1.1 复星入主赋能，川系名酒踏上新征程
“川酒六朵金花”之一。舍得酒业位于具有千年酿酒历史的古城遂宁（射洪）， 射洪酿酒始于西汉，兴于唐宋，盛于明清。杜甫曾至射洪诗赞“射洪春酒寒仍绿”。 1945 年，前清举人马天衢取“沱泉酿美酒，牌名誉千秋”之意，命名“沱牌曲酒”。 1951 年 12 月，射洪县政府对泰安作坊进行公有制改造，建立射洪县实验曲酒厂，沱 牌曲酒从此新生。1989 年，在第五届全国评酒会沱牌曲酒入选“十七大名酒”，正 式成为“川酒六朵金花”之一。公司酿酒生产工艺于 2008 年被评为“国家非物质文 化遗产”。
1996 年，公司以“沱牌股份”的名义在上海证券交易所挂牌上市。2001 年公司 推出新品牌“舍得”。2011 年，“四川沱牌曲酒股份有限公司”变更为“四川沱牌舍 得酒业股份有限公司”，构建了“沱牌”和“舍得”的双品牌发展战略。2016 年， 天洋控股获得公司大股东沱牌集团 70%的股权，从而间接控股公司。2018 年沱牌舍 得正式更名为舍得酒业，更加突出“舍得”品牌的地位。2019 年，天洋集团旗下的 其他资产项目遭遇资金紧张，天洋非法占用公司资金，导致舍得向法院申请冻结天 洋股权所持 70%股权。2020 年 12 月天洋所持有的沱牌舍得集团 70%股权被法院公开 拍卖，最终由复星集团通过豫园股份拍下，2021 年复星集团董事长郭广昌成为舍得 酒业实际控制人。
复星有望持续赋能。复星创立于 1992 年，深耕健康、快乐、富足、智造四大业 务板块，是一家创新驱动的全球家庭消费产业集团。复星集团投资酒类板块经验相 对丰富，曾经是青岛啤酒第二大股东，现在是金徽酒的控股股东。复星入主后复聘 舍得酒业原董事长李家顺为复星酒业首席顾问，原舍得酒业副总裁蒲吉洲担任舍得 酒业副董事长和总裁。蒲吉洲在舍得任职多年，十分熟悉白酒行业的生产与运作和 公司内部的经营与营销。复星入主的董事黄震、吴毅飞、邹超则在经营管理、投资、 财务等领域有着丰富的经验。新老管理人员组建的领导班子结构合理，优势互补。 此外，复星的入主提升了舍得运营能力和市场热度，有望帮助公司可持续发展。
业绩表现突出，盈利能力持续向好。复星入主后，公司业绩增长快速，2021 年 和 2022 年 Q3 公司营收分别为 49.7/46.2 亿元，同比增长 83.8%/28%;净利润分别为 12.7/12.1 亿元，同比增长 109.3%/22.4%。2021 年和 2022 年 H1 省内收入 11.8/7.6 亿元，同比增长 127.6%/31.4%，占总营收比例分别为 25.8%/26.9%。2021 年和 2022 年 H1 省外收入 30/18.7 亿元，同比增长 80.8%/29.8%，占总营收比例分别为 65.4%/66.1%。公司盈利能力也持续向好，毛利率从 2020 年的 75.84%上升到了 2022 年 Q3 的 78.34%；净利率从 2020 年的 22.46%上升到了 2022 年 Q3 的 26.26%；期间费 用率从 2020 年 33.45%下降到了 2022 年 Q3 的 29.44%。销售费用率从 2020 年 19.86% 下降到了 2022 年 Q3 的 17.81%，相比可比公司相对较低，主要是因为复星入主后， 公司积极转变营销思维实行新的营销策略，优化与经销商关系的同时也带来了销售 费用率的下降。管理费用率从 2020 年 13.33%下降到了 2022 年 Q3 的 12.23%，但在 可比公司处于较高的水平，还有改善的空间。
1.2 产品矩阵完整，双品牌发展思路明晰
