我们预计 2023 年美国通胀进入下行通道，全年通胀中枢较 2022 年有所回落，但明年下半年的通胀韧性或高于上 半年。
1.1、美国通胀中枢或进入下行通道
美国通胀的驱动力已经减弱，我们预计 2023 年美国通胀中枢或将进入下行通道。 一是通胀有望从两轮驱动进一步减弱成单轮驱动。当前，美国通胀驱动力已经发生了一些变化。自今年 6 月以 来，能源项贡献对美国通胀的支撑已经明显减弱，从最高 6 月份 3.06%的贡献度下降到 11 月的 0.96%。这些都表 明美国通胀正由三轮驱动（能源、食品和核心项）转向两轮驱动（食品和核心项）。因为食品项和能源项间存在 联动，能源项贡献走弱以后食品项贡献也会因联动而下降（见《四季度股债双牛的逻辑之一：美国加息进入下半 场》），我们认为后续通胀有望由两轮驱动（食品和核心项）进一步减弱成单轮驱动（核心项）。随着通胀驱动力 的逐步减弱，美国通胀的上行动力或已边际转弱。
二是核心商品和核心服务的贡献作用已经从共振阶段转向分化阶段。从核心项的结构上看，核心商品降温，而核 心服务仍强，二者的贡献作用已经从共振走向分化。1）阶段一：共振（202105-202203），在美国通胀上涨期， 核心商品和核心服务齐涨，二者的贡献度不相上下。2）阶段二：分化（202203-至今），从加息开始，核心通胀 的降温领域主要集中在核心商品上，核心商品对通胀的贡献度开始慢慢下降，而核心服务贡献仍一路向上。当前， 核心商品的贡献度也回落到 0.8%-1.2%的区间内。11 月数据表明，核心商品与服务的贡献度差距仍在进一步扩 大。
总之，虽然食品项的贡献度仍在冲顶，但近期食品项和能源项的贡献度都在 0.9%-1.5%的区间范围内，贡献体量 远不及核心项（4.7%-5.1%），所以通胀中枢回落的关键在核心项的下降，尤其是核心服务。可将核心服务通胀拆 解为两项（住房租金类服务和非住房租金类核心服务），并对住房租金价格韧性和劳动力市场逐一分析。
1.2、住房租金类服务价格见顶回落
住房租金能否见顶或是核心服务通胀见顶的关键。住房租金是核心服务的细分项之一，约占全部 CPI 权重的 32.26%，约占核心服务的 56.49%，成为支撑核心服务上涨的重要力量。住房租金能否见顶或是核心服务通胀见 顶的关键。一是住房租金类服务与核心服务通胀见顶往往一致。从历史数据上看，住房租金 CPI 上涨将带动核心 服务通胀上升，二者相关系数高达 0.88。二是住房租金的贡献高于非住房租金类核心服务，因此住房租金分项 通胀筑顶对核心服务的影响可能更大。
领先于租金的房价已见顶回落，住房租金价格也有望筑顶。房价增速往往领先于住房租金价格增速，历史数据显 示，美国房价同比增速大约领先房租同比增速 16 个月。而去年在低利率和财政刺激下，美国房价同比在 2021 年 三季度见顶回落，对应房租同比增速大致在 2022 年底附近见顶回落，明年住房租金价格或将进入下行通道。住 房租金价格下行，有望带动核心服务筑顶。
1.3、薪资韧性压缩非住房租金类价格的下降空间
除住房租金类服务外，非住房租金类核心服务也会影响通胀的韧性。在劳动力市场修复偏慢的情况下，明年非住 房租金类核心服务的降幅可能有限。 劳动力市场持续紧俏，非住房租金类核心服务通胀持续上涨。服务业行业对劳动力的依赖性较强，劳动力市场持 续紧俏会导致劳动力薪资增速较快。分行业看，薪资增长指数较高的行业大多集中在贸易与物流业、休闲和餐旅 业等服务部门。从整体上看，非住房租金类核心服务通胀与亚特兰大联储的薪资增长指数同步上升，显示出薪资 增长与非住房租金类核心服务间的联动。因此，市场始终担心薪资增速会影响通胀回落速度。
