公司简介：深耕电磁屏蔽材料二十余年，股权结构较为集中
公司深耕电磁屏蔽材料领域，是国内电磁屏蔽材料龙头。隆扬电子成立于 2000 年， 主要从事电磁屏蔽材料的研发、生产和销售，致力于为客户提供高质量的电磁屏蔽材料 及完善的电磁干扰解决方案。经过二十余年发展，公司已拥有经验丰富的管理团队，先 进的生产、检测设备，完善的生产设施和训练有素的技术工人，公司产品质量受国内外 知名客户认可，在行业中处于领先地位。
公司股权较为集中，核心技术团队经验丰富。截至 2022 年 10 月 31 日，公司总股本 为 28,350 万股，实际控制人傅青炫、张东琴夫妇共通过隆扬国际、群展咨询间接持有股 份 50.3%，股权较为集中。自公司成立以来，公司核心技术团队稳定，陈先峰等核心技 术人员均在公司“服役”二十年以上，积累了丰富的技术管理经验。通过与核心团队股 权捆绑，公司减少了技术人才外流，为公司长期发展奠定了良好的基础。
产品矩阵丰富，客户资源优质
公司立足于电磁屏蔽材料，已延伸至绝缘材料。公司主要从事各类电磁屏蔽材料的 研发、生产和销售，主要产品为导电布、导电布胶带、屏蔽绝缘复合胶带、吸波材料、 导电布泡棉、全方位导电海绵、SMT 导电泡棉等。基于部分核心技术可通用于绝缘材料 的生产，公司也生产销售陶瓷片、缓冲发泡体、双面胶、保护膜、散热矽胶片等绝缘材 料。目前，公司产品主要应用于笔记本电脑和平板电脑，少量应用于智能手机和智能可 穿戴设备等电子产品中。
公司产品参数国内领先，面向中高端使用场景。经过二十余年发展，公司产品包括 各类电磁屏蔽材料以及部分绝缘材料，已覆盖研发、生产和销售等环节。公司各类电磁 屏蔽材料在屏蔽效能、电阻率等关键参数国内领先，但相较于国际龙头仍有提升空间。 公司产品广泛应用于高端消费电子市场，长期服务于苹果等高端品牌的笔记本和平板电 脑产品线。
公司构建垂直产业链体系，满足客户个性化需求。公司通过整合产业链，已形成从 材料前体到模切产品的垂直产业链体系。子公司富扬电子主要进行电磁屏蔽材料真空磁 控溅射、电镀等前端工序的加工，再交付给隆扬电子和川扬电子进行模切等后端工序加 工，并最终完成产品。基于完善的垂直产业链体系，公司从源头把控产品质量，能够迅 速响应客户需求并把握市场变化，通过改进材料工艺和配方满足下游客户个性化需求， 与客户建立稳定合作关系。
公司客户资源优质，保障稳定盈利能力。依托本地化供货及快速响应客户个性化需 求的能力，公司与众多优质客户建立了长期合作关系，包括富士康、广达、仁宝、和硕、 英业达、立讯精密、长盈精密、东山精密等知名代工服务商，最终应用于苹果、惠普、 华硕、戴尔等知名终端品牌的产品。其中，公司于 2010 年获得苹果公司的供货商资格认 证。在消费电子市场，终端品牌商重视产品质量和成本控制，对于供应商建立了严格的 准入制度和管理体系。公司已与国际知名终端品牌及代工厂商建立了长期合作关系，与 客户进行深度开发，获得了稳定的订单，保持了较为稳定的盈利能力。
财务分析：公司盈利能力保持高水准
2018-2021 年营收净利保持增长，2022 年以来受下游需求影响营收净利阶段性承压。 2021 年，公司实现营业收入 4.3 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 26.0%；实现归母净利润 2.0 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 33.6%。2020 年受到新冠疫情影响，全球居家办公和 远程教育成为趋势，笔记本和平板电脑市场需求旺盛。同时，凭借高效的技术研发能力 以及完整的电磁屏蔽材料产业链体系，公司在手订单持续增加，营收净利稳定增长。 2022Q1-Q3，公司实现营业收入 3.0 亿元，同比-3.5%；实现归母净利润 1.3 亿元，同比10.6%。2022 年以来消费电子市场需求疲软，并且公司需配合客户对存量产品的销售单 价执行“季降”或者“年降”，公司营收净利均出现下滑。
公司费用管控能力良好，倡导精细化管理。2020年公司管理费用率和财务费用率同 比增加，主要系汇兑损益波动较大且公司在 2020年确认了0.3亿元的股份支付费用。剔 除上述因素，2018年以来公司各项费用率保持稳定。此外，公司秉承精细化管理理念， 倡导精简高效的企业文化，在人员薪酬、生产场所以及费用支出等方面严格管控，减少 了不必要的开支。
