复盘2022，盈利能力修复持续 体现在公司业绩上
1）整体看，尽管22H1消费需求 波动明显，油价传导成本承压， 但上市快递企业的盈利仍呈现较 强的修复趋势。 2）边际看，21年下半年起各家 快递公司盈利能力持续逐季修复 ；中通22Q1、22Q2分别实现同 比64.1%、38.2%的增长，韵达 22Q1同比增长122.4%，圆通翻 倍增长，申通实现扭亏。 直营制 顺丰在健康经营的策略下，盈利 能力逐步向好。
需求承压，期待修复
1）整体看，上游消费承压，网购表现较优。2022年1-9月社零总额32.0万亿元（同比+0.7%），实物商品网上零售额 8.2万亿元（同比+25.7%），实物商品网购渗透率25.6%，较上期提升2.0pp，22年宏观经济承压，消费需求持续波动 ，受疫情影响，线上消费表现较优。 2）边际看，网购需求较稳定。 2022年9月国内社零总额3.8万亿元，同比增长2.5%，增速环比2022年8月下降（- 2.9pp）。实物商品网上零售额为10.0万亿元，较2021年同期增长14.5%。实物商品网购渗透率当月值为26.4%，网购 渗透率较2021年9月上升2.8pp 。 3）受上游需求影响快递业务量增速放缓：整体看，2022年1-9月实现快递件量800.1亿件，同比增长4.2%；边际看， 2022年9月，实现快递件量97.1亿件，同比增长2.8%。
供给端拐点已至，资本开支明显降速
1）上市快递公司资本开支在21Q4达到 高峰，2022年起均大幅降速；2）2022年，顺丰连续三个季度资本开支 同比下降，22Q1-Q3增速分别为：- 11.1%、-49.0%、-14.8%； 3）韵达、圆通资本开支自22Q2开始持 续下降，中通从22Q1起保持下降趋势。
头部集中度先提升后稳定，中通市占率提升
1）CR8先提升后稳定：年初受极兔百世合并 影响，CR8于2月大幅提升至85.3%，7月起， CR8维持在84.8%。 2）中通市占率稳步提升，韵达圆通互相追赶 。22Q2中通、韵达、圆通市占率分别为23% 、15.7%、16.2%；申通及顺丰则保持稳定， 市占率分别为11.0%、9.9%。
快递需求增速明显放缓，龙头公司月度增速分化
2022H1行业实现快递件量512.2亿件，同比+3.7%。中通、圆通、申通22H1的增速均超过行业，分别为：11.5% 、9.1%、17.6%；受疫情影响，韵达、顺丰增速低于行业增速，22H1韵达同比增长3.4%、顺丰同比下降0.4%。
行业价格稳步上升
1）2022年至今，加盟 制快递公司月度ASP同 比均实现正增长； 2）受局部疫情影响， 环比增速存在波动； 3）整体看，价格维持 稳步上升趋势。
油运：油轮运价复盘
俄乌冲突发生以来，原油和成品油运价波动加剧，从节奏上来讲，成品油运输航线的最先受到冲击，带动中小成品油运价的持续上涨；而原油运 输航线在冲突早期，首先对欧洲区域的苏伊士和阿芙拉船型形成直接的短期冲击，但由于当时中国的需求疲弱，长途航线VLCC市场运价仍处于低 位，导致了大小船盈利倒挂的现象，但是中小船型的经济效益也限制了其运价的高度。 随着中国疫情逐步得到控制、进口量增加，VLCC运价逐步反弹，同时叠加美国大量释放战略储备和出口原油，拉动了VLCC装货量的集中释出。 其中美湾出口到远东的部分，运距远耗时长，市场整体闲置运力减少，逆转了货主和船东的相对议价能力。
油运：供给端压力缓解，在手订单历史低位
油轮市场在手订单占比下滑至历史低位，新船交付高峰结束，新签订单数骤降 。 全球油轮市场在手订单占比下滑至4.5%，其中VLCC船型占比跌至4%，均为历史新低。 新船交付高峰已过，2022年1-9月交付32艘新船，全年预计交付45艘，较 2019 年交付高峰减少 23 艘，新补充 1367 万载重吨的运力 。 新船订单大幅下滑，2022年1-9月仅2艘VLCC新船订单，根据目前在手VLCC订单统计，2023/2025/2026年将分别交付21/1/1艘VLCC 船。
