（一）聚焦于风机、水泵等领域，提供节能环保综合解决方案
1. 公司发展历程分为三个阶段，产品线持续丰富
公司深耕行业十余年，自成立以来定位于节能改造市场，产品线由节能水泵、节能 风机向节能燃烧拓展。公司发展历程分为三个阶段。
第一阶段：2010-2013年为积累阶段，公司成立初期，以合同能源管理的业务形式进 行市场开拓，产品以高效节能水泵为主。公司成立于2010年，成立伊始便定位于节 能改造市场；2011年公司形成高效节能水泵产品线，产品于2012年在钢铁行业实现 战略突破，公司大步迈进为钢铁企业进行节能改造的新里程；2013年公司嘉定基地 投产，迈出产能扩张第一步。
第二阶段：2014-2017年为发展阶段，公司开拓风机产品线，凭借成功项目经验逐步 形成买断式销售，产品在水泥、钢铁行业实现规模化销售。2014年公司与宝冶达成 战略合作，在钢铁行业成功开拓大客户； 2015年公司开拓风机产品线，开启风机产 品元年；2016-2017年，公司分别引入A轮、B轮战略融资，并在水泥钢铁行业实现 规模销售。
第三阶段：2018年至今为成长阶段，钢铁、水泥客户节能示范效应驱动市场开拓加 速，公司在既有的流体产品线之上进一步布局节能燃烧类产品。 2018年公司总合同 额超过3亿元，完成股份制改造并开始布局燃烧产品；2019年公司湖州生产基地正式 投产，风机产品的自主生产及研发能力大幅增强；2020年公司销售额近3亿元，同时 开始启动IPO；2021年公司全面布局市场，在全国新设4个代表处及1个分公司，公 司累计服务的大型钢铁、水泥客户数量过百；2022年10月公司于深交所创业板上市， 募集资金持续进行风机产能扩张，开启发展新篇章。
2.产品以流体设备为主，定制化服务于水泥、钢铁等高耗能行业
公司属于节能设备行业。节能服务产业是指为节约能源资源、发展循环经济提供技术基础和装备保障的产业，具体包括节能设备、技术、服务等，公司为客户提供风 机、水泵等节能设备旨在帮助客户提高能源使用效率并降低成本。公司产业链上游 为钢材、五金、生产辅料、铸件、电气等零部件和原材料提供商，产业链下游以高耗 能行业为主，包括钢铁、水泥、石油化工等。
产品线由流体外延至热能，定制化为高耗能行业提供综合节能解决方案： （1）产品：流体板块（风机、水泵）构成营收主体，热能板块处于研发拓展中。公 司流体产品包括高效节能离心风机、高效节能离心水泵，2021年营收占比分别为85%、 5%，二者构成公司的业务主体；热能产品包括燃烧器产品、工业余热回收利用产品、 钢包烘烤器产品等，目前该类产品正处在研发和小范围客户验证阶段，未实现批量 销售。 （2）解决方案：公司定制化提供流体、热能解决方案，节电率不低于15%，产品使 用效率大幅提升。在流体领域，公司根据下游客户需求，定制化提供高效风机、水泵 综合节能解决方案，大幅提升风机、水泵的运行效率，其中公司提供的风机产品运 行效率通常不低于80%，节电率不低于15%；在热能领域，公司提供冶金步进加热 炉节能环保综合解决方案、钢包烘烤器节能环保综合解决方案和废钢预热节能环保 解决方案，可帮助客户提高燃烧效率、增加火焰温度、节约煤气等。 （3）下游：公司重点服务于高耗能行业，包括水泥建材、钢铁冶金、石油化工，2021 年营收占比分别为79%、17%、1%。公司主要客户包括中国建材、华新水泥、华润 水泥、宝武集团、沙钢集团、拜耳材料等。
3. 公司客户包括终端客户和非终端客户
终端客户主要为钢铁厂、水泥厂或其下属的技改单位，直接使用公司产品；非终端 客户主要包括大型技改工程总包商、设计院及区域设备贸易商，该类客户掌握终端 客户资源，与其合作避免了逐个谈判，业务开拓效率更高，同时回款条件更好。 同一控制人合并口径，2019-2021年公司第一大客户均为中国建材，营收占比分别为 18.8%、31.2%、30.5%，远高于其他客户。 单体口径下，非终端客户较为稳定，而终端客户采购连续性较弱。公司在建立业务 过程中无需集团层面统一决策，均由公司直接与具体客户建立业务关系，因此单体 口径更能反应公司的实际客户情况。从单体客户口径看，宝冶、弘安达等非终端客 户由于通常可以覆盖多个项目，销售规模较大且较为稳定；新余钢铁、邯宝钢铁等 终端客户节能设备改造完成之后，除后续的维修、替换件的采购需求之外，短时间 内客户通常不会对同一生产线进行第二次设备改造，采购连续性较弱。
4.实际控制人为陈万东，董事长担任核心技术人员
