1.1、公司深耕社保领域多年
社保领域综合服务龙头企业，建立全生命周期体系 公司于 1999 年成立，2000-2005 年成为规模最大的社保卡供应商之一，2006- 2011 年公司以创新为主要方向，获 60 余项专利/软件/著作权认证。2014 年，公司业 务拓展进入加速阶段，社保卡也成为真正意义上带给群众金融社保便利的工具，因此 公司业务覆盖了 150 个重点城市。2017 年，公司 A 股成功 IPO，2020 年进入第三 代社保卡重点推广的阶段，三代社保卡亦称“一卡通”，至今公司形成涵盖卡片、社 保卡相关设备和卡管系统的社保全产业链布局，以及人社运营以及大数据服务的两条 重要业务线。
公司基于对“社保卡是政府与百姓之间重要的信息和金融通道”的认知，定位于 “社保民生综合运营服务商”，在“搭建政府与民生的桥梁”的愿景指引下，围绕“大 数据”底座、“互联网”工具运营服务体系三大要素，大力推广围绕“社保卡”的发 行服务和围绕“居民”的运营服务这两大核心业务形态，协助政府提升管理、服务的效率与网格化治理的水平。
1.2、公司股权结构稳定且高管经验丰富
截至 22Q3，董事长兼总经理虢晓彬持有德生科技 36.30%的股权，是公司实际 控制人。公司高管经验丰富，具备多年管理经验。虢晓彬任公司董事长兼总经理，2016 年 当选广州市天河区第八届政协委员。高敏，公司副总经理及董事，同时为社保事业部 总经理。陈曲，任公司董事会秘书兼财务总监，曾为广州市天河区第九届政协委员。 副总经理朱会东、凌琳、谷科、高敏等均为公司创业早期加入的元老级人物，高管人 员结构相对比较稳定。
1.3、公司营收利润向好且费用率步入下行通道
公司自2020年以来，营收和规模净利润增速向上，基本面趋势向好。截至22Q3， 公司营收 6.13 亿元，同比增长 50.18%；归母净利润 0.63 亿元，同比增长 65.84%， 营收利润均保持超 50%以上增长。
2020-2022 年，公司期间费用率保持相对稳定，处于 26%-30%之间。其中，研发费率呈现逐年下降的趋势，自 2020 年 12.64%下降至 2022 年前三季度的 9.23%； 销售、管理和财务费率稳中有降。毛利率方面，我们选取了智能卡领域的同业竞争者 （楚天龙、东信和平、天喻信息和恒宝股份）进行对比，公司毛利率明显高于竞争对 手，2022 年前三季度，公司毛利率为 42.62%，竞争对手大多处于 30%左右水平， 主要原因系公司人社运营及大数据业务毛利率较高（约 50%），拉动整体毛利率向上。
1.4、公司最新一期股权激励彰显业绩信心
2022 年 12 月 15 日，公司披露新一期股权激励计划，考核要求较 2019 年度前 次股票期权与 制性股票激励计划 显著提高。2019 年度公司 制性股票和股权激励 解锁标准较低，2019 年营收或者净利润相较 2018 年增加 10%以上，2020 年营收或 净利润相较 2018 年增加 20%以上，2021 年营收或净利润相较 2018 年增加 30%以 上。2022 年股权激励方案全部实现的情况下，2025 年公司营收或净利润相较于 2021 年度需增长 200%及以上，彰显了公司对未来业绩增长的信心。
2022 年度股权激励采取股票期权形式，授予股份 580 万股，同时将本次股权激 励数量的 20%作为预留份额，在日后可以更加 的调整股权激励对象。
2.1、政策推动社保卡普及率接近100%
政策推动一卡通发行 各项政策陆续出台，一卡通社保体系得到大力推广。二十大提出的数字中国建设 未来 3-5 年将成为发展的一条主线。2019 年 12 月，社保卡 20 周年座谈会提及建立 以社会保障卡为载体的一卡通服务管理模式。2021 年 11 月，《“十四五”国家信息化 规划》提出以社会保障卡为载体，推动居民服务“一卡通”在政务服务、社会保障、 城市服务等领域的线上线下应用。《2022 年数字乡村发展工作要点》中，一卡通社保 卡的推广得到进一步强化。
