1.1、公司简介：打造“更适合中国宝宝体质”奶粉的中国配方奶粉龙头
中国飞鹤有限公司成立于 2012 年 10 月 26 日，前身为黑龙江省农垦总局下属的赵 光农场子公司红光乳品。凭借在婴幼儿配方奶粉业务方面丰富的专业知识,公司的 品牌具有独特的价值主张,即“更适合中国宝宝体质”。公司的产品设计旨在通过 内部研发配方,密切模拟中国母亲的母乳成分,从而根据中国婴儿的生物体质,实 现关键成分的最佳平衡的目标。2010 年公司推出超高端星飞帆系列，逐步完成以 高端产品占主导地位的产品结构调整。
2016 年起，公司不断进行营销创新，推出 “妈妈的爱”研讨会等活动，同时开始布局国际、二线城市。在高端化策略的加 持下，公司的超高端明星产品星飞帆在 2016 年以后经历了飞速成长，带动超高端 销售占比不断提升，2018 年带动超高端占比突破 50%。2018 年，公司在超高端市 场以 24.7%的市占率在零售销售价值方面于国内和国际婴幼儿配方奶粉集团品牌 中位列第一，同时整体市占率约为 17.5%，稳居行业第一位置。
1.2、股权结构：股权集中、高管稳定、持续回购
股权集中度高，高管任职稳定。飞鹤的创始人冷友斌持股超过 50%，对公司的控 制权较强，能够带来较高的决策效率。另一创始人刘圣慧（2020 年辞任）和高管 刘华各持股 10%左右，公司的主要高管均参股公司，和公司的利益绑定。董事长 任职 30 年，核心管理层任职 10 年，高管的任职稳定，可以保证行业内丰富的经 验。 公司持续进行股份回购。2021 年 5 月，公司推出 2 亿美金股票回购计划。截至 2022 年 11 月末，飞鹤已回购 5.1 亿港元股票，股份回购计划完成度至 33%，回购股份 占流通股总额约 0.3%。公司用自有资金进行股份回购，有利于进一步提振市场信心，持续增强投资者安全感。
1.3、产品力聚焦高端化，渠道力稳扎母婴店
公司打造“1+N+X”产品矩阵，多层次布局完善公司产品矩阵。“1”是指明星大 单品超高端星飞帆系列（2021 年收入占比 49%），“N”是指其他超高端（2021 年收入占比 8.7%）、高端系列产品（2021 年收入占比 32.5%）和母婴渠道特供产 品，“X”是指普通婴配粉、成人粉等产品。除此之外，还有营养补充品业务（辅 食、儿童奶等），2021 年收入 2.7 亿
从产品力来看，产品高端化，打造适合中国宝宝体质特色。2010 年公司提出高端 化战略，并在 2010 年推出高端化明星产品“星飞帆”，定价 378 元（澳优品牌佳 贝艾特悦白 449 元，君乐宝至臻 245 元）。2015 年，公司加大营销费用，销售费 用率从 2014 年的 21%提升到 32.4%。于当年砍掉 5 亿大单品飞慧，加速产品高端 化。大单品星飞帆在 2017-2021 年复合增速 73%，2021 年营收达 110 亿，占公司营收 49%，是中国婴配粉最大的单品，2022H1 因渠道调整同比下降 18%至 48 亿左 右，占公司营收 50%。星飞帆产品优势：1）奶源新鲜，强调自有可控奶源来自北 纬 47°黄金牧场——原生态牧场，原奶生产 2 小时内到达飞鹤工厂。2）工艺技 术含量高，湿法工艺，保留鲜奶营养成分。3）更适合中国宝宝体质，2016-2020 年，公司研发人员扩充了 3 倍，专注配方研发，配方更贴近中国母源黄金标准。
