公司创立于 1998 年，深耕节能铝包木窗行业二十余年，近年来稳健发展，2017—2021 年营收/归母净利润 CAGR5 分别为 14.4%/20.4%。公司生产端以自产为主，依托产业链延 伸布局，整体毛利率水平居于行业前列。公司销售端以大宗及经销渠道为主，近年来逐 渐加大经销零售渠道拓展，2021 年收入占比达 43.7%。2022 年前三季度由于受疫情反复 影响叠加原材料成本压力使得公司收入 6.7 亿元，同比-2.8%，归母净利润 0.9 亿元，同 比-8.2%。
1.1 铝包木窗细分龙头，多品类协同正开启
公司深耕铝包木窗多年，随着品类渗透率逐步提升，公司 2017 年起开始产能快速扩张， 并正式确立以铝包木窗为主，铝合金窗作为战略补充，阳光房、幕墙等多品类协同发展 的战略方向。作为国内铝包木窗领域的细分龙头，2021 年公司营收增长至 9.6 亿元， 2017—2021 年 CAGR5 达 21.9%；归母净利润增长至 1.3 亿元，2017—2021 年 CAGR5 达 20.4%。2022 前三季度受疫情反复及原材料价格上涨等因素影响，公司营收同比降低 2.8% 至 6.7 亿元，归母净利润同比降低 8.2%至 0.9 亿元。
分产品来看：公司业务以节能铝包木窗销售为主，2017—2021 年公司该品类营业收入分 别为 4.1/5.6/7.0/7.9/9.0 亿元，收入占比均超 90%。从 2021 年节能铝包木窗产品系列 占比来看，S86 系列与 P120 系列收入占比超 50%，成为公司主打系列产品。在铝包木品类基础上公司于 2021 年开始推出铝合金窗，预计 2022 年整体铝合金窗营收突破 1 亿元， 逐步成为公司后续增长的重要驱动。除此以外，公司幕墙、阳光房业务作为公司核心业 务的补充，近年来也稳步发展。通过多品类布局，公司已形成以铝包木窗为主，铝合金 窗作为战略补充，阳光房、幕墙等多品类协同发展的业务格局。
分渠道来看：聚焦国内市场，经销渠道收入稳步提升。公司当前营收均来自国内市场， 分地区来看，华东地区及东北地区构成主要收入来源，两者历年营收占比约 60%。随着 产品及品类不断迭代更新，公司有望进一步开拓南方市场，突破营收天花板。从销售渠 道来看，公司目前以大宗及经销渠道为主，2021 年经销收入增长提速，实现收入 4.1 亿 元，同比增长 44.9%。
1.2 生产优势确保高毛利率，销售端零售方向已明确
产业链延伸+自动化生产，确保毛利率水平高于同业
产业链延伸+自动化生产，自产成本显著降低：公司已实现了从木材、铝型材到框体结构、 从玻璃原片到中空玻璃等关键原材料自主加工，成功打通了从原材料加工到节能铝包木 窗产品的完整工艺生产链。尤其玻璃深加工方面，公司拥有专业的玻璃深加工车间，针 对不同类型的产品，依靠中空玻璃深加工技术等中空玻璃生产技术，利用公司定制或引 进的先进中空玻璃生产线，具备将外购的玻璃原片及玻璃单片加工成中空玻璃的生产能 力，仅中空玻璃环节就可节约 30%左右的材料成本。与此同时，公司通过信息化与自动 化的深度融合，实现了产销链接无缝实时电子化、产销工艺同步化、产品管理电子化等 全产业链信息化管理，显著提升生产效率，降低生产成本。
毛利率水平优于同业：依托于公司产品高度自产叠加产业链延伸优势，除 2021 年外，公 司历年毛利率水平超 33%，并且与窗企皇派家居以及门企江山欧派、王力安防相比，整 体均处于行业较高水平。2021 年节能铝包木窗产品毛利率下降主要是由玻璃、铝材等原 材料采购价格上升以及南京森鹰新产能投产所致。
销售端转向侧重零售渠道
公司现已明确后续主要发力方向正式转向零售端，一方面由于受地产商资金压力叠加新 房销售放缓影响，整体大宗渠道发展承压；另一方面，我国已开始进入存量房时代，大 量 C 端换窗需求已经显现。在此背景下，公司后续渠道发展将呈现经销渠道为主，大宗 业务为辅的新格局。从公司渠道营收占比来看，公司 2021 年大宗业务渠道收入占比也确 开始下降，经销商渠道逐步开始成为重要增长贡献点，而这一趋势预计后续将进一步显 现。
1.3IPO 募投项目分析
