关于军工板块近十年的逻辑变化我们已经在 2022 年的中期策略报告中详细分析过，军工板块主要经过 了资产注入时期、军队编制体制改革时期，现在处于业绩兑现时期。在全球地缘政治环境急剧变化、战争 风险迅速增加、人类社会受到疫情和经济周期的双重打击的当下，军工板块的比较优势凸显。当下的业绩 成长和未来业绩的确定性是决定军工板块走势的主要因素。时至今日，资本市场对行业业绩的判断主要来 源于国内采购，对武器装备外贸未有充分认识，但武器装备外贸可能成为超预期的增长点。
1.1、近一年板块行情回顾
回顾近一年的军工板块行情，在 2021 年的最后一天到达最高点，回调至 2022 年 4 月 26 日的最低点开 始上行，2022 年 11 月以来板块又出现回调至今。过去一年的最高点在 2021 年 12 月 31 日，与 2021 年 12 月 23 日板块指数相比涨幅为 4.18%；最低点为 2022 年 4 月 26 日，与 2021 年 12 月 23 日板块指数相比跌幅 为 42.00%。
1.2、现阶段板块在50-70PE的估值区间震荡，业绩成长决定板块行情
近一年中板块出现反复震荡的主要原因在于业绩兑现度，由于现在全球经济走弱，投资者整体情绪偏 谨慎，市场往往等到年报乃至一季报发布结束之后再进行配置，这也印证了我们之前的一贯观点，就是市 场现在对于军工板块业绩有“不见兔子不撒鹰”的特点。这也是军工板块这种典型的逆周期板块所面临的 基本情况。因为各国加强军备建设和军事装备列装的时期，往往是全球经济下行、需要应对地缘政治格局 变化的时期，但在这种背景下很难出现全市场普遍的高涨情绪，这不仅对板块的估值会产生影响，而且会 使市场的投资行为偏滞后。
除非到了全市场对军工板块业绩前景和确定性形成广泛且坚定的共同认识，其他行业资金在军工板块 形成集中效应，才能使板块的估值大幅提升。在此之前，军工板块行情会受到行业业绩的增速所决定，并 且板块会围绕一个估值中枢反复波动，业绩兑现板块上行，但是估值中枢变动不大。从图二可以看出，这 个估值中枢在 50-70 倍之间，为 60 倍左右的 PE。过去一年，乃至 2021 年和 2022 年两年板块的行情就是如 此。这也是现阶段军工板块的主要逻辑。在市场形成对军工板块广泛的信心前，估值中枢的变化应该不会 特别大。
从军工板块的公募重仓持股比例上看，2022 年 Q3 公募重仓持股比例为 2.6%，已经超过了 2021 年 Q4 的 2.5%，创历史新高。造成持仓比例上升的原因依旧是上文提到过的，军工板块业绩确定性强，并且比较 优势明显。军工板块在未来一段时间是可以继续维持“相对确定的行业成长”逻辑的，因此随着板块不断 有新的公司上市，以及行业业绩的持续兑现，军工板块的公募重仓持股比例有可能进一步上升。
1.3、行业业绩持续兑现，行业逻辑认可度显著提升
2022 年前三季度 A 股所有行业净利润增速，国防军工行业同比增长 40.62%，在所有行业中排名第六。 必须要说明的是国防军工行业的收入确认具有极其明显的季节性，四季度产品交付和确认收入的比例在全 年中最高，但即使如此军工行业业绩增速依然处于市场前列。可以预计，2022 年全年的军工行业的业绩增 速将更加靠前。本年度，军工行业用自身的业绩向资本市场证明了自身价值，在全球经济复苏前景不明朗 的未来一段时间，资本市场对军工行业的信心将更加坚定，市场将形成较为广泛的共识，彼时军工行业市 盈率会进一步上升。
