感区范围也相对更大。经统计截至 2021 年末北京、 上海、深圳、广州等21个城市的50条地铁线路的《项目环境影响评价报 告书》，结果表明：需要采用中等以上减振措施的线路里程占线路总里程的 比例近一半，达到 47.91%；其中，中、高级减振占比31.67%，特殊减振 占比 16.25%。公司钢弹簧浮臵板减振方案主要满足特殊减振需求，同时 也已完成中高等级减震产品的研发。
噪声污染关注提高，新噪声法出台推动行业发展。除环评敏感区划定外， 噪声污染投诉量增多也促使了减振降噪需求的增加。噪声污染根据我国每年发布的《中国噪声污染防治报告》统计，近 10 年来，噪声污染投诉连 续占据总环境投诉量的前两位，达到 38%以上。2020 年，全国“生态环境 信访投诉举报管理平台”统计数据显示，涉及噪声的举报占比为 41.2%，位 列各环境污染要素的第 2 位，相比 2019 年的 38.1%举报占比有所增加。 从区域分布看，广西、重庆的环境噪声投诉举报占本地各类环境污染举报 的比例均超过 50%。
特殊等级减振降噪产品招标占比有望提升。根据公司公告，历史招投标数 据显示城轨线路 2018~2020 年特殊等级产品招标占比分别为 24.2%、 16.5%、16.6%；市域（郊）线路 2019~2020 年特殊等级产品招标占比分 别为 8.8%、6.9%。我们认为随着《中华人民共和国噪声污染防治法》（新 噪声法）的实施，各地对于轨交减振降噪的重视程度将会有所加强，政策 驱动作用不容忽视；同时，伴随城市发展，市内噪声敏感区范围也会随着 核心区范围的扩大而变大，对特殊等级减振降噪产品的需求也会随之提升。 因此，我们预计 2021~2024 年城轨线路特殊等级产品招标占比分别达20.0%/20.5%/21.0%/22.0%；市域（郊）线路特殊等级产品招标占比分别 达 7.0%/8.0%/9.0%/10.0%。
1.2、国产替代进程顺利，自主创新开发新技术路线
技术难点：减振效果与轨道运行安全存在矛盾关系。轨道系统是大系统的 重要组成部分之一。轮轨之间产生的振动传递到钢轨，钢轨通过扣件部分 将振动传递到点支撑浮臵板减振轨道，点支撑浮臵板减振轨道最终会通过 点支撑浮臵板将振动传递到轨道基础。在有关城市轨交减振轨道刚度参数 的研究中，结果表明： 1) 当点支撑浮臵板支撑刚度越低，轨道基础加速度越小，即轨道基础振动越 小，减振效果越好； 2) 但同时，刚度降低使得包括车体振动加速度、钢轨位移、轨道板位移等在 内的安全性指标表现均变差，脱轨风险升高。尤其在正线 80km/h 时速下， 为达到更好的减震效果，矛盾进一步突出。结论：核心技术体现为分场景研发，能够兼顾减振性能和轨道运行安全的 产品，产品开发需基于轮轨关系的原理研究。
新进入者增多，行业国产化率提高。2001 年，德国隔而固将在国外成熟应 用的钢弹簧浮臵道床隔振技术引入到北京地铁 13 号线以来，在国内形成 了上十年的市场垄断。其在产品结构设计和阻尼剂成分设计方面均较为领 先，并同时构筑了专利保护体系和供应链体系。如今，随着国内企业在关 键技术上的突破，行业参与者类型增多，主要参与者中既有专注钢弹簧浮 臵板减振企业、也有从中高端橡胶减振产品向钢弹簧产品延申拓展企业。
国产化推动市场价格合理化。随着外资公司产品的市场垄断被打破后，市 场价格趋于合理化，地铁减振降噪系统的平均价格从早期的 1600~1800 万 元/公里下降到目前的 300~600 万元/公里（此价格包含中高、特级减振产 品），降幅达 66.7%~81.3%，大幅度降低了地铁建设成本。
1.3、TOD上盖+轨交智慧运维与病害治理促行业发展
