2022 年中国资产经历了较大的波动，回撤较大，无论是 A 股三大股指（沪深 300、中证 500、创业板指），还是主要的海外中国资产（恒生指数、恒生科技指数、纳斯达克中 国金龙指数），截止到 11 月 30 日的 YTD 收益率均为两位数负值，在全球主要股指中 排名靠后。 这其中还包括了 11 月中国资产巨大的反弹。由于各种宏观变量出现大幅的边际向好变 化，全部中国资产爆发了汹涌的反弹，A 股市场上沪深 300 指数上涨 9.81%，港股市场 上恒生指数上涨 26.62%，恒生科技指数上涨 33.15%，美股市场上纳斯达克中国金龙指 数上涨 42.13%。单月来看，中国资产在 11 月领跑全球。但即便如此，也未能抹去前 10 个月的跌幅，全年持有中国资产将跑输全球平均水平。
发生如此现象的一个首要原因在于 2022 年美国开启的凶猛的加息之旅。为抑制新冠疫 情以来无限量 QE 导致的通胀问题，美联储不惜采取强烈的紧缩政策。美元指数快速 升值突破 100，美债收益率飙升一度达到 4.2%的水平，全球资本回流美国，风险资产承 压，全球股指普跌。居于风暴中心的美国标普 500 指数跌幅 14.39%，纳指跌幅 26.7%。 MSCI 全球指数跌幅 16.42%。中国资产自也然难以摆脱这个负β。
A 股今年的行情也始于美国加息预期，1 月份中美利差急剧收缩，市场恐慌性暴跌，成 长股大幅回撤，创业板指单月涨幅-12.45%居于全球股指末尾。随后国内基本面发生超 预期变化，在本就背负着三重压力的情况下，3 月起新冠疫情爆发直接打乱了国内稳增 长的修复节奏。国内基本面疲弱，企业盈利下修，交易者的目光逐渐聚焦于国内，海 外因素逐渐褪去，以我为主的行情开始演绎。从三月起，国内行情围绕防疫与稳增长 之间的平衡展开。这里我们梳理了今年 A 股主要的行情逻辑。
可以看到 A 股今年来各种博弈十分热闹，交易主线频繁切换：从美国加息到中概股审 计监管风波与中美脱钩，从新冠疫情冲击宏观经济到广泛讨论防疫政策何时转向，从 政府工作报告定下全年经济增速 5.5%到力争实现最好效果，从地产暴雷到房企纾困， 多轮博弈轮番上演，行业和板块快速轮动。但站在年末整体回顾，我们发现纷繁变化 的市场背后是定价框架发生了改变，经历了前两年的价值投资与景气投资之争，在今 年重新回到宏观框架：虽然 4 月份中美利差正式倒挂，但 4 月底股市便快速反弹带来第 一波机会；虽然俄乌战争加剧全球通胀，但中国总体通胀较低，货币政策依然保持宽 松，M2 增速高达 12%；虽然全球经济步入衰退，但国内防疫政策优化之后，A 股从 11 月起迎来第二波机会。可以看到今年 A 股两次机会均源于宏观预期的边际转暖。
之所以 2022 年会有此种投资范式的转变，根本原因在于新冠疫情的不确定性这一时代 症候，给低增长时期的企业盈利预估带来更大困难。无论是故有的长坡厚雪护城河， 还是边际景气的线性外推，均面临久期收缩的压力。这些传统框架的成功建立在一系 列“预设”的基础上，包括和平与发展是时代的长期主题、市场经济会自发流向阻力 较小的方向等，而今年这些“预设”均遭受到明显挑战。我们可以看到中国宏观层面 的预期差从新冠疫情之后就在不断变大，抛除掉 2020Q1 以及 2021Q1 这两期极端值， 今年的预期差要大于疫情前两年。
去年 12 月份中央经济工作会议提到中国经济面临“供给冲击，需求收缩，预期转弱” 三重压力。在稳增长工作压力本就较大之年，国内又遭受奥密克戎病毒的肆虐，各项 生产生活均受到严重冲击，经济增速低于预期。前三季度 GDP 增速分别为 4.8%、 0.4%、3.9%，均不及往年平均水平。特别是下半年，备受市场关注的疫后修复并未能 得以正常进行，相反从 7 月起的第二轮疫情一直难以被扑灭，直接导致中国经济一直 处在底部爬坡阶段，拐点迟迟未至。中国的主要经济指标也反映出这一点，今年经济 的亮点主要在于制造业投资和基建投资，以及上半年强劲的出口。但孱弱的三产和消费（占 GDP 约 53%）以及负增长的地产投资（狭义地产占 GDP 约 7%）对宏观经济形 成巨大拖累。这也解释了两轮行情均诞生于稳增长、稳地产预期走强之时的现象。
