首家互联网保险上市公司
众安在线成立于 2013 年 10 月，是中国首家互联网保险公司。公司仅通过互联网渠道 开展业务，不设任何分支结构。2017 年 9 月，众安在线在香港联交所上市，也成为唯一 一家上市的互联网保险公司。
兼具“保险+科技”双重基因
三大股东联合创立，兼具“保险+科技”基因。蚂蚁集团、腾讯控股和中国平安均为 公司创始股东，目前蚂蚁集团和中国平安仍于董事会中保留非执行董事席位。截至 2022年 6 月末，蚂蚁集团仍为公司第一大股东，持股比例 10.37%；中国平安和腾讯控股分别 为第二、第四大股东，持股比例分别为 10.21%和 7.82%。三大创始股东为众安在线奠定 了技术基础，也注入了金融基因，至今各股东仍在众安所深耕场景生态中与其建立深度合 作。尽管由于主被动原因，部分股东进行了减持，但我们认为并不会影响与众安的战略合 作关系。
具有复合背景的年轻管理团队。众安在线当前管理层从履历看拥有互联网或保险行业 从业经验。公司 CEO 姜兴曾任阿里巴巴（中国）网络技术有限公司高级总监，也曾于蚂 蚁集团旗下浙江融信网络技术有限公司保险部任职，与公司互联网保险定位契合度较高。 同时，CEO 姜兴、CRO 张勇博均于初创期进入公司，高管团队年龄多在 45 岁以下，队 伍比较稳定。
承保利润转正，盈利主要依赖保险业务
“保险+科技”双引擎驱动。公司使命是“科技驱动金融，做有温度的保险”，坚持“保 险+科技”双引擎战略。一方面，众安将科技与保险进行全流程的深度融合，通过自营渠 道和生态合作伙伴平台，为用户提供定制化、多元化的保险服务。另一方面，众安将在保 险业务中验证并迭代的科技能力对外输出，实现技术变现。此外，为了进一步丰富保险服 务生态，众安还围绕四大生态提供服务升级，包括互联网医院、健康管理、电子设备维修、 宠物 O2O 网络等。
收入来自保险、科技、银行和其他，其中财险业务是核心。根据公司财报披露，众安 收入共来自保险、科技、银行和其他四个分部，其中保险分部为中国内地财险业务收入，科技分部为对外科技输出相关业务收入，银行分部为在香港提供虚拟银行业务服务，其他 分部为上述三者外其他实体，主要为香港的 ZA Insure。2022H1，公司收入合计 111.9 亿 元，其中保险分部贡献 102.7 亿元；净亏损 6.8 亿元，其中保险分部亏损 3.1 亿元，科技 分部亏损 0.2 亿元，银行分部亏损 2.1 亿元。
保费收入稳健增长，远高于其他三家互联网保险公司。2021 年公司保险分部总保费 203.7 亿元，同比增长 22%；2022H1 公司保险总保费 105 亿元，同比增长 7%。同期其 他三家互联网保险公司：泰康在线 2021 年保费收入 71.4 亿元，同比下滑 24%；2022H1 保费收入 24.9 亿元，同比下滑 55%。易安财险 2020 年 7 月被银保监会接管，2022 年 6 月末银保监会批准易安财险进入破产重整程序，2022 年 7 月 15 日北京金融法院受理其破 产重整申请；2019 年易安财险保费收入 10.5 亿元。安心财险 2021 年保险业务收入 3.7 亿元，同比下滑 79%。
保费收入和份额位居互联网产险市场第二。根据中国保险业协会发布的《2022 年上 半年互联网财产保险发展分析报告》，2022H1 众安保险保费收入位列行业第二，仅次于平 安产险，市场份额 19.8%；按业务增量看，保费同比增量位列行业第三，仅次于平安产险 和国寿产险。具体看，众安保险车险保费排名行业第七，市场份额 5.9%；非车保费排名 行业第二，市场份额 17.0%。