俄罗斯没有迅速的击败乌克兰，其战场表现比伊拉克战争时期的美军相去甚远，这使得俄罗斯即使实 现第三阶段目标，也要付出极大代价。而且以俄国现在综合国力和俄军的作战装备来看，其几乎不可能推 翻乌克兰现政权，或者让乌克兰去军事化的目的也难以达成，这为战后俄国和西方支持的乌克兰的长期持 续紧张态势埋下了种子，将有大批俄军被牵制在乌克兰方向。以上因素使得俄国为此战将付出巨大的地缘 政治代价，这对世界其他地区的安全环境将产生连锁影响。
2.1、乌东巴赫穆特战场将决定俄乌冲突走向
俄乌战争进入 2022 年 7 月以后，俄军的兵力不足问题十分突出，这对 2022 年秋季的俄乌战场产生了 决定性影响。而于 2022 年 12 月开始巴赫穆特战役将决定俄乌战场的战局走向。
俄军在义务兵和预备役投入战场以前，在乌克兰战场上的军队只有 14.5 万合同兵和为数不多的瓦格纳 雇佣兵。而乌军总兵力则有 40 万人左右，其中在顿巴斯地区有 10 万余人。这导致俄军在集中攻击乌东坚 固防线之后，并没有兵力优势。而俄乌双方的技术装备区别不大，乌军还获得了来自西方的武器装备，使 得俄军在兵力和火力上均没有绝对优势。而 14.5 万合同兵自 2 月 24 日以来一直在前线作战，部队十分疲惫， 到 8 月底必须回到后方休整补充，这给了乌军反击的机会，使得乌军在并没有遇到多少抵抗的情况下占领 伊久姆和库皮扬斯克。可以说到 9 月初的时候，如果俄军不大量征召瓦格纳雇佣兵、预备役和义务兵去填 补十分空虚的前线，那么俄军将在乌东战场面临十分不利的情况。
由于在 2010 年以前的谢尔久科夫军改中，俄军裁撤了大量的架子部队，导致了 2022 年 9 月以后俄军 征召上来的预备役和义务兵并不能迅速补充到相应部队接受训练，而是除了直接填充到现有的部队编制内 的人员，必须为征召上来的士兵尽可能快的组建容纳他们的新编制，这严重拖累了俄军预备役形成战斗力 的进度。这进一步导致了俄军的兵力不足，所以才会出现让精锐的空降兵部队去赫尔松执行守备任务的情 况。加上俄军对赫尔松第聂伯河北岸部队的补给能力十分差，因此其主动撤出了第聂伯河北岸的赫尔松地 区，但是乌军跨第聂伯河进攻的能力较弱，因此赫尔松地区的态势处于僵持的状态。
巴赫穆特市位于顿涅茨克以北、卢甘斯克以西、斯拉维扬斯克东南、利西昌斯克西南，是乌军顿巴斯 防御体系的中央地带，此处一旦被俄军攻克，将意味着乌东防御体系中央出现了缺口，经营近十年的顿巴 斯防线被击穿。攻克巴赫穆特后，俄军可由此向北切断斯拉维扬斯克和伊久姆的乌军退路，对其形成包围 态势。乌东的乌军将处于非常不利的态势。
目前，巴赫穆特的激战仍在继续，如果到一月份俄军向战场投入大量预备役部队，并且让精锐的空降兵和合同兵进行进攻，那么在此地俄军将具备较大兵力优势。巴赫穆特是俄乌双方的必争之地，在军事地 理上十分重要，可以预见俄乌双方均会投入重兵集团。但目前乌克兰已经有五次征兵，乌克兰政府控制区 的兵役人口是否能支撑乌军抵挡住俄军在巴赫穆特的进攻存在较大不确定性。若乌军失去巴赫穆特，那么 顿巴斯防线中的部队是否后撤则是个极其艰难的选择，如果乌军后撤则离开了经营多年的坚固防线，俄军 空天军若对撤离中暴露在道路和野外的乌军进行致命打击。若不后撤，则面临被俄军包围的风险。俄军攻 克巴赫穆特后，则会极大掌握战场主动权，乌克兰政府则有可能被迫开启谈判。若俄军最后未能攻克巴赫 穆特，则俄军完成第三阶段作战目标的希望则十分渺茫。
巴赫穆特战役的结局将取决于俄军何时可以向该战场投入足够多的兵力。俄军预备役和义务兵征召已 经过去了三个月，多数部队在一月份将完成训练。现在在巴赫穆特前线进行巷战的主力是瓦格纳雇佣兵， 等到俄军主力到达战场，胜负也就可见分晓。而巴赫穆特战役的结局则决定了俄乌战争的走向。