2022 年制约宏观经济修复的最重要的两个变量就在于疫情形势以及地产政策，而四季 度这两个变量发生了巨大的变化。中国对于房地产行业纾困的范围逐渐从需求端刺转 向供给端，而防疫政策更是直接切换到接近 2019 年时的自由宽松环境。展望 2023 年， 这两个变量如何演绎将大概率决定股指整体的走势。下文对此进行详细分析。
2.1、国内需要从巨大的需求萎缩中走出
疫后修复是 2023 年的核心。2022 年中国遭受了凶猛的疫情感染。由于奥密克戎病毒的 R0 高达 10，极强的传播力给防控带来较大困难。1-11 月全国累计新增确诊+无症状感 染者共计 152.6 万例，占全国总人口的 0.11%，远超前两年总和。并且 4 月、11 月单月 达到 60 万的峰值。除了总量大之外，疫情波及面也较广并呈现出逐渐扩大态势，我们 以单日新增确诊+无症状大于 100 例作为标准来衡量疫情影响程度，可以看到下半年第 二波疫情比第一波更为夸张，峰值时期有 30 个省份深陷疫情泥潭。
中国在 2022 年采取了较为严格的动态清零政策，该政策有效地遏制了疫情的蔓延。但 也由此造成了人员流动与货运物流的阻塞。也因此，消费场景消失，居民收入与消费 意愿大幅下滑，储蓄堆积严重，以消费为代表的第三产业在今年出现了明显的萎缩， 对 GDP 累计同比的贡献率从疫情前的 65%下降到 40%左右。与之伴随的是，三产中大 量的吸纳了较多就业的中小微企业由于抵御风险能力较差，企业经营困难，故通过缩 减人员规模的方式来度过难关，造成青年人员失业率高企，一度达到 19.9%的高位，整 体震荡中枢也远高于疫情前两年。疫情的不确定性造成了国内陷入严重的需求不足问题，虽然中国通过天量的货币宽松 进行刺激（M2 增速高达 12.4%），但 CPI 高点只有 2.8%，核心 CPI 更是在低位徘徊。
面对庞大的稳增长压力，同时考虑到奥密克戎病毒虽然传播力强，但毒性已较弱，国 内顶层设计选择在 2022 年底实施防疫政策优化，希望通过此举使得中国从疲态尽显的 防疫工作中脱身而出，重拾经济活力。11 月 11 日和 12 月 7 日分别发布了 20 条和 10 条 优化措施，从密接判定、高风险区划定、出行不再扫码等多方面进行放开。基本上可 以认为国内管控回到了接近 2019 年疫情前的宽松状态。2023 年中国经济的关键词就是 疫后修复。明年修复路径如何以及修复能达到何种水平成为了核心变量。我们在这里 参考其他国家和地区管控放松后的经验，做一个简要的分析和估算。
2.2、放开后的疫情走向：承受冲击在所难免
奥密克戎疫情的高峰期在 2022 年 1 月下旬，巅峰期单日每百万人中约 430 人感染，感 染率单日峰值达到 0.043%。世界主要国家从去年四季度起至今年上半年，政策就陆续 转向了防疫放开。西方国家起步较早，于今年年初奥密克戎第一波疫情缓和拐点出现 后开始政策转向，随后在 3 月份左右快速放开，疫情严格指数快速回落到 2020 年年初 的水平。另一方面，东亚四国（日本、韩国、新加坡、越南）于今年 3-4 月份也宣布逐 渐放开，严格指数急速回落，但由于人口密度大，老龄化严重等问题，东亚各国放开 是逐步进行的，相对不如西方激进，目前严格指数仍高于西方国家。而中国香港于 4 月起逐渐放开、中国台湾则早在去年 10 月便放开大陆和港澳同胞入境申请，随后于今年 4 月起转向共存。
可以看到，虽然各国普遍于一季度躲过第一波奥密克戎疫情后政策转向宽松，但紧随 而来便是疫情冲击迅速到来。从时间尺度上看，第一、英美德法四国于政策放开当下 的 3 月份以及随后的 7 月份、10 月份分别迎来一波疫情，平均间隔 3 个月。第二、东亚 四国方面，放开时间普遍在 4 月份，疫情形势相对缓和，且是逐步放开政策转向相对 平和，故放开的当月并无大规模爆发。但随后日韩在 8 月和 12 月迎来两轮疫情，新加 坡在 7 月和 10 月迎来两轮疫情，平均间隔 3-4 个月。第三、香港 4 月份逐步放开，随后 在 9 月和 12 月份迎来两轮疫情，中国台湾在 4 月放开，随即 5 月立即爆发了第一波奥密克 戎疫情，并于 10 月份再次迎来第二轮疫情，香港和台湾的平均间隔为 4-5 个月。故从 时间维度上看，放开后平均 4 个月会迎来一轮疫情。