公司 IPO 发行价为 38.25 元/股，公开发行 2370 万股，募集 90652.50 万元（募集净额为 82370.21 万元），主要用于哈尔滨、南京工厂的共计 40 万平方米定制节能木窗建设项目。 IPO 募投项目的实施能够显著提升公司对应产品产能，提升交付能力的同时进一步提升 工厂自动化水平，夯实公司在节能木窗领域的领先地位。
不可否认在地产红利期过后，窗行业规模增长有所承压，但根据我们测算，在 20 年翻新 周期的假设下，预计 2025 年住宅市场中窗行业规模仍可达约 1236 亿元，并且行业正迎 来渠道 C 端化、产品节能化两大新趋势。在新趋势下，细分品类与品牌窗企的结构性发 展机会正在凸显。其中目前渗透率仅约 1%的铝包木窗依托消费升级、节能建筑政策推动 叠加成本优势逐渐显现，在 B/C 端均有望迎来加速渗透。并且由于铝包木窗生产流程较 为复杂，前期资金投入较大，使得该品类准入门槛较高，依托技术、资金优势，在这一 细分行业中，头部窗企份额瓶颈有望迎来突破。
2.1 渠道 C 端化+产品节能化，推动窗行业迈入发展新阶段
窗行业总规模虽趋于平稳，但结构性机会正凸显：在住宅市场中，随着新房销售趋缓， 窗行业市场规模增长有所承压，但根据我们测算，存量房翻新需求也正逐步增加，整体 促使窗行业市场规模维持稳定，在 20 年翻新周期的假设下，我们预计住宅市场中窗行业 规模仍可达约 1236 亿元。虽然不可否认，未来窗行业整体市场规模大幅扩容可能性相对 较小，但行业内部发展结构正迎来显著调整，渠道 C 端化、产品节能化趋势带来的行业 结构性机会仍不可忽视。
2.1.1 渠道结构变化：窗行业 C 端化进程已开启，窗企将迎发展新机遇
从宏微观层面看渠道 C 端化趋势：从宏观层面来看，此前窗更多在新房交付时已安装完 成，整体渠道以 B 端为主，但随着中国进入存量房时代，这一渠道结构也将迎来变化。 根据 Fastdata 统计，截至 2020 年我国存量房数量达 3.5 亿套，并且近年来，北京、杭 州等一线城市二手房成交量占比均在 60%以上，随着存量房基数增大，大量翻新需求出 现，将显著推动窗行业渠道重心向 C 端转移。
从微观层面来看，当前我国门窗行业的销售模式主要包括大宗、经销商及直营等，以江 山欧派与森鹰窗业为例，两者此前均为大宗业务（B 端）占比较大的企业，但 2021 年以 来，经销（C 端）业务收入占比均呈现显著提升趋势，截至 2021 年，江山欧派及森鹰窗 业经销渠道收入占比分别为 23.8%及 43.0%。并且两者也均已明确提出重点推进 C 端业务 发展的战略方向，C 端趋势已越发明显。
渠道 C 端化不仅将对品牌企业更为有利，且或将改善企业财务状况。渠道 C 端化不仅将 使得品牌企业依托优异的品牌形象，获取更大市场份额，也或将使得企业利润空间及现 金流状况将得到改善。一方面，C 端业务较 B 端业务有更大利润空间，以定制家居行业 内典型企业欧派家居与金牌橱柜为例，C 端毛利率水平均高于大宗渠道，C 端渠道盈利水 平更为可观；另一方面， C 端有助于企业改善现金流状况，应收账款占比将降低。以森 鹰窗业为例，近年来森鹰逐步将战略重心转移至经销渠道建设，经销渠道收入占比整体 呈现增长态势，其应收账款、存货周转天数相应呈现下降趋势，企业运营状况持续优化。
2.1.2 品类结构变化：节能窗需求强劲，细分品类有望迎来弯道超车
根据中国建筑金属结构协会期刊数据，2020 年我国铝合金窗占比约为 60%，塑料窗占比 约为 20%，此外包括木窗、钢窗等在内的其他窗户占比约为 20%。整体来看，铝合金窗仍 是行业第一大品类。近年来，建筑节能标准趋严叠加居民消费升级驱动作用，节能窗需 求显著增长，这一发展趋势不仅激发更新需求，并且也给予了其余细分品类窗的新发展 机遇，若可更好满足节能品质需求，且价格较为亲民的情况下，除铝合金外的其余细分 品类，或有望迎来渗透率加速提升，实现弯道超车。
2.2 为什么我们认为铝包木窗会迎来渗透率提升？
居民高端化、品质化需求将推动铝包木窗在 C 端渗透