油运：新船供给紧张，补充运力不足
造船产能紧张，新船成本攀升，船东造船意愿低迷，新增运力有限。造船产能紧张，新造油轮价格三季度以来整体上涨。一方面，尽管钢板价格已从高峰水平回调，但船厂方面受到持续的通胀压力，目前 克拉克森新油轮价格指数为190.99点，同比上涨4.2%；VLCC最新造价为1.2亿美元/艘，同比上涨11.1%，处于2009年以来的高位水平； 另一方面，船台紧张，中国造船产能监测指数维持高位，2022年上半年受国内疫情反复影响有所下滑，但始终高于700点荣枯线；近3年 内船厂方面可用船位供应不足，根据克拉克森统计，当前全球船厂手持订单覆盖率达3.5年，以高附加值的LNG、集装箱船订单为主，油 轮供应的缓慢增长可能至少持续至2025年。
燃料技术的不确定性以及全球加息导致的融资成本上升等因素，导致油轮船东造新船的意愿较低。目前大多数油轮订单仍然是由燃油和 其他化石燃料驱动的船舶，而油轮行业运输安全性要求高，监管尤其严格，环保政策频出，许多船东更愿意延长老船的使用寿命而非投资 新船，以降低成本和风险。美联储于3月起实施加息政策，以抑制通货膨胀，目前美国基准利率已由年初的0.08%提升至3.83%，船舶融 资成本的显著上涨导致船东造船意愿进一步下滑。
油运：高油价维持下，原油产量处于回升通道
中东美国正常复产，尚未恢复至疫情前水平。 美国原油产量、出口量不断增长。美国、OPEC原油产量呈不断增长之势，截至2022年7月，日均原油产量分别为1180、2896万桶，同 比增长4%、8.9%,主要系受高油价刺激持续增产影响；但较疫情前2019年同期分别下滑-0.8%、-2.2%，OPEC 产量恢复速度始终低于 计划目标，仍未恢复至疫情前生产水平。
地缘政治扰动，油价高位震荡。受俄乌冲突影响，欧洲被迫摆脱对俄罗斯能源的依赖，石油价格保持在历史高位。2022年1-10月， WTI原油均价97.2美元/桶，较2021年同期上涨30.7美元/桶；布伦特国际原油均价102.6美元/桶，较2021年同期上涨33.6美元/桶。 WTI与布伦特价差保持震荡趋势，由于在此期间国际原油价格整体大幅上涨，且波动幅度较大，这使得两油价差波动明显，很大程度上 刺激了跨市场的原油套利活动。
俄乌冲突长期化，贸易格局重塑
俄罗斯是全球能源供应的重要来源，也是世界第三大原油出口国，2020年俄罗斯每天出口近500万桶原油，大部分出口到欧洲国家 (48%)，特别是荷兰、德国和波兰；亚洲和大洋洲占俄罗斯原油出口总量的42%，中国则是俄罗斯原油的最大进口国，占比为31% 。
制裁即将生效，运距拉长确定性提升。俄乌冲突下多国对俄采取制裁措施，欧盟对俄油的大部分禁令将于今年12月生效，从12月5日起 ，禁运将适用于进口自俄罗斯的海运原油和大多数管道原油，欧盟还将于明年2月5日禁止俄罗斯成品油进口。
俄罗斯石油供应转向东亚、中东等地区，支撑中小型船舶运距拉升及运费上行。欧盟对俄罗斯的原油进口禁令生效后，俄罗斯原油出口 预计会进一步下滑，同时被迫继续向中国、印度等地转移以降低制裁影响，截止2022年6月，俄罗斯已经成了印度第二大原油供应国， 印度和中国现在占俄罗斯海运原油出口总量的一半以上。由于短期内管道及陆上运输能力无法快速调整，且俄罗斯受到港口基础设施能 力限制，仍需苏伊士型、阿芙拉型等中小型油轮进行较长航线运输。
油运：原油海运需求测算
综合以上对原油主要生产国增产、原油出口量持续提高以及运距拉长的判断，我们对未来三年全球原油海运需求进行测算，测算假设如下：