从感染强度上看，我们以人口密度接近，同属儒家文化圈的东亚国家和地区为例，经 统计，放开之后呈现明显的峰值逐轮降低，日本、韩国、新加坡、香港放开后第一波 疫情的单日峰值感染人数分别较放开前峰值增加-66.59%、139.97%、-41.29%、- 84.49%，平均降幅为-13.1%，中位数为-53.94%。等到冬季第二波高峰，则峰值再次降 低，平均值为-24.37%，中位数为-43.15%。即疫情所造成的感染呈现出为一轮较一轮弱 的态势。但同时也可以看到，疫情的每轮峰值间隔时间缩短，放开后第一波疫情距离 放开前平均有 172 天，但第二轮距离第一轮时间平均间隔为 123 天，大幅缩短近 50 天。虽然第二轮疫情目前仍在发酵，当前统计的峰值时间未 必准确，但可以推测峰值到来不会在 50 天之后，故结论大体仍是恰当的。这也与奥密 克戎毒株总是向着传播力更强的方向变异有关。
另一方面，从重症病例情况来看，放开后，韩国和新加坡的每百万人中每周新进 ICU 的患者数目，也呈现出重症峰值逐轮降低的态势，韩国三月份峰值在 21 例/周/每百万 人，8 月峰值降低一半为 12 例/周/每百万人，新加坡也类似。由于中国 12 月份公布的 防疫新十条中提到，非重症可而若考虑存量 ICU 负载能力，则韩国和日本的数据可作 为参考，日韩均于 3-4 月开始逐渐解封，而解封后第一波高峰期均于 8 月下旬到来， ICU 患者数峰值分别为 1936 例和 597 例，经换算分别约为 1.54 例/每十万人、1.15 例/每 十万人。而据估算，截止 2021 年中国的 ICU 床位数约为 4.37 张/每十 万常住人口。考虑到 ICU 使用率经常保持在 80%以上，故中国若按照日韩的重症比例 进行推算，解封后新冠产生的 ICU 需求依然较为紧张。但若顶住第一波冲击之后，则 后续的日常感染对 ICU 需求量将有所缓和。
除了重症峰值下降之外，放开后疫情高峰对经济的扰动将逐渐减弱。最典型的便是日 本。日本放开前于 1 月-3 月下旬迎来奥密克戎疫情，服务业 PMI 在 2 月下降到 44.2%， 实际消费活动指数也在 2 月份下降到 92.58%。后续随着逐渐放开，两项指标均有所修 复。放开后在 7-9 月和 10 月下旬-12 月分别经历了两波疫情。但这两轮疫情所造成的的 影响逐渐减弱，实际消费活动指数在 8 月份降到低点 95.05，随后从 9 月便开始强劲反 弹，10 月录得年内新高 99.2%。而服务业 PMI 在两波疫情中低点分别为 8 月的 49.5%， 11 月的 50.3%，呈现出低点越来越高态势。12 月虽然疫情仍在上升，但服务业 PMI 已 然反弹走高至 51.7%。韩国与日本的疫情节奏基本一样。韩国零售销售数量指数在放开 后 7 月-9 月的第一波疫情中，并未回落反倒呈现逐渐走高态势，并在疫情后的 10 月份 达到年内新高。
香港在 7 月-10 月迎来放开后第一波疫情，零售数量指数在 8 月和 9 月 连续出现负增长，分别为-2.97%、-1.32%，但相较于放开前 2-3 月的-17%左右的增速， 已经大大好转。并在 10 月份便快速转正录得 2.4%。中国台湾在放开前并未经历奥密克戎冲 击，但放开后经历了完整的两轮疫情。4 月下旬-7 月下旬第一波疫情中，非制造业 PMI 在 5 月下降到 45.1%，8 月下旬-11 月下旬的第二波疫情中，非制造业 PMI 低点降到了 10 月份的 50%，仍在荣枯线以上，也呈现出两波疫情中低点越来越高态势。而中国台湾餐 饮销售额同比增速，则受到去年基数效应影响，在第一波疫情中出现了一个高峰（6 月 份的 14.5%），但随后快速降低，仍是受到去年 7-10 月陡然增高的基数影响。第二波疫 情中餐饮同比继续回落，10 月份仅录得 4.15%，显示疫情仍对中国台湾的餐饮消费有所影响。