相较于前两代卡，三代卡具备终身性和长期性。类 上，从第一代的普通社保卡 到第二代金融社保卡，再到第三代智慧社保卡，在社保、金融等基础功能上，添加了 一系列日常使用功能，是一张具备“身份证”功能的金融卡片。居民“一卡通”涉及 财政、卫生健康、民政、交通运输、医疗、金融、银联、公积金、政务服务、公安和 教育等功能。技术上，三代卡含有双界面 IC 卡芯片，同时具备接触式和非接触式双 读卡应用和国密算法等性能。功能及性能方面，一代卡信息传递方式仅为接触式，二代卡增加了芯片且拥有金 融功能，三代卡则添加了国密算法和其他所有能涵盖的公共服务。
社保卡持卡人数基本涵盖全国老百姓。我们国家目前基本实现了绝大部分人口的养老保险和医疗保险。截至 2021 年底， 基本养老保险涵盖 10.3 亿人，医疗保险涵盖 14 亿人。社保卡持卡人数从 2010 年的 1.03 亿人增长至 2022 年 9 月 13.65 亿人，社保卡的普及率也从 2014 年的 52.4%提 升至 2022 年 6 月的 96.3%，基本涵盖全国老百姓。由于普及率较高，2020 年每年 净增加持卡人数下降至 3 千万张以下，随着三代卡的换发，预计未来社保卡普及率将 进一步接近 100%。
2.2、三代卡市场容量将持续释放
根据 经产业研究院的数据统计，截至 2021 年，社保卡市场规模为 32 亿元， 预计未来三年将以接近 10%CAGR 增长，预计 2025 年社保卡市场规模达到 45 亿 元。社保卡全产业链，除了社保卡之外，还有卡设备、卡管系统等等软件和硬件，参 与社保 IT 领域主要是以下几家公司：楚天龙、恒宝股份、久远银海和万达信息。
根据我们测算，预计未来社保领域全产业链生命周期规模约为 550 亿元，根据 公司公告，卡片价值约为 10 元，社保卡发行涉及卡设备以及卡管系统等，我们假设 将其折算为卡的服务价值，单卡约为 40 元，计算出单卡价值量为 50 元，根据当前 的发卡节奏，预计未来将会发卡 11 亿张，测算出三代卡社保领域全生命周期市场规 模为 550 亿元。
2.3、公司卡位社保全产业链体系头部服务商
多渠道多场景推进夯实社保卡领域，公司有望保持 30%市占率。经过多年社保领域的耕耘，公司在社保卡全产业链体系中，同战略合作伙伴合作， 其中涉及数字基础底座云计算服务商和电信运营商，主要的战略合作伙伴有 为、腾 讯云、软通智慧、中国联通、中国移动和中国平安等。以下游需求场景推动三代卡发行，在智慧园区、智慧社区、智慧校园、智慧景区 和智慧工地五大服务场景体系下，出行场景包括交通出行、旅游观光、文化体验、就 医结算、政府资金发放、生 缴费等等，更多的民生服务有望通过一卡通进一步拓展。
政府、商业银行和数币共同推动三代卡发行，第二代社保卡商业银行加入，社会保障卡具有金融功能，作为政府与百姓交互的 资金载体。2020 年长三角会议指出以第三代社会保障卡打造居民服务一卡通，实现 在交通旅游文化等领域实现同城效应，为换发第三代社会保障卡提供了很好的契机。 政务服务方面能够实现多功能一张卡聚合，完整实现日常生 需要的功能，给群 众带来更多的方便，未来所有的应用、数据、轨迹汇聚一张卡上后，产生的经济价值、 社会价值需要进一步探索，一方面加强了政府与百姓的沟通和提升了便利性，第二方 面，更加方便政府通过三代卡的个体区别，对老百姓更好地提供政务服务，金融数据 能够给政府决策提供支持。
