1.1、内资无菌纸基包装龙头深度绑定乳业巨头，业绩稳健增长
新巨丰绑定下游乳业巨头，近年成长为规模领先的无菌纸基包装国产龙头。新巨丰是国内领先的 无菌纸质包装制造企业，公司 2007 年于山东成立，2022 年于创业板上市。公司主营业务为向下 游液态奶及非碳酸软饮料企业供应无菌纸基包装，包型囊括枕包、砖包、钻石包等多元类型，成 立至今与伊利、新希望、辉山等下游乳业巨头建立稳定的合作供应关系。2010 年公司进入伊利液 态奶包装供应链，2015 年伊利持有公司 20%股权，进一步深化双方业务合作关系，2019 年伊利 持股比重降低至不足 5%，不再属于公司关联方，双方通过签署《战略合作框架协议》持续巩固 长期合作关系。2021 年公司实现营业收入 12.42 亿元，是行业内规模领先的无菌纸基包装龙头。
公司近年收入、利润实现稳健增长，枕包、砖包产品贡献收入和毛利主体。新巨丰近年收入、利 润均实现稳健增长，营业收入、归母净利润近五年 CAGR 分别为 15%、33%。2021 年公司实现收入和归母净利润 12.42 亿元、1.57 亿元，同比增长 22.4%、-7%；2022 年 1~9 月，公司实现营 业收入和归母净利润 11.22 亿元、1.22 亿元，同比增长 30%、4%。公司专注无菌纸基包装制造 与供应，枕包、砖包、钻石包产品分别贡献 2021 年整体营业收入的 51%、39%、10%，其他产 品营收占比不足 1%；三类产品分别贡献 2021 年整体毛利 64%、28%、7%。
公司 2021 年营收 70%来自伊利，业绩对头部客户订单依赖性较强。公司无菌纸基包装的主要下 游客户为国内液态奶巨头，以2021年为例，伊利集团、新希望乳业、辉山乳业、欧亚乳业分别贡 献整体营收的约 70%、12%、4%、2%。非碳酸软饮料方面，王老吉贡献公司 2021 年整体营收 的约 2%。受下游液态奶行业集中度较高、新客户拓展周期长且难度大等因素影响，公司近年前 五大客户贡献收入的比重稳定在 90%左右，业绩对以伊利为代表的头部客户订单依赖性较强。
原纸、聚乙烯、铝箔构成关键原材料，2021 年采购额占公司成本比重达 90%以上。作为无菌纸 基包装制造企业，公司 2021 年约 91%的营业成本来自原材料（2021 年为例）。按照类目拆分公 司 2021 年原材料采购额，原纸、聚乙烯、铝箔分别占整体采购额的 42%、33%、19%，其中， 公司采购用于砖包生产的原纸主要为本色浆和白底原纸（来自太阳控股）、用于枕包生产的原纸 主要为特种纸（来自仙鹤股份）。
得益于“枕包为主、砖包为辅”的业务战略，公司毛利率水平领先同业。与同业公司的相关业务 毛利率相比，新巨丰无菌纸基包装业务毛利率更高。以2021年为例，新巨丰、纷美包装、恩捷股 份、润泽科技无菌包装业务的毛利率分别约为 27%、20%、17%、14%。与同业多以砖包作为主 要产品的战略不同，公司通过“枕包为主、砖包为辅”的差异化战略进入市场，与砖包相比，枕 包的出厂价较低，但由于其对原纸等原材料的单位产品需求量更低，且仅供液态奶用户，生产流 程转换成本较低，因此单位生产成本更低，使得枕包整体毛利率高于砖包与钻石包。新巨丰 2021 年销售枕包、砖包、钻石包产品的毛利率分别约为 34%、19%、19%。