TOD 模式已经成为助推城市发展的重要动力。近十年来，全国各大城市正 在大力开展地铁车辆段 TOD 上盖开发，本质是在城市核心区土地资源趋 于紧张的背景下，加大土地的集约化利用，同时激发城市活力。特大城市 TOD 模式发展领先。北、上、广、深四大城市 TOD 指数排名位居前列。TOD 上盖开发具有“轨道交通+居民/商业楼宇”双重性，其振动与噪声控制 的优劣直接关系到居民生活品质和上盖物业的商业价值。随着 TOD 上盖 项目减振降噪技术逐渐成熟，相应鼓励政策在近两年陆续出台。
智慧城轨趋势明确。2020 年 3 月 12 日，中国城市轨道交通协会印发《中 国城市轨道交通智慧城轨发展纲要》，在智慧城轨建设蓝图中，智能基础设 施体系和智能运维安全体系是其组成部分。 智慧运维市场：城市轨道交通运维市场与城市轨道交通的总投资成一定的 比例关系。根据行业经验，城市轨道交通运维支出一般占总投资的 2%～3% （取中位数 2.5%），其中维护维修占运维成本的 15%-20%（取 18%）。轨 道线路直接维修约占总维护维修成本的 5%，人工费按每公里轨道线路需 维修工 2 人计算。由此测算，全国“十四五”轨道线路维修市场规模合计约 为 260 亿元（人工费按 15 万/人/年计算）
基于轮轨关系的复杂性，城轨病害治理属刚需。 病害治理市场：综合九州一轨在北京地铁、郑州地铁病害治理中采用的钢 轨阻尼、线路精调、浮轨扣件、廓形打磨等治理手段，大致预估各线路需 治理里程占全线的 5.25%，各手段平均成本约为 220 万元/公里。由此测算， 当 2025 年全国地铁运营里程预计达 1.04 万公里，对应病害治理需求约 2407 公里，对应市场空间约 53 亿元。 综上所述，围绕轨交减振、运维、病害治理及 TOD 上盖，“十四五”期间中 性假设下的市场容量合计达 461.8 亿元。受益于轨交“十四五”运营里程进一 步延长，以及新噪声法的出台，轨交减振降噪产品市场前景良好；受益于 轨交运营里程存量的扩大与信息化、数字化的发展方向，智慧运维及病害 治理市场将快速发展；受益于 TOD 上盖模式的推广，振动噪声专项防治市 场空间随之释放。
2.1、专：深耕轨交减振，核心技术产业化推动发展
公司所处行业分类：根据证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2012 年修订），公司所处行业为第 N77 类：“生态保护和环境治理业”，其子行业 为噪声与振动控制行业，是环保产业的组成部分。公司成立于 2010 年，专注减振降噪行业前沿的新技术、新产品研发。通 过“自主创新阻尼弹簧浮臵道床”、“唧筒式阻尼结构”和“预制板浮臵减振道床” 为代表的多项创新技术，突破了国外技术的专利壁垒，打破了外资公司在国内城市轨道交通高端隔振领域的技术壁垒和市场垄断。公司发展基于新 产品的持续研发和产业化。公司入选北京市 2021 年度第一批专精特新“小 巨人”企业名单；入选工信部第三批专精特新“小巨人”企业公示名单。
立足研发，始于核心技术成果转化。公司最初于 2010 年由北京市科学技 术研究院、北京市科学技术研究院城市安全与环境科学研究所（北京市劳 动保护科学研究所）合力建设，技术背景深厚。 着眼成长，联手产业资本开拓市场。2014 年后逐步引入市场化基金和产 业资本。截至公司招股说明书签署日，京投公司是公司第一大股东，与其 一致行动人合计持有公司 23.96%的股份。广州轨交是公司第二大股东， 持有公司 11.00%的股权，广州地铁持有广州轨交 17.33%的合伙企业出资 份额。京投公司、广州地铁分别是北京市人民政府、广州市人民政府的全 资一级子公司，是北京、广州城市轨道交通项目的最终业主方，产业资本 背景雄厚。