一是劳动参与率仍低，劳动力供给修复偏慢。11 月劳动参与率为 62.1%，距 2019 年年底的劳动力参与率水平仍 有 1.2 个百分点。当前劳动参与率未能修复至疫情前水平，整体的劳动力供给也难以跟上劳动力需求。就业市场 的劳动力缺口继续存在，也是失业率磨底的原因之一。二是劳动力需求初现缓和迹象，但供需实现再平衡仍有很长的路要走。自今年 3 月份起，劳动力需求虽开始显示 出缓和的迹象，但整体仍偏高。即使劳动力需求保持当前水平不再继续增加，而劳动力供给按近期速度修复，那 么劳动力市场的供需也要等到明年年底附近才能基本达到再平衡。我们认为 2023 年完全补上劳动力市场缺口的 难度还很大，短期内薪资增长指数仍高。
三是企业对明年的薪资涨幅也并不乐观。Bloomberg 新闻报道显示，根据 WTW 调查显示，企业预计明年员工的薪 资涨幅是 4.6%，继续高于今年的 4.2%。综合来看，劳动力薪资增速会增加通胀粘性，阻碍通胀回落到合意水平。
1.4、明年下半年的通胀韧性可能更强
直至明年年底，通胀也难回政策合意区间。2021 年通胀的影响因素包括能源因素、住房租金和劳动力市场紧缺 等因素。当前能源项影响明显走弱，我们预计住房租金价格或将见顶回落。但劳动力市场紧缺可能持续，我们预 计明年薪资增长指数仍高，劳动力市场紧俏的缓解速度较慢。全年通胀中枢或仍保持在 4%以上的通胀水平，而 直至年底美联储关注的 PCE 指标也难以回落到 2%的通胀目标范围内。 下半年的通胀韧性可能高于上半年。明年上半年美国通胀将加快回落，总体上看，我们认为明年上半年通胀中枢 的下行速度会比下半年明显要快。但自今年 6 月后能源和食品项环比走低，CPI 基数整体下移，下半年的通胀韧 性可能更高。综上，我们认为 2023 年美国通胀中枢继续回落，但下半年通胀韧性或将变高。
核心服务价格下降，通胀进入下行通道，美联储加息也进入下半场。但通胀韧性影响回落斜率，阻碍通胀回落到 政策区间，这意味着美联储对抗通胀的斗争还要继续，明年步伐放缓的加息仍有可能持续至 5 月。
2.1、美联储下半场加息或将延续至5月
明年上半年 25bp 的小步伐加息很可能维持至 5 月份。2022 年 3 月以来，美联储连续七次加息，此轮加息堪称美 国 1982 年以来节奏最快、幅度最大、频次最高的加息周期，联邦基金利率也由年初的 0%-0.25%迅速跃升至 4.25%- 4.50%。美联储 12 月议息会议加息 50bp, 加息也正式进入下半场。鲍威尔在 12 月议息会议上强调，加息仍会延 续，并继续执行资产负债表缩减计划。我们认为加息进入下半场的美国，即使幅度收窄，但加息或仍会延续至 5 月，加息终点或为 5.25%。
第一，通胀未能重回 2%的政策目标。美国通胀走势是理解货币政策的核心指标，当前美国通胀还受到薪资增速 的影响，所以明年年底通胀也难回到美联储预期的 2%目标。通胀回落有限，意味着明年难以过早停止加息，且美 联储也一直担心会再犯紧缩程度不够的错误。 第二，国家金融状况比过去的平均水平更宽松。当前芝加哥联储的国家金融状况指数仍小于 0，表明金融条件比 过去的平均水平更宽松，这意味着还有继续加息的空间。因此，我们认为美联储在明年仍有加息三次 25bp 的可 能，加息终点或为 5.25%的水平。
2.2、降息预期降温，高利率水平维持更长
对于明年美联储完成加息后转向降息的时点，鲍威尔指出预计明年不会降息，打击了市场的降息预期。 一是由加息转向降息中间往往都有一段过渡期。历史数据显示从停止加息到开启降息，往往不是一蹴而就的，而 是存在一段时间跨度。具体而言，自 1993 年以来，最后一次加息和首次降息之间均存在时间差。1995 年 2 月停 止加息到降息间隔 5 个月，2000 年 5 月从停止加息到降息间隔 6 个月，2006 年 6 月从停止加息到降息间隔 15 个 月，2018 年 9 月从停止加息到降息间隔 8 个月。
二是美国明年通胀难回合意区间，高利率水平可能要维持更长。直至明年年中，美国 CPI 的中枢也难回落到 4% 以下，因此我们预计上半年美国加息仍将继续，但是加息幅度收窄。明年下半年通胀或比上半年韧性更强，因此 假设上半年停止加息后，可能不会很快降息，而是将高利率水平维持较长的时间段。因此，若停止加息落在明年二季度，那么降息很有可能会后置到后年年初附近。
