行业先行者，迈入新征程
行业领军者，32 载砥砺前行，步入全新发展阶段。公司起源于万科的物业服务部门，前期以提供 万科住宅项目的物业服务为主，在外拓、增值服务等方面开启行业先河。2015 年开启全面市场化， 业务规模迅速扩大；2018 年成为国内首家营收破百亿的物业公司，并开启业务转型；2020 年更 名为“万物云”，正式确立跨社区、商企、城市空间全业态协同发展的策略，在此之前曾连续十 年蝉联中指研究院评选的中国物业服务百强榜第一。公司于 2022 年 9 月 29 日在港交所主板挂牌 上市，步入全新发展阶段。
由万科控股，管理团队行业经验丰富
公司由万科集团控股，股东结构多元。本次 IPO 发行新股 1.17 亿股，占行使超额配售权前发行后 股本总额的 10.0%，募集资金净额为 55.9 亿港元。部分行使超额配股权后，控股股东万科持股比 例 56.06%，2017 年引入的战投方博裕资本、58 同城分别持股 15.27%、2.55%，中国诚通、瑞 银资管、高瓴资本等基石投资人持股比例合计 4.68%，员工持股约 7.64%。
管理团队经验丰富，员工股权激励到位。公司 6 位核心高管中的 4 位为万科系出身、深耕物管行 业的老兵，在万科/公司任职 20 年以上，管理和运营经验丰富。其中现任董事长兼总经理朱保全 先生长期执掌万科物业（万物云前身），对行业发展有深刻见解，主要负责公司整体运营及战略 规划，同时兼任万科联席总裁。公司管理层构架合理，兼顾了战略层面的连贯执行和业务方面的 高效推进。员工激励方面，万科自 2015 年 6 月起为公司员工引入内部事业合伙人机制，后续进 一步修订合并为“员工持股计划”，设立睿达第一至第五有限公司作为员工持股平台，合计持股 9000 万股（其中员工持股计划 7000 万股，睿达第三有限公司 2021 年 11 月增持 2000 万股）， 持股比例 7.64%。截至 2022 年 9 月已授予 394 名参与者，激励力度可观。
全业态布局+多品牌发力+高质量发展的行业龙头
社区、商企、城市空间“三驾马车”并驾齐驱，构建全系品牌矩阵。公司 2018 年发布“住宅商 企·两翼齐飞”业务战略，同年与珠海横琴合作推出“物业城市”。随着2020年对戴德梁行大中 华区业务整合的完成，公司正式确立了社区、商企、城市空间“三驾马车”协同发展的业务策略， 以原“万科物业”及新推出的“万物梁行”、“万物云城”品牌为核心，构建全系品牌矩阵，助 推业务发展。
营收利润稳健增长。公司 2021 年实现营收 237.0 亿元，实现归母净利润 16.7 亿元，2019-2021 年营收 CAGR 达 30.5%，归母净利润 CAGR 达 27.9%。2022H1 公司实现营收 142.4 亿元，同比 增长 38.2%，实现归母净利润 8.7 亿元，同比增长 16.6%。 具体来看，截至 2022H1，社区空间居住消费服务、商企和城市空间服务、AIoT 及 BPaaS 解决方 案服务营收占比 56.1%/35.8%/8.1%，分别贡献了公司 47.8%/33.7%/18.6%的毛利润。2019 年以 来，AIoT 及 BPaaS 解决方案服务营收和毛利占比持续提升，或成为未来新的业绩增长点。
管理规模位居行业龙头。截至 2022H1，公司为中国 3035 个住宅物业提供物业管理服务，在管面 积为 7.0 亿平方米；同时为 1706 个写字楼、商业综合体及公共物业提供物业及设施管理服务，在 管面积约 1.4 亿平方米；合约规模方面，截至 2022H1，住宅/非住业态合约面积分别为 9.3/1.6 亿 平方米。整体管理规模位居行业 Top 2。应收账款控制较好， 现金流表现优异。公司 2019-2022H1 应收账款周转天数处于 48-69 天区间 内，基本与头部央企物业公司相当；2021年末公司净现比高达 1.65，在头部物企中仅次于央企保 利物业。我们可以理解为业主的付费意愿和对服务的认可度更强，良好的现金流将保障公司各项 业务的有序开展。
三项费用率低于行业平均。我们统计了 32 家 A+H 股物管上市公司（不包含万物云）2019 年至 2022H1的三项费率均值分别为 12.1%、10.8%、9.9%、9.4%，其中 10家大型物企分别为10.3%、 10.2%、9.6%、9.3%。万物云 2019-2022H1 三项费率分别为 8.6%、8.5%、8.7%、8.2%，较行 业平均水平优势明显，较大型物企仍低约 1 个百分点，体现出公司效率方面的优势。