公司产品矩阵完整，构建了以“舍得”、“沱牌”为两大核心品牌，“天子呼”、“吞之乎”、“尚书坊”、“陶醉”为培育性品牌的品牌矩阵。各系列产品主要以基酒 酒龄为产品划分，不同产品价格带对应的基酒酒龄不同，酒龄越高，价格越贵。其 中，“天子呼”、“吞之乎”、“尚书坊”系列定位高端价位带，提升公司形象；“舍得” 系列定位次高端价位带，是公司主要营收来源；“陶醉”系列定位中端价位带，针对 中等时尚休闲商务用酒市场；沱牌系列定位中低端价位带，源于 1989 年公司获奖的 中国名酒，具有较高影响力和性价比。 吞之呼、天子呼、尚书坊系列定位高端价位带。吞之呼和天子呼是公司着力打 造的高端白酒品牌，香型主要有陈香型和酱香型。吞之乎采用酿藏 20 年以上的基酒， 天子呼 64.5 度 20 年原度老酒酒体源自中国食品文化遗产百年老窖池。尚书坊为 2022 年公司新发布的高端酱香型白酒品牌，具有大曲酱香型白酒典型风格。陈香型 和酱香型高端白酒的推出有助于舍得在高端品类实现差异化，进一步推动了舍得老 酒的品牌升级。
舍得系列定位次高端价格带，为浓香型，主要包括品味舍得、智慧舍得、舍之 道。品味舍得是舍得系列最重要的核心大单品，卡位 400-600 元。品味舍得的原酒 需坛储 6 年以上，并以 15 年以上稀有陈酒调味而成，从创牌至今累计销售数千万 瓶。智慧舍得是舍得系列的核心战略单品，卡位 600-800 元价格带。智慧舍得的原 酒需坛储 8 年以上，并以 15 年以上稀有陈酒调味而成。品味舍得和智慧舍得这两 大核心单品加上各自升级版品味舍得（藏品）、智慧舍得（藏品）以及主打团购渠道 的水晶舍得覆盖了 400-1000 元价格带。另外，舍之道（地道）和舍之道（天道）占 据次高端入门的 200-400 元价格带，主攻大众宴席市场。据世界品牌实验室发布的 2022 年《中国 500 最具价值品牌》，“舍得”品牌价值为 753 亿。 沱牌系列定位中低端价位带，为浓香型，主要有沱牌曲酒以及沱牌特级 T68、 沱牌六粮等高线光瓶酒。沱牌曲酒系列覆盖 200-400 元价位带：沱牌曲酒（93 复刻 版）还原 1989 年被评为国家名酒时的酿造工艺、酒体品质及酒瓶包装；八零年代沱 牌曲酒和九零年代沱牌曲酒分别复刻上世纪 80 年代和 90 年代沱牌曲酒包装，原酒 坛储分别超过 6 年和 5 年以上；根据公司官网，沱牌曲酒系列累计销售已超过 50 亿 瓶，有着广泛的群众基础。沱牌特级 T68 和沱牌六粮粮卡位 50-100 元价格带，切 入光瓶酒赛道。据世界品牌实验室发布的 2022 年《中国 500 最具价值品牌》，“沱牌” 品牌价值为 599 亿元。
中高档酒占比超 80%，低档酒增长迅速。2021 年复星入主后，公司酒类收入增 长迅速，其中以舍得系列和沱牌天曲为主的中高档酒 2021 年收入 38.7 亿元，同比 增长 81.9%；以沱牌大曲系列为主的低档酒 2021 年收入 7.03 亿元，同比增长 218.7%。 低档酒增长迅速，主要是因为公司推进沱牌复兴，并开放沱牌定制业务，低档酒在 酒类收入的占比从 2020 年的 9.4%提升到了 2022H1 的 14.7%。
2.1 量增转为价增，消费升级是主要驱动力量
消费升级推动白酒行业新一轮行情。经过 2013-2015 年的调整，2016 年以来白 酒行业迎来新一轮的行情。不同于上一轮 2002-2012 年由投资为主驱动的行情，本 轮行情的主要驱动力是国民经济发展带来的消费升级。居民人均可支配收入和高净 值人群的稳步增加，强有力地推动了白酒的消费升级，在这种趋势下，以往“多喝 酒”的趋势转变为“喝好酒”，高端、次高端白酒的需求逐步增加，未来还有较大的 空间。即便是疫情反复扰动，白酒行业消费升级和价格提升的逻辑不会改变。