复盘奥地利 Josko 发展，消费升级过程中，铝包木窗迎来加速渗透：Josko 成立于 1970 年，以研发与生产铝包木窗起家，其产品主要面向奥地利及德国南部市场。2000 年 Josko 实现奥地利铝包木窗市场份额第一，截至 2020 年，Josko 在奥地利的市占率已达 11.5%。2013 年以来，虽然德国新屋竣工面积增长趋缓，行业装修量增长因此放缓，但 在奥地利、德国等公司主要市场中人均工资逐步提升的情况下，公司核心市场需求迎来 显著增长，营收增长逐年加速，或从侧面验证了在人均收入提升过程中，随着居民对高 端化、品质化的需求越发重视，铝包木窗顺势迎来快速渗透。
中国消费升级已开启，中高端产品中铝包木窗或有望在 C 端迎来加速渗透。一方面，从 窗产品的发展历程来看，窗产品完成了从木制窗到普通铝合金窗，再到现在向断桥铝合 金窗及节能铝包木窗进行迭代，产品品质逐步提升。而从不同品类窗产品的特点对比来 看，铝包木窗对于消费者使用而言，没有显著缺陷，且在保温隔热、隔音等方面相对其 余品类具备显著优势，产品综合表现优异。另一方面，近年来，以森鹰为代表的铝包木 窗企业，推出更多系列，整体价格中枢有所下移，产品性价比逐渐提升。整体来看，在 中国消费升级趋势进程中，作为综合性能更为优异的细分品类，随着价格逐渐亲民，其 或将在 C 端迎来加速渗透。
被动式建筑发展政策将推动铝包木窗 B 端渠道加速渗透
建筑节能大背景下，节能窗行业将迎扩容：《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》 指出到 2025 年，完成既有建筑节能改造面积 3.5 亿平方米以上，建设超低能耗、近零能 耗建筑 0.5 亿平方米以上目标，并且各地也均纷纷提出对应政策目标，节能建筑正在成 为建筑发展新方向。该类建筑通过使用保温性能较高的材料和传热系数较低的门窗，优 化建筑构造达到高效的保温隔热性能，从而达到减少或不使用能源的效果，节能窗行业 在相应政策推动下，正迎来加速扩容。
节能化发展进程中，铝包木窗不仅可更好满足指标要求，并且具成本优势，有望在 B 端 迎来加速渗透。从被动式建筑外窗性能要求来看，被动式建筑对外窗在整窗传热、密封 抗风等方面有着严苛的要求，普通铝合金窗并不能满足使用标准，而铝包木窗可显著超 越相关标准。未来随着被动式建筑占比提升，铝包木窗应用场景将显著增加，在 B 端渗 透率有望显著提升。
2.3 铝包木窗具备集中度提升基础，龙头份额可期
我国窗行业市场格局历来分散，根据优居研究院发布的《2021 中国门窗行业发展趋势蓝 皮书》显示，窗行业 CR10、CR30 市场份额仅分别约为 5%、10%。究其原因，一方面由于 行业以铝合金窗为主，而该品类技术、资金等门槛均相对较低，中小企业极多；另一方 面，此前行业发展以 B 端业务为主，行业内对品牌的认知度相对较低，头部品牌效应并 不明显。
铝包木窗或将突破头部窗企份额瓶颈的限制。铝包木窗制造技术难度相对较大，投资金 额较多决定了该品类准入门槛高，行业内企业数量远少于铝合金窗，具备集中度提升基 础。随着铝包木窗的渗透率提升，头部企业的生产优势越发明显，铝包木窗这一细分行 业的集中度有望显著提升，甚至也将推动窗行业整体的集中度持续提升，或将显著突破 头部窗企份额瓶颈的限制。 在生产工艺方面，铝包木窗生产过程中涉及大量独特的生产工艺及成熟的加工技术，对 研发、设计、生产工艺和生产经验的长期积累综合要求较高。铝包木窗以森鹰为例，公 司旗下铝包木窗产品的生产需经 43 道生产工序；而铝合金窗以皇派家居为例，公司旗下 推拉铝合金窗产品的生产则仅需经 24 道生产工序。相对而言，铝包木窗的生产工序更多， 生产工艺更为复杂，对生产技术的要求更高。 在投资金额方面，铝包木窗从木材框体、外包铝材到中空玻璃的生产加工需要大规模生 产线及现代化管理信息系统的支撑，进入该行业所需的资金构成了防止中小企业进入的 资本壁垒。截至 2021 年，森鹰生产设备原值达 2.5 亿元，而皇派生产设备原值为 5200 万元，可见铝包木窗行业对企业资金投入要求较高，入行门槛相对较高。