公司实际控制人为陈万东先生，直接+间接共持有公司32.34%的股份；同时，陈万 东在公司担任董事长、总经理职务。上海馨璞、扬动管理为员工持股平台，合伙人数 分别为10人、7人，包括董事长+总经理陈万东、董事+副总经理陈招锋、副总经理陆 银华等多位高级管理和核心技术人员。公司其余股东持股较为分散，其中巨晨樊融、 虎鼎致新、万东商荣为股权投资合伙企业，宁波申毅、东证汉德、东证夏德为私募投 资基金。 高级管理人员经验丰富，董事长担任高管和核心技术人员。公司董事长陈万东历任 南京富士通工程师、华为部门经理+区域总监、上海润堂执行董事，目前担任公司的 总经理和核心技术人员，管理经验和技术能力兼具；陈招锋曾任职于联强国际、上 海瑞领等公司，目前担任公司董事、副总经理；除此之外，公司副总经理陆银华、副 总经理+董秘程原、财务总监朱福涛履历丰富，具备较强的业务能力。 截至2022年6月30日，公司共拥有5家全资子公司和2家参股公司。（1）全资子公司： 湖州瑞晨环保为公司主要生产基地，主营风机、水泵、节能燃烧类产品的生产、销售 与研发，2021年实现净利润0.28亿元，是子公司中的盈利主体；上海瑞领环保承担 公司的生产、采购职能；上海勇迈能源、北京瑞晨航宇分别负责公司节能燃烧类产 品的销售、研发；湖州瑞晨智能是公司募投项目的拟实施主体。（2）参股公司：包 括优普森电气、优普森电气无锡两家公司,分别持股30%、18%，主要业务为高效电 机的生产、研发及销售。
（二）定制化思路契合行业需求，模型库+项目经验构建发展护城河
1.契合行业节能降耗发展需求，具备丰富模型库和行业经验
政策端：降碳政策驱动下，高耗能行业节能减排需求高涨。在钢铁行业，根据工信 部的文件，2022年1月国家出台《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，力争 到 2025 年，80%以上钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低 2%以上。 根据IPO问询函回复中的中国钢铁工业协会数据，2022年底全国重点区域省份要累 计完成 5.6 亿吨粗钢产能的全面节能减排改造。在水泥行业，根据工信部的文件， 2021年8月开始实施《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，鼓励建设智能化、绿色化 水平更高的生产线。根据IPO问询函回复，在政策的推动下，2020年水泥、钢铁等行 业吨能耗相比2015年下降3.6%、3.7%。 行业端：水泥、钢铁等行业风机、水泵耗能高且效率低，成为降本改造的突破点。 钢铁、水泥等行业的风机、水泵等设备涉及工艺段较多，包括高温、循环、窑头、篦 冷、除尘等各工艺段，且每一台设备匹配参数多样且不同，因此设计精准匹配难度 较高。目前传统的风机、水泵行业设计较为粗犷，模型选择不当+加工精度较低导致 设计富余量较大，实际运行效率仅有50%-75%。根据中国通用机械工业年鉴统计， 通用机械中水泵和风机的年耗电量占全国用电量的1/3，占全国工业用电量的 40%- 50%，因此对风机、水泵进行定制化精准节能改造增益更为明显，成为耗能企业降 本增效的突破点。
公司发展策略：“量体裁衣”精准匹配，积累了丰富的模型库和实践经验。公司产 品定制化包括数据采集、模型设计、加工检验、安装调试几个步骤，具体体现为首先 通过现场实地测量收集密度、温度等工况参数；之后计算比转数选择基础模型，根 据基础模型调整形成衍生模型进而转化为设计方案；其次进行非标定制设备的精益 生产；最后制定工程施工方案，指导客户完成设备、进出口管网等的安装调试。因 此，丰富的模型库和项目实践经验成为行业切入之壁垒，根据IPO闻讯回复函，截至 2021年底，公司具有123个基础模型和超2千个衍生模型，适用客户工况情况较广； 同时，公司已完成高效节能离心风机、水泵超过 2200、1600台，其中每一台设备均 为公司量身定制和独立设计开发，积累了丰富的实践经验。 公司产品力：高效率+高节电率塑造产品卓越，随着产品示范效应逐渐深入，产品力 逐渐转变为盈利能力。公司技改的风机和水泵运行效率一般能达到 80%以上，相对 于原有产品节电率能达到10%-30%，对应投资回收期1-2年。较高的产品性能在业内 积累了较好的口碑，行业示范效应深入，产品力逐渐转变为创利能力：2018-2021年 公司营业收入CAGR达到41%，保持高速增长；2021年产品毛利率为46%，高于金 通灵（19%）、德固特（31%）、京源环保（39%）等公司。
2.多年技术积累下，产品性能比肩海外龙头并超过国内一般企业