展望 2023 疫情走势，由于 12 月份国内选择放开的时机处在第二波疫情高发的阶段，故 国内立即需要面对一波汹涌的疫情冲击，参考西方国家经验，该阶段恐将持续 1 个月 以上，我们预计到春运结束为止，即到明年 1 月底 2 月初。而随后随着中国逐渐将入境 隔离政策放开（当前仍是 5+3），中国将进入平均 4-5 个月一轮的疫情余波中，第二波 疫情预计在 5-6 月左右出现，第三波预计在四季度出现。但危重症比例将逐渐下降，对医疗系统的压力将逐渐减轻。同时从东亚国家对比来看，放开后每轮疫情爆发，对经 济的扰动仍在所难免，但与放开前相比已经大幅消减，并且越往后疫情扰动越小，整 体的经济修复步入明显的向上通道。
2.3、放开后的消费修复：就业好转，消费可期
疫后修复的程度我们认为一个比较好的参考锚点在于交通出行，原因在于受疫情冲击 最严重的消费链条与居民出行半径和消费场景息息相关。由于国内已经实质性放开， 那么即使明年疫情爆发，也将不会再采取封控、静默等政策，企业经营将摆脱停业的 不确定性。而居民就业与收入的不确定性也将大大降低，这将带动消费回暖。 东亚地区放开后出现了普遍的交运修复。中国台湾的旅客运输量从 5 月底部开始反弹，铁 路、汽车、航运均快速走高，但目前恢复程度大致达到 2022 年 1 月水平，距离 2019 年 大致仍有 20%的差距。日本的人员流动情况也类似，从 4 月逐渐解封之后，公路铁路 航运活动指数便呈现出快速上行态势，公路铁路的斜率以 4-7 月最快，7 月之后呈现走 平态势，但航运却呈现出加速修复态势，因日本从 3 季度起逐渐对入境管制进行优 化，10 月全面解除入境限制。
随着解封，日韩港台的劳动力参与率呈现出不同的变化，日韩劳动参与率在 5-6 月快速 走高，一度达到近年高位，随后呈现出震荡微降态势，而香港和台湾经历了先降再升 的过程并维持稳定。失业率方面，香港表现出明显的下行，而日韩和台湾经历了一个 小幅上升（约 2-3 个月）随后下降走平的过程 。总体上看，解封后的 2-3 个月后，就业 市场趋于稳定，对于后续轮次的疫情冲击已不再敏感，劳动参与率比解封前上升，失 业率下降，就业市场明显好转。
总体消费修复情况来看，日韩较早地从疫情中走出，消费增速上行趋势明显。中国台湾和 香港也经历了 Q2 的反弹，但因基数效应 Q3 出现分化，香港 Q3 增速为 0，中国台湾 Q3 增 速为 6.95%。总体上东亚地区的消费在放开后呈现出修复趋势是比较明显的。
考虑到中国放开的时间正值疫情高峰之际，根据前述分析，放开后的 1-2 月内消费修复 仍将受疫情制约。长期空间来看，我们以人均消费支出 TTM/人均可支配收入 TTM 作 为衡量潜在居民部门潜在消费倾向的指标，会发现近些年消费倾向呈现出趋势性下行。疫情前 2019Q4 该值为 70.15%，而在 2021Q4 该值经历了触底反弹回到了 67.95%， 而最新值为 67.65%。我们认为明年消费反弹的基准情形是回到去年年底的水平，乐观 估计则是回到趋势水平的 69%，幅度变化分别为 0.3%和 1.35%。对应明年居民部门消费 的名义增速分别为 8%和 9.6%。
总结，2023 年的疫后消费修复虽然趋势向上，但仍会一波三折，体现在在放开后将迎 来多轮次的疫情冲击，平均间隔 4-5 个月，在此过程中，居民出行的畅通和消费场景的 维系仍将受到一定扰动。根据国外经验，疫情导致的冲击将逐轮下降，失业率对疫情 的弹性逐渐减小。消费复苏呈现出随疫情而涨落态势，只不过越往后波幅越小，但过 渡到这个阶段仍需要时间，下半年将相对缓和。
毫无疑问 2023 年地产是否能够企稳仍将极大影响 GDP 增速。2022 年地产增速下行除 了拖累经济增速之外，烂尾楼停贷事件也直接冲击了居民部门购房信心，造成了恶劣 的影响。1-11 月房地产开发投资累计增速为-9.8%，是从 98 年房改以来唯一增速为负数 的一年。并且若抛除掉 2020 年 2 月新冠疫情爆发初始时的低点，则当前已经是地产投 资增速历史最低值。
