市场回顾：整体下行，主题概念主导行情表现
逐月来看，22年传媒板块大部分月份显著跑输市场表现，其中1月份、4月份、9月份分别下跌13%、14%、14%，主要受年报、季报期业 绩因素影响；11月份以来，受疫情、AR/VR、监管政策、web 3、AIGC、数字人等主题/事件催化，反弹良好，整月上涨11%，跑赢沪深300 4.9个百分点。 内部结构来看，21年表现强势的元宇宙主题调整较为迅猛，全年持续跑输市场及中信传媒指数表现；受业绩下滑等因素影响，白马龙 头亦调整显著。
中小市值涨幅居前，白马龙头普遍表现较弱
个股来看，年初至今中小市值表现相对突出，同时受流动性及退市政策等因素影响 部分基本面较差的标的跌幅显著；具体来看，基本面受压制的行业龙头普遍较弱，部 分业绩反转、主题驱动（web3、AIGC、VR/AR等）的中小市值标的表现居前。 年度涨幅前十的为贵广网络、中天服务、福石控股、盛迅达、粤传媒等，跌幅前十 的为ST明诚、芒果超媒、内蒙新华、华扬联众、世纪华通、ST新文等标的。
市场结构：机构持仓处于低位
Q3机构持仓总市值213亿元（Q2 590亿元,市值计算参照0930股价），占传 媒板块总市值1.99%，占股票型基金+混合型基金净值比例为0.31%，同比2021 年Q3 0.55%的持仓比例持续下滑，整体显著低配。 持仓个股来看，分众传媒、芒果超媒、三七互娱等龙头白马位居前列，前 十持仓市值达到156亿元，占总持仓市值的73%。
外部冲击导致业绩低位的背景下板块估值亦处于历史分位数极低水平（PE、PB估值分别处于历史分位数的25%、6%），客观上具备估值与 业绩较大向上修复空间：
疫情冲击改善——线下业态修复
1）影视及线下娱乐：1）电影行业整体步入成熟期，疫情防控政策优化，投资逻辑转向β属性，内容供给及线下人流复苏是核心；2）疫情防控对 影院、网吧等线下娱乐经营产生巨大影响，内容供给出清同时线下竞争环境亦有显著优化，头部公司经过多轮压力测试检验，抗风险能力更为突 出，向上弹性较大；3）短期情绪驱动估值修复，中长期关注优质内容供给拉动行业基本面修复；4）关注影视内容及影院、网吧等线下娱乐龙头。
2）潮玩：1）疫情及经济下行对潮玩行业经营产生显著影响；2）结构来看，疫情加速中小出清，头部公司抗风险、多渠道运营能力强；3）潮玩 品类相比传统可选消费，用户粘性更强，经济拐点、疫情防控措施优化之下，具备较好复苏弹性；4）泡泡玛特作为中国潮玩龙头公司，关注外部 环境优化及新IP爆款可能。
外部因素压制基本面表现
2022年1-3QA股传媒板块上市公司共计实现营业收入4699亿元、归母净利润276亿元，同比分别增 长2%、-29%，营收基本稳定、净利润出现明显下滑；主要原因在于疫情对影视娱乐行业经营产生显著 影响，同时游戏版号限制以及宏观经济增速下降对广告主广告投放亦产生较大影响 。 疫情、宏观经济波动及基数效应导致Q3增速加速下滑。22年Q3全行业实现营业收入1637亿元，归 母净利润60亿元，同比分别增长4%、-41%，增速相比Q2进一步下降（Q2营收及归母净利润分别增长2%、-31%）；营收和归母净利润下滑，一方面在于21年Q3的高基数，另一方面在于疫情及宏观经济冲 击。
估值具备较大的均值回归空间
我们用PE、PB两种估值体系观察传媒板块估值波动，从申 万传媒指数来看，在盈利能力处于低位的情况下、当前行业 ttm PE 30x，处于历史低位；PB 则为1.9x，亦处于历史低位； 从历史估值分位来看，PE、PB估值分别处于历史分位数的 25%、6%，显著低于同样受疫情冲击显著的社服、出行等板块。
广告：宏观经济预期向好，复苏有望
从全球广告市场来看，加息周期对互联网公司估值下杀力度较大，经济下行、企业主投放收窄对业绩端影响较大，截至22年11月底，互联网公司市盈率不足20X，Meta、腾讯控股市盈率分别为 10X、14X，股价回调较大，互联网广告板块处于历史估值底部期。大环境拖累之外，海外互联网公司广告业务还受到谷歌、苹果数据隐私等算法问题的影响。值得关注的是，Tiktok有望打破海 外广告市场格局。