2.2、俄乌战争深刻影响地缘政治格局和国际军售市场
自 2022 年 2 月 24 日开始的俄乌冲突对今后的世界格局将产生两点深远影响。 第一点是，战争已经持续了十个月，并且还将持续一段时间，这表明俄罗斯并没有表现出战前世界所 认为的对地区事务的迅速的决定性处理能力。加之在 2020 纳卡冲突中，俄并没有保障作为集体安全条约组 织国家的亚美尼亚的权益。俄乌战争长期化和集体安全条约国家内部的分歧，将导致俄罗斯国际地位的严 重下降，其参与国际和地区事务的能力将受到严重削弱，这势必导致如土耳其这类域外国家在东欧与俄的 力量对比发生变化，东欧和受到俄庇护的原南联盟地区安全风险增大。
2016 年俄出兵叙利亚帮助叙利亚政 府军对抗 ISIS，叙利亚战场的胜利使得当时俄在中东事务的影响力大幅提升，在美军撤离伊拉克后，俄在 中东的军事力量对比处于优势。但俄乌战争长期化，俄在乌克兰战场上面临严重的兵力不足问题，其从叙 利亚抽调部队（尤其是空天军部队）投入乌克兰战场，导致俄在中东地区的影响力也严重下降。目前的中 东地区是二战后罕见的既没有大规模美军驻扎，也没有大规模俄军驻扎的时期，中东地区目前处于地区内 强国群雄逐鹿的时期。中东地区的矛盾以何种形式爆发，取决于伊朗和沙特两国的关系发展。而中东地区 是全球最大的武器装备外贸采购市场。
第二点是，俄乌战争大量消耗了以美国为首的北约各国和俄罗斯自身的军工产品库存和产能，导致美 俄在未来几年内无法向国际武器装备出口市场提供足够多的产品，因为他们首先面临的是补充自身军队的 装备库存，这些库存将直接影响在下一场战争中的战场格局。俄制武器在俄乌战场上的糟糕表现则进一步 毁灭了俄制装备在国际市场的形象，尤其是俄乌战场中无人机和电子战装备的大规模使用，使得武器装备 外贸客户国充分认识到了俄制装备的技术水平已经落后于时代。因此对于新兴的可以提供高技术外贸武器 装备的国家来说，既可以在此时占领本就和自身武器装备出口客户有一定重合的原俄制武器的市场份额， 也可以占领一部分由于西方无法按时交付而不得不另寻卖家的国家客户。
俄乌战争导致作为传统武器装备外贸大国的俄罗斯和北约国家均消耗了大量装备，并且其为补充自身 军队作战需求及库存，短期内无法向国际军售市场提供足够数量的先进装备，因此作为新兴武器装备外贸 强国来说，凭借其武器装备的高技术水平、充足的产能、优秀的服务，现在可以迅速占领原属于俄罗斯和 北约国家的一部分高净值客户国市场。
3.1、全球安全形势恶化，先进武器需求提升
全球经济进入美林时钟的萧条阶段，世界各个地区的矛盾愈发尖锐，武装冲突风险大幅增加，世界各 主要国家和地区强国均已认识到这一点，并且全球军费总支出在 2021 年首次突破 2 万亿美元，创下历史最 高水平。俄乌战争对世界安全形势带来连锁反应，以美国为首的北约国家和俄罗斯在俄乌战场上消耗巨大， 造成传统强权国家对地区和世界热点区域的安全控制能力减弱，中东、北非、东欧、南欧等传统火药桶地 区的地区强权已经具备相当实力，并且对主导该地区的事务有着极大渴望。而这些地区强国的武器装备自 给能力十分有限，并且中东产油国的经济状况富裕，有充足的动机和经济实力采购先进武器装备。
3.2、中国武器装备技术先进，国际市场份额有望持续提升
从全球武器装备市场格局来看，俄罗斯原有的主要出口市场是印度、中东、东南亚、非洲、南美等地， 美国的武器装备出口市场为北约国家内部、中东。国际武器装备外贸与国际关系息息相关，中国在国际舞 台上有着良好的形象，这也为中国武器装备扩大国际市场份额提供了政治基础。