对于商业银行而言，第三代社保卡是持续地资金流入以及财富管理的重要切入点， 推动商业银行抢占三代社保卡市场份额。商业银行抢占三代卡的份额主要有以下几点： （1）政策基础：政府明确推动。（2）业务基础：社保一卡通在银行属于借记卡，不 受金额 制。（ 3）展业逻辑：从 C 端存款向财富端信用卡消金业务延伸、G 端追溯 上游财政资金专业的存款账户、B 端追溯代发单位企业的存款、延伸对公业务等实施 路径。一次开户，终身受益。（4）资金源头：零售存款的压舱石。（5）业务预期：社 保一卡通是银行看作银行实体卡客户市场重新洗牌的最后一次机会，不是所有的银行 都有资格发行社保卡。
数币是人民银行在全国试点发行的电子化现金，等于法币、实物人民币，定位是 为 M0 的现金。数字货币具备成本低、可以实时到账和可编程性的特点。数字货币有 23 个试点地区，从最早的 4+1 到 10+1 到 23，数币试点有序快速扩大，据中国人民 银行数字货币研究所统计，全国数币个人钱包超过 2 亿个。数字货币困境在于无法像 三代社保卡一样大范围触达所有人群，由于支付习惯问题， 跃度较微信支付宝低。 三代社保卡和硬件包相结合，触达问题解决，覆盖广，可以快速推进全民使用数币进 程。
政策、技术、使用环境让社保卡成为数字货币最佳载体。三代社保卡，发行的地 方标准把数字人民币作为第七个分区写入标准，给与政策支持，让北京市政府包括人 社系统、银行等快速达成共识。技术上卡片功能具备，卡片的芯片容量支持，样卡做 的是账户模式，预估空间 12-16K；合作卡商和芯片商具有强大的技术积累和技术公 关能力。使用环境上，商户都有收银系统，就是数币碰一碰功能开放接口的问题，改 造一次全网通用，成本低，难度小。 数字货币能够帮助三代社保卡提供更多现实场景，提升三代卡的 跃度。同时三 代卡也能服务数币，为数币生态体系注入资金 水，未来更多的资金进入数币，客户 的粘性提升。对数币 C 端的普及是极大的促进，用 C 端客户教育 B 端商户，推动整 体生态向前发展。
截至 22H1，公司 AIOT 及一卡通业务营收 2.83 亿元，同比增长 16.41%，业务 增速较去年 75.3%有所下滑，我们认为随着三代卡换发高峰期的到来，公司未来 AIOT 及一卡通业务增速有望重回高增长轨道。
3.1、凭借社保优势赛道积极布局人社运营
基于社保服务体系拓展数据相关服务 基于公司多年在社保民生服务领域的积累，以及政府对自身服务效能的要求进一 步提高，公司在全国多个区域创新实践了多种城市人力资源与社会保障事业运营服务， 构建了以人力资源运营为主的综合人社运营服务矩阵。包括（1）基于大数据的人力 资源运营服务（2）C 端智能客服（3）社保金融服务。
人力资源大数据服务是公司通过整合多部门、多渠道的海量脱敏信息构建“全量、 精准、动态”的人力资源数据资产，利用人工智能和大数据技术，从多维度为每个人 塑造精细化个人画像，同时为政府建立就业大数据系统，应用常态化分析、反馈、预 警机制，提供可 、可视化的就业服务成果，实现劳动力数据的动态管理，为 政府在就业方面的决策提供依据。 同时依 人力资源大数据平台，公司能为人力资源公司赋能，提供准确有效的就 业人员需求并促成就业，提升城市就业水平。公司人力资源与就业大数据服务已落地全国 16 个 、 150 多个市区县，目前已 承接贵州 毕节市劳动力信息数据采 及分析服务项目，并参与“贵州毕节人力资源 服务产业园”的运营服务，协助 20+家培训学校及人力资源机构入驻。