公司各业务营收占比保持稳定，电磁屏蔽材料毛利率保持 60%以上。公司主营业务 收入主要来自电磁屏蔽材料和绝缘材料，产品结构较为稳定。2018-2021 年电磁屏蔽材 料收入占主营业务收入比例保持在 80%左右，绝缘材料收入占主营业务收入比例保持在 20%左右。2018-2021 年，公司综合毛利率保持在 57%以上，其中电磁屏蔽材料毛利率 保持在 60%以上。公司毛利率长期保持较高水平的主要原因为：1）公司研发能力较强， 产品参数国内领先，附加值较高；2）公司掌握产业链各关键环节，可在全产业链环节进 行降本增效。
屏蔽和散热材料为消费电子必需品，BCC Research预测2023年屏蔽材料市场空间有望超 92亿美元
电磁屏蔽材料为消费电子必需品。随着消费电子推广普及且电子产品集成度不断提 高，电磁干扰问题越发受到关注。具体而言，电磁干扰可能会影响通讯信号的接收、电 子设备的正常工作，并可能引燃易燃易爆物质等。电磁屏蔽材料可通过反射和吸收部分 电磁波达到降低强度的作用，是实现电子设备电磁兼容的重要组成之一，为电子产品必 需品。
散热材料在电子产品热管理中起到了关键作用。据飞荣达招股说明书披露内容，若 电子设备运行中产生的热量无法及时释放会引发热失效，据飞荣达招股说明书，超过 55% 的电子设备热失效都是由温度过高引起。由于空气是热不良导体且微电子材料表面和散 热器之间存在凹凸不平的细微空隙，若将材料表面和散热器直接安装在一起，空气间隙 会增加热阻造成散热器效能降低。使用高导热性的散热材料填充间隙，可将空气排出， 在电子元件和散热器间建立有效的热传导通道，提高散热器效能。
消费电子产品迭代带动电磁屏蔽材料市场规模稳定增长。随着消费电子产品个性化、 平价化发展，消费电子产品在全球普及度持续提升。同时，消费电子产品朝着轻量化、 精密化、高集成方向发展，电磁干扰成为电子产品亟需解决的问题。因此，使用电磁屏 蔽材料减弱电磁干扰影响成为市场共识，市场规模稳定增长。据 BCC Research 预测， 2023 年全球电磁屏蔽材料市场规模将达到 92.5 亿美元，对应 2018-2023 年 CAGR 达到 5.7%。
散热材料市场规模保持较快增速。随着 5G、数据中心、汽车电子的蓬勃发展，电子 元器件功耗和发热量急剧增加，散热和防热设计成为电子设备的刚需。散热材料作为热 管理系统中的重要组成，市场需求稳定增长。根据 Verified Market Research 数据，2020 年全球导热界面材料（散热材料）市场规模为 20.4 亿美元，该机构预计到 2027 年市场 规模将达到 42.6 亿美元，对应 2020-2027 年 CAGR 为 11.1%。 我国热管理系统市场规模将保持稳定增长，汽车领域增速最快。 2021 年国内热管理材料市场规模达到 172.3 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 9.5%。受益 于汽车电动化、智能化发展迅速，汽车电子成为增速最快的应用领域，2021 年国内汽车 电子热管理材料市场规模达到 47.0 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 13.0%。
高效能成为趋势，终端市场集中度提升
下游产品升级推动屏蔽材料向多品类、高效能趋势发展。电磁屏蔽材料性能主要由 屏蔽效能决定，材料的电导率、磁导率及厚度则为衡量屏蔽效能的三个基本指标。目前， 电磁屏蔽材料在各类电子产品中应用广泛，针对消费电子、汽车电子等不同使用场景已 出现多类别电磁屏蔽材料，主要包括金属类、填充类、表面敷层类等。同时，随着电子 设备升级和通讯技术迭代，终端厂商对于屏蔽效能要求不断提高，各类电磁屏蔽材料均 向着生产工艺简单、成本低、高屏蔽效能趋势发展。