行业规模增长放缓，基本面关注点回归基础服务
行业高景气不再，业绩明显承压。32 家样本上市物企 2022H1 实现总营收 932 亿元，同比增长 28.2%，总归母净利润 93.8 亿元，同比下降 13.1%，营收增速放缓，归母净利润首次出现下滑。 地产下行通过项目交付、增值服务、应收账款坏账等渠道对物业公司业绩产生不利影响，叠加疫 情形势反复，行业业绩承压明显。
基础服务增长稳健，增值服务受到较大冲击。32 家样本上市物企 2022H1 基础物管/社区增值/非 业主增值服务营收同比增速分别为 40.6%、16.2%、-2.9%，2021 年同比增速分别为 40.7%、 68.3%、36.8%，基础服务营收增长相对稳健，增值服务增速下调明显。具体来看，非业主增值 服务主要是物业公司为开发商销售阶段提供的协销等后勤服务，过去关联方在非业主增值服务领 域对物业公司的支持力度较大，在地产下行的背景下，这部分业务未来成长性或趋弱。社区增值 服务同质化严重，营收不确定性主要来源于疫情反复和房产经纪等地产相关业务的影响，此外长 期面临第三方竞争。
规模扩张放缓，稳健发展的头部物企有望获得份额增长。32 家样本上市物企 2022H1 总在管面积 为 55.4 亿方，同比增长 37.7%，总合约面积为 74.3 亿方，同比增长 33.4%，增速较 2021 年均有 回落，且合约面积增速低于在管面积。物企规模扩张受限主要由于：1）地产下行导致新开工减 少、交付周期延长；2）疫情影响市拓减少和项目进场；3）收并购更加谨慎。物企高成长惯性被 打破，进入稳健增长阶段。根据弗若斯特沙利文报告，2021 年行业总在管面积 372 亿平米，过去 五年 CAGR 为 3.8%，预计 2021-2026 年仍可维持 3.7%的复合增速，至 2026 年总在管面积预计 达到 447 亿平米，未来保底增速仍可观。考虑到当前行业集中度仍较低，随着收并购趋于理性， 预计稳健发展的头部物企增速仍有保障。
利润率承压，物企独立性备受关注
行业毛利率面临下行压力。从 2022 年中报来看， 32 家上市物企毛利率和净利率较 2021 全年分 别下降 1.6/1.0 个百分点。其中基础服务毛利率受业态结构和发展周期的双重影响：高端商写主要 采用酬金制的定价方式，毛利率通常较高，但当前非住业态占比增长放缓，拓展空间有限；同时 地产新开工持续下行，新房交付已过拐点；而存量盘既无定价权也缺乏成本下降，利润率提升空 间不大。另一方面市场化发展成为行业趋势，物企第三方项目贡献普遍超过母公司，外拓项目质 量和成熟度参差不齐也会造成毛利率的波动。从增值服务的角度，非业主增值服务失去关联方支 持后毛利率压力较大，社区增值服务高毛利率的可持续性有限。综合来看，我们认为行业利润率 提升已到拐点，高毛利公司后续会面临压力。
应收账款减值风险尚未完全消化。从 2022 年中报来看，上市物业公司平均应收账款周转天数为 98.5 天，较 2021 年的 69.1 天有较大提升。从个体公司来看，非业主增值服务收入占比越高，除 央国企外的物业公司应收账款周转天数一般越长，可以认为关联方拖欠相关款项是影响物业公司 应收款项的主要原因。部分物企 2022H1 对关联方应收账款计提大额减值，对业绩形成较大冲击， 但仍未完全减值完毕。收并购带来的大额商誉同样增长了物企后续业绩的不确定性。部分物企前期收并购力度较大，商 誉占比较高，目前尚未观察到大规模的商誉减值，如收并购标的业绩不及预期，后续出现减值， 业绩增长仍具不确定性。物企与关联方的独立性也是决定估值水平的重要因素。
商企与城市空间服务有望成为新增长点
近年上市物企纷纷加码布局非住业态及城市服务领域。根据弗若斯特沙利文报告，2021 年国内物 业及设施管理服务、城市空间整合服务市场规模分别为 28787亿元、11023 亿元，预计 2026年分别达到63857亿元、22599亿元，对应 2021-2026 年 CAGR 分别 17.3%、15.4%，高于基础 物管服务增速。我们认为，商企服务方面，随着企业客户服务外包意识的增强，物业公司服务的 内涵有望扩容；城市服务方面，在持续推进“放管服”改革和城市精细化管理的背景下，城市服 务是政府寻求一体化解决方案和物管公司基于自身多元业态服务能力和数智化技术能力拓展自身 业务边界相互匹配的结果，同时两个赛道均存在一定的能力壁垒。看好全业态布局、品牌势能强、 中后台科技基础设施水平领先的物企建立先发优势。