中国的外贸武器装备从技术水平上来说，已经达到了世界一流水平，并且可以为客户提供完整的体系 化的成建制的全套产品，如：电子战飞机、预警机、战斗机、火箭炮、无人机、巡航导弹、主战坦克、步 兵战车、舰艇、雷达预警网络等，可以为客户国提供一个完整的装备体系，这是我国武器装备在国际市场 上的主要优势。中国的外贸武器装备已经从过去的“低价格、低技术”的产品策略升级为“合适价格、全 套装备、技术一流、服务周到”的产品策略，这使得中国制造的武器装备受到了主要客户国的广泛认可。
接手俄罗斯除印度以外的市场，是中国武器装备外贸切实可行并且可以迅速达到的。因为俄罗斯的传 统客户国与中国也保持了良好关系，并且俄制武器装备在乌克兰战场上的表现已经证明了其设计思路不适 应现代化战争，其技术水平已全面落后于时代，这让现役装备以俄制武器为主的国家在这个全球安全风险剧增的时代有了深刻的危机感。而这些国家在政治上与美国等西方国家存在严重分歧，不可能采购西方装 备。既要满足武器装备的先进性，又要有足够的武器装备产能提供给这些客户国，还要与这些国家有着良 好的国际关系，中国武器是他们的唯一选择。
中东市场是西方和中国武器装备出口重合度较高的市场，但俄乌战争让西方在乌克兰战场上消耗了大 量装备，以其现在的产能，数年内难以再向国际市场投放除战斗机、作战舰艇之外的装备，尤其是弹药类 装备更加难以提供，因为要有限补充其自身军队的库存。美国雷神公司 CEO 在 2022 年 12 月 8 日表示，乌 军耗尽了美军自身的标枪和毒刺导弹库存，乌克兰已经消耗了该公司出品的标枪反坦克导弹 5 年的产量和 毒刺单兵防空导弹 13 年的产量。美军高层表示，西方国家已经向乌军提供了超过 9 万件的反坦克武器。
而 且美军即将向乌军提供爱国者防空系统。虽然部分中东国家在之前有着全套美制和北约制武器装备的使用 经验，但是在中东地区地缘政治风险急剧加大的当下，原有武器供应国不能提供足够的先进武器，那么这 些国家将不得不考虑体系化引进中国的武器装备来满足自身的国防需求。2022 年的珠海航展参展商和客户 在疫情影响下，总成交额依然达到了 398 亿美元，如果没有疫情因素则极有可能创下历史新高，这也表明 在当今的时代背景下，中国武器装备正在受到世界广泛认可。
对于企业来说，武器装备外贸的净利率要高于国内采购，目前资本市场对于武器装备外贸认识不足， 尚未认识到武器装备外贸是比国内采购更加庞大且高净利率的市场，单就中东国家市场而言其每年装备采 购费用就超过中国国内采购市场规模。外贸有可能成为军工行业在百年未有之大变局的新时代的主要市场。
4.1、箭弹武器产业链
导弹、制导火箭弹等精确制导武器是现代战争中的主要火力打击手段，全军实战化训练全面开展使得 训练中消耗实弹数量增加，我军诸多新型导弹武器定型时间较近，有巨大的补库存和新增需求。该类装备 具备价值量高、消耗快、一次性使用等特点，短期增速和长期持续性俱佳。
4.1.1、北方导航
公司以导航控制、弹药信息化系统、短波电台和卫星通信系统、军用电连接器等领域的整机和核心部 件为主要产品。公司主要客户是兵器集团，在军品惯性导航产业链中属于二级配套单位，负责研发和生产 精确制导武器的核心分系统控制舱，处于产业链核心环节。子公司中兵通信是目前中国兵器工业集团唯一 一家军用通信产品生产企业，在军用超短波地空通信领域处于国内领导地位，在军用卫星通信领域居于国 内领先地位。 受益于型号放量，公司业绩有望持续高增长。公司紧跟总体单位研制步伐，大力发展制导火箭武器系 统，随着相关型号陆续批量生产以及实战化训练带来的精确制导武器需求的提升，公司业绩有望持续高增 长。