散热材料品类日益丰富，石墨烯散热膜有望成为主流。理想的散热材料应具有高热 导性、高柔韧性、表面润湿性、适当的黏性、高压力敏感性、高冷热循环稳定性、可重 复使用等特性。散热材料品类日益丰富，从最初的导热脂发展到如今的导热垫片、导热 凝胶、导热相变材料、导热胶、导热胶带和液态金属等。其中，石墨烯是从石墨原材中 剥离出来，由一层原子厚度的碳原子组成的二维晶体。石墨烯是优质的散热材料，理论 导热系数高达 5300W/M·K，是常见金属材料银的 13 倍、铜的 14 倍，也远高于石墨的导 热系数（151W/M·K）。随着石墨烯散热膜加工工艺不断优化改进，质量将持续提升，生 产成本逐步下降，有望成为极具竞争力的新型散热材料。
个人电脑和平板电脑市场集中度逐步提高。个人电脑和平板电脑是主要的消费电子 产品，目前各消费电子产品功能已较为成熟，新产品亮点难以驱动用户进行品牌转换， 因此已建立品牌粘性的厂商将更具优势，市场集中度持续提升。根据 IDC 数据，在全球 范围内，2021 年个人电脑 Top 4 厂商市场份额为 70%，平板电脑 Top 5 厂商市场份额为 80%，相较于 2016 年分别提升 5pcts、20pcts。
下游集中度提高有望带动屏蔽和散热材料市场集中度提升。消费电子终端厂商重视 供应链的稳定和安全，对于供应商的交付、研发、品控等能力要求严格，得到品牌认证 的供应商即可获得稳定的订单。由于终端市场集中度持续提高，深度绑定头部客户的屏 蔽和散热材料制造商有望扩大知名度，更易进入其他终端客户供应链，也可跟随下游客 户市场份额提升扩大自身市场份额。
汽车电动化、智能化大势已来，我们保守预计2026年屏蔽和散热材料市场规模将超30亿美元
新能源汽车电动化程度高，屏蔽和绝缘材料单车价值量可达千元量级。新能源汽车 的动力电池、电驱、电控，以及大灯等电子器件都需要电磁屏蔽和绝缘材料。相较于传 统燃油车，新能源汽车新增电机、电池、控制器、自动驾驶等各类控制系统，需要新增 相关的热管理和电磁屏蔽方案，配套导热、吸波、导电、屏蔽等材料。因此，新能源汽 车屏蔽和绝缘材料单车价值量较高。根据中石科技公告以及我们对产业链进行调研，公 司在汽车领域可提供的产品包括但不限于热管理（热模组、人工合成石墨、热界面材料）、 电磁兼容与屏蔽、粘接与密封等。不同客户、不同类别的产品价格横跨较大区间，但根 据中石科技公告，整体新能源汽车屏蔽和散热材料相关产品单车价值量在千元量级，相 较我们根据所进行的市场调研测算的传统燃油车单车价值区间 100-300 元，单车价值量 提升较大。
汽车电动化、智能化大势已来，屏蔽和绝缘材料重要性凸显。近年来，国内新能源汽车保持高速发展，渗透率迅速提升。根据 IDC 预测，2026 年中国新能源车市场规模将 达到 1598 万辆，对应 2021-2026 年 CAGR 为 35%；届时新能源汽车新车渗透率将超过 50%，保有量在汽车市场占比有望超过 10%。新能源汽车相较于燃油车智能化、电动化 程度更高，密集的汽车电路系统更容易产生振荡，干扰车内其他电子设备，严重则会造 成设备失控，电磁屏蔽在新能源汽车中有望扮演更为重要的角色。同时，密集复杂的电 路系统更易出现短路并造成发热量剧增，若无法控制器件发热，汽车系统可能会失控甚 至是爆炸，以散热材料为代表的绝缘材料重要性日益凸显。
我们保守预计 2026 年全球汽车用屏蔽和散热材料市场空间将超过 30 亿美元： 1）富士经济数据预计 2026 年全球新能源汽车用散热材料市场规模有望达到 15 亿 美元。据富士经济数据，2021 年全球新能源汽车用散热材料市场规模为 6 亿美元，该机 构预计这一市场 2026 年将达到 15 亿美元，对应 2021-2026 年 CAGR 为 19%。
2）我们保守预计 2026 年全球汽车用电磁屏蔽材料市场空间可达 16 亿美元。据 Statista 预测，2021 年全球汽车电子市场规模约为 2733 亿美元，2026 年有望达到 3881 亿美元。根据 BCC Research 和 KBV research 数据统计，2021 年全球汽车用电磁屏蔽 材料市场规模约为 12 亿美元。援引 Statista 和 KBV research 数据，2021 年单车电磁屏 蔽材料占汽车电子成本比例约为 0.4%。考虑到电磁屏蔽材料为汽车电子刚需，成本占比 保持稳定，我们保守预测 2026 年汽车用电磁屏蔽材料市场规模有望达到 16 亿美元，对 应 2021-2026 年 CAGR 为 7%。