住宅基础服务为中流砥柱，完美平衡客户满意度和利润率
以住宅基础物业服务为基石，维持中低利润率，实现稳健增长。公司 2021 年社区空间居住消费 服务实现营收 131.6 亿元，2019-2021 年 CAGR 达 22.1%。随着此前收购的伯恩物业、阳光智博 完全并表（分别于 2021 年 9、10 月并表），2022H1 板块营收同比高增 35%至 79.9 亿元。板块 内拆分来看，住宅物业服务营收占比约 9 成，2021 年实现 113.6 亿元，2019-2021 年 CAGR 达 25.2%，2022H1 同比增长 40.8%至 72.7 亿元。
毛利方面，2021 年住宅物业服务贡献板块毛利的 60.7% ， 2022H1 进 一 步 提 升 至 75.3% 。 2019-2021 年 公 司 住 宅 物 业 毛 利 率 分 别 为 9.5%/15.0%/11.1%，2022H1 降至 10.5%。对比来看公司基础服务毛利率偏低，我们认为主要与 几个因素有关：①注重服务品质和客户满意度，基础服务方面成本投入偏高，一定程度上“牺牲” 了短期利润以换取业主的长期信任；②公司在管项目布局集中于一二线城市，社区空置率较低， 服务端也相应需要投入更多成本；③伯恩物业和阳光智博两单大型收购从 2021H2 开始带来无形 资产摊销的影响。
住宅在管规模达 7 亿平米，在管项目数量突破 3000 个。2018-2021 年公司在管面积、合约面积 CAGR分别为 24.4%、23.7%。截至 2022H1，公司住宅物业在管面积、合约面积分别为 7.0、9.3 亿平米，在管、合约项目数量分别为 3035、4096 个。项目储备方面，2019-2021 年公司住宅物 业合管比（合约面积/在管面积）稳中有升，截至 2022H1，公司住宅物业合管比为 1.33，全业态 整体合管比为 1.30，在典型物企中偏低。考虑到公司管理规模的体量，当前储备下短期增长仍有 保障，如需实现更高的增速，则有赖于外拓和收并购的持续发力。
优质服务口碑和高美誉度品牌加持，独立拓展能力优异
32 年匠心打磨服务品质，以“高满高收”为基本盘，塑造一流口碑和高美誉度品牌。1996 年万 科物业成为国内首家通过 ISO9002 国际质量体系认证的物企，从最初的物业 “三大法宝”，到 “五好”服务、21 个有温度的触点服务等，万科物业始终以客户满意为驱动，注重服务细节管理。 同时，公司先后推出酒店式服务、无人化管理、“五步一法”创新服务体系等，并首创“管家式 服务”，持续引领行业服务模式创新，连续十年蝉联中国物业服务百强企业综合实力第一名，其 服务力也成为万科住宅销售的重要抓手。
2021 年公司在业内首倡电梯广告收益全透明，并率先设 立电梯困人关怀金，其背后是对客户权益的坚持和倒逼自身服务力的提升，从而持续增强业主信 任。根据中指院 2022 年对 30 个城市的调研，万科物业在其中 8 个城市物业服务满意度排名第一， 在 16 个城市排名前三；同时万科物业也在 2022 年乐居财经全国物业客户满意度调查中排名第一。
高质量服务和出色的品牌口碑构建了持续的市场竞争力。在走向市场化的过程中，物业服务的价 值逐渐得到识别，特别是经受了疫情考验后，物业公司的服务水平一定程度上具备了比较的标准， 业主为好服务长期付费的意愿逐渐提升，品牌力成为物业公司评价的重要指标。我们认为万物云 的品牌口碑优势赋予了公司强大的内生增长动力，具体表现为： 物业费收缴率、续约率等指标高于同行。招股书显示，公司2019-2021年住宅物业费收缴率 稳定在 94%左右，处于行业领先水平，其中 2021 年第三方项目收缴率也达到 91.0%的较高 水平。而在合同留存率、续约率方面，2021 年第三方项目分别达到 97.1%、98.2%， 2022Q1 更是高达 99.6%、99.7%，反映出业主对公司服务能力的认可和较高的付费意愿。
外拓投标具备优势。公司2019-2021年第三方项目中标率分别为51.6%、53.9%、56.4%， 在外拓能力同样出色的头部物企中亦属于佼佼者。此外，出色的口碑也成功为公司“引流”， 存量项目业委会主动寻求万科物业接管，目前公司已记录的意向项目数超过 15000 个。存量项目提价空间有望打开。我们认为，尽管短期很难看到物业公司在提价方面的明显突破， 但在长期消费升级背景下，虽然集体决策困难，但最终不管是政策上，还是客户意识上，总 会缓慢朝着愿意为服务支付合理价格的方向推进。而公司作为好品牌、好服务的长期践行者， 其良好的客户关系基础和聚焦高能级城市的布局，也使得存量项目具备提价的可能。
