啤酒行业进入存量竞争阶段，增长动能由量价齐升转为价增为主。我国啤酒行业经 过初期的高速扩张阶段，受啤酒主流消费人群数量减少、产品同质化严重等因素影响， 啤酒产量及人均消费量于 2013 年见顶，行业从增量竞争阶段步入存量竞争阶段。目前啤 酒行业 CR5 为 63.5%（按销售额算），形成百威英博、华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯和燕 京啤酒五大寡头竞争格局。龙头从早期打价格战、跑马圈地向“高端化、求利润”转变， 通过产品结构优化和降本增效打开中长期成长空间。
2.1 历史复盘：几经浮沉，重组迎新生
重庆啤酒前身为重庆啤酒厂，创建于 1958 年，并于 1997 年在上交所挂牌上市。公 司最初以重庆、四川、湖南为主要销售市场，是西部地区龙头啤酒企业。2013 年全球第 三大啤酒公司嘉士伯成为重庆啤酒的控股股东，并于 2020 年完成对重庆啤酒的优质资产 注入。至此，重庆啤酒已形成“本土品牌+国际品牌”的多元化产品矩阵，在“大城市计 划”的引领下由西南迈向全国。
重庆啤酒的发展历程可分为三个阶段：
（1）扩张阶段（1958-2012）：扎根西南市场，逐步向外拓展，战略失误导致错失行 业发展良机。重庆啤酒在 1958 年创建后，以重庆、成都为核心市场，创立“重庆”和“山 城”两大品牌。凭借自身产品的高竞争力和在西南地区稳固的市场地位，公司在 90 年代 啤酒行业激烈的竞争中存活下来，并于 1997 年成功上市。
上市后公司进一步拓展湖南、云南、贵州等周边市场，进一步提高公司在西南市场 的市占率。与此同时，公司开始多元化经营，布局饮料、金融、生物制药等领域。公司 1998 年收购佳辰生物 52%的股份，后于 1999 年增持至 93.15%，研发治疗性乙肝疫苗， 但最终以失败收尾。战略性失误使公司股价暴跌，且由于主营业务失焦导致公司错失啤 酒行业初期高速发展的良机，同时三巨头青岛、华润、燕京进军西南市场，导致公司优 势市场竞争加剧。
（2）重整阶段（2011-2019）：嘉士伯赋能改革，重新聚焦主业。2013 年嘉士伯通过 要约收购实现对重庆啤酒的绝对控股，持股比例达到 60%。在此之后，嘉士伯借助自身 在销售、市场、供应链、财务、人力资源等方面的先进经验，开始对重庆啤酒进行全方 位改革，使公司在提质增效方面有了显著进步。同时公司获得了嘉士伯旗下乐堡、嘉士 伯、凯旋 1664 等品牌的生产和销售权，形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌 组合，重新聚焦啤酒主业。
（3）全面发展阶段（2020 至今）：嘉士伯核心资产注入，大单品+多元化产品矩阵 助力全国化进程。2020 年嘉士伯正式通过资产重组将其在中国的优质核心资产全部注入 重庆啤酒，由此重庆啤酒形成本土品牌+国际品牌“6+6”的核心产品矩阵。其中大单品 乌苏迅速放量，拉动整体销量增长加速，同时纯生、乐堡、1664 等多元化产品也完善了 公司的产品矩阵，共同推动公司的高端化进程。2022 年前三季度公司高档产品营业收入 同比增长 8.71%，占总营收比重为 36.13%，整体吨价为 4822.09 元/吨，同比增长 4.17%。 公司在巩固西南市场的同时，随大城市计划向东南沿海地区拓展，全国化进程加速。
2.2 股权结构集中，管理层经验丰富
公司控股股东为嘉士伯啤酒厂，实际控制人为嘉士伯基金会，共持有 60%公司股份。 2008 年嘉士伯通过收购苏纽，接手其拥有的 17.46%重啤股权，并于 2010、2013 年两次 增持，最后获得 60%公司股权。在 2013 年要约收购时，为避免同业竞争问题，嘉士伯承 诺将其旗下的中国优质资产注入重庆啤酒上市公司，其中主要包括：①嘉士伯香港持有的重庆嘉酿 48.58%的股权；②A包资产：嘉士伯咨询持有的嘉士伯（中国）啤酒工贸有 限公司 100%的股权、嘉士伯啤酒企业管理（重庆）有限公司 100%的股权、嘉士伯啤酒 （广东）有限公司 99%的股权、昆明华狮啤酒有限公司 100%的股权；③B包资产：嘉士 伯啤酒厂有限公司持有的新疆乌苏啤酒有限责任公司 100%的股权、宁夏西夏嘉酿啤酒有 限公司 70%的股权。2020 年嘉士伯兑现承诺，重庆啤酒与嘉士伯完成重大资产重组。