2016 年以来的行情是“量缩价升”的结构性行情。2016 年，我国规模以上白酒 企业的产量达到了最高点 1358 万千升，2021 年下降到了 716 万千升。但是销售收入 和利润总额均实现了增长，彰显了量减价增的逻辑。
消费升级带来品牌集中。中国规模以上白酒企业数量正在逐年减少，由 2017 年 的 1593 家减少到了 2021 年的 956 家。伴随着消费升级，消费者品牌意识加强，更 加青睐有品牌和品质保证的产品，同时优质品牌企业的管理能力和营销能力大幅提 升，白酒行业走向品牌集中，走向规模化发展是必然的趋势，大酒企、超级大酒企 正在成为行业新风景。《中国酒业“十四五”发展规划指导意见》明确提出，酒类产 业在市场建设上，将实施“酒类大商 1510 培育计划”，培育千亿级酒类大商至少 1 家，百亿级 5 家，50 亿级大商 10 家。
2.2 名优酒企优质产能不断扩大，高端+次高端持续扩容
虽然整个白酒行业呈现了量缩的态势，但是名优酒企的总体产能在不断扩大。 上市高端酒企和次高端酒企中，多数酒企产能在不断扩大，以茅台和山西汾酒产能 扩张最为明显。虽然泸州老窖的产量持续下降，但主要是因为其优化产品结构，减 少低档产品。
高端酒增势有望持续。2016 年起高端白端白酒率先量价齐升，引领行业增长。 2015-2020 年期间中国高端白酒市场规模 CAGR 达到 18.7%，2020 年市场规模达到了 1179 亿元，约占整个白酒市场的 20%。根据欧睿估算，2021-2026 年高端白酒市场规 模会持续扩大，CAGR 为 15.4%，在 2026 年规模达到 2846 亿元。高端酒市场集中度 较高，高端酒市场集中度较高，根据观研天下显示，2021 年，高端酒市场中，茅台、 五粮液、泸州老窖分别占比 43%、37%、15%，CR3 为 95%。
主流价格带提升至次高端，次高端持续扩容，竞争加剧。2016 年起，伴随着居 民的财富积累和消费升级，白酒主流价格带上移，逐步提升至次高端白酒价格带， 根据 IPSOS 数据，2020 年全国购买单品白酒均价为 289 元，一线城市白酒平均单价 达到 443 元。另外，高端名酒不断提价，为次高端白酒打开了价格的上升空间，次 高端的价格区间扩大到了 300-800 元。同时次高端品牌近些年注重营销和渠道，品牌力不断上升。全国性次高端酒企中高档酒类的销售收入不断提高，享受到了价位 带扩容的红利。根据里斯咨询，2020 年次高端行业规模达到了 600 亿元，预测 2025 年会达到 1380 亿元，5 年 CAGR 为 18%，扩容速度快于高端白酒。次高端白酒行业竞 争格局较为分散：茅五泸通过系列酒来带动品牌次高端系列发展；地产酒不满足于 仅在省内占据龙头地位，逐步向周边省份扩容；全国化次高端白酒品牌则通过全国 化渠道扩张来提高竞争力；各方面导致次高端行业竞争加剧，次高端白酒集中度较 低，2021 年 CR3 为 42%，远没有达到竞争格局固化的局面，随着行业的扩容，各大 酒企均有机会分得市场。
2.3 老酒开启白酒行业发展新风口
老酒热兴起，老酒标准逐步规范化。酱香型白酒由于特殊的酿造工艺和较长的 存储周期，存放时间越久品质提升越明显。茅台推出了陈年茅台酒超高端产品线， 同时推动茅台酒按年份定价，年份越长价格越高，带来了老酒热。“酒越陈越香，越 陈越值钱”等观念逐渐形成和传播，老酒价值随储存时间而增长被广泛接受。2019 年中国酒业协会正式颁布《陈年白酒收藏评价指标体系》和“白酒年份酒”团体标 准，对“陈年白酒”（瓶储多年的白酒）和“年份酒”（坛储多年的白酒）做了明确的要求，让大众消费者逐渐对老酒有了更准确的认知 ：老酒一方面要求真实的“时 间陈酿”，一方面对酒品质要求严苛，才能达到“酒是陈的香”与“品质之上是老 酒”。《中国酒业“十四五”产业发展指导意见》指出，要做好陈年白酒市场开发， 建立更加科学规范的老酒鉴定标准和流程，挖掘陈年酒品质价值、文化价值、艺术 价值、品鉴价值、收藏价值等。