强大品牌力加持下，独立拓展能力领先。公司早在 1996 年全国首次物业管理项目公开招标中， 即中标深圳“鹿丹村”项目，在外拓方面积累了多年经验。在市场化程度较高的独立第三方拓展 市场，公司品牌优势尽显。2019-2021 年公司新增住宅合约及在管面积中，来自第三方外拓的面 积分别达到 5539/5309/7319 万方以及 5070/3715/5477 万方，均高于母公司交付体量。其中， 2021 年考虑商企服务外拓合约面积 2165 万方后，公司全业态外拓合约面积达到 9484 万方，外 拓规模处于行业领先地位。
在外拓和收并购同步发力下，公司住宅合约及在管面积中第三方占比 持续提升，并于 2021 年超过 50%。2022H1 公司净新增住宅合约、在管项目年化饱和收入分别达 24.9、15.2 亿元，其中第三方项目占比分别高达 85.9%、70.2%，独立拓展能力亮眼。我们认为， 品牌美誉度优势将持续助力公司在第三方外拓市场，特别是存量项目拓展方面占得先机。
母公司经营稳健，亦可对未来增长提供稳定支撑
万科经营稳健、信用完好，近期频获融资支持。母公司万科长期经营稳健，2021 年以来三道红线 指标维持绿档（截至 2022Q3 末，剔预负债率 67.5%，净负债率 43.2%，未扣除受限资金的现金 短债比1.9），信用水平与部分央国企相当。在本轮地产行业波动中，万科凭借其稳健的财务状况 仍可保持融资渠道畅通，同时综合融资成本持续下降至 2022Q3 末的 4.06%，处于行业低位。随 着 2022 年 11 月以来监管在融资端持续释放积极政策，万科作为优质房企代表，率先获得多家大 行的意向性授信支持，同时拟报送 280 亿元储架式注册发行意向，此外大股东深铁集团提请股权 融资一般性授权。
“三支箭”协同发力之下，有望进一步提高万科抵御行业风险的能力，并提升 其在行业低谷的扩表能力，从而在招拍挂和收并购市场积极作为，为公司持续提供增量项目支持。 母公司开发销售体量将保障公司基本盘稳固。万科常年稳居全国销售额排行榜前三，2022 年 1- 11 月累计销售额和销售面积均排名行业第 3，龙头地位稳固。截至 2022Q3 末，万科总土储建面 （在建项目+规划中项目）1.3 亿平，未售土储可保障未来 3 年销售，我们认为未来公司来自关联 方交付的在管面积增长是具备可持续性的。此外，万科交付项目的质量和相对更高的物业费单价 也对公司新接管项目的盈利能力提供一定保障。
深耕一二线城市，聚焦浓度提升创造规模效益
聚焦高能级城市，单方物业费指标优异。根据招股书，截至 2022Q1，公司住宅在管面积的 89.0% 和社区空间居住消费服务营收的 93.7%来自于一二线城市。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年公 司来自一二线城市的收入在物企中位列第一。从区域分布上来看，公司整体布局相对均衡，其中 消费能力较强的华东、华南合计在管面积占比 55%。对高能级城市的聚焦也使得公司住宅物业费 单价领先于同行，2019-2021 年分别达到 3.06、3.08、3.13 元/平米/月。
聚力规模经济效益，多措并举促成高浓度布局。截至 2021 年末，公司已进驻 153 个城市，单城 市平均在管项目数量 29 个，平均在管面积 513 万方（包含住宅和非住以便于同口径对比），管理 浓度处于行业绝对领先水平；截至 2022Q1 末，公司于四大一线城市平均在管项目数量达 228 个， 在 30 个城市在管项目超过 50 个。可以明显看出，在重点城市的持续深耕和提升浓度，是万物云 与其他大中型物业公司在规模扩张思路上的最大区别。
从公司2021年先后收购伯恩物业以及换股 收购阳光智博来看，在标的选择上，公司倾向于选择与自身在区域布局上高度重合、在业态布局 上协同互补的物企，例如阳光智博与公司按面积规模的城市重合率达 92%，同时长期深耕商管、 医管赛道。收购后在进一步完善了公司多元业态布局的同时，极大地提高了公司在福建省的市场 份额，其中截至 2021 年底公司在福州市的在管项目达到 173 个，反映出公司对“聚焦浓度”这 一战略的坚决执行。