管理层具有高学历和丰富的任职经历。在 2022 年 6月 Leonard Cornelis Jorden Evers 辞去董事长职务后，12 月初公司选举 João Abecasis 担任董事长，新任董事长曾在联合利 华担任一系列销售和营销方面职务，经验丰富。同时，公司总裁 LEE Chee Kong 也具备 丰富的快消品运营经验，先后在希丁安、亨氏、高露洁担任中国区职务，具有丰富的管 理经验和深厚的行业知识。先进的管理团队有助于公司制定科学的战略和执行有效的经 营计划，推动公司长期的稳健、健康发展。
公司是国内为数不多的拥有“本土强势品牌+国际高端品牌”的产品矩阵的啤酒公司， “6+6”品牌主要包括：国产品牌京 A、风花雪月、乌苏、重庆、大理及西夏，以及国际 品牌 1664、布鲁克林、格林堡、夏日纷、嘉士伯及乐堡。旗下产品全面覆盖超高端、高 端、主流和低端各价位带，同时各子品牌定位不同的细分场景，并拥有自身特色的产品 调性，能更好的迎合消费者多元化的产品需求。以乌苏、1664、乐堡、国宾醇麦等为代 表的产品取得了较好的市场反响。
3.1 乌苏：“硬核”大单品突围，培育发展可持续性
3.1.1 差异化属性+病毒式营销+高渠道利润，成就现象级产品
疆内市场稳固，疆外迅速走红。乌苏啤酒于 1986 年在新疆乌苏市诞生，是国内第一 批啤酒企业，最初是新疆的区域性啤酒品牌，2006 年与新疆啤酒合并，2016 年被嘉士伯完全收购，后注入重庆啤酒。2020 年乌苏在疆内的市占率达 80%以上，在乌苏市的市占 率高达 90%以上。2019 年是乌苏在疆外市场爆发式增长的元年，当年销量达 49.61 万吨， 同比增长 30%。2021 年乌苏销量达 84.42 万吨，同比增长 34%，其中疆外同比增长 60%， 占公司总销量的 30.26%。随大城市计划的不断拓展，乌苏有望成为百万吨级别的大单品。 两高一大，稀缺属性破圈。特殊的地域出身，让乌苏自带“异域”、“神秘”属性。 啤酒行业由于早期价格竞争，市场以工业淡啤为主流，麦芽浓度普遍在 8-9 度，酒精浓度 不超 3.6%vol，单瓶容量普遍在 500ml。而乌苏别具一格，麦芽浓度高达 11 度，酒精浓 度达 4.0%，且单瓶容量为 620ml，在市场上具有稀缺属性。两高一大的特性也使得乌苏 口感更为浓醇，且更易致醉，能给消费者带来新鲜感且满足微醺的消费需求。
精准定位，“硬核”、“夺命大乌苏”形象深入人心。乌苏的由疆内走向疆外主要原因 有三：一是新疆菜、新疆烧烤在疆外的拓展，乌苏作为新疆特色啤酒也随之带出疆外； 二是 2018 年新疆自驾游的兴起，拉动疆内啤酒的消费，并在消费者回到疆外后有效拉动 疆外的产品传播和市场需求；三是 2018 年正值抖音等社交媒体的流量风口，乌苏啤酒凭 借自身“硬核”、“上头”、“易醉”的属性，被消费者戏称为“夺命大乌苏”，深入人心的 产品形象使得乌苏自带话题热度，引发网红和普通消费者的自发宣传，也勾起了更多消 费者的好奇。乌苏营销团队迅速抓住市场热度，主动营销出击，继 2020 年牵手张伟丽后， 2022 年官宣吴京为品牌代言人，并提出“硬核凭实力”的宣传标语，不断深化品牌硬核 形象。