本轮地产下行周期与 2008 年、2010 年、2013 年类似，均始于对于炒房投机打压下的政 策调控收紧，以及同时整体经济环境也处在类似的低迷中。由于房地产“一放就涨， 一收就倒”，中国的房地产行业在 2010 年代之后便进入了“短平快”地调控中，周期 切换加快。但不同点在于，上述几轮地产下行周期在政策转松后有了明显的反弹。但本轮周期却从 2021 年起便一直下行。由于稳增长需要， 今年对房地产进行了新一轮宽松，由 2022 年上半年开始的各地因城施策到 5 月后的自 上而下统一定调，在需求端围绕“五限”进行松绑。但结果并不理想，房地产投资增 速仍单边下行。
原因有三点：1、疫情及封控客观上对购房行为造成制约；2、房地产 逐渐褪去金融属性，房价与居民部门的预期同时下行，部分刚需自然变得不再刚需； 3、疫情打乱了居民部门资产负债表修复节奏，对于就业和收入的预期均急速下滑，在 此情况下，甚至采取降杠杆提前还贷的方式来面对未来的不确定性。居民部门新增中 长期贷款远不及往年平均水平，在
2023 年在客观因素（疫情影响）的拖累将逐渐褪去下，由于稳增长压力仍在，地产需 求端的优惠政策将有望维持。那么，居民部门的收入预期、信心以及房价预期的变化 将成为影响地产销售的核心变量。我们简单以每年新增城镇人口和每年结婚总人数来 作为刚需住房的总代理变量，经测算，纵 观 2010-2021 年这十年来商品住宅销售，刚需经历了高位攀升但在 2018 年后快速下降的 态势，而商品住宅销售面积则虽有波折但不断走高，直到 2022 年出现大幅回落，但 1- 11 月仍售出 10.3 亿平。从 2020 年起，商品房住宅销售面积便大于刚需面积，改善性需 求一直支撑了 2020 年至今的商品房市场。随着新增城镇人口和结婚人数趋势性减小， 地产进入下行通道已经是确定性事件，2023 年刚需将进一步回落，同时伴随着居民部 门杠杆率以在 62%左右徘徊近三年，改善性需求面临的天花板也非常有限。
在需求端刺激不畅的情况下，明年房企通过终端销售带来现金流回暖走出危机仍存压 力。同时房企拿地也进入意愿和能力的双重冰点，100 大中城市土拍溢价率接近 0，位 于历史低点。国内 11 月份在政策端出现了一些新变化，房企融资三箭齐发释放积极信 号。由于销售回款不畅，房企陷入资金链枯竭与债务违约的危机中，在 2023 年上半年 房企将有大量债务到期，偿还压力巨大，若进一步发酵则将直接冲击金融系统稳定。
于是从 11 月单月，信贷、债券、股权融资三箭齐发，直接为房企融资放开闸门。如果 说如果说第一支箭和第二支箭是针对解决房企短期资金链枯竭的问题，则第三支箭目 标更大。首先，证监会肯定了房地产行业的价值：“房地产市场平稳健康发展事关金 融市场稳定和经济社会发展全局”，其次本次第三支箭放开的目的除了促进房地产市 场盘活存量、防范风险、转型发展之外，还有稳定宏观经济大盘作用。
政策再次暗示了地产对国民经济的支柱作用，以及这种暗示指向了若已出台政策未来 落地不及预期，则仍存在大量加码的可能，政策口子或有小幅放开。
我们从 12 月 15 日 的中央经济工作会议中也可见端倪，会议提到“明年经济工作从改善社会心理预期、 提振发展信心入手…着力扩大内需…支持住房改善”，某种程度上内需和地产的关系 千丝万缕，改善预期、扩大内需即意味着对地产进行维稳和支持，除了做好“保交 楼”工作之外对于合理需求做好支持。由于今年的总体刺激规模已经够大，除一线城 市之外均有明显宽松，故我们认为明年的刺激政策将根据现实情况“边走边看”，在 扩大内需、稳定预期的方针下，不排除接续加力的可能。同时会议提到“要坚持房子 是用来住的，不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，平稳过渡 即意为政策不会让房地产行业硬着陆，而是通过分化、转型、出清来进入下一阶段。