期间费用控制良好，盈利能力受原材料涨价影响承压下行。伴随经营规模扩大，公司主营产品生 产标准化程度提升，稳定性、良品率和流畅性持续改善，叠加订单放量带来规模效应的彰显，公 司近年期间费用率持续走低，2021 年约 10.7%。受上游原纸、聚乙烯、铝等大宗商品涨价影响， 公司盈利能力近年承压下行，2021 年归母净利率约 12.7%，同比下降 4pct。
1.2、公司股权结构稳定，股权激励计划彰显中长期发展信心
公司实际控制人为袁训军、郭晓红夫妇，引入下游主要液态奶客户持股。截至 2022 年三季度末， 公司第一大股东袁训军通过北京京巨丰、西藏诚融信间接持有公司约 12.9%股权，郭晓红通过北 京京巨丰间接持有公司 11.3%股权。袁训军、郭晓红夫妇共同持有公司约 24.2%股权，为公司实 际控制人。伊利集团作为公司第一大客户，持有约 4.1%股权；苏州厚齐持有公司约 8.7%股权， 新希望副董事长王航通过控制苏州厚齐的普通合伙人北京厚生实际控制苏州厚齐，新希望董事长 刘畅、董事刘永好通过控制北京厚生的合伙企业持有苏州厚齐股份，进而间接持有公司股权。公 司股权结构较为稳定清晰，引入下游主要乳业客户持股深化双方合作关系。
股权激励计划面向公司中高层及业务骨干，彰显中长期发展信心。公司近期发布限制性股票与股 票期权激励计划，考核范围囊括公司董事、高级管理人员、中高层管理人员及技术骨干等。本次 激励计划业绩考核要求为以2021年营业收入为基数，2023-2025年营业收入分别达到40%、55%、 80%增长率，彰显公司对实现业务中长期稳健增长的信心。
上游大宗原材料价格影响生产成本，液态奶、无菌碳酸饮料制造企业为下游主要客户。无菌纸基 包装是由原纸、聚乙烯、铝箔多层原材料复合制成，因此行业上游主要由相关原材料供应商构成， 成品纸、聚乙烯、铝锭等大宗商品的价格是影响行业内公司成本端的最主要因素。无菌纸基包装 行业本身处于中游制造环节，制造流程包括印刷、压痕/打孔、复合、检测、分切等环节。无菌纸 基包装凭借其隔离性优、便于储存运输等优势大规模应用在下游液态奶、非碳酸软饮料（例如豆 奶、能量饮料等）包装领域，按照包型的不同可以分为枕包、砖包、钻石包等不同类别。
2.1、下游液态奶市场空间扩容带动无菌纸基包装市场规模增长
下游液态奶行业集中度较高，无菌纸基包装性能优越，应用场景有望拓展。下游液态奶行业高集中度特征显著。液态奶是无菌纸基包装在下游的主要应用场景，中国液态奶 龙头企业在产品、品牌、渠道等方面综合优势显著，行业集中度较高。根据国家统计局公布的数 据，2021 年国内乳制品产量约 3032 万吨，假设其中液态奶占比与 2020 年一致（约 93%），据 此推测 2021 年液态奶产量约 2819 万吨。根据各公司公布的年度产量数据，伊利、蒙牛 2021 年 液态奶产量分别为 968 万吨、807 万吨，合计占液态奶整体产量的比例约为 63%。
常温奶保质期更长、储存运输更方便，是国内目前主流的牛奶产品。液态奶生产过程中的杀菌方 式主要有两种：巴氏低温杀菌和超高温杀菌（UHT）。（1）巴氏低温杀菌方式能够相对全面地 保留牛乳中的营养物质，但是保质期较短，且需要冷藏储存和运输；（2）UHT 杀菌温度高，高 温导致成品奶中损失少部分维生素和可溶性乳蛋白，但是保质期更长，且适合常温储存运输。我国液态奶奶源地比较集中，以2021年为例，根据国家统计局公布的数据，内蒙古、新疆、河北、 黑龙江、吉林、辽宁作为主要奶源地，牛奶产量占全国产量的 68%左右。由于主要奶源地集中在 北方，叠加巴氏高温杀菌的牛奶保质期较短且对冷链配送体系的要求较高，2021 年低温奶仅贡献 国内液态奶销售额的20%左右，采用UHT方式杀菌的常温奶是国内市场目前主要的液态奶产品。