绑定烧烤场景，高渠道利润助力全国化扩张。经过诸多考量乌苏选择绑定烧烤场景， 酒吧、KTV等传统现饮啤酒消费主要是社交目的，并不适合乌苏这类高度酒，同时其他 竞争对手及同属嘉士伯旗下的乐堡在此已深耕许久，乌苏发展初期进入这类渠道有一定 难度，而夜市、烧烤等渠道相对是竞争对手的空白市场，终端门店在品牌选择上更在意 利润。同时高度酒也更适合与烧烤、凉菜等搭配，更有烟火气的消费环境也更贴合乌苏 自身硬核、粗犷的形象。渠道端，乌苏采取让利经销商及终端以求快速扩张的策略，根 据渠道调研，乌苏的渠道利润约为 5%-10%，且与其他公司不同的是，乌苏的经销商不承 担人员及买店等产生的费用，渠道净利润高于行业平均。在高利润下乌苏的经销商有更 大动力进行渠道拓展，助推乌苏销量维持高增速。
3.1.2 嘉士伯持续赋能，成就“国民大乌苏“
曾经的乌苏是“一厂供全国”，产能有限，同时由于啤酒自身的低值属性，远距离运 输并不经济，销售范围有限。在嘉士伯入主后，开始对乌苏持续赋能，将“夺命大乌苏” 变“国民大乌苏”。
1）产能共享：除疆内的酒厂外，疆外重庆啤酒的酒厂包括宁夏/云南/安徽/四川/湖南 等地工厂被授权生产乌苏，有效满足迅速增长的产品需求，同时扩大了乌苏的销售网络。 2021 年 7 月江苏盐城工厂正式投产，主要承担华东地区乌苏的生产任务，一定程度上解 决了乌苏东西产能不均的问题。同时佛山工厂计划于2024年投产，对乌苏进军华南市场、 优化全国供应链布局将起到重要作用。产能共享极大降低乌苏的物流成本，提高市场响 应速度，同时把握乌苏的网红势能，最大化销售机会，扩大销量增长。
2）全国销售体系及渠道体系向乌苏开放：2020 年起嘉士伯着手整合自身在全国的销 售体系，将销售区域划分为新疆、宁夏、重庆 (CBC)、云南、嘉士伯国际品牌（CIB）5 大业务单元（BU），2022 年公司进行渠道改革，新增一个中部 BU，并将东部沿海地区交 由 CIB团队管理，主要系东部沿海省份多为经济发达地区，在啤酒消费上具备一定共性， 交给一个团队管理有利于更好拓展该区域的中高端市场。每个业务单元对应一个销售团 队，销售团队负责该区域内嘉士伯旗下所有品牌的运营投放。业务单元的清晰划分，有 助于加强对经销商的管理，规范此前乌苏疆内疆外价差导致的窜货乱象，同时市场部统 筹安排各 BU的 SKU划分和品牌运营，按 EBIT、毛利率、销量的“黄金三角”对各 BU 进行综合考核和激励，有利于乌苏的全国化推广。
3.1.3 长红逻辑仍在，有望持续释放增长势能
乌苏未来的持续增长存在供需两方面的逻辑支撑。从供给端来看：
1）产品矩阵不断优化。除疆内绿乌苏及疆外红乌苏两大传统主力产品外，乌苏 近年来在延续“硬核”调性的基础上持续推出差异化的新品。布局多类赛道，未来有 望成为乌苏增长的新增量。其中乌苏黑啤、白啤及纯生由疆内走向疆外，发力精酿赛道； 楼兰秘酿麦芽度高达 16°P，酒精度达 6.8%，口感更佳浓郁，专供线上渠道，主动拥抱 新消费；小瓶装乌苏（容量 330ml/250ml，酒精度 3.3%），主打娱乐渠道;乌苏菠萝 C、乌 苏鲜橙 C 主打无醇啤酒，顺应健康、减脂的消费趋势。
2）大城市计划：嘉士伯早在 2015 年便提出大城市计划，加速从西部市场向东南沿 海地区拓展，近年来大城市计划不断提速，并且重点规划乌苏的发力区域。2021 年大城 市计划拓展为 41 个大城市及专属乌苏的 20 个大城市（集中在东部及南部），“扬帆 27”将 2022 年大城市计划进一步拓展至 76 个城市，“国民大乌苏”有望进一步发展。
乌苏具备先发优势，产品培育日益成熟。从需求端看，作为现象级爆品，相较于同 类型“两高一大”产品如雪花旗下的老雪、凯龙、岛城、鸭绿江啤酒、百威旗下的佳凤 啤酒等，乌苏在全国范围内具有显著的先发优势。近年来乌苏的市场营销、品牌塑造及 消费者培育日益成熟，已经占领部分消费者的心智，形成了较高的自点率。同时乌苏深 度捆绑烧烤场景，在烧烤渠道的覆盖率已达 80%以上，形成了较为稳定的经销商和终端 体系。
3.2 多元化场景营销，打造产品“组合拳”