从渠道力来看，公司充分借力母婴店的高占有率，稳扎未来主战场。飞鹤实施单 层经销商体系，渠道结构中，母婴店、商超、线上占比分别约 73%、13%、14%。 飞鹤较早发力电商，占比持续提升。根据弗若斯特沙利文，全国奶粉渠道 2018 年线上占比 18%，预计 2023 年增至 26%。渠道优势：1）母婴店高占有。母婴店在 线下市场能较好地为宝宝父母提供全套解决方案，包括婴儿产品销售、营养补充 等。飞鹤在母婴店渠道具备先发优势，目前母婴店网点数量超过 10 万家，其中高 产出门店约 7 万家，整体数量扩张趋于平稳。2）私域流量提高客户粘性。飞鹤官 方微信公众号“星妈会”，为孕妈、宝妈提供全套奶粉喂养技巧、奶娃宝典、秋 季辅食等多项专业咨询，增加客户粘性。
2.1、我国奶粉行业量价拆分：销量见顶但售价增长，行业规模维持近2000亿
量价齐增推动行业持续成长，但增速趋缓。从行业规模来看，根据欧睿，我国婴 配粉市场 2021 年零售规模为 1995 亿元。2014 年前，我国婴配粉行业规模保持 20% 以上的增速，成长动力主要由量驱动；2014-2019 年，行业增速水平回落至高个 位数，成长动力由量、价驱动；2020-2021 年行业增速分别为 2.9%、1.4%，自 2020 年起基本处于停滞状态。从我国婴配粉零售量来看：2009-2014 年，零售量增速 在 15-20%；2015-2018 年零售量增速水平回落至 6-7%；2019-2021 年，零售量增 速水平由 2%跌至-1%，2021 年开始负增长。从我国婴配粉零售吨价来看：仅 16 年负增长，其余年份均为正增长。2009-2013 年，增速为中高个位数；2014-2021 年，增速逐步回落至 2%。21 年价格战，行业价格依然实现正增长。
2.2、行业成长动力分析：高端化是驱动单价持续提升的主动力
高端化驱动我国奶粉行业单价持续提升，行业升级趋势依旧。高端化是现阶段我 国婴配粉行业的核心成长动力，不受消费降级影响。从结构上看，我国婴配粉持 续向高端化发展，零售均价、超高端占比持续提升，头部婴配粉品牌均布局高端 化大单品。根据弗若斯特沙利文，2014-2018 年超高端婴配粉 CAGR 接近 40%，预 计 2018-2023 年 CAGR 仍有 17%，而普通婴配粉增速水平在个位数、甚至负增长。
其中原因，我们分析在于：1）从行业玩家的角度看，我国婴配粉行业步入成熟期， 生育率下滑带来销量承压，提升单价成为现阶段我国婴配粉行业的核心成长动力， 龙头普遍坚持高端化。2）从消费者角度看，“再穷不能穷孩子”是我国一贯以来 的传承思想，行业发展早期，我国婴配粉出现多起食品安全事件，消费者对于婴 配粉的高端化意识逐步得到培育和加强，“贵就是好”，依然是消费者购买婴配 粉时普遍的心理状态。
2.3、竞争格局分析：本土品牌崛起，国产替代仍是大势所趋
外资主导的行业竞争格局逆转，本土替代成为大势所趋。2008-2016 年，行业竞 争格局由外资主导，受食品安全、反垄断等影响，本土品牌陷入停滞，外资抓住 时机加大布局、抢占市场。2016 年以来，主要受配方注册制、限制海淘等各种利 好本土品牌的事件影响，海外品牌市占率增长放缓、甚至下滑，本土品牌增长提 速，飞鹤、伊利、君乐宝市场份额均有较大幅度提升。展望未来，我们认为本土 品牌有品牌、渠道、产品等优势，未来本土替代趋势仍将持续。
2.4、对标海外，飞鹤市占率仍有较大提升空间