窗品类特性决定各品牌竞争的关键或并不在于前端经销商设计服务环节，而在于后端生 产商的研发、生产交付环节。在此情况下，公司较强的研发能力及行业内少有的大规模 自动化生产能力促使公司产品与同类竞品相比，性能显著领先，并且也为公司长期增长 打下坚实基础。公司未来增长驱动力充足，收入端来看，公司目前在红星美凯龙及居然 之家的门店覆盖率分别仅为 5.1%/8.3%，渠道拓展空间充足，并且公司经销商的利润空 间领先行业，在公司战略推动下经销渠道扩张速度可期。此外，公司铝合金窗作为公司 战略品类补充，将显著打开南部市场发展空间。利润端来看，短期随着原材料成本压力 缓解，毛利率有望逐步修复，中长期来看，随着公司零售渠道逐渐完善，零售业务毛利 率在让利政策逐步优化背景下有望迎来改善，公司整体毛利率中枢提升可期。
3.1 研发及生产能力为公司长期发展打下坚实基础
研发能力
研发奠定公司产品领先基础：近年来，公司始终保持较高的研发投入以保障自身创新能 力，2017—2021 年研发费用 CAGR 达 20.2%，研发费用率呈现逐年增长趋势。截至 2021 年末，公司共拥有实用新型专利 252 件，发明专利 80 件，处于行业明显领先地位；同时， 公司有 21 项产品通过 PHI 认定，并且公司曾参与住建部建筑工业行业产品标准《集成材 木门窗》（JG/T464-2014）等多项行业标准的制定，充分显现公司研发与技术实力。依托 于在行业内较强的研发能力，公司产品与铝包木行业内主要竞争对手相比综合性能优异， 产品在水密性方面具备较强的竞争力，在保温性能方面更是明显优于同业竞争企业。
生产能力
后端生产能力或是 C 端化进程中决定窗企成长上限的关键。对于消费者而言，窗品类决 定了前端销售环节并不需要过多的空间设计要求，对企业前端能力要求相对低于定制家 居，但对企业大批量快速供货等供应链能力及产品质量一致性提出了较高的要求。这也 或许是行业 C 端化进程中，决定企业成长上限的关键因素。 森鹰作为铝包木行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业，打通了了从木材、铝材、 玻璃加工生产及立式组装的完整产业链条，同时在多环节已实现自动化生产。产业链协 同优势叠加自动化生产保证了公司大规模生产、供货能力，并且较好的确保了产品品质 的一致性。具体来看，公司在生产环节涉及包括木型材加工技术、铝型材无缝焊接及涂 装技术、密封胶条角部焊接技术及金刚网窗纱一体技术等核心技术，核心技术在生产环 节的运用在有效提升公司生产效率的同时，在降低产品生产成本及保障产品质量方面亦 起到正向作用。
3.2 收入端：增长驱动力充足，C 端发展有望加速
渠道扩张具备空间与基础
公司经销渠道具备极大拓展空间：从与传统定制家居的经销商数量对比来看，公司在经 销商及门店数量上仍存在较大增长空间。从公司门店在卖场的渗透率来看，截至 2021 年 末，公司在红星美凯龙及居然之家的经销商渗透率分别仅为 5.1%/8.3%，仍处在较低水 平。在行业渠道 C 端化的趋势下，公司经销门店具备极大扩张空间。
目前经销渠道运营健康，为扩张奠定坚实基础。截至 2021 年末，公司共有经销商 205 家， 近三年公司在战略上放缓了经销商增量，集中精力做好存量经销商建设工作，通过严格 经销准入门槛保证经销商渠道的健康、良性发展。单一经销商平均提货额呈稳步增长态 势，并于 2021 年单一经销商平均提货额突破 200 万元。从经销商法人及非法人单位占 比来看，法人单位年均占比超 60%，公司经销商整体资金实力强劲。整体来看，公司目 前经销渠道运营较为健康，为进一步扩张奠定了坚实基础。
经销渠道拓展具备充足推动力：一方面，经销商高利润空间叠加优惠返利政策推动经销 商渠道扩张积极性。根据我们测算，森鹰旗下产品系列 S86、S101 经销商利润率高达 44.2%、52.8%，并且公司给予经销商的返利亦高于同业品牌，现有经销商的可观利润率 将促进新老经销商共同推动渠道扩张，公司经销渠道拓展具备充足动力。另一方面，截 至 2022 年三季度末，红星美凯龙及居然之家通过旗下控股子公司在森鹰窗业的持股比例 分别为 1.57%、1.58%，两者均为公司股东。经销商在红星美凯龙、居然之家等家居卖场 开店或具备区位选择优势。