公司在核心算法、结构件设计、加工工艺等方面领先于国内一般企业，为强产品力 奠定基础。以节能风机产品为例：在气动模型方面，公司运用伯努利方程、基尔顿 理论等方法优化计算，气动模型运行效率更高，与现场工况可以做到更精准的匹配； 在主轴、调节门、叶型、机壳等结构件设计方面，公司采用专利方法，可以做到主 轴一阶临界转速达到1.4-1.45（通常为1.35），调节门损失<=150Pa（通常<=300Pa）、 叶型运行效率高于80%（通常为70%-75%）、风机内气体流速30-50m/s以内（通常 为40-70m/s）， 公司对于各结构件的系统优化共同带来风机整体运行效率的大幅提 升；在加工工艺方面，公司采用特殊耐磨材料，耐磨板厚度一般达6mm，相比于行 业传统的局部耐磨材料堆焊，延长了产品使用寿命。
（三）业绩端表现强势，风机业务占据营收主体
1.公司整体：业绩端表现强势，在手订单充足未来成长可期
2019年后公司业绩增长逐渐步入快车道。2019-2021年公司实现营业收入2.0、3.0、 4.1亿元，同比+36.4%、+51.7%、+36.6%，三年CAGR为41.4%；公司实现归母净 利润0.4、0.7、0.8亿元，同比+14.3%、+92.5%、+20.9%，三年CAGR为38.5%。公 司业绩端高速成长，主要系：（1）行业端：随着“碳达峰”、“碳中和”及“降能 耗”等相关政策的提出和推进，下游企业对节能降耗的要求不断提高；（2）产品端： 公司产品为下游客户带来了显著的节能经济效益，逐渐形成市场口碑，公司水泥行 业风机买断业务快速放量；（3）产能端：公司在2019 年下半年完成了湖州工厂的 建设，开始具备核心组件的自主生产能力，湖州工厂在投产后即基本实现满产，为 公司业绩高增长奠定基础。
业绩呈现出季节波动性，四季度收入占比普遍较高。2019-2021年，公司第四季度主 营业务收入占比分别为31.2%、41.9%、39.4%，四季度收入占比较高，主要原因和 公司下游客户主要为水泥、钢铁等大型企业的确认收入习惯和流程有关。 公司在手订单保持增长，未来成长空间可期。2019-2021年末公司在手订单分别为 2.3、3.6、3.9亿元；同期，公司新签订单分别为2.1、3.1、3.2亿元，充足的在手、新签订单构筑公司业绩护城河。从公司三季报看，2022Q1-3公司实现营业收入3.0亿 元，同比+21.2%；实现归母净利润0.5亿元，同比-4.7%，利润端受钢材等原材料价 格高企影响短期承压。
2.分产品：买断模式风机销售构成营收主体，合同能源管理项目以水泵为主
合同能源管理业务是公司市场开拓初期使用的业务模式。合同能源管理模式是指公 司为客户提供节能设备及服务，并与客户约定在一定的效益分享期内进行节能效益 分成，分享期结束后设备所有权转移至客户方的模式。公司对合同能源管理业务按 “经营租赁”进行会计处理，各期收入为每个分享期内实际确认的分享收益，相应 的成本主要为相关设备折旧和维保支出。该模式下客户前期不需要资金投入，有利 于推动客户主动进行设备改造，进而推动公司新市场开拓。
随着公司产品口碑的逐渐确立，公司逐步选择产品买断的方式进行业务推广。买断 模式是指公司直接将产品销售给客户，产品经客户验收后所有权发生转移，公司确 认相应收入。该模式下公司的资金回笼速度更快，随着产品市场认可度的增加，逐 渐变为公司主要业务模式。
公司营收主体为买断模式下的风机销售。2021年公司买断模式-风机、买断模式-水 泵、合同能源管理实现营业收入分别为3.5、0.2、0.3亿元，营收占比分别为85.5%、 4.9%、8.4%。公司买断业务呈现出以下特点：（1）买断模式占比提升：主要原因 为公司产品已建立起较好的市场口碑，且买断模式资金回笼速度更快，公司更倾向 于以此种模式进行产品销售；（2）风机收入快速提升：主要系离心通风机行业市场 化程度和技术壁垒较高，公司产品节电率达到10%-30%，技术优势较为明显，市场 竞争力较强；（3）水泵收入出现微弱下降：工业离心泵属于典型的多品种、小批量、 定制生产的产品，2020年我国泵产品生产企业总数超过6000家，水泵市场更为分散， 价格竞争更为激烈，因此公司主要通过合同能源管理的方式开拓市场。 买断模式中，销售结构变化导致风机均价下降和水泵均价提升。（1）风机均价下降： 2019-2021年风机产品均价为66.7、41.8、37.2万元/PCS，产品均价出现逐年下降， 主要系公司水泥行业客户的订单增加，根据客户需求，销售的单价较低的小型风机 数量增加。