2.3、美指走势偏弱，人民币汇率贬值的外部压力缓解
明年美元指数中枢或将下调。受美联储加息影响，2022 年美元指数不断走强，今年 9 月美元指数迎来 20 年高点， 突破 114 关口。目前美元指数呈回落趋势，重回 104 关口。12 月议息会议上，美联储如期放缓加息步伐，加息 50 基点。而欧洲央行也跟随加息 50 个基点,这与美联储最新的政策调整一致。对比欧、美 PMI 来看，美国和欧 元区 PMI 都低于 50 这一荣枯线。美国制造业 PMI 指数的表现略优于欧元区，但差距正在缩小，我们预计短期内 美元指数可能高位震荡。2023 年二季度美联储大概率会停止加息，届时美元指数也重新进入下行期。整体上，我 们预计 2023 年美元指数中枢或将下调。
人民币汇率贬值的外部压力有所缓解。根据历史数据，美元指数的涨跌对应着人民币的贬值与升值。今年 8 月 底、9 月初，当美元指数上升时，人民币兑美元汇率立刻贬值，且贬值幅度和美元指数的上升幅度非常接近，这表明本轮人民币贬值很大一部分是受到美元指数走强的影响。此前美元指数下降时，人民币汇率已经有了一波回 调。明年上半年美联储加息仍在继续，人民币汇率的贬值虽边际缓解但压力仍存。我们预计美元指数重新进入下 行期时，这轮人民币贬值的外部压力或将得到较大缓解。
我们认为 2023 年全年美国经济增速或将继续下探，一是美国消费在高通胀和持续加息的背景下继续放缓，全年 消费增速有转负风险；二是楼市趋冷、企业利润下滑，美国住宅和非住宅投资增长或将乏力；三是需求放缓，净 出口或再度收窄。
3.1、全年消费增速有转负风险
今年加息以来，商品消费增长速度已经减弱，我们预计明年消费增速仍会放缓，全年消费增速有转负风险，但下 挫幅度可能有限，背后主要是有超额储蓄存量作为支撑。 明年全年消费增速有转负风险。自去年 9 月份起，消费者信心就一直低位徘徊，2022 年 12 月美国密歇根大学消 费者信心指数也仅为 59.10 点，反映消费者对未来的信心不足，因此居民总消费支出也在下探中。今年加息以 来，商品消费需求受到抑制，截至 10 月，居民商品消费总支出的实际同比增速为-0.02%。从贡献度上看，商品 消费对居民总消费的贡献度也从 2 月的 1.99%下降到 3 月的-1.87%。从绝对值上看，商品消费的实际水平仍高于 疫情前趋势水平约 7%，但在加息持续下，消费增速进一步放缓，全年增速有转负风险。
超额储蓄的缓冲或只能支撑到明年年中。居民商品消费实际水平一直高于疫情前趋势，主要是因为前期美国财政 刺激对居民消费需求的提振，而财政刺激给居民带来的超额储蓄存量仍在支撑商品消费水平。根据 CBO 数据，尽 管明年政府消费与投资总额继续增长，但明显全年增速已经放缓。Fed Notes 分析，美国居民的超额储蓄存量高 点约为 2.3 万亿，而直至 2022 年年中，超额储蓄存量仍保持在 1.7 万亿美元左右。再加上，当前居民的储蓄率 远比疫情前水平要低，这意味着剩余的超额储蓄用于消费的意愿仍高。按照最新一期的消耗值推演，我们预计超 额储蓄可能会在明年年中附近消耗完，这意味着明年下半年的消费支出将没有超额储蓄作为支撑。
3.2、私人投资承压
明年上半年美国或将继续加息并维持高利率水平，这会给投资带来更大的压力。 一是抵押贷款利率大幅上行导致房地产销售快速趋冷，美国住宅投资受挫。一般来说，房地产市场对资金利率 的变化非常敏感。受到美联储收紧货币政策和利率持续上涨的影响，抵押贷款机构会在一定程度上根据对美联 储的预期来提高或降低利率。今年11月份，30年期固定抵押贷款利率曾突破 7%，现在仍高于6%。快速上升的 抵押贷款利率可能会在一定程度上抑制强劲的住房需求。目前房地产市场已显露疲态，房价、新屋开工和销售 指标纷纷走弱。在加息延续背景下，我们认为未来几个月住房需求可能会进一步下降，后续住宅投资动力或会 受到限制。