2020 年上市后首次盈利，2021 年承保利润转正。2013-2016 年，由于险种单一，公 司尚处于发展初期，录得微薄盈利。2017 年公司上市后，为拓展业务规模，高综合成本 险种保费占比提升；叠加对技术和生态投入加大，公司连续 3 年亏损。2020 年，受益于 业务重心调整，保费结构优化，综合成本率持续改善，以及资产端投资收益表现良好，公 司实现上市以来首次盈利，当年归母净利润5.5亿元。2021年公司综合成本率下降至99.6%， 首次实现承保盈利。但由于 2022 年权益市场表现疲弱，叠加美元升值导致公司美元票据 产生汇兑损失超 3 亿元，以及银行等业务尚处投入期，公司再次出现亏损。
健康和数字生活是其保险业务最核心板块。众安保险依托其互联网财险牌照，共布局 四大领域：生态健康、数字生活、消费金融和汽车。2021 年，健康、数字生活、消费金 融和汽车分别贡献总保费的 38%、36%、22%和 5%；2022H1，健康、数字生活、消费金 融和汽车分别贡献总保费的 41%、36%、17%和 5%。
健康生态：长期看受益于严监管的核心业务
健康生态是众安保险目前最核心的业务。众安健康生态总保费自 2015 年的 0.19 亿元 增长至 2021 年的 76.86 亿元，CAGR 为 171%。2022H1 总保费达到 43.30 亿元，同比增 长 10%。健康生态总保费占比自 2015 年的 1%增长至 2022H1 的 41%，成为众安保费规 模最大且增长潜力最大的生态板块。
互联网健康险规模近 800 亿元，严监管加剧马太效应
2021 年行业健康险保费收入达到 8447 亿元，同比增长 3%。我们测算其中互联网健 康险保费收入约 789 亿元，同比增长 24%。 健康险方面，2021 年在保险行业保费增长基本停滞的情况下，健康险仍然保持 正增长。2021 年人身险行业保费收入同比下滑 1.4%，其中健康险 7069 亿元， 同比增长 0.1%；财产险保费收入同比增长 0.7%，其中健康险 1378 亿元，同比 增长 23.7%。截至 2022 年 10 月，人身健康险 6234 亿元，同比增长 0.6%；财 产险健康险 1465 亿元，同比增长 18.4%。 互联网健康险方面，测算 2021 年行业互联网健康险保费收入为 789 亿元，其中 人身险公司保费收入为 551 亿，财产险公司保费收入为 238 亿元。
根据中保协，意外健康险是互联网产险细分险种中占比最高的细分赛道，2021 年保 费占比 33.7%，高于车险的 25.9%；2022H1 由于平安产险单一经营主体带来保证保险保 费高增，健康险位居市场第二，占比 23.4%，高于车险的 16.8%。 2021 年以来监管加强对互联网保险规范，健康险增速短期承压。2021 年 2 月《互联 网保险业务监管办法》修订实施后，2021 年下半年监管又陆续发布了一系列配套及补充 文件，出台相关细则，对监管政策执行情况进行检查。监管要求，保险期间一年及以下的 互联网人身保险产品分期缴费的、每期缴费金额应一致，此前月缴型医疗险通过“首月 0 元”“首月 0.1 元”等低门槛投保方式不再可行。一方面，影响互联网健康险新单增速；另 一方面，此前已计入统计的名义保费还存在冲回风险，短期内保费增速承压。2021 年 9 月，互联网财险意外健康险大幅下降，同比下降 121%。2021 年全年，互联网产险公司意 外健康险保费收入 290 亿元，同比下滑 9%。2022H1 互联网产险公司意外健康险保费收 入 151.7 亿元，同比下滑 24.5%，其中健康险保费收入 124.2 亿元，同比下降 23.2%。 马太效应加剧，长期看头部机构相对受益。中小险企的退出将加速行业出清，有利于 头部险企提升市场份额。2021 年，众安保险在互联网产险非车险保费中保费排名第一， 贡献 41 亿元增量，同比增长 26%，市场份额自 2020 年的 27%提升至 30%。2022H1 众 安保险在互联网非车财险中保费排名第二，市场份额 17%；其中互联网意健险保费规模排 名第一，市场份额 33.4%；意健险保费收入前五的公司市场份额合计达到 74.1%。
众安健康险主打爆款策略，通过产品迭代和增值服务强化护城河