3.2.1 1664：法式风情瞄准“她经济”
1664 源自法国，主打优雅精致的法式生活态度，其最具代表性的白啤产品采用蓝色 钴玻璃瓶身尽显优雅。随着啤酒市场涌入越来越多的女性用户，啤酒行业的“她经济” 兴起，低度酒和果酒市场快速增长。阿里巴巴 2021 年发布的春节消费报告显示，2021 年 购买果酒的人数是 2020 年的 2 倍，其中将近七成为女性，20 至 30 岁的城市女性最爱果 酒、气泡酒等。1664 果味浓郁更易入口且酒精浓度较低，受到女性消费者的欢迎，提升 了嘉士伯在女性消费群体中的渗透率。为适应消费者口味日益多元化的趋势，1664 也不 断推出新的口味，在沿用经典包装的基础上，根据产品风味改变瓶身颜色，使得包装更 具装饰性和美观性，顺应女性消费者特有的“尝鲜”偏好。
从渠道来看，1664主要定位娱乐渠道，主要消费场景为音乐餐吧。针对性的营销活 动也进一步强化了 1664 的品牌形象。通过邀请倪妮、迪丽热巴为品牌代言人，进一步强 化了“法式优雅”的品牌调性。同时针对主要消费人群¬¬——女性白领，1664 在全国多 个城市的 CBD 区域开展“下班活动”，将“1664 楼下酒吧“打造成为白领们走出办公室， 迈向生活的第一站，倡导高质量的生活方式，通过洞察消费者生活方式和扩大产品组合， 进入更多能够带来销量显著增长的新场景。2021年1664销量突破5万吨，同比增长36%， 成为嘉士伯品牌矩阵中拉动增长的重要力量。
3.2.2 地方性品牌塑造本土优势
收购区域性本土品牌是外资啤企早期打入国内市场的重要手段。1995 年嘉士伯收购 原惠州啤酒有限公司后成立了嘉士伯啤酒（广东）有限公司，开始在中国本土生产嘉士 伯系列品牌。初期嘉士伯将重点市场定位于东部，而在东部市场的激烈竞争中，嘉士伯 并未体现自身优势，由于持续亏损，嘉士伯于2000年向青岛啤酒出售上海嘉酿啤酒厂75% 股权。而后嘉士伯转移策略，主攻处于竞争真空带同时人均啤酒消费水平较低、增长潜 能力更大的西部地区，通过在西部地区收购在本土已经具有一定市场份额和认知度的区 域性品牌或合资建立啤酒的方式快速打开市场，嘉士伯先后收购了昆明华狮啤酒、大理 啤酒、拉萨西藏啤酒、兰州黄河啤酒、乌苏啤酒等资产的股权，进入了云南、甘肃、宁 夏、新疆、西藏等地。同时积极参与 A股市场，相继收购了啤酒花、重庆啤酒控股权， 与兰州黄河、西藏发展合资成立啤酒厂。截至 2020 年重庆啤酒重大资产重组之前，乌苏啤酒在新疆市场、大理啤酒在云南市场、西夏啤酒在宁夏市场及重庆啤酒在重庆市场的 市场占有率均高达 50%以上。
重庆啤酒：内部升级+场景捆绑，巩固地区统治地位。作为本土品牌，重庆啤酒在重 庆地区具有绝对的竞争优势，消费者忠诚度高、品牌对渠道的掌控能力强，市占率稳定 在 80%以上。近年来，顺应行业整体的高端化趋势，重庆啤酒在内部产品结构上进行升 级，主推产品从国宾（6 元价位）转变为醇麦（8 元价位）进而升级至金重庆（10 元价位）。 同时作为重庆地区的两大名片，重庆啤酒也与重庆火锅进行了深度结合。2021 年 10 月重 庆啤酒与广告集团沁联手打造的酒厂火锅正式在重庆九街开业，将啤酒融入菜品，推出 啤酒百香果牛肉、啤酒青虾、啤酒脆毛肚、啤酒鸭肠等特色菜，同时在延续重庆火锅麻 辣与重牛油口味基础上，还在锅底中加入重庆啤酒，打造独特的风味锅底，底料中的牛 油造型也是按照啤酒瓶一比一的比例打造。使得酒厂火锅成为重庆啤酒与消费者的进一 步交流与碰撞的中介，让消费者更好地体验品牌的啤酒文化和酿酒技术。
3.2.3 多价位、多赛道布局，精准定位细分市场