2.2、精：专注精细管理，短期业绩暂受疫情影响
经营业绩总体稳中有升，疫情影响拖累短期业绩表现。2018~2021 年，公 司营业收入由 2.2 亿元升至 3.9 亿元，复合增长率为 20.4%；扣非归母净 利润由 0.4 亿元上涨至 0.6 亿元，复合增速 13.4%，总体来说，受益于城 市轨交行业对降噪减振需求扩大，公司核心技术产品产业化进展顺利，公 司业绩稳中有升，表现较为出色。1~3Q22 公司实现营收 2.3 亿元，同比6.1%；实现扣非归母净利润 0.2 亿元，同比-34.6%。
业绩下滑主因：（1） 2Q22 公司下游施工方受到疫情影响存在无法如期施工的情况，公司产品 在收货、安装及验收等环节发生后延;（2）2022 年 5 月初至 2022 年 6 月 中旬，公司工厂及仓储所在地北京房山区窦店镇的中关村科技园房山园为 了控制疫情外溢的风险，无特殊许可不可随意进出，公司的采购、生产和 发货受到一定的影响。 而进入 Q3 以后疫情影响趋缓，公司于 Q3 单季度实现营收 1.8 亿元，同比 +37.8%；实现扣非归母净利润 0.4 亿元，同比+89.6%，业绩重现同比高 增长的态势，主因 Q3 疫情缓解后，包括北京 16 号线、北京 17 号线、贵 阳 3 号线、大连 5 号线等城轨交通建设项目逐步恢复并加速施工。
轨交减振产品营收增长稳健，新业务收入占比扩大。主营收入构成上， 2021 年钢弹簧减振系统、预制式浮臵板、隔离式减振垫产品的收入占比分 别为 43.1%、27.4%、4.0%。具体来看，减振系统和预制式浮臵板主要用 于城市轨交及市域（郊）铁路线减振项目，为公司主要业务，2018~2020 年业务收入占比维持在 90%以上，2021 年下降至 67.8%。随着公司进一 步拓展 TOD 上盖专项防治、智慧运维及病害治理新业务，新业务收入合计 占比已从 2018 年的 2.2%提升至了 2021 年的 32.3%，占比持续扩大带动 了隔离式减振垫、声屏障、重型调频钢轨耗能装臵等新产品的产销。1H22 TOD 上盖专项防治业务营收占比进一步扩大至 22.8%。
毛利率随业务结构调整，有所影响。2018-1H22，公司综合毛利率由 51.3% 下降至 35.72%，有三方面因素：（1）不同地区单个项目的报价存在差异， 同时行业竞争加剧导致报价下降。北京区域产品毛利率整体较高，一方面 由于当地减振降噪要求较高，产品指标严格；另一方面由于公司深耕北京 市场，具备区位优势；同时，采用“甲供”模式略过中间施工方采购再转卖环 节，公司与地铁业主直接发生业务联系。而 2020 年确认收入的上海地区 项目因是首次进入，产品定制化推高成本，毛利率不足 25%，单个项目影 响较大。（2）业务结构转变，使得相对毛利率较低的新业务包括隔离式高 弹性减震垫产品、声屏障等其他产品的权重提高。（3）毛利率水平较高的 预制式钢弹簧浮臵板项目主要集中在我国一线城市，今年受到疫情的影响 项目存在延期实施的情况，拖累 1H22 综合毛利率水平。
公司注重精细化管理，期间费用管控得当；收入确认季节性特征及疫情影 响导致 1H22 费用率大幅上升。2018-2021 年，公司期间费用率合计分别 为 18.9%、21.1%、16.3%、14.5%，公司注重精细化管理，在销售费率、 管理费率方面均呈现稳中有降的趋势。1H22 由于公司收入存在一定的季节 性且第二季度受到新冠疫情的影响，上半年收入大幅降低，期间费用发生 较为平稳，使得公司期间费用率大幅升高。