二是企业投资意愿减弱，非住宅投资增长乏力。受企业利润走弱、市场需求回落和企业投资意愿影响，明年非 住宅投资的增长可能动力不足。1）企业利润走弱进一步抑制投资意愿。利润指标往往领先非住宅投资 1-2 个季度，2021 年 6 月企业利润已经见顶回落，当前仍在下行通道，我们预计明年年初企业的投资意愿仍较弱。2） 高通胀导致美国的市场需求快速回落。反映市场需求的制造业 PMI 通常也会领先于投资，11 月美国制造业 PMI 降至 47.7%，反映市场需求减弱。3）企业对未来的投资意愿削弱。根据杜克大学和亚特兰大联储的 CFO 调查数 据显示，企业担心的问题主要是通胀和劳动力成本的质量。在企业对未来 6 个月的投资意愿比例中，对于厂房 建筑和设备的投资意愿比例都有所下降。未来需求与利润进一步恶化，我们认为非住宅投资的韧性较难持续。
三是美国需求下降将导致企业继续去库存，这也将给投资带来下行压力。目前美国库存总额同比增速放缓，这一 轮的补库存接近尾声。未来随着消费需求走弱，企业去库存可能持续。库存投资持续疲软，我们预计未来库存对 经济的支持难言乐观。
3.3、净出口再度收窄
净出口方面，美国净出口对经济贡献一般为负，今年二、三季度净出口水平收窄，成为经济的拉动项。在商品消 费继续放缓和企业投资意愿不足的影响下，美国消费品和中间品的需求下降，净出口再度收窄，或成为经济为数 不多的亮点。 1）国内商品消费继续减弱，消费品进口回落。在美国的进口中，商品进口占主要地位。商品进口的高增速主要 是疫后国内供给能力受限，多数商品消费靠进口作为补给。但今年商品消费已经有所减弱，我们预计明年消费仍 将继续下滑，美国国内商品消费转疲弱，美国后续的消费品进口增速也将逐步下降。
2）国内投资和生产需求减弱拖累中间品进口下降。从国际供应链来看，供应链压力指数持续下行，全球的供应 链问题已经有明显改善，供应链压力对国内生产端的制约有所减弱。后续更关键的是需求的走向，但由于企业对 未来 6 个月的投资意愿有所减弱，生产和投资需求可能不足。在供给修复但需求走弱下，国内对中间品的进口需 求也会继续边际减弱。
总之，我们预计明年通胀中枢回落但下半年通胀韧性变大，美联储加息进入下半场后，高利率水平或将维持更长 时间。持续加息下，经济继续放缓。消费和投资都将继续减弱，全年消费增速有转负风险，消费与投资趋弱将带 动进口增速回落。综合来看，我们认为美国 2023 年的经济增速将进一步下滑，预计全年增速为 0.86%。
3.4、对中国的影响
一是美国经济回落或将加大我国的外贸压力。在美联储持续加息下，美国国内的消费需求正在减少，明年超疫前 趋势的消费也将缓慢回落。同时，美国国内投资也受到加息周期影响而进入下行阶段。明年美国生产和消费需求 持续低迷预期下，对中间品和消费品的进口需求也会减弱。作为美国第一大进口国的中国，外贸将受到美国的明 显拖累。目前，我国对美国出口已连续 4 个月同比增速为负，我国总出口增速也从 10 月起跌入负区间。未来出口在需求减弱影响下很可能继续下降，而美国经济的回落将加大我国的外贸压力。
二是明年中美经济走势分化，或有助于人民币兑美元汇率由弱转强。首先，人民币贬值的外部压力已有所缓 解。12 月美联储加息 50 个基点，加息步伐放缓，明年上半年美联储仍在加息周期，幅度仍可能继续收窄，这 使得本轮贬值压力有所缓解。其次，在 2023 年防疫政策不断优化、稳增长政策持续加码的背景下，中国经济有 望回暖，而美国在加息缩表压力下经济增速下滑，中美宏观经济形势分化，且中国经济基本面相对于美国的改 善，或有助于人民币兑美元汇率由弱转强。
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