众安健康险 90%由单一爆款尊享系列贡献。众安健康生态保费主要由百万医疗险产品 尊享系列贡献，此外还包括滴滴车主保障计划、步步保等产品。2019 年上半年开始，为 追求更有质量的增长，众安主动削减部分承保质量低的健康团险，尊享系列的保费贡献比 进一步提升，根据其最新一次披露，2020H1 达到 90%。 精准把握时点，打造明星产品。众安在 2014 年即开始探索包括门诊、住院津贴在内 的医疗保险产品，但规模较小。尊享系列的起点是 2015 年 10 月上线的尊享无忧，保额 50 万，初期并未引起市场的反响。而泰康人寿 2016 年 1 月 1 日上市的健康尊享，与同年 一起上线的平安 e 生保、国寿康悦以及 2016 年 8 月进一步迭代上线的众安尊享 e 生，共 同开启了百万医疗类产品爆发的元年。与同期上线的其它产品类似，尊享系列在社保基础 上，设计了较高的 1 万元免赔额，通过集中精准赔付实现低费率高保障。依托先发优势， 以及 2018 年后线上渠道起量，尊享系列产品作为年轻人群的健康保障及长期健康险产品 的补充，成为互联网健康险的头部产品。
逐步从年轻客群向上探索定制化产品，提升人均保费。 覆盖用户地域拓展：尊享系列用户主要集中于互联网普及程度较高、发展较好的 一二线城市及地区，2019 年随着获客渠道多元化，三线城市用户增加。 覆盖用户年龄拓展：尊享系列的用户平均年龄也在不断提升，2022H1 尊享 e 生 系列用户平均年龄自此前的 35 岁（2021 年）提升至 40 岁，人均保费也同比上 升 5%，从 2021H1 的 430 元进一步提升至 451 元。 覆盖细分用户拓展：尊享 e 生系列推出慢病人群专属产品 42 个，包括乙肝、癫 痫、糖尿病等；以及女性、老年、少儿等特定健康保障需求用户群。截至 2022 年 6 月末，众安保险针对少儿、女性、老年人分别累计推出专属产品 42、15、 16 个。
从单一保障产品走向“保险保障+增值医疗服务”一站式健康管理服务。2019 年 7 月众安于海南获批互联网医院牌照，2019 年 12 月互联网医院正式上线。健康险作为医疗服 务产业链的支付端，是众安健康生态的核心。众安希望通过健康险、众安互联网医院等布 局形成业务闭环，为用户提供以保险保障为核心，并融合疾病预防、健康管理、医疗问诊 及医疗信息的一站式解决方案。2020 年 7 月，随着尊享系列迭代纳入门诊医疗服务，健 康险开始为互联网医院导流。截至 2022 年 6 月末，众安互联网医院累计注册用户超 370 万，同比增加超 4 倍，服务用户超 21 万人；重疾绿色通道服务覆盖全国 31 个省份 900 多家医院，住院垫付服务网络覆盖 83 个住院城市，服务推出以来垫付医疗费超 3.9 亿元。
赔付率低于行业，渠道费率持续优化，是承保盈利的主要原因
尽管客群年龄上移，但相较于行业，众安健康险客群年轻化仍然明显，使得尊享系列 赔付率低于行业平均水平。自 2019 年上半年众安开始缩减赔付率较高的健康团险业务规 模后，2019 年全年健康生态赔付率为 53.0%，同比下降 6.0 个百分点。由于健康团险多为 1 年期业务，因此仍有部分 2018 年新增团险保单对 2019 年赔付率产生影响。随着相关团 险保单于 2019 年内到期，2020 年健康生态赔付率进一步改善至 41.8%，相对更真实体现 了尊享系列的赔付水平。2021 年后，众安开始重新加强团险业务布局，叠加更多定制化 和细分险种产品的推出，健康生态赔付率重回 50%以上，2022H1 为 50.3%，保持相对稳 定。
直播营销等新场景爆发，自营渠道占比提升，长期看有助于控制渠道费用，实现承保 持续盈利。
随着短视频平台流量崛起，保险短视频迅速被推广，并在疫情助推下，保险直播 在 2020 年成为风口。众安在 2019 年就积极投身于新场景市场营销，例如保险 知识的软文转发、保险教育的短视频投放，吸引用户到自有平台（包括 APP、小 程序、手机官网等）注册，实现保险产品尤其是尊享系列的转化，并提供后续增 值服务。尊享系列总保费中，来自自有平台占比自 2018 年的 8%逐步提升至 2020 的 32%，2020 年保费规模达到 2019 年 1.9 倍。