无菌纸基包装整体性能优势显著，下游应用场景有望拓展。与玻璃瓶、塑料袋、百利包等常见牛 奶包装方式相比，无菌纸基包装方便存储运输，避光、隔绝性较强且不易破损，可回收再利用， 整体包装性能优势显著。无菌纸基包装目前在液态奶行业普遍应用于市场份额更大的常温奶产品， 未来有望凭其优越的包装性能拓展应用至豆乳、凉茶、果汁等非碳酸软饮料产品，叠加液体饮料 多赛道稳健成长，或将带动无菌纸基包装行业规模的增长。
液态奶人均消费量提升，助推无菌纸基包装行业规模加速增长。国内人均液态奶年消费量显著低于发达国家，下游液态奶市场扩容有望推动无菌纸基包装行业规 模稳健增长。根据国家统计局公布的数据测算，中国 2021 年人均液态奶消费量约 20kg，同期日 本和美国分别约为 60kg、300kg，与发达国家相比，国内液态奶人均消费量水平仍有较大提升空 间。未来伴随国民人均收入水平的提升以及膳食营养结构的改良，预期中国液态奶人均年消费量 将持续提升。参考过往十年国人对液态奶的消费量增长趋势、无菌纸基包装液态奶销售占比及单 价水平，经测算，未来十年中国无菌纸基包装市场有望保持 2%左右的年均复合增速，自 2021 年 的 182 亿元稳步增长至 260 亿元左右（2031 年）。
砖包为行业主要包型，枕包、钻石包、屋顶包等多元包型份额预期提升。砖包为液态奶行业主要包型，枕包、钻石包、屋顶包等市场份额有望提升。根据公司招股书披露 的数据，2020年中国液态奶无菌纸基包装市场中枕包、砖包、钻石包份额占比分别为22%、61%、 11%，砖包为当前市场在售产品的主要包型。展望未来市场的包型份额结构，枕包由于隔绝性能 更优、更不易破损，有望持续替代百利包等较低端的包型；砖包性能稳定、性价比较高，预期将 继续占据市场主体份额；
乳蛋白含量更高的常温奶、低温酸奶等高端液态奶品牌快速发展，得益 于下游液态奶行业的高端化发展趋势，预期部分砖包市场份额将让渡至高端包型，进而驱动钻石 包市场份额提升；根据欧睿国际披露的数据，中国大陆市场低温奶占整体液态奶销售额的比重逐年提升，2021年占比20%，低温奶主要使用无菌纸基包装中的“屋顶包”包型，因此低温奶市场 规模的快速扩容将带动上游屋顶包产品的份额提升。
2.2、利乐对无菌纸基包装的垄断地位被打破，行业国产替代化逻辑持续演绎
匹配客户需求的规模化生产能力是行业壁垒，国产制造商份额提升。无菌纸基包装核心制造工艺涉及复合、涂层加工等技术，适配下游液态奶厂商的大规模生产能力 构成主要行业壁垒。无菌纸基包装产品多由聚乙烯、纸板、铝箔等多层材料复合制成，其中聚乙 烯主要作用为防止内容物外渗、防止包装受潮以及黏合纸板层与铝箔层；纸板的主要作用为保持 包装稳固挺立；铝箔的主要作用为隔绝光线和氧气。具体包装制造流程中的核心工艺包括多层材 料复合、高精度涂层加工等环节。下游液态奶行业集中度较高，头部厂商对包装供应商稳定高效 的大规模无菌纸基包装供应实力要求较高，一旦确定包装供应商鲜少更换，此亦构成无菌纸基包 装行业的主要进入壁垒。
利乐占国内无菌纸基包装市场份额逐年降低，2019 年约为 54%。近年来利乐在国内无菌纸基包 装市场的领先地位持续受到国产品牌的冲击。根据造纸协会和益普索公布的数据，2019 年利乐占 中国无菌纸基包装市场整体销售额的 54%，较历史高点（95%左右）显著回落。其他生产厂商方 面，2019年SIG康美（瑞士）、纷美包装、新巨丰分别贡献整体销售额的11.5%、11.3%、9.2%， 其中两国产制造商纷美包装和新巨丰市占率较 2016 年分别提升 0.3pct、4.2pct。