老酒市场迅速扩大，成为酒类发展新趋势。近年来，以茅台、舍得酒业、五粮 液、泸州老窖等名优酒企为主的老酒产品，因为其高品质和稀缺性，吸引越来越多 高净值人群的关注，需求量逐年扩大，老酒逐渐从私人爱好发展成为白酒行业的重 要的细分市场，品味老酒、收藏陈年名酒已经成为酒类消费新趋势。2022 年，据 《茅台老酒市场研究报告摘要》显示，陈年老酒市场成为中国最大的民间收藏市场 之一。据中国酒业协会的数据，老酒消费人数也从 2013 年的不足 300 万，快速发展 到 2018 年的 1068 万，年复合增速达到 31%；从 2013 年到 2021 年的，老酒市场的销 售额快速扩大 10 倍左右。
根据《2020 年中国老酒白皮书》，86%的高净值饮酒人群认为白酒基酒坛储 5 年 以上方可称之为老酒（年份酒），其中有 14% 受访者认为应在 10 年以上，平均基酒坛储年份要求为 5.9 年。另外高净值饮酒人群判断白酒产品是否为老酒（年份酒） 的前三大依据分别是 ：包装上标识主体基酒年份（21%）、酒厂历史悠久（13%）和 包装上标识国家酒业协会等官方认证的老酒/年份酒注册商标（11%）。他们更信赖产 自名优酒厂的年份酒品质和年份的真实性，主要因为名优酒企其品牌知名度高、品 牌基因强，具备较高的综合生产能力，相比一般的酒企，在生产年份酒的资质条件 上更具优势。
2.4 高线光瓶酒成为光瓶酒市场主流
受消费升级驱动，10-20 元光瓶酒市场萎缩，光瓶酒的主流价位带逐年攀升， 30-60 元高线光瓶酒成为主流价位带。2013 年，老村长成为第一代光瓶酒龙头，价 格 10 元左右。2019 年，牛栏山成为第二代光瓶酒龙头，价格大约在 15-20 元。2021 年，玻汾成为第三代光瓶酒龙头，价格在 45-50 元。2022 年，玻汾的终端零售价已 经提升到 50 元以上。2022 年白酒新国标正式实施，对于添加了食品添加剂的“白 酒”归类为“具有白酒风格的配制酒”。因此，老村长、牛栏山二锅头等传统低档勾 兑酒不再属于白酒，光瓶酒的入门价格被拉高。名优酒企的高端光瓶酒具有相对较 高的品牌力和较好的品质，而且可以替代 100 元以下盒装酒，是大众白酒市场发展 的主要潮流。据中国酒业协会的数据显示，光瓶酒的市场规模自 2013 年的 352 亿元 增长至 2021 年的 988 亿元，复合增速高达 13.8%，2022 至 2024 市场预计保持 16%的 年增长速度，2024 年市场容量将超过 1500 亿元。
3.1 品牌战略：打造差异化老酒优势
2019 年，公司全面实施老酒策略。舍得方面，提出“舍得酒，每一瓶都是老酒” 的品牌口号。公司 2020 年对核心单品品味舍得进行换代升级，从三代的坛储 5 年 升级为四代的坛储 6 年。同年，外包装标识“坛储年份 + 出厂时间”双年份，推 出“动态酒龄”，实现酒龄的可视化、动态化、透明化。消费者可以扫码查看每瓶酒 的动态酒龄，即产品的基酒酒龄+瓶储后累计时间的动态化显示。2021 年开始推广 藏品老酒，将品味舍得、智慧舍得的坛储 6 年、8 年升级到品味舍得（藏品）、智慧 舍得（藏品）的 8 年、10 年。沱牌方面，提出“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”的品牌 口号，推出九零年代·沱牌曲酒和八零年代·沱牌曲酒，唤起消费者对沱牌记忆和 “老名酒的品质认知”。