对比日、美，飞鹤市占率仍有9-13pct的提升空间，对比目前市占率涨幅在50-75%。 根据欧睿，2022 年我国婴配粉行业 CR3 为 40%，日、美 CR3 分别为 64.3%、69.2%， 我国婴配粉行业头部集中度明显较低。行业龙头份额来看，2022 年飞鹤市占率 17.5%，而日、美婴配粉行业龙头份额分别为 30.5%、26.3%，相比之下，飞鹤市 占率仍有 9-13pct 的提升空间，对比目前市占率涨幅在 50-75%。此外，中小企业 持续出清，2013 年，我国婴配粉市占率不足 0.1%的小企业市占率共计 29.6%，2022 年，这一数字降至 16.1%。
从行业特点看，下线城市应重点关注，头部品牌依靠强粘性客户扩大竞争优势。 行业特点之一：下线城市是未来主战场。根据各地政府统计年鉴，我们测算了 2019 年各等级城市出生人口的分布，三线及以下城市出生人口占全国出生人口的 70%+，四线及以下城市占比为 40%+。根据弗若斯特沙利文，预计到 2023 年，我 国下线城市婴配粉销售占比将由 2014 年的 52.2%增至 55.5%。本土品牌在下线市 场具备渠道深度分销和本土化营销优势。行业特点之二：终端消费者高复购、强 粘性。持续获取消费者信任是婴配粉品牌保持优势的关键，依靠消费者口口相传 是重要的品牌营销方式之一，因此，凭借终端消费者的高复购、强粘性，头部品 牌的竞争优势得以扩大，品牌护城河不断深化。此外，头部品牌在研发、营销等方面的规模效应也将加速强者恒强格局的演进。
3.1、疫情影响结束，我国生育率有望结束加速下滑态势在2023年筑底回升
疫情导致生育率下滑，近三年出生率下降超预期。近三年我国出生人数已下滑至 1960-1961 年水平，20-21 年分别同比下滑 18%、12%。若定义 20-34 岁女性为育 龄妇女，经计算，2021 年我国生育率相比 2019 年下降 5.28pct 至 7.50%。我们分 析原因主要有：1）疫情抑制了生育计划。根据《新冠肺炎疫情对中国出生人口变 动的影响》（2021 年 5 月），2020 年 11-12 月受疫情影响，出生人口数量比 2015 年同期减少 45%以上，说明年初疫情暴发严重抑制生育计划，导致年末出生人口 大幅下降。
2）疫苗延后生育时间。我国第一针新冠疫苗接种峰值在 21 年 4-9 月， 第二针约延后 6 个月，21 年 10 月-22 年 3 月完成。根据国家卫健委，疫苗接种后 2 个月可开始备孕，则 22 年 5 月备孕，按照 10 月怀胎周期，出生人数在 23 年有 望企稳反弹。 因疫情延后的生育规划有望在疫后回补。从行为属性上看，理发是不会在疫情后 出现回补的行为，而因为疫情耽误的求职规划，则会在疫情后出现扎堆回补现象， 我们认为生育规划的行为属性同求职更为类似，因此，疫后生育率预计有所回升。
3.2、从海外经验来看，疫情后生育率短期有显著回升
为什么说疫情对生育率的影响是短期现象？1）疫情导致部分人失业或降薪，收入 减少，影响生育意愿。2）疫情导致多地学校暂停线下教学，改上网课，加重了家 长照看孩子的负担，进一步降低生育意愿。3）疫情防控使得部分地区暂停办理婚 姻登记，导致结婚登记对数下降。 从海外看，年度结婚率和月度生育率疫后均有回升。海外疫情峰值过后，结婚率 呈现显著修复。根据 IBIS、Statista，新加坡、美国结婚率在 2020 年加速下滑， 次年得到显著回升；英国结婚率在 2021 年加速下滑，次年同样显著回升。2021 年 1 月，日本生育率同比下降 15.56%，2020 年 10-11 月，韩国生育率分别同比下 降 12.77%、13.04%，日韩生育率大幅下降均发生在疫情爆发后约 10 个月。随着 疫情趋稳，日韩短期生育率均有回升。
3.3、短期三孩政策确定性利好，长期或出台新措施