（2）水泵均价提升：2019-2021年水泵产品均价为15.0、18.0、21.0万 元/PCS，产品均价出现逐年上升，主要系相关项目的水泵中直径尺寸和重量较大、 成本较高的产品型号增加。 公司各类型风机单价较为稳定，中大型风机单价远高于小型。（1）中大型风机：2021 年产品均价分别为67.4、129.5万元/PCS，中、大型风机为水泥窑线的窑头、窑尾、 循环、高温等风机，在同一条水泥窑线上通常仅配置1-2台，体积较大、单价较高； （2）小型风机：2021年产品均价为17.7万元/PCS，小型风机主要为篦冷风机，通 常1台篦冷机上配置10-120台，产品均价较低。
合同能源管理以水泵产品为主，热能产品节能效益分享比例较高。2021H1公司合同 能源管理项目中水泵、风机、预热器产品营收占比分别为85.7%、3.2%、11.1%。截 至2021年底，公司前10大合同能源管理项目合计收入占全部合同能源管理业务收入 的比例为72.5%，其中水泵产品共9家，节能效益分享比例大多为50%-60%；预热器 产品仅为1家，分享比例为93%，效益分享比例较高主要系预热器为公司布局节能燃 烧领域的新产品，其生产、安装及维护成本较高。
3.分下游：重点服务高耗能行业，其中水泥行业推广速度最快
水泥和钢铁行业构成公司营收主体。2021年公司水泥、钢铁、化工行业营业收入分 别为3.21、0.68、0.04亿元，占比分别为78.7%、16.7%、1.0%。水泥、钢铁等作为 高污染、高耗能行业，在国家政策和节能降本的驱动下，技改需求更为迫切，目前行 业内传统的风机、水泵等设备能耗高、效率低、故障率高，“大马拉小车”现象普遍 存在，进而行业内更倾向选择风机、水泵作为突破点进行技改，进而利好公司节能 风机、节能水泵等产品推广。
（四）定制化开发毛利率维持高位，高盈利凸显高认可度
1.产品较高的节能效益扩张利润空间，毛利率维持较高水位
公司毛利率整体维持较高水位。2018-2021年公司毛利率分别为52.7%、49.7%、 50.0%、46.1%。虽然设备制造业存在传统产品竞争激烈而利润率水平较低的特点， 但是公司产品定制化程度较高，能够为客户带来的经济增益更大，拥有更高的议价 空间，因此毛利率水平更高。根据IPO三轮问询函回复，以公司单价110万元的某风 机产品为例，每年节约电量形成的节能效益约65.7万元，公司以高于其竞争对手29 万元的报价，帮助客户每年增加节能效益约25.9万元，节能效益足以覆盖相应报价 差异。假设公司生产成本与竞争对手相同且均为50.8万元，计算可得公司的毛利率 为46.4%，高于该竞争对手的毛利率27.2%。 2021年公司受原材料价格影响毛利率有所收紧，2021H1全国钢材综合价格指数整 体快速上升，以钢材为主的原材料及外协加工成本同步上涨，同时叠加公司人力成 本上涨，对综合盈利能力产生影响。 合同能源管理毛利率高于买断业务，水泵毛利率高于风机。买断业务和合同能源管 理业务在产品类别上并无显著差异，但合同能源管理业务中公司需承担项目前期主 要投入、资金回笼速度较慢，且需承担分享期间内的持续维保责任及其他风险，因 而定价更高。分产品看，公司水泵产品业务规模较小，容易受单个项目影响毛利率 波动也更大；风机毛利率低于水泵，主要系风机产品中外协比例较高，而水泵产品 以自产为主，同时风机产品体积大、结构复杂，外购零部件价值量更高，利润空间相 对较小。
2.期间费用率波动下降，销售费用占比较高
2018-2021年公司期间费用率分别为26.5%、26.6%、20.9%、22.7%，其中销售费 用占比最高。2018-2021年公司销售费用分别为10.3%、10.8%、7.6%、7.7%，2020- 2021年，由于会计准则变更，公司将867.5、901.6万元销售运费计入合同履约成本， 占当期营业收入比重分别为2.9%、2.2%，因此2020年销售费用率下降；同年，疫情 导致员工差旅等花销减少，管理费用处于低位；二者共同作用下，2020年公司期间 费用率同比-5.7pct。2021年公司期间费用率上升，主要系员工薪酬、差旅费等增加 所致。
3.积极进行产能扩张，自主加工比例提升，有望持续赋能盈利能力