房地产开发投资完成额等于土地购置费用加上建安费用之和。其中建安费用等于施工 面积*建安成本。施工面积的波动又受到新开工面积波动的影响。而土地购置费用则反 映了企业拿地情况。全国土地成交总价往往领先土地购置费 12 个月左右。全国土地成 交总价已经于今年上半年震荡筑底，并从 6 月份开始逐渐反弹，故预计明年 5-6 月也是 土地购置费用的底部。建安费用方面，一二三线城市今年土地成交面积均触底反弹， 其中一线城市 1 月触底后 2 月份便开始反弹，二三线城市在 5-7 月迎来底部，随后开启 修复。2023 年受到保交楼政策的大力推进、以及房企融资渠道畅通、明年国内扩大内 需政策之下市场回暖三重影响，预计明年施工面积将有所回升。
从宏观角度看，考虑到受疫情冲击明年 1 季度经济环比增速相对较慢，2 季度才开始拉 升，国内整体的消费市场回暖需要等到 2 季度。同时结合上文分析，我们认为本轮地 产周期底至少要延续到明年上半年，底部拐点区域可能为 2 季度后半段。在下半年需 求逐渐回暖以及供给相对刚性（房企融到资金后优先推进保交楼工作）之下，企稳出清的速度将有所回升。全年来看，房地产开发投资将仍未负数，但跌幅将有所收窄。
12 月 6 日召开的中央政治局会议以及 12 月 15-16 日中央经济工作会议指明了明年发展 的基调。毫无疑问抗疫结束明年工作重点转向了稳经济，会议强调要做好稳增长、稳 就业、稳物价的三稳工作。不过虽然政治局会议淡化防疫，强调稳经济，但我们认为 会议精神不仅仅如此。官方新闻稿提到“明年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局 之年”，并且全年工作要“为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。”我们认 为两个“开局”的表述意味着明年国内政策将有较大概率破旧立新、不完全沿袭旧有 增长模式的可能。我们认为如何理解二十大会议精神、如何理解中国式现代化，就决 定了如何理解明年甚至未来的的政策取向。在全力做好稳经济工作的同时，或许更多 的结构转型将会发生。
在党的二十大报告中，中国式现代化担负着双重使命：一是树立榜样：“中国式现代 化为人类实现现代化提供了新的选择”，二是实现伟大复兴：“从现在起，中国共产 党的中心任务就是团结带领全国各族人民全面建成社会主义现代化强国、实现第二个 百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。”在逆全球化思潮不断 涌现的时代，若能探索出一条新的中国道路，实现区别于西方国家的现代化，将极大 鼓舞其他国家，这对于突破以美国为首的贸易封锁以及更深刻的意识形态封锁具有重 要意义。
区别于以资本增值、建立霸权强权为目标的西方式现代化，中国式现代化具有更深刻 的内涵：1、是人口规模巨大的现代化。中国总人口共计 14 亿，而西方现代化国家人口 总和不足 10 亿，所以如何使得偌大体量发生质的飞跃具有较大的艰巨性；2、是全体人 民共同富裕的现代化。截止 2021 年，中国面临较大的贫富差距，低收入人群的社会福利保障有待提高，中国基尼系数为 0.47，远超过日本（0.33）、欧盟（0.31）和美国 （0.41）。
3、是物质文明和精神文明相协调的现代化。这一点直接指向了社会主义意 识形态建设与文化自信建设。4、人与自然和谐共生的现代化。中国近十年已经做了非 常多工作，单位 GDP 能耗十年来降低27.5%。5、是走和平发展道路的现代化。可以看 到这五条内容若要同时完成有巨大难度，在全球增速下行年代，就要求不能完全照搬 西方现代化的考核标准，中国需要跳出西方语境，立足国情，对“增 长”一词的内涵进行重构。二十大报告提出“高质量发展”一词，强调构建以国内大 循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，必须完整、准确、全面贯彻新 发展理念，任何一刀切、片面单一的发展模式将难以维系。
2023 年作为开头之年，理应实现一个好结果，发挥“火车头”作用。虽然我们明年有 较大的稳增长需要，并且今年 GDP 具有低基数效应，但这个好结果未必指的是明年经 济增速定一个较高的目标，反倒是在建立内循环、降低失业率、稳定物价、产业结构 升级、国家大安全建设等方面进行诸多诉求的满足。最终达到实现质的有效提升和量 的合理增长。