物业管理作为劳动密集型行业，人工成本占比高，而其离散的项目制模式以及有形服务难以脱离 实体空间的特点，使得人员难以精简，因而规模效应并不如固定成本较高的制造业那样显著。但 高浓度的布局密度能够一定程度突破空间组织效率低的瓶颈（例如人员可以复用，设施设备可以 共享），再辅以科技赋能等手段，能够有效提升物业服务的边际效率。在收入端，在片区内的高 强度布局，意味着局部品牌影响力的持续渗透，在优质口碑的加持下有望加速公司接管区域内的 其他项目，同时也意味着物业公司在开展社区增值服务上将获得更为可观的私域流量池和竞争力， 从而在诸如房屋经纪、社区团购等业务上进一步具备与第三方平台争夺话语权的能力，最终综合 发挥降本增效的作用。
从2021年典型上市物业的人效水平上看，得益于公司的高浓度布局以及数 智化技术的赋能，公司人均在管面积约 0.7 万方，人均创收 22.2 万元，均领先于 32 家样本上市 物业以及其中 10 家大型物企的平均值。2021 年，公司将聚焦浓度策略进一步升级为蝶城战略， 即颗粒度细化到街道层面的浓度提升，有望进一步实质性推动降本提效。
聚焦资产类增值服务，未来仍有提升空间
社区增值服务收入增速及毛利率水平低于同行，渗透率仍有提升空间。与万物云在管理规模及基 础服务收入体量上的行业领先地位相比，公司在社区增值服务上采取了相对保守的态度。截至 2022H1，公司社区增值服务收入为 7.2 亿元，在 33 家样本上市物企（即前述 32 家样本物企+万 物云）中排名第 6，仅占公司住宅基础服务收入的 10.0%，占公司总营收的 5.1%，分别排名第 24、 26。
增速上看，2019-2021 年公司社区增值服务收入 CAGR 仅为 6.8%，远低于在管面积和基础 服务收入 CAGR（分别为 23.8%、25.2%），渗透率仍有提升空间；而同期百强物企社区增值服 务收入 CAGR 为 23.7%，对比 32 家样本物企和其中 10 家大型物企同期平均 CAGR 均在 60%以 上，差距更为明显。毛利率方面，2019-2021 年公司社区增值服务毛利率分别为 46.2%、41.6%、 45.5%，2022H1 降至 34.7%，在已披露社区增值服务毛利率的物企中处于中下游水平。
随着行业基本面关注点向基础服务回归，我们认为万物云对社区增值服务相对更低的依赖度以及 业务内容上的高度聚焦更具优势。受限于社区消费场景的复杂化、物业公司自身的供给瓶颈以及 走向市场化过程中面临的竞争，社区增值服务面临毛利率下滑的压力。
我们看到疫情期间对社区 自治的依赖使得物业公司短期增大了对公共区域的掌控力度，同时静态管理制约了第三方服务的 抵达性，业主对物业公司提供点对点保障服务的依赖度有所增加，而随着疫情管控逐步放松，物 业公司相对于诸如社区团购等第三方平台的竞争优势可能会被逐步蚕食。部分公司此前在社区增 值服务内容上过度延伸，由此带来的高增速和高毛利或难以为继。万物云聚焦于自身优势，依托 业主信任和区域浓度有序开展社区增值服务则更具可持续性，同时公司整体对社区增值服务依赖 度较低，也可一定程度减少相关业务短期营收增速和盈利能力下滑对公司整体业绩的拖累。
板块主要包括：面向商企的物业及设施管理服务、面向开发商的开发商增值服务及面向 政府部门的城市空间整合服务。其中商企服务是营收和毛利贡献主力；开发商增值服务盈利能力 较强，毛利贡献 4 成左右，但整体营收占比逐年下滑；城市空间整合服务营收体量较小，但增速 较快。根据招股书，商企服务和城市空间整合服务是公司未来重点发力方向。
物业及设施管理服务：强强联合构筑护城河，有望持续释放品牌红利
成功整合戴德梁行大中华区PFM业务，兼具国际视野和本土化资源优势，整合后实现强劲增长。 公司于 2018 年 7 月认购了国际房地产顾问“五大行”之一戴德梁行 4.9%股份，同年 10 月公布 了“住宅商企·两翼齐飞”的业务战略，2019 年 12 月进一步与戴德梁行建立战略合作伙伴关系， 2020 年 1 月双方成立合资公司（万物云持股 65%，戴德梁行持股 35%），万物云成为国内唯一 一家成功整合 “五大行”大中华区 PFM 业务的本土企业。同年 7 月公司推出“万物梁行”品牌 开展物业及设施管理服务（PFM），并获授权在大中华区可根据获客策略灵活使用“戴德梁行”