公司生产模式包括自主生产和外协加工，其中外协加工分为整机外协、组件外协和 委托加工。2019-2021年，公司外协加工金额占采购金额的比例为55.6%、57.1%、 53.8%。2019年前，公司业务体量较小，其水泵产品以自主生产为主，风机则以外 协加工的方式进行生产；2019年下半年，公司湖州工厂投产，产能大幅增加，但是 公司订单增速大于新增产能，外协加工金额仍占据较高比例，但整机外协的比例由 2019年的45.6%下降至2021年的18.1%。 募投建设湖州二期生产工厂，较大程度缓解公司产能瓶颈，降低外协加工比例。2019- 2021年公司产能利用率均超过100%且外协加工比例较高，在此基础上公司规划建 设湖州二期工厂，项目完工后，预期年产1200台高效节能风机，包括大、小型风机 各600台，项目建设周期为2年，税后IRR为19.7%，投资回收期7.0年。
（一）产品：公司的高效节能风机为透平式离心通风机
公司的高效节能风机为透平式离心通风机。风机是一种用于压缩和输送气体的机械， 风机按照作用原理可分为透平式风机和容积式风机。容积式风机是用改变气体容积 的方法压缩及输送气体；透平式风机则是通过旋转叶片压缩输送气体，按照气流运 动方向主要分为轴流风机、离心风机、横流风机、混流风机，按照气体出口压力可分 为通风机、鼓风机、压缩机。
公司离心通风机类型包括双吸双支撑、单吸双支撑、单吸悬臂等，主要用于钢铁行 业锅炉和水泥化工行业炉窑的通风、引风、排尘和冷却等。离心通风机气体工作原 理是，当电动机转动时，随着风机叶轮转动产生的离心力，将流体（空气）从叶轮中 甩出并在管道中不断流动，从而形成通风，产品的主要零部件包括调节门、集流器、 机壳、主轴、轴承、叶轮等。公司根据下游水泥、钢铁行业特定的功能需求和工艺特 点，定制化开发高温风机、循环风机、窑尾风机、窑头风机、烧结主抽风机、除尘风 机等产品。
（二）技改：行业运行效率普遍不高，公司产品节电优势明显
1.行业现状：我国风机运行效率普遍不高，是主要耗能设备
国内风机运行效率普遍不高，整体耗电量占比全国发电总量的10%。根据《国内主 要行业风机能耗现状以及节能措施的分析研究》，豪顿华对国内水泥、电力、矿业、 铝业风机使用情况进行抽样测试，结果显示风机的平均运行效率仅为65%，其中效 率高于80%的高效风机占比仅为12%。分行业看，电力、水泥、铝业、矿山行业的风 机平均运行效率分别为77%、65%、63%、55%，除电力行业外，其余行业的风机运 行效率均处在相对低位。风机作为业内“电老虎”，其用电量占全国发电总量的10%， 因此对高耗能行业的低效风机进行节能改造具备现实意义。 风机运行效率较低的主要原因为技术的陈旧和设计、选型、运维的不合理。豪顿华 通过实证分析指出，国内风机低效运行的主要原因为：采用了技术落后、效率低的 风机产品、风机选型不合理、风机的设计裕量太大、风机的调节方式不合适、风机的 运行管理不到位等。
2. 节能改造：公司通过节能改造，大幅提高风机效率，进而提升节电率
风机运行效率与节电率呈正相关。风机的运行效率常用风机的轴功率与气功率之比 来计算；风机的节电率为风机改造前后轴功率的提升比率。当外界环境不变时，由 气体压缩系数、风机流量、风机全压所决定的风机气功率不变，节能风机通过系统 优化轴功率更小，风机的运行效率更高，节电率也更高。
公司的节能风机的设计点更贴近于实际工作点，具有较高的效率和较宽的高效区间。 公司在节能改造过程中根据客户现场标定的不同工况情况，准确测量风量、风压等 关键指标，结合公司的高效气力模型、高效集流体、高效橄榄轴、叶轮耐磨处理工 艺、管网优化等专利方案，为客户量身定制高效风机，提高使用效率和寿命。
3.实际案例：节能改造后产品效率提升平均超20pct，节电率平均为21%
公司节能风机具有性能优势和较好的经济效益、生态效益。选取公司官网中51个案 例进行节能改造后性能分析，其中钢铁、水泥领域改造项目分别为19、32个，风机 种类以除尘风机、循环风机、高温风机等中大型风机为主，结果显示： （1）性能优化：在节能改造中，公司会对风机的风量、压力等指标进行修正，更加 贴近实际运行工况； （2）节电率：原始风机产品的运行效率仅平均为61.6%，经公司改造后效率提升 22pct至83.6%，节电率平均为21.0%； （3）经济效益：经实例分析，公司中大型风机小时平均节电量约330kwh，根据公司 官网数据，风机年运行时间约5000小时，度电价格约0.6元，可计算出节能风机年省 电费约99.0万元；2021年公司中大型风机平均单价约93.8万元，计算出节能改造的静态投资回收期约为0.95年。 （4）生态效益：根据国家发改委数据，生产1万度电需要消耗标准煤3吨，排放二氧 化碳8.7吨，可计算出每采用一台技改风机可年节约标煤约495.1吨，每年减少CO2 排放约1435.9吨.