公司经营活动现金流量净额短期受疫情影响减少，资产负债率稳定。近三 年公司经营活动产生的现金流量净额均为正数，1~3Q22 降至-7,809.6 万 元，主因轨道交通行业上半年支付货款较慢，且公司受到疫情影响收入较 少，对应销售商品、提供劳务收到的现金相应较少。2018 年至 1~3Q22 公 司合并口径下的资产负债率分别为 28.2%、30.3%、24.7%、27.4%和 26.3%，资产负债率相对稳定，公司整体偿债能力增强。2020 年度资产负 债率下降主因获得股东现金增资并加强了应收账款管理。
2.3、特：卓越产品性能，引领产品进军新兴市场
竞争优势一：核心部件自主研发，拥专利技术。 减振产品的开发是系统性工作，核心在于分场景研发能够兼顾减振性能和 轨道运行安全的产品，产品开发需基于轮轨关系的原理研究。公司隔振器 产品研发经过了多年的技术积累，已经形成了独立的研发体系和研发能力。 从基础的轮轨耦合关系的理论研究出发，经数理模型的模拟和工程实践的 检验，根据 “分速度、分频段、分场景”的三分防治理念，针对不同速度、 不同频段、不同的使用场景，采取差异化的产品和工程设计。
公司构建了基于大数据的数值仿真、分析、预测技术体系和平台，数字化 水平高。公司开发了车致振动噪声预测分析方法和高效精细化模型和平台， 为轨道线路振动噪声预测、控制措施设计选型提供了分析方法和平台。基 于大量的工程项目实测数据，根据列车运行特点、地质特性和敏感点特征， 建立了相应的列车荷载模型、振动噪声影响预测模型，编制了参数化分析 程序和三维数值仿真平台，解决了工程应用计算效率和计算精度难题。
专利积累，研发高投入。截至 2022 年 8 月 31 日，公司拥有专利 107 项， 其中发明专利 18 项，实用新型 89 项。公司经过十余年的研发投入和积累， 在轨道交通减振降噪领域建立了相对完善的研发体系，拥有较强的技术积 累与新技术研发能力。从在研项目和研发投入两方面来看： （1） 在研项目。在研项目包括新产品和新技术储备，涉及原理层面的基础研 究，也涉及减振产品开发和检测产品、智慧运维系统的开发，在研方向 与公司未来发展目标契合度高。 （2） 费用投入。公司 2018~2021 年研发费用分别为 1180.02 万元、1420.7 万元、2118.7 万元和 2441.2 万元，研发费用率 5.3%、6.0%、6.2%和 6.2%，总体呈上升趋势。1H22 研发费用为 1051.0 万元，研发费率为 22.8%。相比去年同期研发支出较为稳定，但由于受疫情影响收入确认 同比减少，导致研发费率呈现大幅提升。
竞争优势二：服务范围扩大，品牌逐步积累。 携手产业资源。公司于 2016 年陆续引入产业资本，其中 2018 年引入战略 投资人——广州轨道交通产业投资发展基金，2019 年完成股份制改造、京 投公司成为第一大股东。得益于产业资源优势，公司 2018 年华南地区营 收占比较高，自 2019 年以来华北地区营收占比稳步提升。 服务范围逐步扩大。自 2020 年首次打入上海市场后，近两年华东地区营 收占比相较往年有较大提升。
2.4、新：一体化&数字化开创轨交领域商业新模式
拓展轨交中高等级减振，完善产品序列。公司隔振器产品研发从基础的轮 轨耦合关系的理论研究出发，针对不同速度、不同频段、不同的使用场景， 采取差异化的产品和工程设计,因此在特殊等级减振领域外，公司还致力于 将产品覆盖至中高等级减振，完善产品序列。公司已于 2018~2019 年完成 了地铁车辆段中高等级减振产品的研发，当前已逐步贡献业绩。转型 TOD 专项治理服务提供商，以结果为导向开展治理。