4.1.2、航天电器
连接器是系统或整机电路中负责电气连接或信号传输的关键必备基础元器件，公司主导产品用于航天、 航空、电子、兵器、船舶、通信、轨道交通、能源装备等高技术领域配套。随着我军新型导弹武器和航空 装备的定型量产加速，以及全军实战化演练频次增加带来的消耗增多，公司作为关键必备基础元器件配套 企业将直接受益。 定增项目稳步实施，持续推进产能提升。公司持续推进生产基地建设，定增募资扩充产能，募投项目涉及公司军民用连接器、继电器、电机和光模快业务板块，项目预计 2023 年 12 月建成投产，预计年新增 销售收入 23.61 亿元，公司将打破产能瓶颈，满足下游不断增长的军民用需求，实现十四五期间高速发展。
4.1.3、新雷能
电源是一切电子设备的心脏，尤其雷达与导弹工作于特种应用环境，对电源产品在极端工作温度、剧 烈冲击/加速度、低气压等严酷环境下的性能要求很高，另外各种部件用电需求差异性高，对于安全性和可 靠性要求高，定制化水平高。 新雷能在导弹电源、雷达电源、航天产品电源领域具有核心技术优势，在新型重点型号战术、战略导 弹及雷达、电子设备电源产品领域占比较高。这些总体类产品已经完成了小批量生产进入大批量生产时期， 全军为实现新时期使命任务对此类产品需求增长较大，该类产品业绩进入高速成长期。公司拟增发股票募 集资金扩大航空航天类等特种电源产能，建设 SiP 功率微系统产业化项目，以满足持续扩大的客户需求，预 计 2024 年建成。这将进一步提升公司研发生产能力，提供高速持续业绩成长。
4.2、新型航空装备产业链
新型航空装备是现代战争中最为重要的武器搭载平台，新型航空装备以隐身战斗机、隐身轰炸机、可 执行忠诚僚机任务的隐身无人机为主。这些新装备在机体结构上的特点是采用大规模碳纤维复合材料技术、 搭载先进的大推力和中等推力涡轮风扇发动机、具备极强的战场感知和电子战能力。
4.2.1、中航沈飞
公司是我国重要战斗机的主要研制基地，研制成功我国首款舰载隐身战斗机。公司是中国歼击机的摇 篮，负责研制了我国多款主力战机，随着公司新型歼-35 舰载隐身战斗机的研制成功，我国成为全球第二个 能自研自产隐身舰载机的国家。 我国空军和海军航空兵装备新增和换代需求迫切。我军目前战斗机中仍有很高比例是二代机，急需换 代升级，公司三代半战斗机歼-16 系列已经是空军主力机型，歼-15 是我国现役唯一一款航母舰载机，随着 我国航母舰队的不断建设，海军舰载航空兵将为公司的歼-35 和歼-15 系列带来持续的增量需求。
4.2.2、中无人机
公司是大型固定翼长航时无人机领军企业，翼龙产品系列达到国际先进水平。公司专注于大型固定翼 长航时无人机系统，翼龙系列无人机具有国际先进水平，是我国军贸无人机的龙头产品，在全球察打一体 无人机市占率位居全球第二，中国第一。 随着信息化战争的不断发展以及近几年多次局部战争的实践，无人机系统已成为未来各国武器装备发 展的重点之一，全球军用无人机需求持续快速增长。作为新域新质作战力量的典型代表，无人机在未来作 战体系中的比重将大幅增加，公司翼龙系列产品拥有优越的性能和成熟度，经历了高强度检验，将受益于 全球无人机需求的持续快速增长。
4.2.3、航发动力