利乐案从外部打破利乐垄断地位，国产包装凭性价比优势推进国产替代。利乐向下游液体饮料客户提供覆盖包装材料到液体饮料灌装设备的高水平包装一体化解决方案。 瑞典利乐（Tetra Pak）自成立以来专注液体饮料包装机械和包装材料的研发与生产，至今已培育 起全球领先的无菌纸基包装一体化解决方案。利乐主营业务覆盖下游包装材料制造，以及下游厂 商灌装液体饮料所需的各类设备。包装材料方面，利乐先后研发利乐砖、利乐枕、利乐钻等多元 包型产品，并积极拓展利乐皇、利乐冠等适用低温奶等冷藏液体饮料的包型，满足不同液体饮料 客户的包装需求；包装设备方面，利乐通过持续的研发投入推出灌装机、缓存塔、加盖机、装箱 机、薄膜包装机、贴管机等覆盖液体饮料灌装全流程需求的机械设备，并提供设备后续维护与耗 材更换服务。
利乐灌装机性能领先优势显著，供应全球液体饮料制造商龙头。大型液体饮料生产商由于规模化 生产的需要，往往倾向于采购高速灌装设备，但液体无菌包装高速灌装机设备制造商数量有限， 而利乐灌装机在其中性能优势显著。以市场份额较高的砖包灌装机为例，利乐早在 2014年即推出 了可灌装 125~1000ml 不同容量砖包的 A3/高速灌装机，灌装速度达 15000 包/小时，2021 年利乐 推出最高灌装速度可达 40000 包/小时的利乐®E3/高速灌装机，对比之下，SIG、纷美包装、润泽 科技当前砖包灌装机的最高灌装速度分别为 18000 包/小时、7500 包/小时、20000 包/小时。凭借 更高的灌装速度和丰富的设备机型，全球多数液体饮料龙头制造商均配置利乐高速灌装设备。
利乐 2016 年因滥用市场支配地位遭国家行政管理总局处罚，垄断地位被打破。国内乳业巨头为 实现规模化生产而采购利乐高速灌装机，并因此使用利乐生产的无菌纸基包装产品，同时扩张利 乐包材采购量以降低灌装设备的固定服务费率及包材批量采购价格，进而降低整体生产成本。以 此为背景，利乐一度垄断国内无菌纸基包装市场，2003 年之前市占率达 95%左右。2016 年，国 家工商行政管理总局发布针对利乐的行政处罚书，认为利乐利用其在中国大陆液体食品纸基无菌 包装设备市场、纸基无菌包装设备技术服务市场和纸基无菌包装材料市场的支配地位，实施的没 有正当理由的搭售、限定交易，以及排除、限制竞争的忠诚折扣行为属于《反垄断法》所规定的 滥用市场支配地位行为，责令其停止搭售包材等相关违法行为并处以罚款。利乐的市场垄断地位 从外部被打破。
国产无菌纸基包装产品价格优势显著，行业国产替代化趋势持续演绎。以 2021 年数据为例，瑞 典 SIG 集团无菌纸基包装出厂价约 0.32 元/包；结合公司的收入总额、包装销量规模及包装业务 收入占比，推算利乐无菌纸基包装出厂单价约为 0.35~0.4元/包。国内公司方面，新巨丰、纷美包 装、恩捷股份、润泽科技无菌纸基包装产品的出厂价分别为 0.14 元/包、0.16 元/包、0.20 元/包、 0.16 元/包。考虑新巨丰主营枕包产品，因此对比主营砖包的内资厂商（纷美、恩捷、润泽）及外 资厂商（利乐、SIG），内资厂商的无菌纸基包装产品出厂价显著低于外资厂商。国内无菌纸基包装制造商性价比优势显著，迎合下游客户降低包装环节系统成本的需求，无菌纸基包装行业国 产替代化趋势持续演绎，国产厂商市占率提升空间广阔。