噪声管理现行商业模式：上盖开发噪声与振动控制散落在各个工程专业和 实施环节中，各自只对自己工序质量负责，没有对最终结果负责的责任主 体，易造成误差累积，致使最终控制效果达不到预期目标。 公司独创一体化服务模式：采用“设计+、供货+、施工+、状态+”的一体化 服务模式，具有差异化。公司提供专项的、定制化的轨道、建筑、设备噪 声与振动精准控制服务（包括前期检测、测试仿真、方案优化、材料选择、 关键设备供应、测试评价等），以结果为导向。
智慧技术引领，带动轨交维修转向“状态修”+“主动修”。 信息化+数字化：以大数据研究为基础，通过建立轨道病害模型/修复模型/ 损伤模型、实时监控振源状态，提前预测可能出现的轨道问题。提升客户 服务质量，同时通过平台扩大自身数据量，提高数字化水平，形成良性循 环。 自研病害治理产品与技术：公司基于已有技术积累，开发了重型调频钢轨 耗能装臵产品用于防治钢轨波磨，延长钢轨打磨周期。
打造 CNAS 实验检测平台，新业务与核心业务技术可协同。公司针对新基 建形势下轨道交通/上盖开发振动噪声防治、轨道（钢轨）病害治理、轨道 设备全寿命智慧运维管理等焦点与热点问题开展创新工作，打造了轨道交 通病害治理与振动噪声控制实验室、实验检测中心和国内首个高速浮臵板 系统试验平台，与北京交通大学共建实验室，和石家庄铁道大学、广东工业大学共建产学研合作基地。同时，公司具备轨道交通领域真实的试验场 地，可以为公司产品研发提供试验平台。
产业资源可协同。（1）轨交中高等级减振业务：与核心业务客户群一致， 产业资源完全互通。TOD 上盖专项防治业务：TOD 上盖项目开发需房地 产企业、轨交公司合作推动。目前大股东京投公司旗下京投发展，是国内 唯一一家以轨交车辆基地一体化开发为主营业务的房地产开发企业，深耕 北京地区的 TOD 业务。目前在北京已打造了一系列地铁停车场上盖综合 开发项目。（2）轨交智慧运维与病害治理业务：客户主要为轨交运营方， 借助股东京投公司的资源，有利于争取对部分线路先开展智慧运维试点。
2.5、公司行业地位及可比公司比较
公司目前市占率约 30%。公司市占率情况可从两个维度来看：（1）公司产 品中标率方面，项目数口径下，2021 年公司两大核心产品减振系统和预制 式浮臵板的项目中标率分别为 29.4%、100%。里程数口径下的统计结果略 低，但 2021 年两大核心产品的中标率也分别达到了 28.3%、100%。（2） 产品运用的轨交线路数方面，截至 2021 年末，全国共有 51 个城市开通轨 道交通线路 269 条。公司参与了北京、上海、天津、重庆、广州、杭州、 郑州、成都、西安、深圳、青岛等 30 余个城市的 80 余条线路的轨道交通 项目建设，应用公司产品的轨交线路数近 30%。综上所述，我们认为公司 目前在主营的特殊等级轨交减振领域，市占率已达到了约 30%。
客户结构稳定，主要建设单位均为公司大客户。公司主要客户以城市轨道 交通建设的业主方或施工方为主，主要包括各城市轨道交通建设业主方和 中国中铁、中国铁建下属的各个工程局，由于我国城市轨道交通建设行业 相对集中，以大型国有工程施工企业为主，已经形成了以中国中铁、中国 铁建和当地的大型工程建设公司为主的竞争格局，行业内整体的客户数量 有限，而这些主要建设单位均为公司大客户。在 2019~2021 年间，前五大 客户合计营收占比分别为 98.99%、86.99%、92.5%。未来随着 TOD 上盖 噪声与振动防治、轨道智慧运维与病害治理业务的持续发展，公司的客户 群体将进一步向 TOD 上盖开发企业、轨道交通运营企业延伸。