品牌红利持续释放，积极外拓显成效。品牌整合后，公司服务质量明显提升，第三方项目收缴率 稳定在 97%左右高位，同时留存率和续约率快速提升至 20222Q1的 99.7%、99.1%。外拓方面， 2019-2021 年公司新增 PFM 项目在管面积中，来自第三方外拓的面积分别达到 998/1165/1799 万 方，远高于母公司交付；加之伯恩物业等收并购项目贡献，公司 PFM 管理面积中第三方占比达 85%。2022H1 公司净新增 PFM 合约、在管项目年化饱和收入分别达 18.1、12.4 亿元，同比增速 达 70.5%、30.7%，其中第三方项目占比分别高达 80.4%、76.5%。我们认为，未来公司品牌红 利有望持续释放，为公司带来可持续的内生增长。
PM：依托品牌势能+专业壁垒，高举高打抢占核心资源。 得益于万科的多元化业务布局，公司在商办空间物管领域原本具备较好的基础，与戴德梁行的合 作在大幅增强公司的品牌势能的同时，进一步帮助公司抢占超高层等物管专业能力制高点，从而 在地标项目等核心资源上具备竞争优势。公司 2021 年在国内超高层项目招投标中获取了超过 50% 的份额，2022 年上半年新增超高层项目中标率超 70%。
这类项目其空间组织和设施设备的复杂 性，本身构成专业壁垒，即便具备开发商背景的物业公司也较少有相关经验；同时地标自身的影 响力以及集聚了高能级入驻企业的特点，也决定了此类项目往往选择资源禀赋与之匹配的物业公 司。我们认为，依托品牌势能和专业优势，公司有望持续巩固对于核心商办空间资源的获取能力， 获得规模增长和扩大品牌影响力的同时，亦有望加大对高价值企业客户的服务覆盖，协同创造To B 端 IFM 业务的增量机会。
城市空间整合服务：政府所需，企业所能
通过标杆项目+品牌催化+模式迭代形成独特竞争力，城市服务初步实现产品化。公司于 2018 年 5 月以国企混改的形式与珠海横琴新区（现横琴粤澳深度合作区）管委会合作，率先推出“物业 城市”模式介入城市服务。与其他物企主要通过切入环卫赛道进军城市服务市场不同，该模式下 万物云（或合资平台）作为服务总包或“城市管家”，发挥自身资源整合能力穿针引线，自上而 下对若干城市服务项目进行统筹运营管理，实现公共服务降本提质。在横琴实践中，公司承接岛 内 106 平方公里的地上+地下空间管养、城市生活服务、城市资源运营等全域服务，作为全国标 杆案例受到广泛关注，形成示范效应。
2020 年 10 月公司推出全国首个定位城市服务的独立品牌 “万物云城”，加速 “物业城市”推广。同时随着公司空间科技能力步入成熟，“物业城市”进 一步迭代升级为“全域智能运营”模式，即通过智慧运营平台一网统管，实现城市基础设施的全 时段监测和公共服务的智能调度，为城市治理提供一体化解决方案。在此模式下，公司推出由岗 位、设备、调度系统组合而成的“云城队长”城市服务产品，可基于城市网格统筹协管市容巡查、 环境卫生、垃圾转运、道路安全巡查等工作，并通过智能运营平台高效响应、现场处置。目前 “云城队长”已在成都高新、深圳沙头、佛山顺德、珠海横琴、温州龙港等地部署推行。
通过股权合作+全委模式开展城市服务，我们测算 2021 年公司城市服务逾 80 亿元。根据招股书， 万物云主要通过两种模式提供城市空间整合服务：①与地方国资股权合作模式，②直接承揽的全 委模式。其中报表直接体现全委模式下城市服务收入于 2021 年达到 3.4 亿元，实际上公司开展城 市服务主要以合作模式为主，即与地方国资成立合联营平台公司承接城市服务，对万物云来说平 台公司收入不并表、利润按股比计入损益。
而招股书披露万物云对上述合联营公司提供远程数据 运营服务，一般收取项目公司收入的 2.0%作为运营管理费，在报表中体现为 BPaaS 解决方案中 远程空间运营服务收入，据此我们估算 2021 年公司城市服务在全委+合作模式下的全口径收入约 88.5 亿元，2019-2021 年 CAGR 达到 77.7%。公司曾在 2020 年 10 月提出“百城计划”，计划 三年内于京津冀、长三角、大湾区三大核心城市群及 7 个重点城市落地 100 个城市服务项目。截 至 2022H1，公司已于 25 个城市落地 59 个城市服务项目，我们预计未来有望保持较高增速。
长期投入数智化转型，实现内部赋能