GDP增速和广告增速高度相关，长期来看，海外广告市场占GDP约为2%-3%，中国该比值约为1%，中国互联网广告市场长期来看仍有较大提升空间。 21年以来互联网广告整体低迷，除了疫情、宏 观经济影响，还受到平台反垄断政策、算法监管、未成年人保护、广告主端（教育、游戏等）等政策面的影响，但22年政策面已出现明显改善，恒生科技中长期的β配置性价比极高。
“降本增效”是互联网广告的关键词。具体来看，国内巨头广告业务仍有亮点：1）电商对广告市场的影响权重变大，阿里转向效率优化，以性价比著称和走低线市场的拼多多广告增速超预期； 2）短视频广告仍然是成长最快的品类，快手内循环广告改善明显；3）长视频广告下滑程度较大，处于商业化早期的哔哩哔哩广告业务保持正增长；4）腾讯控股广告业务持续低迷，但视频号 商业化空间巨大。
线下广告仍有韧性，梯媒和交通广告是 复苏进程较快的品类。广告刊例花费环 比逐渐改善，其中梯媒广告刊例花费保 持正增长，伴随疫情放开，消费复苏， 交通广告尤其高铁出行场景有望率先复 苏，梯媒公司有望跟随消费修复。
分众传媒复苏确定性较强。1）分众传 媒的生活圈媒体价值得到验证，竞争者 压力疑虑渐消除，考虑分众经营杠杆效 应，公司业务恢复后利润弹性较大；2） 公司不断优化客户结构，消费类广告主 构成公司业务基本盘，抗风险能力较强； 3）公司开启海外扩屏周期，中长期空 间打开。
关注兆讯传媒弹性空间。1）公司仍有 量价提升的逻辑，尤其是价格端较线上 媒体及线下其他媒体价格有显著的优势； 2）公司属于复苏弹性品种，22年低基 数下有望实现高增；3）裸眼3D业务打 开长期空间。
电影：影院复苏长期确定性变强，内容供给端亟待恢复
2023年电影行业投资逻辑：1）电影行业步入成熟期，疫情防控常态化，投资逻辑转向β属性，复苏是核心；2）底部夯实，小影院不断出清，头部院线经过多轮压力测试检验， 抗风险能力变强，向上弹性较大；3）线下场景消费复苏进行时，行业长期逻辑取决于内容质量，关注爆款内容对板块的带动。从投资标的角度，内容类公司的复苏爆发性较强， 院线类公司复苏确定性更强，看好万达电影、光线传媒。
受疫情防控影响，国内电影市场仍有波动，“新二十条措施”颁布使得长期趋势向好的确定性变强。1）2022年前三季度全国电影总票房256.8亿元，同比下降26.1%，观影人次 6.1亿，同比下降30.5%，截至11月底，票房约283亿，预计2022全年票房落在300亿上下；2）影院一方面受线下消费影响，另一方面，内容供给恢复周期更长，行业亟待优质内 容排播上迎。2022年新片匮乏，复映影片成为主力，引进进口片约为去年的五成。值得关注的是，12月16日《阿凡达：水之道》将在国内上线。
游戏：国内政策预期改善，出海提升成长空间
版号发放常态化，政策预期 改善。 1）截至11月，国家新闻出 版署今年共下发了六批版号， 累计 384 款游戏过审。自 今年4月游戏版号恢复发放， 国家新闻出版署于4月11日 /6月7日/7月12日/8月1日/9 月13日/11月17日，分别发 放版号 45/60/67/69/73/70 款。 2）游戏情绪面大有改善， 央媒重视游戏的科技价值， 人民网于11月16日发布《人 民财评：深度挖掘电子游戏 产业价值机不可失》。此外， 未成年人防沉迷问题逐步接 近。预期行业政策的改善有 望逐步传导至行业经营层面。
游戏估值修复进行时，中长期配置 价值凸显。游戏板块处于13年以来的底部位置， 11月16日以来，受政策情绪影响， 游戏公司底部企稳向上，截至11月 18日，游戏市盈率（PE-TTM）29.6x， 10月底板块市盈率为20X，根据wind 一致预期，2023年三七互娱、完美 世界、吉比特、恺英网络、宝通科 技市盈率为12/14/14/11/12x，我们 认为板块的后续增长动力将回归游 戏行业自身质量的发展，板块先从 政策情绪面恢复开始，版号放开且 逐渐步入常态化，到官媒看好游戏 行业的科技价值，后续将回归行业 实质性增长，需观察行业增速的拐 点及上市公司新游的表现，叠加新 技术周期的驱动，我们认为游戏板 块的中长期向上动力仍然十分强劲， 当前游戏板块配置性价比较高。
潮玩：核心IP竞争力不变，关注线下复苏
潮玩作为兼具消费和内容属性的投资品种，有望受益于疫情后的复苏。泡泡玛特业绩下滑一方面是线下零售店、机器人店受损，另一方面公司IP产品受轻工制造等生产环节影 响，但公司核心IP产品表现稳定，考虑泡泡玛特在小众圈层的强用户粘性，潮玩消费场景也有望持续复苏。