（三）市场：存量技改潜力大，钢铁空间高于水泥
1.中国离心通风机市场：2020年市场空间199.8亿元，公司市占率约1.2%
根据中国通用机械工业协会和观研天下统计，2017-2020年中国风机市场规模为 908.0、744.9、799.7、739.4亿元，其中2019年离心通风机在当年风机市场总营收 的占比为27.0%，假设比例维持27%不变，则可计算出2017-2020年中国离心通风机 市场空间为245.3、201.3、216.1、199.8亿元，对应公司2020年市占率约为1.2%。
2.中国风机技改市场：钢铁、水泥市场潜在规模分别为272、102亿元
核心假设：（1）钢铁、水泥行业耗电量：根据国家统计局数据，2021年国内全社会 用电量526163亿kwh；分行业看，钢铁、水泥行业耗电量约占全社会用电量的8%、 2%。（2）风机耗电量：根据风机技术研究数据，风机约占钢铁总耗电量的20%，根 据Anturbu数据，风机约占水泥总耗电量的30%-35%。（3）技改经济效益总潜力： 运行效率较低的风机将作为优先技改风机，从风机运行效率的结构占比看，水泥行 业运行效率60%以下的风机占比约27%，假设钢铁行业比例相同；通过前文的实际 案例分析，技改风机的节电率约为21%。（4）风机潜在市场空间：假设节能风机产 品单价与其所产生的经济效益之比与公司产品的静态投资回收期相同为0.95年。 结论：（1）经济效益：钢铁、水泥行业技改风机的经济效益总潜力分别约286.9、 107.6亿元；（2）生态效益：若对钢铁、水泥行业低效风机进行全部技改，可每年 节约1973万吨标准煤，减排5751万吨二氧化碳；（3）市场空间：钢铁、水泥行业 低效风机技改的潜在市场规模分别约271.9、102.0亿元，合计达373.9亿元。
（一）产品：公司高效节能水泵为叶片式离心泵
公司高效节能水泵为叶片式离心泵。泵是将原动机的机械能或者其他外部能量转换 为流经其内部液体的动能和势能，以实现液体输送或增压的机械。泵按照工作原理 可以分为容积式泵、叶片式泵等。容积式泵是通过存储液体的工作室的容积周期性 变化输送液体；叶片式泵是通过转动的叶轮作用于液体并将其进行输送，其中按照 对液体的作用力划分可以划分为离心泵（离心力）、轴流泵（升力）、混流泵。
公司离心泵类型包括单级单吸式、单级多吸式、自吸式、多级式等，主要用于钢铁、 化工、冶金、热电等领域。公司结合客户需求，进行定制化的高效节能离心水泵设 计及生产，替换客户生产线中的原有水泵设备，凭借技术优势提高产品运行效率。 公司离心泵产品的主要部件包括泵体、叶轮、轴、轴承、联轴器等。
（二）技改：技改需求弱于风机，合同能源管理切入市场
1. 节能改造：高端水泵技改需求弱于风机，公司主要依靠合同能源管理切入市场
受产品属性、市场竞争、行业惯例等因素影响，下游企业对于高端水泵产品的改造 需求低于风机等大型耗能产品。（1）产品属性：水泵相比风机等大型产品种类更为 丰富，单价相对较低。2020年我国水泵产量为18251万台，远高于同期风机产量4170 万台；从产品单价看，2021年公司水泵产品单价仅21.0万元，远低于中大型风机的 平均单价102.2万元。（2）市场竞争：水泵行业市场竞争更为分散，2020年我国泵 产品生产企业总数超过6000家，行业制造商数量由大部分生产规模小、技术水平低 的企业构成，价格竞争激烈，高端节能水泵，定制化程度较高、生产周期较长、单价 较高，在激烈的水泵市场竞争优势不明显。（3）行业惯例：下游企业为避免泵故障 对产线的影响，通常在泵房设计时采用两用一备、一用一备等形式将泵组并联设计， 以实现不间断检修、延长水泵使用寿命的目的，使得生产线中的水泵数量远高于实 际运行水泵数量。