充足的优质老酒储备。公司从 1976 年开始将每批次最优质的基酒预留一定比例储藏，尤其是在上世纪 90 年代公司酿酒规模就已经进入行业前三甲，大量的优质 陈年基酒自那时沉淀下来，至今公司优质老酒达到 12 万吨，优质老酒的储备为公 司打造老酒品牌，实现中高端白酒销量快速增长奠定了基础。为确保老酒战略的长 期可持续，公司将持续通过恢复休眠窖池、加大库容建设等方式增加原酒酿造及贮 藏。2021 年公司设计产能为 6 万千升，实际产能 4.3 万千升，还有一定的释放空间。 2022 年公司计划投资 70 亿元，5 年项目建成后预计将新增年产原酒约 6 万吨，新 增原酒储能约 34.25 万吨，年新增制曲产能约 5 万吨。公司独特的“六老”（老窖 池、老曲艺、老酿艺、老酒糟、老匠人、老基酒）酿造工艺，可以保证公司生产高 品质的老酒。
聚焦“老酒+文化”，持续加强品牌建设。舍得酒业不断开展各种老酒活动，将 老酒战略与艺术、游戏、影视剧、音乐结合，成功在多地深入推广。通过举办舍得 智慧人物、舍得老酒论坛、舍得老酒盛宴、沱牌曲酒故事荟、老酒寻根之旅、《大国 芬芳》等活动，还与阿里拍卖、歌德盈香、酒仙网等大平台达成战略合作，不断深 耕老酒市场，再通过央视、各大网络平台、高铁、户外、头条、抖音等多渠道多维 度的传播方式，在消费者心中留下舍得老酒的印记。另外，公司还推出了环球艺术 家舍得之旅、开发游戏道具酒、举办舍得玩酒节等活动，积极培育年轻消费者，满 足年轻圈层的需求，实现圈层突破。
3.2 渠道战略：维护经销商利益，多渠道积极布局
公司实施老酒“3+6+4”营销策略，6 大原则保护经销商利益，协助经销商进行 市场开发和渠道维护，提高经销商客户回报率；4 大渠道模式整合经销商资源，灵 活调动经销商积极性，实现“品牌提质、产品提价、销售增量”3 大目标。
“1+1”模式，对经销商和终端进行精细化管理。2017 年以来，舍得采用“厂家为主，商家为辅”的“1+1”模式推进渠道扁平化、精细化管理，下沉到县区经销 商。企业与经销商人员按照 1：1 比重配置，共同合作开发市场，企业深度参与经销 商运营，这个比例在白酒行业内比较高。高人员配比使得企业能够针对弱势市场制 定更加细化的市场规划，强化对经销商行为的指引，提升市场的开发效率。在这种 模式下，舍得在新招商方面吸引了一批资源型的经销商。资源型经销商虽然缺乏渠 道运作经验，但是拥有优质的客户资源，产品导入效率高，在舍得帮助下可以尽快 将渠道运作起来，成为舍得成长的重要推动力。高人员配比仍是舍得未来的渠道战 略。
积极布局要客、新零售渠道及电商渠道。针对大型企业为主的要客渠道，公司 成立了要客专职团队，走进数百家大型企业，传播舍得文化，收获了企业家们的喜 爱和诸多业务合作；针对新零售渠道，公司与 1919、酒仙网、酒便利、歌德盈香、 曾品堂等新零售渠道以及老酒交易平台建立了长期合作关系。针对电商渠道，公司 成立了互联网营销中心，在诸多电商平台进行布局，建立了自营为主的电商模式。 通过完善组织、增加专业人才、增加数据引流、增加个性化产品等模式，并且应用 最新的流媒体电商模式等，获得了高速的业绩成长，公司电商营收从 2017 年的 0.1 亿元增长到了 2021 年的 4 亿元，四年的 CAGR 为 147%，占酒类营收的比例也从 2017 年的 0.7%增长到了 8.8%。22 年 H1 受疫情反复的影响，家庭聚会等消费场景受限， 导致电商销售占比下降到了 6.9%，但销售收入仍然实现了同比 8.0%的增长。全渠道 协同互动、相互赋能，助力公司进一步成长。
3.3 三年目标：百亿营收