相比必选消费，潮玩场景可能复苏进程稍弱，拐点或在23年。 1）2022年三季度泡泡玛特零售店收入同比下滑0-5%，机器人店同比下滑25%-30%，抽盒机下滑25%-30%，电商平 台及其他平台下滑10-15%（天猫旗舰店下滑35%-40%，京东旗舰店下滑20-25%），批发及其他渠道增长5%-10%，较二季度下滑程度进一步扩大；2）公司线上渠道收入占比进一 步提升，海外收入占比进一步提升；3）以一线城市为例，截至12月初，北京/上海/广州/深圳零售店数为51/43/10/18家，5月中旬为45/45/11/20家，整体持平，一线城市零售 店数量未发生大幅波动。
VRAR：产业复苏，新硬件爆发前夜
产业步入实质性复苏期，VR消费级级场有望爆发 。2021-2022是VR/AR产业复苏的关键时间段。从虚拟现实生态角度，近两年有几个标志性事件：1）字节收购Pico，2）Facebook更名Meta，3）Quest销量迎消费级拐点，4） 《Half-life：Alyx》引爆市场，5）苹果未来有望发布现象级虚拟现实设备等。一方面有行业自身技术的日趋成熟，另一方面，互联网厂商切入虚拟现实产业，产业玩家扩容。 虚拟现实产业到了天时地利人和的时点。 VR设备迎1000万消费级拐点。马克·扎克伯格在发布首款Quest时曾表示：在一个平台上约有1000万人使用及购买VR内容才能使研发人员持续研发及获利，一旦超过1000万，VR 硬件及内容整体生态系统才会迎来质的跨越。这个观点已经成为行业的共识，而Oculus Quest2在21年超1000万的销量标志是行业步入消费级市场的关键拐点。
Web3下一代互联网渐行渐近——从Web1.0到Web3
前端应用创新到后端协议变革。
阿帕网时期（1969-1990）：互联网协议确立。1969年阿帕网 诞生，最初只是在美国部分高校和军方中使用，并在此期间确 立了TCP/IP、SMTP、和HTTP等网络通信协议，为后续互联网的 发展打下基础。1990年阿帕网项目关闭，网络交由民间接管。
Web 1.0（1990-2004）：Web1.0构建在开放的去中心化网络协 议（open protocols）之上，任何人都能在开放网络协议上构 建网络，但几乎无法从中获取用户数据。
Web 2.0（2004-2013）：“瘦协议，胖应用”。Web2.0依旧构 建在开放的去中心化协议之上，然而以盈利为目的的科技公司 在网络前端应用层构建的软件和服务将用户从开放服务迁移到 由这些公司运营的独立的、集中的服务中，并通过积累大量用 户数据构建护城河，发展逐渐寡头化，智能手机时代使移动应 用成为互联网的主要使用方式，加速了平台寡头化趋势。 Web2.0时代的互联网价值大多被提供前端应用的互联网巨头捕 获，譬如Google和Facebook等巨头，然而TCP/IP等底层开放协 议并捕获不到价值。
Web3（2020- ）：“胖协议，瘦应用”。2009年出现的比特币 提出的区块链技术为早期互联网协议带来了数据层面的底层分 布式数据库协议，使底层数据归用户所有成为可能。随后在区 块链技术基础之上出现的智能合约协议、基于Token分类的 ERC20和ERC721协议等众多协议构建Web3进一步发展的基础， Web3开发人员可以将这些不同功能类别的协议像乐高一样拼在 一起构建应用程序。
AIGC：元宇宙内容加速器
AIGC技术落地场景丰富，或成为新型内容创作方式助力可消费内容生 成。从技术落地场景来看，AIGC可以助力文本、音频、图像和视频等 内容生成，并实现不同内容模态之间的转化，譬如通过文字或图像生 成视频。
预计在未来3年内，AIGC在虚拟人生成和游戏AI这两种综合性的应用场 景将趋于商业化成熟。纵向从内容生成方式发展来看，随着深度学习 技术的进一步发展和商业化的持续探索，AIGC有望成为继专业生产内 容（PGC）、用户生产内容（UGC）之后的新型内容创作方式，实现从 简单的降本增效向创造额外价值转移。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