基于物业服务 SOP 方面的长期积累，公司在空间科技领域布局较早，持续投入推动传统物业服 务的技术创新和流程再造。根据官网，公司旗下“万睿科技”成立于 2013 年 1 月，前身服务于 万科集团的智能化安防工程业务，2018 年起聚焦于 AIoT 技术在智能建筑细分场景下的应用；而 自 2014 年起，基于自身长期实践和经验沉淀，万科物业就已着手推动业务流程体系的数字化工 作。人才和团队方面，公司 2021 年引进了在 IoT 和 AI 领域拥有近 20 年经验的前阿里云首席智联 网科学家丁险峰，出任公司管理合伙人及首席科学家。截至 2022Q1，公司研发团队已达 464 人。 研发投入方面，根据招股书和 2022 年中报，公司 2019-2022H1 每年投入营收的约 1.5%进行科技 研发，累计投入达到 10.3 亿元。与此同时，公司拟将 IPO 募资净额的 25%用于持续投入 AIoT 和 BPaaS 解决方案开发。
公司空间科技服务的技术平台架构主要包括：1）底层感知层：通过搭建 AIoT 系统，实现智能硬 件数据互联。其中项目上部署智能设备（如摄像头、传感器等）+边端服务器，可对环境和设备 进行全时段监控，并自动生成工单；同时云端 AI 可针对复杂场景协同进行算法训练。2）中层服 务层：基于 AIoT 系统和远程运营能力打造了各类 BPaaS 解决方案。其中底层智能设备报送的信 息由武汉远程数据运营中心处理，并进行智慧工单派发和任务调度，实现现场服务和远程运营联 动，产品形态包括云巡检、云维保、云调度、云客服和云通行。截至 2022Q1，武汉远程运营中 心已实现全国超过 2000 个物业项目的联动。3）顶层智能调度层：公司尚在建设基于大数据分析 和云计算的人工智能解决方案，目标是物业服务流程的 AI 化。
AIoT及BPaaS解决方案已具备对外输出能力
空间科技能力已实现对外输出，业绩贡献逐年提升。公司 2021 年 AIoT 及 BPaaS 解决方案实现 营收 18.5 亿元，2019-2021 年营收 CAGR 达到 51.5%，2022H1 同比增长 56.2%至 11.6 亿元。 营收贡献从 2019 年的 5.8%提高到 2022H1 的 8.1%，毛利贡献从 2019 年的 6.9%提高至 2022H1 的 18.6%，2022H1 板块毛利率达 34.2%，营收增速和毛利率均位列公司三大业务板块第一。此 外，板块第三方营收占比稳步提升至 45.7%，表现出良好的商业化前景。分业务看：
AIoT 解决方案：由公司旗下“万睿科技”负责一站式 AIoT 解决方案，主要面向开发商、物 业管理者及政企客户，提供智慧社区、智慧城市、智慧工地等泛场景下涵盖规划设计-技术 开发集成-施工安装-售后运维的全周期软硬件服务。 2019-2021 年营收 CAGR 为 32.5%， 2022H1 实现营收 7.2 亿元，毛利率总体稳定在 25-28%左右。从收入来源看，来自关联方的 收入占比约 6-7 成，且整体呈下降趋势。
BPaaS 解决方案：除了前文提到向开展城市空间整合服务的合联营公司提供远程空间运营 服务外，公司亦通过“祥盈企服”品牌提供远程企业运营服务，即为企业客户提供人事、招 聘及业务流程的外包服务。与 AIoT 解决方案偏“一次性”服务的特征不同，业务流程外包 服务更具粘性，2019-2022Q1 实现 100%的客户重复付费。此外远程企业服务的客户也更加 多元，涵盖汽车、物管、互联网、酒店、物流公司等行业。2019-2021 年营收 CAGR 达到 136.2%，2022H1 同比高增 95.3%至 4.4 亿元，毛利率亦快速提高至 46.1%。根据招股书， 2022Q1 来自第三方的营收已经超过关联方，外拓势头良好。我们认为，得益于：①已有客 户的重复订阅，②公司 PFM 业务的协同引流，③城市服务在更多城市加速落地， BPaaS 解 决方案有望实现快速增长。
结点成网，“蝶变”愿景有望兑现
蝶城战略：聚焦浓度+全业态服务+科技赋能的组合拳。蝶城是公司于经济活跃城市战略性选择的 街道，街道内万物云已拥有多个在管物业，以 3 公里为半径建立 20-30 分钟可达的服务圈，覆盖 至少 5 万户居民，其中万物云的目标是服务超过 1 万户。就具体目标街道而言，公司拟通过四步 建立线下服务网络（“地网”）：①收购住宅物管项目提升浓度，②对基础设施实施升级改造， 部署智能设备，③整合供应链资源推进服务人员共享复用，④部署街道代表进一步挖掘需求并拓 展全业态机会项目。与此同时，通过搭建数字化社区服务平台及工单调度平台，建立线上服务网 络（“天网”）。最终建立起高浓度、高效率的服务网络，赋能街道的“远程+混合”运营。