假设2022-2024年OPEC日均产量为 2860/2899/3050万桶/天的水平，并假设其原油出口比例回升至疫情前水平，2022-2024年分别为 71%/71.2%/71.6%; • 假设2022-2024年美国页岩油生产商持续提高产量，原油产量符合 EIA 预测值，分别为 1175万桶/天(同比+5.0%)、 1260万桶/天(同比 +7.2%)和1310万桶/天(同比+4.0%) ，并假设其2022-2024年原油海运出口比例提升，分别为29.8%/34.1%/36.6%；
假设2022-2024年俄罗斯受欧盟禁令影响，原油产量持续下滑，原油海运至远东地区的需求持续提升，原油产量分别为930万桶/天(同比不变 、 840万桶/天(同比-9.8%)和880万桶/天(同比+4.8%) ，并假设其2022-2024年原油海运出口比例提升，分别为54.7%/56%/56.4%；
假设2022年起全球经济逐步复苏，2023年全球加息潮下原油需求复苏受限，2024年疫情影响消退需求反弹，同时叠加俄罗斯原油管道被禁 的影响，2022-2024年全球原油海运量分别增长4.5%、4.0%、2.0%；
俄罗斯禁令施行后，欧盟国家转向美国、非洲、中东等国家进口原油，而俄罗斯则转向出口亚洲国家，原油运距显著提升，加之炼厂东移趋 势延续，假设2022-2024年全球原油海运平均运距分别为4995/5179/5257海里，同比增长-0.6%/3.7%/1.5%。
综合以上判断，我们测算2022-2024年全球原油海运量分别为1939/1968/2047百万吨， 同比增加 5%/2%/4%；对应原油运输需求量为 96843/101920/107586亿吨海里，同比增加 4.3%/5.3%/5.6%。
油运：盈利弹性测算
根据以上分析，我们预测2022/2023/2024年全球油运海运需求端将增长4.3%/5.2%/5.6%；而原油运力供给最快将在2024年出现负增 长，以VLCC船队为例，我们根据目前的新船交付计划以及环保政策加速老旧船拆解的可能影响，预计全球VLCC船队运力供给端将增长 5.2%/3.6%/-0.7%，因此2022-2024年VLCC行业的运输需求增速将持续大于供给增速，有利于运价弹性的提升；而中远海能、招商轮 船、招商南油等油轮大船东，也将持续受益于行业景气度的加速回升。
假设招商轮船VLCC的单船盈亏平衡点为2.2万美元/天、中远海能为2.5万美元/天。根据悲观、中性、乐观情境下的市场即期运费，可以 估算出招商轮船VLCC船队盈利为4.9/34.1/58.5亿元,中远海能为1.1/28.7/51.7亿元。
同时，我们也对成品油轮运价弹性进行了测算，以主力船型MR为例，中远海能MR的单船盈亏平衡点为1.4万美元/天、招商 南油为1.3万美元/天。根据悲观、中性、乐观情境下的市场即期运费，可以估算出中远海能MR船队盈利为9.4/15.4/28.2亿元 , 招商南油为16.7/31.2/64.9亿元。
航空机场：航空业供给端低速增长
飞机引进计划滞后，运力维持低速增长。 与美国航司在疫情期间机队负增长不同，中国航空业机队仍维持了低速增长； 由于飞机引进计划的滞后性，预计2023-2025飞机引进增速会进一步降低，为行业盈利修复打下基础。
航空机场：短期流量恢复不及预期
航班量/执飞率完全由全国疫情进展所主导。 6月上海疫情缓解航空业流量进入修复期，然而暑运后半段全国散发疫情打断了这一过程。
航空机场：航空业需求中速增长仍可期
需求端：十四五期间仍有5.9%的增长中枢。 中国航空业渗透率的提升及后疫情出行需求的释放，旅客量仍处于中速成长的阶段。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