公司主要依靠合同能源管理的方式销售水泵产品。公司2020年通过买断、合同能源 管理的方式销售水泵营业收入分别为17.6、39.6百万元，占比分别为30.8%、69.2%。 公司通过合同能源管理的方式逐步拓展了拜耳科技、利淮钢铁、宝冶工程等客户， 在激烈的水泵市场竞争下推广产品。 公司节能水泵在保证流量、扬程等关键指标不变的同时，大幅提高运行效率。传统 水泵面临的问题包括设计水力性能不佳、偏工况运行、系统水泵扬程不一、出口阀 开度不一、管网老化、汽蚀严重等，造成水泵整体运行效率较低。公司在保证原有使 用效果不变的同时，通过高效的水力模型、高效叶轮、预旋稳流装置、压力平衡装 置、纳米喷涂、管网优化、“瑞智”控制系统等技术进行系统优化，减少能量损失，拓 宽高效区间。以某技改案例为例，技改后水泵相同流量对应的功率值（Q-P）下降， 同时高效区间（运行效率高于80%）对应的流量范围由385m3 /h增加至900m3 /h，在 设计点、小流量点、大流量点效率提升6.1%、11.4%、13.4% 。
3.实际案例：节能改造后水泵节电率平均为26.4%
选取公司官网中614台水泵改造案例进行性能分析，其中技改客户以钢铁厂为主，项 目涉及烧结厂、炼铁厂、炼钢厂、轧钢厂、焦化厂、动力厂等的供、循环水系统，结 果显示： （1）关键指标不变：改造前后实测流量、实测主管压力等指标近乎相同； （2）节电率：节电率平均为26.4%； （3）经济效益：经实例分析，公司节能水泵小时平均节电量约60.3kwh，根据公司 官网数据，水泵年运行时间约8000小时，度电价格约0.6元，可计算出节能水泵年省 电费约29.0万元；2021年公司水泵平均单价约21.0万元，计算出节能改造的静态投 资回收期约为0.73年。 （4）生态效益：每采用一台技改风机可年节约标煤约144.8吨，每年减少CO2排放 约419.8吨.
（三）市场：竞争格局更为分散，高基数下技改高弹性
1.中国工业离心泵市场：2021年市场空间762.0亿元，公司市占率约0.03%
根据QYResearch数据，2020年全球离心泵市场规模为2016亿元，中国占比约60%， 即2020年中国离心泵市场空间为1210亿元；根据HIS数据，2016-2021年中国离心泵 市场规模CAGR为5%，可以推算出2018-2021年中国离心泵市场空间为1097.1、 1152.0、1209.6、1270.1亿元；根据EIF数据，工业用泵市场占比约60%，假设比例 长期维持不变，则可以推算出2018-2021年中国工业离心泵市场空间为658.3、691.2、 725.8、762.0亿元，对应2021年公司市占率为0.03%。
2.中国水泵技改市场：钢铁、水泥市场潜在规模分别为144.9、21.7亿元
核心假设：（1）水泵耗电量：根据新天钢轧数据，水泵约占钢铁耗电量的30%，假 设水泥行业与钢铁行业比例相同。（2）技改经济效益总潜力：通过前文的分析，水 泵行业受行业管理等因素影响技改动力弱于风机，假设优先技改比例为10%;根据前 文实际项目分析，技改水泵的节电率约为26%。（3）水泵潜在市场空间：根据历史 项目可知，公司水泵产品的静态投资回收期为0.73年，已知投资静态回收期的计算 方式是节能水泵产品价格/节省电费经济效益，因此在已知水泵节能产生的经济效益 的情况下，可以算出水泵产品的理论市场空间。 结论：（1）经济效益：钢铁、水泥行业技改水泵的经济效益总潜力分别约199.7、 49.9亿元；（2）生态效益：若钢铁、水泥行业优先技改水泵全部技改完成，可每年 节约1248万吨标准煤，减排3620万吨二氧化碳；（3）市场空间：钢铁、水泥行业 低效水泵技改的潜在市场规模分别约144.9、21.7亿元，合计达166.6亿元。
（一）产品：节能燃烧解决方案包括燃烧器、工业余热回收利用等产品
公司与北航等高校联合研发节能燃烧解决方案，部分产品处在验证阶段，目前收入 金额较小。在钢铁行业，加热炉、均热炉、转炉等设备在轧钢工艺中需要消耗大量的 燃气，是重要耗能单位。公司以高速低氮燃烧技术、高效板式换热技术、精确燃烧 控制技术对冶金钢铁厂的步进式加热炉生产工艺进行针对性的技术研发，已形成一 整套应用于步进式加热炉燃烧设备的解决方案，具备提升效率、降低氮氧化物排放、 提高轧钢成品率等众多优势。