公司生产无菌纸基包装品类拓展，占下游大客户订单份额仍有提升空间。以 2020 年为例，伊利、 新希望从新巨丰采购的无菌纸基包装分别占其整体采购额的 20%、40%左右，公司向头部客户供 给的产品以枕包为主。近年公司积极拓展无菌纸基包装多元品类，2022 年 7 月以来获取了包括定 州伊利、广东伊利、宁夏伊利一期三期、晋中伊利、黄冈伊利在内的十几个之前尚未建立合作品 项规格的砖包和钻石包业务。新巨丰当前已与伊利为代表的头部客户建立了长期稳定的供应关系， 展望未来，伴随公司供应的无菌纸基包装产品的品类由枕包向砖包、钻石包等多元包型拓展，公 司占头部客户采购订单的份额仍有较广阔提升空间。
3.1、品类拓展挖潜现有客户需求叠加新客户订单开拓，公司市占率有望加速增长
“低定价+高毛利”的业务模式构成现有客户品类拓展阶段长期稳定的业 绩“安全垫” 公司无菌纸基包装产品出厂均价低于国内行业平均水平，毛利率高于行业平均水平。近年国内无 菌纸基包装产品出厂价保持在0.17元/包左右，且呈小幅上行趋势；新巨丰对下游客户供货均价稳 定在 0.16 元/包以下，且有小幅下行。2021 年新巨丰无菌纸基包装产品出厂价约 0.14 元/包，相 比行业平均水平（0.17元/包）低约18%。与国内同业相比，新巨丰的无菌纸基包装产品的价格优 势显著。盈利水平方面，以2021年为例，行业平均毛利率与新巨丰无菌纸基包装业务毛利率分别 为 19%、27%，新巨丰盈利能力领先同业的优势显著。
公司生产无菌纸基包装品类拓展，占下游大客户订单份额仍有提升空间。以 2020 年为例，伊利、 新希望从新巨丰采购的无菌纸基包装分别占其整体采购额的 20%、40%左右，公司向头部客户供 给的产品以枕包为主。近年公司积极拓展无菌纸基包装多元品类，2022 年 7 月以来获取了包括定 州伊利、广东伊利、宁夏伊利一期三期、晋中伊利、黄冈伊利在内的十几个之前尚未建立合作品 项规格的砖包和钻石包业务。新巨丰当前已与伊利为代表的头部客户建立了长期稳定的供应关系， 展望未来，伴随公司供应的无菌纸基包装产品的品类由枕包向砖包、钻石包等多元包型拓展，公 司占头部客户采购订单的份额仍有较广阔提升空间。
成熟的规模化供给实力+新客户拓展方法论助推新客户开拓，公司市占率 有望快速提升。成熟的规模化供给实力与新客户拓展体系助力公司新客户开拓。无菌纸基包装制造商进入客户的 供应链体系难度较大，下游客户为保证包装数量和质量的稳定性，一旦与包装企业建立合作关系 便不会轻易更换供应商。新巨丰多年深耕无菌纸基包装制造行业，与伊利、新希望等乳业巨头建 立稳定合作供应关系的同时，培育成熟的规模化包装制造、供给实力，以及体系化的大客户拓展 模式。目前公司已建立起从商业洽谈、生产资质审查到小规模试产、全面合作的体系化客户拓展 方法论，根据公司招股书披露，国内乳业巨头蒙牛集团正处于验厂考察阶段，近年有望与公司达 成全面合作供应关系，新客户拓展助力公司提升行业整体市占率。
3.2、主要原材料价格缺乏上行动力，或将缓解公司盈利下行压力