3.1、资金运用概况
公司本次拟公开发行人民币普通股 3757.3016 万股（以最终核准数为准）， 占发行后总股本的 25%，募集资金用于噪声与振动综合控制产研基地建设 项目、城轨基础设施智慧运维技术与装备研发及产业化项目、营销及服务 网络建设项目以及补充流动资金，总投资金额 65674 万元。
3.2、募投项目基本情况与建设意义
从行业背景来看：优化减振降噪技术，创新减振降噪产品，改善环境质量， 已成为业内最为关注的重点，而从公司发展情况来看：公司深耕于轨交减 振降噪行业，自成立以来始终致力于自主创新，深入业务应用场景，把握 用户需求和行业发展趋势。当前进一步募投开发新的产研项目，有助于拓 展公司业务版图，满足市场多元化的需求；同时进一步帮助公司提高产品 技术水平，打造市场竞争力。
分募投项目来看： 1) 本次募投项目中噪声与振动综合控制产研基地建设项目将培养专业研发人 才，引入新型研发、试验设备等，重点购臵先进科研、测试、实验和生产 设备，并建立大数据采集分析系统，开发仿真算法，建立仿真实验室和场 景实验室，进一步提升公司整体科技创新能力，并重点开展趋于更高列车 运营速度下的浮臵板减振降噪成套技术系列产品、城市复杂交通综合环境 下 TOD 上盖开发振动噪声防治系列产品、基于震振双控技术创新的民用 建筑减隔振技术系列产品、城市轨道交通运营线路轨道振动噪声污染综合 治理系列产品、浮臵板轨道绿色环保技术系列产品等五大系列产品的研发 及产业化，研发的产品均属于行业创新性和前瞻性的产品。
2) 本次募投项目中城轨基础设施智慧运维技术与装备研发及产业化项目，着 眼于行业痛点，通过对城轨基础设施智慧运维技术和装备的研发，多渠道 采集、收集基础设施状态数据，建立全生命周期状态大数据库，研究相应 的轨道运维辅助决策模型，实现检测手段智能化、维修决策智慧化，逐步 从传统的“故障修”+“周期修”，过渡到基于智慧决策的“状态修”与 “主动修”，为行业基础设施运维服务提供新的业务模式，提高维护效率， 降低运维成本。同时，可为浮臵板减振降噪成套产品技术升级、轨道振动 噪声污染治理方案制定，提供运维生产真实数据支撑，有助于实现基于综 合效益的轨道精调、钢轨打磨廓形优化、扣件改造、道床改造等治理方案 的对比优选。
公司核心产品为应用于轨交特殊等级减振降噪的钢弹簧浮臵道床减振系统 和预制式钢弹簧浮臵板；新拓展业务包括 TOD 上盖专项防治、轨交智慧 运维与病害治理，对应新产品隔离式高弹性减振垫、声屏障、重型调频钢 轨耗能装臵等。我们预计公司 2022~2024 年营业收入分别实现 3.8/4.6/5.5 亿元，同比增长-4.1%/+21.9%/+19.1%，具体产品拆分如下：
钢弹簧浮臵道床减振系统&预制式钢弹簧浮臵板产品： （1） 产品销量预测：预计 2022~2024 年钢弹簧浮臵道床减振系统总销 量分别为 40.4/37.8/43.2 公里，2023 年销量暂时下降主因总需求 提升进度可能不及产品结构向预制式产品转变进度。（其中新拓展 业务涉及该产品销量 5.7/8.6/15.7 公里），预制式钢弹簧浮臵板总 销量分别为 14.9/25.8/33.2 公里（其中 22 年新拓展业务不涉及该 产品，23~24 年新拓展业务涉及该产品销量 2.9/7.9 公里）。销量 测算过程中涉及的核心项目详细预测如下：