品类扩张打开公司成长天花板
公司当前产品仍以铝包木窗为主，历年收入占比均在 90%以上，构成公司主要收入来源。 随着公司产品多样化发展要求提升，经营战略的持续调整，以铝包木窗作为战略主向， 铝合金窗作为战略补充，多品类共同发展的经营策略正在逐步形成。 品类拓展逻辑清晰，南部市场或逐步打开。公司于 2021 年末推出“简爱”铝合金窗产品， 我们认为铝合金窗产品问世具备战略意义。从公司整体收入结构来看，当前公司收入聚 焦东北、华北、华东等地，华南、西南等地仍处于起步阶段，主因铝包木窗产品高标准 节能特性决定了其受众主要为冬季气候寒冷的发达地区消费者，南部市场客观需求相对 不足。而“简爱”铝合金窗的推出，为公司打开南方市场奠定基础。从公司的各区域收 入来看，“简爱”铝合金窗推出以来在南部市场表现良好，2021 年华中、华南及西南地 区收入较 2020 年均有显著提升。随着铝合金窗品类布局进一步深化，该品类有望较好补 足南方区域覆盖，打开公司成长天花板。
3.3 利润端：短期或将受益原材料下行，长期零售利润改善可期
3.3.1 短期或将受益原材料成本下降
2020—2021 上半年公司主营业务产品原材料价格均出现大幅上升，对公司盈利水平造成 显著影响，而 2021 下半年以来铝材、玻璃价格呈现回落趋势，随着原材料价格逐步回归 到合理区间，公司毛利率有望得到进一步修复。根据我们的测算，在出厂价不变/提升 5% 前提下，木材、铝材、玻璃价格分别下降 10%，产品毛利率将提升 1.2pct/4.3pct。 测算假设：根据公司招股说明书原材料采购占比，假设原材料中木材成本占比 14.3%， 玻璃成本占比 9.2%，铝材成本占比 8.1%。
3.3.2 长期零售端毛利率或将逐步改善
铝合金窗品类起量后不会明显拉低整体毛利率：以皇派家居为例，其铝合金产品在近三 年营收中占比均超 90%，其整体仍能维持 35%以上的毛利率。森鹰随着南京工厂产能逐步 爬坡后，整体规模效应有望显现，毛利率水平回升可期，从长期来看，并不会对公司整 体毛利率形成拖累。 零售渠道建设逐步完善，或将推动公司毛利率稳步提升：虽然 2020 年前公司工程端毛利 率均略高于零售端毛利率，但或由于公司经销体系仍处扶持小经销商阶段，对经销商采 用较大幅度让利政策。从长期维度来看，随着零售渠道的完善，公司零售端毛利率将逐 步修复。1）相较于工程业务，公司在零售端具备更强的议价能力，毛利率提升可期；2） 随着经销渠道发展完善，体量较小的经销商在政策扶持下将得到较好发展，单店提货额 也将明显提升，公司扶持政策将逐步收缩，从而改善公司整体毛利率。（以志邦家居为例， 随着其经销渠道衣柜单店提货额的提升，公司经销渠道毛利率水平也逐步提升）。
1）零售渠道：公司当前主动调整渠道战略，将重心放在零售渠道建设上，预计形成以零 售为主，大宗为辅的渠道格局。在此背景下，公司将加大经销渠道招商力度，我们预计 公司 2022-2024 年经销商数量将分别增加 15/48/55 至 220/268/323 家。并且随着公司铝 合金窗等新品类推出，单一经销商提货额也有望逐步提升，整体预计零售渠道 2022- 2024 年营收分别为 4.9/6.9/9.5 亿元，同比+6.1%/+27.2%/+23.9%。成本方面，由于公 司积极推进零售渠道建设，短期内仍将维持对经销商的扶持政策，但生产环节随着原材 料成本缓解有望驱动零售端盈利水平小幅修复，我们预计 2022-2024 毛利率分别为 32.2%/32.2%/32.3%。
2）大宗渠道：短期内受房地产下行影响，公司大宗业务或将承压，但随着地产供给端政 策加速落地，在“保交付”的大背景下，明年起公司大宗业务或可迎来修复，预计 2022-2024 年营收分别为 5.1/5.8/6.2 亿元，同比-3.5%/+13.0%/+8.0%。成本方面，考 虑原材料成本压力缓解与地产商压价因素对冲，预计整体可维持当前毛利水平，预计 2022-2024 年毛利率分别为 31.9%/31.9%/31.9%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