2022 年基建和制造业高增长一定程度上对冲了地产的下行。面对三重压力，今年财政 靠前发力，专项债上半年已基本发放完毕，而今年下半年为了应对资金缺口，一些列 准财政工具动用，包括 6000 亿元政策性金融工具，5000 亿元专项债结存限额，调增政 策性银行 8000 亿元信贷额度等，也对基建项目资本金形成了有效补充。基建因其具体 组织力度较高、施工相对封闭等特点，在今年顶住疫情冲击，取得了较高增速（前 11 个月广义基建增速高达 11.7%），成为撑起固定资产投资最重要一项。 2023 年稳增长压力仍大，财政发力稳基建仍将是重要的抓手，一方面从 2023 年部分专 项债提前批下达时间偏早并且额度上升便可见端倪，明年上半年仍会是财政靠前发 力。
另一方面今年基建投资呈现出明显的“启动早、动工晚”的特征，大批项目上马 之后后续实施进度偏慢，这也是政策一再强调狠抓落实并派出督导组巡查的原因。而 根据当前基建资金到位与项目开展情况来看，随着项目实施进度深入，后续配套资金 将有望跟上，那么在明年存量项目的后续压实仍会起到相当程度的托举作用。第三方 面，由于土地出让收入大幅下降，地方政府债务压力较大财力紧张，明年准财政工具 仍将会大量设立用来补充基建基本金。第四方面，地产褪去时代，以 REITS 为代表的 金融创新工具出台盘活固定资产，银行信贷、民间投资转而投向基建，也将形成对财 政的补充。故明年基建投资特别是上半年仍将保持一定韧性，但在今年高基数效应以 及消费回暖的情况下全年增速或有下降。
制造业方面今年呈现典型的加杠杆的态势，虽然工企利润今年来持续下滑，但工业企 业中长期贷款余额同比却上行至 Q3 的 23.3%，一反利润决定投资的常态。根本原因在 于政策推动，一方面今年大量留抵退税下达，截止 11 月 10 日，留抵退税总额超过 2.3 万亿元，其中制造业退税 6176 亿元，占比 26.7%，成为受益最明显的行业。另一方 面，央行动用政策性金融工具，在 9 月底设立设备更新改造专项再贷款。额度为 2000 亿以上，利率不高于 3.2%，并且中央财政贴息 2.5%，实际利率不高于 0.7%。这一极佳 的金融工具为制造业投资打开空间，我们可以看到设备工器具购置同比增速在今年 4 季度出现明显逆势上扬。在 2023 年，制造业和基建类似将持续迎来政策呵护，加快贷款投放落地，助力企业加快设备购置和改造，促进升级发展，为稳增长助力。
除总体趋势外，具体地，二十大报告提出建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着 力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、 交通强国、网络强国、数字中国。我们认为在新时代下，基建与制造业外延不断扩大 并相互融合：如基建方面除传统的公路铁路机场港口、水利等基础设施之外，要全力 构建的现代化新基建包括数字基础设施、环境基础设施、新能源基础设施、绿色基础 设施、智慧城市等内容，而这些领域的实施主体往往是制造业企业特别是高科技企 业。
如在今年，高技术制造业固定资产投资同比增速高达 23%，成为制造业中明显的 拉动力。高质量发展要求畅通国内大循环，形成现代化产业体系，这就要求新基建的 完善作为载体和基础，明年基建稳增长，故相关新能源新基建有望乘势再起。此外， 二十大报告相较于前几届报告，一个突出重点便是把安全提到非常高的位置--“统筹发 展和安全”。要着力提升产业链供应链韧性和安全水平，在关系安全发展的领域加快 补齐短板。当前国内短板在于高端技术的短缺，故二十大报告也单列一章，实施科教 兴国战略，强化现代化建设人才支撑。我们认为在硬科技领域的技术攻关将迎来更多 投资机会，建议关注以信创、军工、产业升级、国产替代为主的大安全板块。