我们认为，与其他上市物企提高布局密度等策略的不同点在于，公司蝶城战略颗粒度精细到街道 层面，其看点在于：一是可以切实提高效率，空间科技能力得以充分发挥作用，服务人员也可最 大化共享复用；二是建立区域内绝对的品牌影响力，成为“优势物种”，在高美誉服务口碑的支 撑下，有助于加速后续项目拓展，同时也使得竞争对手在区域内的拓展成本提升；三是夯实开展 增值服务的基础，区域内集中的流量带来想象空间；四是与基层治理的最小单元相重合，更有利 于把握“政府所需”，带来城市服务等相关机会。
从试点效果来看，蝶城模式已初步跑通。以深圳坂田街道为例，截至 2022H1，公司管理了 11 个 住宅物业和 7 个 PFM 项目（商业、写字楼和社区资产等），共服务 22,727 户家庭，占街道家庭 总户数的 36.1%。通过供应链资源整合、业务工单化、推进人员共享复用，2022H1 项目整体毛 利率较 2021 年同期增长 9.6pct； 社区增值服务方面，街道内装修美居服务月均新合同额从 2022Q1 的 110 万元增长至 2022Q2 的 310 万元人民币，增幅达 180%。2022H1 整体实现社区空 间居住消费服务收入约 6530 万元，物业及设施管理收入 1460 万元。而从包括深圳坂田在内的多 个蝶城试点街道来看，2022H1 实现住宅物业服务毛利率平均增长 12.0pct。
我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 1、 社区空间居住消费服务：板块收入增长主要来自住宅物业服务，母公司万科稳定的交付以及 公司独立拓展力是在管面积持续增长的保障，预计 2022-2024 年住宅在管面积分别为 7.91/9.20/10.48 亿平，住宅物业服务 2021-2024 年营收复合增速 26.5%，考虑到收并购产生 的无形资产摊销影响，以及蝶城初始投入成本较高、后期有望产生规模效应，我们预计 2022-2024 年住宅物业服务毛利率为 10.4%/10.8%/11.3%。
社区增值服务方面，地产销售下 行或影响房屋销售经纪服务及车位协销的开展，我们预计居住相关资产服务 2021-2024 年营 收复合增速 23.4%，其他社区增值服务营收复合增速 17.6%；毛利率前期受地产拖累有所降 低，而后随销售回暖及管理浓度提升带来的规模效应而稳步提升，预计 2022-2024 年居住相 关资产服务毛利率分别为 23%/25%/27%（参考 2022H1 实际为 24.1%），其他社区增值服 务毛利率维持 60%左右（参考 2022H1 实际为 62.8%）。
2、 商企和城市空间综合服务：板块收入增长主要来自物业及设施管理服务，万物梁行的品牌势 能加持下，预计 2022-2024 年 PFM 项目在管面积分别为 1.57/1.95/2.39 亿平，2021-2024 年 营收复合增速 34.0%，毛利率前期受无形资产摊销影响，未来或随着 IFM 业务扩张带来的重 复订单增加而有所回升，预计 2022-2024 年毛利率为 13.6%/13.7%/13.9%；全委模式下的城 市空间整合服务当前营收规模不大，“百城计划”的目标实现度较高，我们预计 2021-2024 年复合增速有望达到 50.9%，毛利率随着项目运营步入成熟而有望逐步提升，预计 2022- 2024 年分别为 13.5%/14.0%/15.0%；开发商增值服务增速和毛利率同样会受到地产销售下 行的影响，预计 2021-2024 年复合增速放缓至 4.3%，未来毛利率维持 20%左右。
3、 AIoT 及 BPaaS 解决方案：与地产关联度相对较低、具备重复订阅性质的 BPaaS 解决方案有 望实现快速增长，预计 2021-2024 年复合增速 74.3%；同时随着重复订单增加，2022-2024 年毛利率有望提升至 46.0%/46.5%/47.0%（参考 2022H1 为 46.1%）；AIoT 解决方案偏“一 次性”服务，增速或受限于地产行业竣工周期，我们预计 2021-2024 年复合增速 26.8%，毛 利 率 随着订单量增加以及产品的持续迭代更新， 2022-2024 年 有 望 提 升 至 27.0%/27.5%/28.0%。 4、 公司通过科技赋能及聚焦浓度，预计能够切实降本提效，预计 2022-2024 年管理费用率（含 研发费用）为 7.3%/7.0%/6.8%。 5、 公司 2022-2024 年的有效税率为 26%/26%/26%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