公司是我国航空发动机产业的中流砥柱，主力型号已处于产量上升期，其中多款涡扇、涡桨以及涡喷 发动机可用于无人机，填补了我国急需的无人机动力空白。第三代发动机涡扇 10 系列发动机已经十分成熟， 并且已经推出多个改型，公司目前已具备第四代发动机研制能力和第五代发动机预研能力，随着新型发动 机研制进度的不断推进，我国有望消除代差，迈入航空发动机强国行列。 航空装备升级换代加快叠加实战化训练强度加大，推动航空发动机需求高速增长。国内航空动力装备 将形成一、二代机加速淘汰，三代机批量稳定交付、四代机研制、五代机预研加速的局面，航空装备升级 换代加速，同时随着航空兵实战化训练强度加大，飞行员平均飞行小时数极大增长，加速航空发动机损耗， 这将极大推动航空发动机需求，推动公司业务持续高速增长。
4.2.4、中航高科
碳纤维复合材料在航空结构轻量化中具有无可替代的材料性能，不需要考虑过载更专注于机动性能的 无人机相比于载人飞机碳纤维复合材料用量占比更高。碳纤维复合材料经过多年发展已经从最初的非承力 构件发展到应用于次承力和主承力构件，应用比例不断提升，公司聚焦碳纤维预浸料产品，处于碳纤维产 业链核心枢纽环节。公司承担了多型航空新装备所需预浸料产品的研制、生产和供应，具有垄断优势。 航空装备和复合材料技术迎来跨代发展机遇，公司航空复材业务进入高速成长期。随着新型航空装备 和导弹的大规模列装，以及国产大飞机 C919 完成适航认证，军民航空装备需求上升叠加复合材料应用比例不断提高，公司作为主要的预浸料供应商，航空复材业务将进入高速成长期。
4.3、雷达电子产业链
全军大规模装备更新已经持续了多年，平台类装备中的新型作战飞机交付数量增速较大，持续性较强， 新型导弹类装备受到需求提升和补库存双重利好。作为机载最关键航电设备的雷达，尤其有源相控阵雷达， 以及导弹核心部件雷达导引头将直接受益。
4.3.1、国博电子
有源相控阵体制是雷达未来发展的主流方向，未来潜在市场空间较大。T/R 组件是有源相控阵天线的最 关键部分，很大程度上决定了有源相控阵雷达的性能，在价值量上也占据了有源相控阵雷达成本的绝大部 分。 国博电子整合中国电科五十五所资源，主要客户均为国内军工集团，除整机用户内部配套外，是国内 面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台，为各型装备配套研制了数百款有源相控阵 T/R 组件，其中定型或技术水平达到固定状态产品数十项，产品广泛应用于弹载、机载等领域，具备技术 和市场优势，标的稀缺性强。
4.3.2、振华风光
模拟集成电路居于雷达电子产业链上游，相比数字集成电路具有技术壁垒高、应用领域广、产品使用 周期长的特点，我国模拟集成电路主要产品的高端化水平和国产化率普遍不高，产业链自主安全需求迫切， 军用装备对芯片自主安全的需求尤为突出，对高性能集成电路芯片进口替代的需求也不断增强。
振华风光拥有 50 年集成电路研制生产史，主要产品包括信号链及电源管理器等高可靠模拟集成电路产 品，产品主要应用于航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等相关军用领域。公司是推动高可靠放大器 产品国产化的核心承制单位，是国内高可靠放大器产品谱系覆盖最全的厂家之一。受国家战略下的装备数 量和性能提升以及国产化替代需求的影响，下游采购量和采购类别快速增长需求旺盛，有望带动公司相关 产品的销售规模持续快速增长。公司募集资金建设6英寸晶圆制造线，转型 IDM 经营模式，实现设计、制 造、封测等环节协同优化，充分释放芯片设计能力，突破生产交付瓶颈，市场竞争力有望持续增强。
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