乐堡：中低价位，瞄准年轻消费群体。定位年轻、时尚，通过举办音乐节、赞助说 唱节目等方式进一步触及更多的年轻群体，同时引进 GAI、刘宪华、新裤子乐队等具有 影响力的代言人，不断强化“勇敢不设限”的品牌文化。乐堡的主要消费场景为音乐节、 派对、聚会等，着力发展娱乐渠道。与此同时乐堡还针对年轻人的口味新趋势，推出针 对性的新品，通过品牌口味的多样化满足消费者的细分需求。 夏日纷：无醇果酒赛道，初试私域营销。夏日纷是 2008 年嘉士伯在丹麦推出的品牌， 目前已销往全球 60 多个国家和地区。夏日纷源自清甜苹果，拥有纯正果味，无醇低卡的 产品特性也迎合了当前健康的消费趋势。夏日纷定位非现饮渠道，主要场景为居家自饮、 露营。同时在营销方式上，夏日纷通过朋友圈分享二维码的方式，充分利用消费者的私 域流量，主张每个人都可以成为夏日纷的推广者，进行“大家帮卖”的活动。我国果酒 市场尚处于发展的初期阶段，未来夏日纷有望乘果酒市场快速增长之风，进一步提高在 国内市场的知名度和占有率。
匠心别具，精酿赛道群星闪耀。相较于传统的工业拉格啤酒，精酿啤酒在原材料、 工艺、啤酒酿造的设备及技术等多方面有更高品质的要求。近年来，嘉士伯通过收购及 自主研发等多种方式布局精酿赛道，推出京 A、布鲁克林、格林堡等多个品牌线，覆盖 白啤、黑啤、IPA等多种工艺类型，价格多位于 10 元以上的高档价位带。与此同时也延 续深度捆绑消费场景、精准定位消费群体的品牌战略，各产品线的品牌调性有所差异， 其中京 A定位国风、主要消费场景为餐吧，布鲁克林定位嘻哈，主要消费场景为聚会及 酒馆，格林堡定位经典，主要消费场景为商务佐餐。
4.1 收入端：吨价提升+产品结构升级，带动盈利能力提升
公司是我国率先开启打造高端化产品矩阵的啤企之一。随着近年来乌苏大单品的爆火、产品矩阵的不断优化以及公司的多次提价举措，产品吨价位于行业前列，同时公司 将高端化纳入业绩考核指标中，建立“黄金三角”（EBIT、毛利率、销量），进一步激发 经销商及销售人员推广高端化产品、落实高端化战略的主动性。公司吨价持续提升，2021 年高档/主流/经济三个价格带的吨价分别为 7076.69/4056.48/3125.57 元，同比分别增长 2.13%/0.16%/6.23%，2022 年前三季度整体吨价为 4822.09 元，同比增长 4.17%。
4.2 成本端：精准投放、开源节流提升运营效率
重庆啤酒的成本结构以原料为主，其中酿酒原材料和包材是主要的成本支出。营业 成本中原料占比达 30%以上，近两年由于大麦、包材等原材料价格的上涨，原料成本占 比提升至 60%以上。为应对原料成本的大幅上涨，公司主要通过借助提高高端产品销售 占比、直接提价以及借助嘉士伯的国际平台进行全球范围内的采购等措施应对，对原材 料价格上升的应对能力较强。2022 年重庆啤酒的毛利率为 49.70%，仅次于百威亚太。
精细控制费用，费效比持续改善。2022 年前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率 分别为 13.59%/6.06%/-4.03%/3.29%，同比分别-3.45/-0.66/+0.38/-0.09pct。在供应网络方 面，公司经营的酒厂数量从 14 家增加到 25 家， 能够在采购、生产、物流等环节，在 更广阔的区域内实现联动，进而节省物流成本、提高管理效率。在销售费用方面，公司 注重针对性的营销投放而尽量避免大规模买店造成的费用，提高投入产出比。
我们分高端/主流/经济三个价格带对公司业绩进行拆分和预测： 1）高档：预计 2022-2024 年销量分别同比增长 1%/18%/12%，吨价分别同比增长 5%/3.5%/2.5%； 2）主流：预计 2022-2024 年销量分别同比增长 6.1%/10%/9%，吨价分别同比增长 4.52%/2.5%/2.5%； 3）经济：预计 2022-2024 年销量分别同比增长 3.5%/3%/2.5%，吨价分别同比增长 7.5%/6%/5%；
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