（二）技改：板式换热器试点改造成果初显，节能总效益凸显
以梅山钢铁1422线1号炉空气预热器改造项目为例对公司燃烧产品的经济效益进行 分析。待改造空气预热器为传统列管式预热器，换热效率较低，且由于列管形式换 热器积灰问题严重以至于换热器效率逐年减低，直接影响到加热炉的热效率和加热 炉的安全运行。公司采用新型高效板式预热器对炉空气预热器进行技改，新产品使 用温度增加、结构紧凑度提高、传热效率提升近一倍、不易积灰、使用寿命大为延 长。经量化记录，高效产品的吨钢标准煤消耗量减少2-4kg，节能率达5%-10%。经 公司经济性预测，高效板式换热器相比传统的列管式换热器的节能效益前五年会逐 年增加至801万元/年，前八年节能效益总和达4829万元。
（一）风机、水泵竞争呈现多极化，国内竞争者在细分领域开拓市场
风机、水泵产品应用领域广，行业竞争呈现多极化，其中高端节能产品海外龙头竞 争实力较强。根据公司招股说明书，2020年国内风机、水泵行业规模以上企业数量 分别为508、1300家，风机、水泵产量分别为4170、18251万台，水泵相对于风机产 品品类更多竞争更为分散。在高端节能产品领域，海外企业普遍发展历史较久，产 品矩阵更为丰富，凭借领先的技术和良好的口碑在国内市场处于优势地位，其中风 机海外龙头包括英国豪顿集团、日本株式会社荏原制作所、德国锐志集团，水泵领 域包括日本株式会社荏原制作所、丹麦格兰富集团等。近年来，海外企业纷纷在国 内设立全资子公司，如豪顿华工程、锐志风机、荏原机械等，拓展中国市场业务。
本土企业大多专注于特定领域，发展模式略有差异。目前国内上市公司中不存在与 公司完全竞争的企业，从行业分类、业务模式等维度进行划分，相关公司主要有金 通灵、京源环保、德固特、中密控股，其中金通灵和瑞晨环保在离心风机领域存在 直接竞争关系。金通灵聚焦于离心风机领域，产品系列丰富，下游领域较宽，但是产 品定制化属性较弱；京源环保主要产品为工业水处理专业设备及系统，根据客户需 求提供定制产品，提高污水处理效率、降低客户运营成本；德固特主要提供节能换 热装备，包括空气预热器、干燥机、余热锅炉等，下游主要服务煤化工和石油化工行 业；中密控股主要产品为各类机械密封及其辅助（控制）系统，类属于上游零部件市 场，产品壁垒较高。
（二）瑞晨环保相对其他公司成长速度更快，毛利率处于高位
金通灵、中密控股的业务体量较大，瑞晨环保的收入增速最快。2021年金通灵、中 密控股、京源环保、瑞晨环保、德固特的营业收入分别为17.5、11.3、4.2、4.1、2.9 亿元；2019-2021年瑞晨环保、京源环保、中密控股、德固特、金通灵营业收入CAGR 分别为41.4%、18.6%、17.1%、7.7%、-3.4%。瑞晨环保虽然营收总额相对较低，但是增长速度处于绝对领先，发展潜力较大。 中密控股、瑞晨环保的盈利能力较强。2021年中密控股、瑞晨环保、京源环保、德 固特、金通灵归母净利润分别为2.9、0.8、0.6、0.4、0.2亿元，同比+36.3%、+20.9%、 -9.4%、-30.3%、-66.1%，盈利能力较强的公司也兼备较高的增速。相关公司毛利率 大致分为三档：中密控股、瑞晨环保波动于50%，京源环保、德固特波动于40%，金 通灵毛利率低于25%。
相关公司毛利率差异主要由产品品类、定制化程度、产品特征、应用效益、竞争格 局等因素综合导致。风机、水泵、换热等通用设备制造业竞争较为激烈，具有较高技 术实力、定制化能力更强、产品应用效益更加明显的企业在竞争格局中占据优势地 位。中密控股和瑞晨环保毛利率处在领先地位主要系其深耕于特定领域，产品的高端化属性更强，与海外公司和大型企业的高端产品直接竞争，从而具备较高的议价 空间。
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