磁控溅射+电镀为制备复合薄膜的主流方法，应用场景丰富
真空镀膜+电镀为主流复合薄膜制造方法。由于复合薄膜基材多为 PET、PI 和 PP 等 高分子材料，高分子材料大多为不导电的绝缘体，无法直接进行化学电镀，需先对高分 子材料进行表面处理、活化等，使其表面沉积一层导电的金属膜，再进行电镀增厚。磁 控溅射真空镀膜技术可以对基材的表面进行金属化处理，实现材料导电，并保证膜层的 致密度和结合力。因此，目前主流的复合薄膜制造方法前道工序为真空镀膜（常用的方 法包括真空蒸镀、磁控溅射及离子镀，属于物理气相沉积（PVD）工艺），后道工序为水 电镀。
磁控溅射工艺参数控制为关键，需要积累丰富工艺技术经验。随着磁控溅射技术不 断发展和完善，薄膜的附着性能有了较大改善，工艺条件已成为影响成膜效果的主要因 素，包括基材预处理、沉积过程的工艺参数等。由于各影响因素与成膜效果非正相关，企业在使用磁控溅射工艺时需对各参数进行平衡和调整，并通过积累大量实验数据和生 产经验以确定最优参数。同时，生产设备也会在性能、使用方式上存在一定差异，技术 人员需基于自身经验对设备和参数进行调整，因此工艺技术经验为复合薄膜制造的核心 壁垒。
磁控溅射+电镀技术通用性强，广泛应用于高景气赛道。磁控溅射技术为加工复合薄 膜的核心工艺，在屏幕显示、FPC 等领域的功能性材料制造中大量使用，电镀技术则是 在通信和军工、航天等领域应用广泛，磁控溅射和电镀技术是目前薄膜加工领域的通用 技术。其中，复合铜箔是一种常见的复合薄膜，相较于传统铜箔，具有安全、重量轻、 材料成本低、抗拉强度较强等特点，目前复合铜箔主流制造方法为磁控溅射+电镀。随着 动力电池、储能电池需求量快速增长，复合铜箔的性能优势受到电池厂商的重视，未来 替代传统铜箔趋势明显。
乐观预计全球复合铜箔市场空间可达 290 亿元。我们援引中信证券研究部新能车行业组对于全球锂电池的需求预测，援引中信证券研究部金属组对铜箔渗透率及单耗的预 测数据，假设复合铜箔在发展前期厚度为 6.5μm 可满足电池能量密度提升的需求。我们 根据 6μm 电解铜箔折算复合铜箔单耗数据，对复合铜箔渗透率进行预测，保守预计 2025 年复合铜箔需求为 29 亿平米，市场空间约为 174 亿元，乐观情况下预计 2025 年市 场空间可达 290 亿元（对应渗透率为 20%）。
磁控溅射+电镀技术具有迁移能力，厂商跨界案例丰富。由于磁控溅射和电镀技术应 用场景丰富且技术通用性强，各厂商在其细分领域积累的丰富技术经验可在其他领域进 行一定程度的迁移。以复合铜箔市场为例，目前已有宝明科技、万顺新材、方邦股份等 来自不同细分领域但具有丰富磁控溅射应用经验的厂商跨界进入。基于各公司公告，厂 商均表示在布局复合铜箔业务时，与公司原有核心技术具有一定契合性，原有团队即可 进行研发生产，跨界较为顺利。
磁控溅射+电镀为公司核心技术，应用于各产品线
卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜为公司核心技术。卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜 技术是将真空磁控溅射方法和电镀相结合，精确控制溅射镀膜的过程和组分，可以高效 卷绕式生产电磁屏蔽材料，同时加强镀液的循环利用效率，减少废镀液的排放。卷绕式 真空磁控溅射及复合镀膜技术为公司核心技术，围绕此技术公司已获得 2 项发明专利和 7 项实用新型专利。
公司磁控溅射+电镀技术行业领先，广泛应用于各类电磁屏蔽材料制造。发展至今， 公司卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜技术已应用于大批量生产，产品兼具高性能、低成 本、生产污染小的优势，在行业内处于领先地位。具体到产品参数，表面电阻≤0.05Ω /in2，垂直电阻≤0.03Ω/in2，屏蔽效能 68-91dB，且对酒精、油污有较强的耐受能力，使 用寿命长。由于卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜技术具有一定的通用性，公司将此技术 广泛应用于导电材料生产，并推广至各类新一代复合材料。