党的二十大报告支持生育，三孩政策有望提振生育率。党的二十大报告指出，要 推进健康中国建设，把保障人民健康放在优先发展的战略位置，建立生育支持政 策体系，实施积极应对人口老龄化国家战略，促进中医药传承创新发展，健全公 共卫生体系，加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设，有效遏制重大传染性 疾病传播。 短期三孩政策边际刺激，疫后预计加大配套措施。2013 年，单独二孩放开，2014 年二孩占比 35.9%，相比 2021 年 31.2%有显著提升。后期政策趋弱，2015 年全面 二孩后，仅 2016 年有刺激，2017 年增速开始继续下降。三孩基数仍然较低，2019 年三孩以上家庭占比 10.5%，二孩 47.2%，一孩 42.3%。考虑到二孩政策对二孩占 比的提振作用，我们认为三孩政策也有望刺激三孩占比的短期提升。
4.1、渠道库存高和价盘不稳问题已有效解决，未来经营趋势向上
库存高、价格乱的问题已经解决。2020H2 以来，行业需求下降，公司面临价盘下 降的问题。新生儿数量大幅下降，行业需求萎缩明显，渠道库存高导致终端甩货， 公司面临稳价盘问题：公司大单品星飞帆价盘下降 10-20%，价格松动导致新客开 发困难，对公司收入、利润均造成短期影响。2022Q1 末起，公司主动降低库存， 逐步走出价格战的阴影。经过疫情两年的行业寒冬，公司在控库存、稳价盘方面 不断进步，摸索出一套“新鲜战略”。星飞帆价盘由 2022Q1 的 190-210 元，逐步 回升至 2022Q2 的 230-240 元。目前处于新旧国标产品交替的窗口期，公司发力新 国标，价盘略有下降，整体平稳，可见，公司已经具备较强的控盘稳价能力。
实施“新鲜战略”有效控制库存水平和价盘。未来价格管理是公司第一要务。公 司基于“新鲜战略”采取了多项有力措施。过去公司窜货管理不强，战略调整后， 1.8X 安全库存以上禁止打款，同时减少促销力度，从 7 赠 1 收缩到 10 赠 1；此外， 提高扫码激励、加大惩罚力度，打出组合拳，去库存效果显著。
2021H2-022H1 公司量价均有承压，进入最差业绩周期。2020H2 开始，终端需求 出现下滑趋势，行业竞争加剧，公司经营承压，为了实现业绩公司进行了压货。 至 2021H2，公司渠道库存在两个月以上，需求萎靡加之较高库存带来的渠道压力， 一时间窜货四起，公司整体价盘环比持续下滑。因此，2021H2-2022H1 连续一年 的公司报表承压，加之 2022H1 疫情雪上加霜，公司利润出现较大程度下滑。 去库存完成，走出最差业绩周期，边际向上。2022H1 公司渠道库存去化完毕，Q3 为新国标消化库存，预计下半年公司收入、利润将扭转同比下滑态势，恢复至个 位数增长，公司走出最差业绩周期，边际向上。
4.3、优势保持：账上现金充足、现金流佳、利润率优、ROE高
分析公司财务报表，我们认为公司优势依然明显：1）账上现金充足：2019-22H1， 飞鹤账上现金类资产合计占总资产比重保持 50%以上，远远领先同行。2）现金流 佳：2018-2021 年，飞鹤经营活动现金净流量占收入比重保持 30%以上，远远领先 同行。22H1 因疫情等因素导致短期下滑。3）利润率优：2017-2020 年，飞鹤净利 率逐年提升至 40%，远远领先同行。2021 年虽有所下滑，但仍远超同行。4）ROE 高：2017-2021 年，飞鹤 ROE 保持 30%以上，远远领先同行。历尽千帆，公司核心 竞争力仍保持，后续有望尽享β修复红利，且自身走过最差库存和价盘周期，业 绩修复弹性可期。