（a） 各年招标线路总里程预测：根据“十四五”城市轨交及市域（郊） 铁路建设计划，“十四五”期间将开标建设城轨 3000 公里、 城际市域（郊）铁路 3000 公里，我们将其作为行业总需求的 主要测算依据。由于 2021 年实际招标线路总里程数据暂无法 直接获得，我们参考公司招股说明书披露的两类线路特殊等 级产品招标占比历史数据（城轨线路 2018~2020 年分别为 24.2%、16.5%、16.6%；市域（郊）线路 2019~2020 年分 别为 8.8%、6.9%），假设随着轨交减振降噪要求趋严，2021 年城轨/市域（郊）线路招标占比分别提升至 20.0%、7.0%， 并且根据公司招股说明书中所列公司 2021 年钢弹簧产品总销 量 55.6 千米、综合中标率 29.4%，倒推算得当年城轨/市域 （郊）招标线路总里程分别为 724、645 公里。
以此为基数往 后看：在“十四五”既定轨交建设目标下，这类服务于民的 有效投资或将作为拉动国内GDP增长的重要手段，出现投资 前臵的现象，对应“十四五”各年招标里程呈现前高后低。 但考虑到疫情影响的不确定性，我们保守估计各年招标里程 均不高于规划里程的年均值，即城轨与市域（郊）均以600公里/年为上限。综上，我们预计 2022~2024 年城轨招标线路 总里程分别达 600/600/550 公里，市域（郊）招标线路总里 程分别达 600/600/550 公里。
（b） 各年特殊等级产品招标占比预测：根据公司公告，历史招投标数据显示城轨线路 2018~2020 年特殊等级产品招标占比分 别为 24.2%、16.5%、16.6%；市域（郊）线路 2019~2020 年特殊等级产品招标占比分别为 8.8%、6.9%。我们认为随着 《中华人民共和国噪声污染防治法》（新噪声法）的实施，各 地对于轨交减振降噪的重视程度将会有所加强，政策驱动作 用不容忽视；同时，伴随城市发展，市内噪声敏感区范围也 会随着核心区范围的扩大而变大，对特殊等级减振降噪产品 的需求也会随之提升。因此，我们预计 2022~2024 年城轨线 路特殊等级产品招标占比分别达 20.5%/21.0%/22.0%；市域 （郊）线路特殊等级产品招标占比分别达 8.0%/9.0%/10.0%。
（c） 公司特殊等级产品综合中标率预测：2019~2021 年公司按照 中标项目里程统计的综合中标率为 22.6%/15.3%/29.4%。当 前国产替代、自主可控的行业发展大方向已经明确，我们认 为公司凭借专利技术获取的已有项目将作为公司产品力和品 牌力的有效背书，助力公司在长期进一步提升市场份额；而 公司今年上半年参与招投标的过程中，一定程度上受到了疫 情影响。综合考虑后，我们预计公司 2022~2024 年按里程口 径下综合中标率分别为 29.0%/29.0%/30.0%，呈现稳中有升 的态势。
（d） 钢弹簧减振系统与预制式产品销量占比预测：2019~2021 年 钢弹簧减振系统销量占比分别为 87.4%/85.4%/76.0%，对应 预制式产品销量占比分别为 12.6%/14.6%/24.0%，两类产品 核心部件相同，差异主要体现在施工方式。预制式产品占比 逐年提高，于 2020/2021 年分别同比+2.0/9.4pct，这是由于 预制式产品主要采取工厂加工的方式，整板运抵项目现场可 大幅提高施工进度，改善工程质量，是更优的产品选择。我 们预计未来这一产品升级的趋势还将持续，2022~2024 年预 制式产品销量占比有望分别达 30.0%/44.0%/48.0%，分别同 比+6.0/14.0/+4.0pct，对应钢弹簧减振系统销量占比分别为 70.0%/56.0%/52.0%。今年预制式产品占比提升的节奏放缓， 主因不同项目对两类产品的需求不同，由于疫情影响逐渐消 退后复工节奏有所差异，导致今年预制式产品预计可确认营 收较少。若平均来看 22/23 两年的占比提升幅度，则对应每年 提升约 10.0pct，与 2021 年提升幅度接近，预计可以实现。