利用技术共通性拓展多元化业务，公司产品线持续丰富
公司掌握多项核心加工工艺，应用于公司各产品线。经过二十余年的发展，公司可 向客户提供多元化的电磁屏蔽材料产品解决方案，已构建垂直产业链体系，在电磁屏蔽 材料的前端材料制备、中端半成品加工及后端成品模切环节均掌握多项核心技术。公司 7 项核心技术均具有行业先进性：1）产品屏蔽效能高，柔性化程度高；2）生产效率高、 材料损耗少、能耗污染低。此外，公司重视核心技术迁移，将电磁屏蔽领域的核心技术 通用化开发，模切环节的核心技术已应用于绝缘材料等产品线的生产。
公司面向新兴电子产业开发新材料，帮助客户解决日益复杂的屏蔽和散热问题。依 托电磁屏蔽材料优质解决方案能力，公司将重点拓展 5G 通讯、物联网、智慧汽车、医疗 器械、智能家居等新兴电子产业。随着新兴电子行业快速发展，高速、高频通信场景将 进一步普及，各厂商将面对更为复杂的电磁屏蔽和散热问题。因此，公司成立全资子公 司聚赫新材，研发一系列新产品，如极薄 EMI 屏蔽膜、5G 高频用挠性覆铜板、超薄两层 挠性覆铜板、纳米石墨散热屏蔽复合材料等新型材料，满足客户高性能材料需求。
募投项目围绕研发+产能，提升公司竞争力
公司拥有高效研发能力，新品推广有望提升公司市占率。凭借优秀的研发加工能力， 公司能够高效满足客户和市场需求，研发部门年均成功开发超过 350 个新机种，对超过 50 个现有产品进行工艺改良。同时，公司不断改进制造工艺以达到降本增效，坚持自主 研发，面对电子产品高频、高发热趋势，将研发生产具备高效能和复合功能的新材料。 随着公司新产品逐步推广，公司有将巩固行业领先地位，跻身高端材料市场。
募投项目有望带来翻倍产能，扩大公司生产规模。2021 年，公司电磁屏蔽和绝缘材 料等产品总产量为 18 亿个，募投项目建成后计划新增产能 19 亿个，有望带来翻倍产能。 募投项目建成后，公司产品线也将进一步扩充，涵盖了电磁屏蔽材料、导热材料、缓冲 材料、绝缘材料、光电材料等。根据公司公告，募投项目建设期为 24 个月，我们预计将 于 2024 年投产，完全达产后将年新增折旧、摊销费用 0.19 亿元，年新增销售收入 3.62 亿元，年新增净利润 0.86 亿元，项目落地将打开公司成长天花板。
营收预测： 1. 电磁屏蔽材料：相关产品主要包括导电泡棉、导电布及胶带。公司募投项目将围 绕公司电磁屏蔽材料和绝缘材料进行产能扩充，目前募集资金已到位，公司计划募投项目于 2024 年投产，我们预计将为公司带来新增长动能。同时，公司在车用领域已取得 IATF16949 的资格认证，相关产品将用于汽车自控系统，目前已量产并开始向吴中伟创 力、安徽域驰智能科技有限公司、上海宏景智驾信息科技有限公司等客户出货。
目前公司产品主要应用领域为消费电子，鉴于消费电子市场需求放缓，我们认为短 期内公司受消费电子影响较大，营收或出现小幅下滑。长期看，随着公司募投项目投产 以及汽车电子等新应用领域订单放量，公司营收结构将更为均衡，总营收料将保持稳定 增长。因此，我们预测公司电磁屏蔽材料营收将企稳回升，对应 2022-2024 年业务收入 增速分别为-12%、10%、40%。
2. 绝缘材料：产品主要包括陶瓷片、缓冲发泡体、双面胶、保护膜、散热矽胶片等 绝缘材料。随着新产品量产以及募投项目落地，公司绝缘材料产品线将逐步扩充，涵盖 纳米石墨铜散热材料等高附加值产品。散热材料市场规模增速较快，根据 Verified Market Research 预测数据， 2020-2027 年散热材料市场年均复合增速有望达到 11%。我们认为， 目前散热等绝缘材料市场规模保持稳定增长，公司与苹果等终端厂商合作稳定，产品合 作范围逐步扩大。同时，我们认为随着汽车电子等新应用领域订单将逐步放量，后续公 司募投项目达产将带来产能翻倍，有望带动相关业务营收保持较快增长，并预测 2022- 2024 年公司绝缘材料业务收入增速分别为 5%、20%、30%。
3. 其他业务：主要来源于废料销售，销售金额及收入占比较小。我们认为相关业务 增速将跟随公司整体营收增速变化，2022-2024 年同比增速为-9%、12%、38%。
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