预期上游主要原材料价格缺乏上行动力，无菌纸基包装出厂价格上调落地，公司盈利能力或有改 善。根据公司招股书披露信息，公司与主要客户一般通过签订 1 年内有效的年度框架销售协议达 成交易，年框协议约定产品规格及定价等信息，定价参考外资制造商价格根据成本加成法制定， 因此单财务年度内影响公司盈利能力的主要因素即成本端原材料价格的波动。 （1） 原纸方面，无菌纸基包装生产所需原纸类型多为白卡纸或特种纸，以白卡纸为例，2022 年起纸价进入同比下行区间。限塑令推行背景下，包装行业以纸代塑趋势带动白卡纸需 求增长，吸引上游纸厂通过新建或转产新增白卡纸产能，预期未来白卡纸产能增速将明 显高于需求增速，纸价缺乏上行动力。
（2） 聚乙烯方面，下游需求低迷叠加美元走强，线型低密度聚乙烯价格2022年下半年进入同 比下行区间，展望未来，考虑到原油价格近来持续下行，叠加2022年上半年聚乙烯价格 处于历史高位，预期短期内其价格较难以回到同比正增长区间。 （3） 铝箔方面，铝生产方多为高耗能企业，国内受2022年夏季高温干旱影响，广西、云南等 电解铝主产区工业用电受显著影响，铝供给端受限；需求侧方面受疫情反复影响，包装 用铝箔下游需求低迷；供需双紧格局下，2022 年下半年铝价进入同比下行区间。 因此，预期公司主要原材料价格缺乏同比上行动力。考虑到2021年上游白卡纸、聚乙烯、铝等主 要原材料价格处于历史中高位水平，短期价格较难回到同比正增长区间，叠加公司无菌纸基包装 出厂价上调即将落地，公司前期盈利能力承压的局面或有改善。
3.3、募投项目加码产能扩容，支撑业绩长期稳健增长
预期 2023 年公司产能将达约205亿包，相比 2021 年增长约 95%，支撑业绩长期稳健增长。公 司将上市募集的超5亿元资金主要用于产能扩容，其中位于山东省新泰市的 50 亿包无菌包装材料 扩产项目、50亿包新型无菌包装片材材料生产项目 2023 年投产后将带来年产能 100 亿包的增量， 研发中心（2 期）建设项目则聚焦设备添置、技术改进及高端人才聘用。伴随产能扩容落地，公司规模化供应实力将进一步强化，推动长期业绩稳健增长。
我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 1) 国民人均液态奶消费量增长驱动上游无菌纸基包装行业规模扩张，测算 2022-2024 年 国内无菌纸基包装销售量同比增速分别为 3.4%、3.9%、3.8%。对公司而言，①枕包 产品得益于公司多年积累的技术领先优势，与下游乳业巨头建立稳定的供应关系，未 来三年营业收入增速预期分别达 16.5%、13.9%、8.8%；②砖包产品在公司现有稳定 客户资源基础上，预期在下游客户订单中的份额占比将稳步提升，未来三年营业收入 增速预期分别为 48.3%、10.1%、9.4%；③钻石包作为公司近年推出的高端包型产品， 有望承接下游客户的高端液态奶品牌订单需求，未来三年营业收入增速预期分别为 42.9%、34.3%、29.7%。
2) 考虑上游主要原材料价格在 2021 年均有较为显著的上涨，结合对原材料供需关系的分 析，预期未来三年公司上游主要原材料价格缺乏显著提升的动力，预期公司 2022- 2024 年毛利率分别为 24.4%、26.3%、26.1%。 3) 预期公司未来三年期间费用率水平稳定在 10.6%左右，其中 2022-2024 年销售费用率 分别为 4.68%、4.67%、4.64%，小幅下降主要考虑到公司营收规模增长带来的规模效 应。 4) 公司 2022-2024 年的所得税率维持 25.4%，与 2021 年保持一致。
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