2023 年将是 A 股市场复苏之年。前文进行了详细分析，2023 年宏观经济将逐渐走出疫 情阴霾，内需大力提振，各项产业转型接续加码。随着制约 A 股的两因素（防疫形势 和地产低迷）均发生了巨大的政策转向，市场预期也随之扭转。2023 年依然会是宏观 策略盛行的一年，市场将震荡上行，经济修复情况决定了 A 股的走势与空间。节奏上 随疫情发展路径而定。根据国外经验放开后平均 4-5 个月会爆发一波疫情，但影响逐轮 次降低来看，内需修复将于明年下半年加速，我们认为 A 股盈利将于 22Q4-23Q1 触 底，随后有望迎来估值与盈利修复的接力。同时海外因素方面，美联储加息最凶猛的 时段已过，虽然利率可能在高位延续较长时间，但预期改善已经正在发生。国内宽松 的货币环境将为市场助力。
根据模型测算，全部 A 股 2022 年盈利增速达到 0.6%，2023 将回升至 1.5%。其中节奏上 看，A 股盈利会在今年 4 季度触底，低点为-10.8%。明年四个季度先降后升高，2 季度 是明年盈利低点。分行业看，非金融板块 2022 年盈利增速预计为 1.4%，2023 年盈利增 速-5.1%，节奏上也是今年四季度触底，明年四个季度先降后升，三季度和四季度盈利 增速将加速走高。金融板块 2022 年增速-0.2%，2023 年盈利增速达到 9.3%。节奏上今 年四季度触底，低点-7.8%，明年起将经历先升后降再升的过程，高点在二季度达到 10.5%。总体上，全部 A 股明年将经历一个盈利修复过程，增速转正仍要等到明年下半 年。
估值方面，我们认为明年仍将是流动性宽松之年，总体通胀压力不大，市场无需担心 流动性制约，在此情况下，基本面改善将引领估值修复。当前 A 股的 PETTM 仅有 17.2 倍，远不及历史均值的 19 倍。沪深 300 的 PETTM 仅有 11.5 倍，也处于历史上较低的 位置。总体判断我们认为全部 A 股的估值有望修复到均值水平的 19 倍，对应合理总市 值中枢约 98.9 万亿元。当前（12 月 15 日）A 股总市值约 89.8 万亿，距离合理总市值中 枢还有 10%的空间。
资金方面，今年内外资均呈现入场放缓，止步不前态势。国内资金而言，今年前 11 个 月偏股型公募基金发行总份额 3465 亿份，远不及去年同期的 14360 亿份。北向资金今 年流入明显放缓。总体原因一方面在于本身 A 股市场行情表现不佳，不断下探创新 低，资金自然缺乏入场动力。另一方面在于海外加息狂潮导致的流动性收缩。资金回 流美国导致外资对 A 股进行减配。但展望明年，这两个因素均将有所改善，一方面美 国通胀拐点已至进一步被夯实，风险资产获得喘息之机，另一方面明年全球陷入衰 退，中国经济保有韧性，此消彼长之下 A 股成为基本面相对良好的高地，将吸引内外资回流入场。事实上，随着 11 月 A 股行情回暖，无论是内地新发基金还是北向资金， 入场态势均改善明显。
综合来看，在甩掉沉重的疫情包袱之后，中国经济获得了轻身前进的机会。2023 年是 全面贯彻落实二十大精神的开局之年，也是大力稳增长的一年。中国经济有望逐渐摆 脱疫情的扰动，高质量发展理念将贯彻全年。海外需求回落，出口下行，内生动能将 占据主导，从中央经济工作会议的内容可见，明年将全力做好扩大内需工作，对于全 力畅通内循环给予大力支持。在此情况下，消费复苏、地产跌幅收窄双重因素带动下 明年经济增速有望接近 5%。11 月以来，由于政策转向、预期回暖，A 股也随即迎来年 内第二波机会。
当前国内基本面修复仍在低位，A 股整体估值也仍在历史低位，我们 认为盈利、估值、风险偏好三个方面明年均存在修复空间。A 股明年将迎来复苏。从 板块配置上看，建议关注三方面机会：1、受益于新旧动能转换的新能源新基建板块。 一方面绿色化发展是高质量发展的重要组成部分，绿色环保建设将带来新的增长引 擎，另一方面新能源接棒地产形成新的增长点；2、信创、军工等大安全板块。中央经 济工作会议三次提到“统筹发展和安全”，同时二十大报告也强调实施创新驱动发展 战略，以国产替代、国企改革等为代表的相关行业将有明显机会；3、受益于疫后修复 的大消费板块王者归来。事实上政策转向后，大消费行业已经跑出明显超额受益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