公司智能客服产品是以渠道分流和知识内容运营为核心，以在线客服和微信小程 序为载体结合打造智慧 12333，形成市民咨询到办理业务的完整经办闭环，分流人社 客服和经办人员接待压力。产品涵盖资讯类的在线客服以及办理业务类的小程序，在 线客服将最新的算法图谱技术与社保行业知识库融合，整合规范各业务部门的碎片化 知识，通过庞大的 AI 语料库训练机器人，以视频解读、测算小工具等创新形式展示 答案。智能客服自 2020 年 10 月发布以来截止至 2021 年 8 月已经上线了 34 个地市， 服务人数 230w+人次，调用知识库次数为 572w+次，解决率高达 99.13%，在处理市 民的咨询问题上，机器人单独接待占比达 99.5%，纯人工接待仅占 0.5%。上线地市 及银行 15 家，解决方案清晰明了。
公司作为中国银联在金融社保业务的战略合作伙伴，凭借社保卡应用和大数据服 务的优势，积极探索与商业银行等金融机构合作开展基于具体应用场景的金融服务。 为中国银联打造社保金融服务平台，以社保卡消费场景、医保结算服务、信用就医等 为基础，为人社部门提供金融级别安全、可靠、标准的线下、线上一体化社保银行金 融应用服务解决方案。2020-2022H1 人社运营及大数据服务收入分别为 0.51 亿元、0.66 亿元和 0.88 亿元，公司人社运营及大数据服务占营收比重不断提升，自 2020 年 9.06%提升至 22H1 的 22.47%，当前该业务增长速度较快，未来营收占比有望进一步提升。
3.2、公司深度挖掘社保领域数据价值
国家就业补贴资金充裕，2008 年就业补贴资金为 414.55 亿元，2021 年达到 957.21 亿元，过去 13 年 CAGR 达 6.6%。国家就业补贴覆盖领域包括职业培训补 贴、社会保险补贴、就业见习补贴、高技能人才培养补助等。同时，国家“十四五” 时期主要目标指出了要将城镇调查失业率控制在 5.5%以内，城镇登记失业率控制在 5％以内。公司各方面业务贴合政府，有望深度挖掘数据价值，助力就业市场。
公司借助政府的资源，在协助政府同时，积极挖掘数据价值，助力政府行动。公 司作为政府人社部门的长期供应商，合作程度较深，有望深度帮助政府使用大量公民 和法人机构的沉淀数据，在大数据技术与人力资源就业服务、多场景 AIoT 应用方面 与人社部门深度融合，通过这些数据，能够为政府和人民带来多样化和个性化的服务，在服务人民的大基础上，拓展业务核心能力圈。当前政府每年就业补贴资金规模较大，2021 年就业补贴为 957 亿元，预计未来 会以 6.6%增速投放。公司在人社运营及大数据服务收入体量较小，截至 22H1,公司 该业务收入为 0.88 亿元。当前基于毕节市的成熟项目，有望未来进行推广，该业务 高增长可期。
核心假设： （1）一卡通及 AIOT 应用：逐步进入三代卡换发高峰期，公司业务涵盖社保卡、 社保卡相关设备和卡管系统等社保领域全产业链，有望享受三代卡换发带来的业务高 速增长，预计 22-24 年业务增速分别为 32.3%、40.0%、30.0%。 （2）人社运营及大数据服务：公司第二成长曲线，在数字经济政策推动下，大数据领域赋能，有望推动业务高速增长，预计 22-24 年业务增速分别为 100.0%、 100.0%、80.0%。 （3）传统社保卡及读写设备：传统二代社保卡处于三代卡换发阶段，预计未来 业务逐渐下降，预计 22-24 年业务增速分别为-50%、-50%、-50%。
我们预计公司 2022-24 年收入分别为 9.37/13.41/18.53 亿元，对应增速分别为 26.11%/43.17%/38.20%，净利润分别为 1.13/1.71/2.31 亿元，对应增速分别为 22.92%/51.65%/35.45%，EPS 分别为 0.36/0.55/0.75 元，3 年 CAGR 为 35.72%。 鉴于公司作为社保领域龙头公司，处于三代社保卡换发高速阶段，我们给予公司 23 年 35 倍 PE，目标价 19.25 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