2022 年 11 月，舍得限制性股票激励计划正式落地。本次激励计划设定业绩目 标，2022-2024 年营业收入目标不低于 59.4 亿元、74.1 亿元、100.2 亿元，同比增 长 19.5%、24.7%、35.2%；归母净利润目标为不低于 14.0 亿元、15.7 亿元、20.5 亿 元，同比增长 12.4%、12.1%、30.6%。目前公司品牌势能向上，舍得系列批价稳定 后价格有望继续提升，同时在全国化逐步深入的情况下，核心品牌舍得系列有望持续放量，沱牌酒面向大众市场有望凭借名酒品牌和品质优势快速增长，公司百亿营 收可期。
价：吨价提升有势能。营收占比超过 80%的中高档酒的吨价从 2017 年的 19.36 万元/千升提升到了 2021 年的 33.52 万元/千升，四年 CAGR 为 14.7%。中高档酒主要 以舍得系列为主，公司对舍得系列的持续控价使得批价及终端成交价持续上行导致 吨价提升。2022 年品味舍得和智慧舍得的批价相对保持稳定，未来中高档酒的吨价 的提升主要来自于（1）公司的持续控价；（2）产品结构升级：大单品品味舍得的品 质升级进一步提高价格；（3）老酒战略的进一步深化：智慧舍得和老酒产品放量带 来结构性的吨价升级。预计 2022-2024 年中高档酒的吨价增速分别为 2%/5%/5%。占 比相对较小的低档酒 2019 年-2021 年吨价分别为 2.51、2.55、2.55 万元/千升，吨 价基本保持稳定，低档酒以沱牌大曲为主，作为口粮酒主打性价比，预计 2022- 2024 年吨价继续保持稳定。
量：渠道扩张有望持续推动量增。舍得酒业确立了“聚焦川冀鲁豫，提升东北 西北，突破华东华南”的市场战略，加快品牌的全国化布局，按照品牌聚焦、市场 聚焦、渠道聚焦的原则，将全国市场划分为“重点市场、发展市场、潜力市场”三 类，聚焦资源打造一批重点市场。2022 年 H1 公司经销商数量达到了 2456 个。2021 年中高档酒的销量为 11558 千升，同比增长 65%，2018-2021 年销量复合增速为 13%； 2021 年低档酒的销量为 27577 千升，同比增长 218%，2018-2021 年销量复合增速为 89%。目前，公司四川省内以成都、遂宁及周边地区为核心市场，省外市场中，山东、 东北、河南、京津冀等北方市场布局较为成熟，品牌认可度较高，公司产品有望进 一步渗透；环太湖区域消费能力强，潜在空间大；华南、西北等地区持续开拓中， 有望为公司贡献新的增长点。
省内市场：四川白酒拥有众多优秀品牌，五粮液、泸州老窖、郎酒等全国化名 酒均发源于此，目前已经形成“6+10”品牌矩阵，即“六朵金花”和“十朵小金花”， 其中除了郎酒和仙潭酒业主打酱香型白酒之外，其余“金花”均主打浓香型白酒。 根据四川省酒类流通协会调研数据，2020 年四川本地酒约占整体市场的 30%。虽然 四川省内白酒市场竞争激烈，但是四川是公司传统优势市场，也是公司品牌影响力 和市场基础最好的市场。经销商也从 2018 年的 295 家增长到了 2021 年的 467 家， 三年的 CAGR 为 17%。公司在省内的收入主要来自成都和遂宁周边地区，未来公司在 省内的发展重心继续放在成都和遂宁周边地区。 重庆市场： 2022 年公司提出要聚焦资源打造重点城市，启动重庆会战，将区域 内乃至全国的销售精英集聚，通过“团队会战”+“会议营销”的“双会战役”进攻 重庆市场，成功打造重庆样板市场后再进攻下一城。这一方式可复制性强，扩张速 度快，今后可以在其它省外市场复制。公司正在将将川渝地区打造成为公司的核心 基地市场，从而推动西南市场的稳固和持续提升。