4.4、2023年2月新国标落地，有助于公司市场份额提升
新国标落地预计将于 23 年 2 月落地，我们认为更严格的标准有利于龙头公司加 速抢占市场份额。23 年 2 月 22 日，婴配粉新国标将全面替代旧国标，后续中小 品牌或加速退出市场，叠加外资受到打压，我们分析合计有望让出 20-35%的市场 份额，按飞鹤市占率 20%估算，其中 4-7%的市场份额有望被飞鹤占领。假设后续 婴配粉出厂口径 1200 亿的市场规模不变（保守假设之下不考虑生育率改善带来的 β修复），那么 4-7%的份额提升对应飞鹤 48-84 亿元收入增量，占公司 21 年收 入比重的 21-37%。 婴配粉 2 年保质期决定出清时间窗口期上限，公司抢跑新国标。头部品牌部分核 心配方已升级注册为新国标，22 年逐步上架新国标产品。婴配粉保质期一般为 2 年，对应行业出清时间窗口期上限为 2 年，但大厂提前完成旧国标库存去化，抢 跑新国标，预计加速行业出清周期。
回顾历史来看，奶粉配方注册制实施以来，本土品牌获批更多，外资品牌逐渐式 微。2016 年我国实施婴幼儿配方乳粉产品注册制后，婴幼儿乳粉配方数量大幅减 少，截至 2018 年 2 月 23 日，食药监总局共批准了 148 家工厂的 1138 个婴幼儿配 方乳粉产品配方，其中境内 102 家工厂 864 个配方，境外 46 家工厂 274 个配方， 与注册制实施前市场上 2700 余个配方存量相比，总量锐减了千余个。自 2017 年 首批配方获批，本土品牌获批配方数量持续显著高于外资，至 22Q1，按照企业获 批配方数量排名，行业前五均为本土品牌，外资逐渐式微。
新国标实施预计有利于本土奶粉龙头份额提升。新国标背景下奶粉行业高端化、 集中化进程加速，龙头乳企有望持续受益。新国标对婴幼儿所需营养、安全作出 了更加明确严格的规定，对国产奶粉配方、奶源、生产工艺等的高标准严要求， 将加速推动行业的高端化进程。龙头企业提前在产能、配方、研发等方面布局以 应对新国标要求，有望受益于新国标，在市场中占据先机。
盈利预测：未来三年复合增速恢复到 15%以上 我们的盈利预测基于以下假设条件： 1）公司渠道库存和乱价问题解决后经营稳定向好。22 年受疫情影响，公司经营 触底，目前公司渠道高库存和乱价问题已经解决，未来经营预计稳定向好。 2）2023 年生育率加速下滑趋势结束，类似国外经验生育率出现一定回补。明年 我们基于疫情后生育率大概率出现回补的判断，预计婴配粉行业整体改善。 3）婴配粉新国标将于 23 年 2 月全面替代旧国标，参照 2018 年婴配粉配方注册制 改革后龙头集中度提升的趋势，我们认为新国标实施后，公司有望充分受益。
纵向来看，公司历史估值中枢为 20X，当前估值处于过去 3 年公司历史 PE 的 10% 分位数以下。横向来看，对比可比公司，港股的蒙牛乳业/澳优 2023 年 PE 分别为 18.44/7.58X，A 股的伊利股份、贝因美、新乳业、天润乳业 2023 年 PE 分别为 17.55/23.49/22.14/19.72X，考虑到疫情政策放松后出生率的恢复弹性，以及新 国标加速龙头市占率提升，公司现金流稳健、净利率和 ROE 均显著高于同行，给 予公司 2023 年 10-12 倍 PE，对应股价 8.88-10.35 港元/股，对应市值 800-940 亿港元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