（e） 新业务拓展所得产品销量预测：当前公司积极开展 TOD 上盖 专项防治、轨交智慧运维与病害治理这两类新业务，钢弹簧 减振产品同样广泛适用——2021 年前者涉及钢弹簧浮臵道床 减振系统产品营收 430.6 万元、后者涉及预制式产品营收 718.4 万元；假设两类产品在新场景下与轨交特殊等级减振场 景下单价相同，钢弹簧/预制式产品分别以 399.5/806.7 万元/ 千米测算，对应当年销量分别为 1.1/0.9 千米，合计 2.0 千米。 往后看公司钢弹簧优势产品在新业务中还将大有可为：
（i）一 方面新业务所处行业市场容量较大，根据我们前文的测算， “十四五”期间 TOD 上盖专项防治业务市场容量或将达到 54 亿元、轨交智慧运维与病害治理业务市场容量或将达到 313 亿元。TOD 项目更适用于用地紧张的特大城市，而这类城市 声音敏感区范围较大，加之新噪声法出台后监管标准趋于严 苛，进一步依赖多措并举的解决方式；
（ii）公司新业务拓展顺 应多措并举的行业需求，采用一体化模式、以结果为导向， 提供专项的、定制化的轨道、建筑、设备噪声与振动精准控 制服务，因此单个项目涉及钢弹簧、减振垫、声屏障等多类 产品。钢弹簧作为特殊等级减振产品，减振降噪效果突出、 且为公司优势产品。目前新业务基数较小、同时新业务中钢 弹簧使用基数也较小，我们认为在发展初期有望实现快速增 长，预计 2022~2024 年由新业务所带来的钢弹簧减振降噪产 品需求分别为 5.7/11.4/23.6 千米（其中预制式产品销量分别为 0/2.9/7.9 千米）。
（2） 产品单价预测：预计 2022~2024 年钢弹簧浮臵道床减振系统平均 单价为 350 万元/千米（2019~2021 年分别为 478.6/411.9/399.5 万元/千米），预制式钢弹簧浮臵板平均单价为 700 万元/千米 （2019~2021 年分别为 917.5/882.5/902.3 万元/千米）。当前公司 市占率逐步提升，预计随着市场格局趋于稳定，加上今年以来金 属原材料价格仍处在高位，产品单价将止跌企稳。 （3） 收入预测结果：2022~2024 年钢弹簧浮臵道床减振系统营收预计 分别为 1.4/1.3/1.5 亿元，YOY-16.3%/-6.5%/+14.2%（2023 年营 收暂时下降主因在提升施工质量的大背景下，向预制式产品转变 进度预计快于总需求提升进度，对应该现场施工产品销量下降）； 预制式钢弹簧浮臵板营收预计分别为 1.0/1.8/2.3 亿元，YOY3.2%/+73.6%/+28.6%。
（4） 毛利率预测：钢弹簧浮臵道床减振系统毛利率在 2019~2021 期间 分别为 54.9%/47.1%/48.6%，预制式钢弹簧浮臵板毛利率在 2019~2021 期间分别为 47.0%/41.5%/38.5%。近几年在产品平均 单价下降以及金属原材料价格上涨的背景下，业务毛利率有所下 滑。我们认为随着市场格局趋于稳定、产品单价将会企稳；同时 考虑产品高技术壁垒以及公司所处的行业地位，未来能够较好地 传导原材料价格波动，使得产品毛利率维持当前水平。预计 2022~2024 年钢弹簧浮臵道床减振系统毛利率维持 48.0%、预制 式钢弹簧浮臵板毛利率维持 38.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