东北市场：东北是舍得最早布局的省外市场，经过二十多年的深耕，目前已成 为舍得重要市场之一。舍得在东北市场的 400-600 元价位段浓香型白酒中占有率很 高。东北市场酒文化浓厚，但未产生区域性优势品牌，而且舍得较早布局东北市场，品牌知名度较高，经销商合作稳定，在东北地区的优势有望继续保持并扩大。 山东市场：相较于东北市场布局较晚，但也是舍得重要市场之一。山东市场以 舍得和沱牌为主。山东市场酒文化也比较浓厚，市场体量大，地产酒式微，省外白 酒进入难度较低，目前舍得在山东的认可度不断提升，未来舍得与大商加深合作， 收入有望继续增长。
河南市场：2021 年舍得在河南市场的规模相较于东北和山东市场较少。2021 年 河南市场酱香型白酒约占 50%，浓香型占比约 39%。浓香型白酒市场中，舍得主要和 剑南春竞争，剑南春主攻宴席，舍得消费场景主要以商务宴请为主，一定程度上存 在错位竞争。 京津冀市场：2021 年舍得在京津冀市场的规模相较于河南市场较少。河北省白 酒市场包容性大，外省品牌占据 80%左右的市场次高端市场规模相对分散。河北省 主流消费香型依然以浓香型为主。河北省光瓶酒氛围浓厚，光瓶酒市场规模达到 50 亿左右。
环太湖市场：环太湖市场主要指浙江省的杭州、嘉兴、湖州以及江苏省的苏州、 无锡、常州几个地区，这些城市经济发达，有较强的消费力，比较认可川酒。目前 苏州、无锡、常州所在苏南主流白酒价格带为 300-500 元区间，正是公司主力单品 品味舍得所处的价位。环太湖战略提出后，公司专门成立了大区，因为基数较低的 原因，环太湖区域增速较快。环太湖市场所在的华东市场也是复星集团的大本营， 复星集团赋能舍得的渠道和品牌优势有利于公司的进一步渗透。 全国空白市场有望开拓。公司高度重视次高端容量较大的华南市场，以广东省 为首的华南地区经济发展水平高，酒类消费市场庞大，包容性高，外地品牌较容易 进入广东市场。西北地区白酒消费以地产酒和光瓶酒为主，主流价格带在百元以下， 西北地区为沱牌的老市场，伴随沱牌的回归和新产品推广，有望重拾市场份额。
在渠道扩张和老酒战略的加持下，以舍得系列为主的中高档酒有望持续增长， 大单品品味舍得销量有望延续高增，消费者的老酒认知逐步被强化，进而带动智慧 舍得和藏品舍得的增长，预计 22-24 年中高档酒销量增速分别为 25%/25%/25%；在 渠道扩张和光瓶酒市场的快速发展下，预计 22-24 年低档酒销量增速分别为 30%/30%/30%。
中高档酒：考虑到在老酒的战略下，消费者对老酒的认知逐渐强化，同时公司 持续控价，并对产品进行结构升级，再在全国化布局逐渐深入下，有望实现量价齐 升，预计 2022-24 年吨价增速分别为 2%/5%/5%，量的增速为 25%/25%/25%，营收增 速分别为 28%/31%/31%，毛利率分别为 87.1%/87.5%/87.7%。
低档酒：考虑到沱牌有着较大的知名度，沱牌高线光瓶酒凭借高性价比和广泛 的群众基础，在光瓶酒市场的增长下，有望实现快速放量。预计 2022-24 年低档酒 吨价增速分别为 0%/0%/0%，销量增速分别为 30%/30%/30%，营收增速分别为 30%/30%/30%，毛利率分别为 49%/49%/49%。
销售费用：复星入主后，2021 和 2022 年 Q3，公司销售费率分别为 17.6%/17.8%， 公司的销售费用主要来源于广告宣传推广费和销售人员薪酬。目前公司仍处于市场 拓展期，业绩高增长依赖于销售费用的持续投入。预测 2022-2024 年，公司销售费 率会在 17.5%-18%。
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