第三方渠道成本居高不下，压降渠道费是业务远期盈利核心。远期看，随着客群 平均年龄增长，低赔付率可持续性受到考验，压降渠道费率是保持承保利润率的 核心命题。2017-2019 年虽然众安健康生态渠道费率持续下降，但主要是由于产 品形态调整带来的财务结果，并非真实渠道费率下降。例如，随着月缴版占比提 升，2019 年健康生态渠道费率为 20.8%，同比下降 3.3 个百分点；而随着平台 对年缴版产品形态推广力度加强，以及渠道费率的调整，2020 年健康生态渠道 费率上升至 26.9%，同比上升 6.1 个百分点，反映了获客成本的上升。
短期看需要品牌及广告投入，长期看成本有望被摊薄，渠道费率可持续优化。在 移动流量红利接近天花板，三方渠道增长策略开始从量转向价的背景下，渠道费 率易升难降。随着自营渠道占比逐步趋于稳定，众安为向自有平台引流的广告及 营销费用也趋于平稳，且一次引流后自有平台引导续保的边际成本低，有助于提 升对渠道议价能力和维持费用率稳定。 长期看，在规模经济性加持下，健康生态的渠道费率持续改善。2021 年渠道费用占 净保费率已降至 18.3%，2022H1 进一步下降至 14.1%。
数字生活：产品创新和拓宽服务场景支撑稳健增长
围绕互联网场景提供定制化保障服务。数字生活生态由原生活消费生态、航旅生态合 并而成，主要包括：1）为电商平台提供涵盖退货、产品质量、物流、售后服务、商家保 证金等场景的电商类保险产品；2）航班意外、航班延误、旅行意外、机票或酒店取消的 航旅产品覆盖中国所有主要 OTA 渠道；3）以各类创新类产品填补客户的多样化保障需求， 包括宠物险、手机碎屏险、意外险和家财险等各类产品。 保费贡献仅次于健康生态，增速依然保持稳健。2021 年，数字生活生态总保费规模 72.92 亿元，占众安保险总保费的 36%，同比增长 16%。2022H1 数字生活生态总保费规 模 38.19 亿元，占众安保险总保费的 36%，同比增长 14%，增速高于仍处于调整中的健 康生态，是众安保险保费稳定增长的主要贡献方。
退运险是生活消费类主力产品，服务场景拓宽至直播电商。
退运险是众安保险成立初期即开始耕耘的主力险种。2014 年众安保险 7.94 亿元 总保费中，6.13 亿元来自于退运险，彼时主要依赖于股东资源的淘宝和天猫平台。 随着与蚂蚁集团合作保险公司的增加，2015-2018 年公司退运险保费规模保持平 稳，增长并不明显。
基于技术和创新优势，加大与核心场景合作，拓展场景合作平台。2019 年众安 保险基于产品迭代、风控、营销与用户运营等技术和创新优势，加深与蚂蚁集团 在多个业务领域的合作，从而带动生活消费生态保费增长。具体到退运险，除在 天猫、淘宝生态内占据业务份额提升外，2019 年众安保险的“海外无忧退”还 延伸至北美、澳大利亚、欧洲国家的用户，解决阿里的海外用户通过 AliExpress 购买国内商品退货难的问题。2019 年公司退运险保费规模 30.73 亿元，同比增 长 190%。
紧跟电商场景迁移趋势，推出直播电商退运险。随着以直播带货为代表的社交电 商、兴趣电商等新形态崛起，以“内容+私域”为核心的直播电商市场规模迅速 增长。2020 年，众安保险积极联合领先短视频内容平台，推出直播电商退货运 费险，精准解决产品品质无保障、直播电商整体退货率高的痛点，电商保险服务 进一步涵盖了天猫、淘宝、小红书、抖音、快手、蜜芽、微店等在内的各种电商 渠道。2021 年，众安保险退运险总保费规模 36.85 亿元，占数字生活生态保费 比例 57.4%；其中为短视频、直播平台等新型电商平台用户提供了超 12 亿保单， 来自新型电商的退货运费险保费占整体退运险保费比例超过 20%。2022H1 退运 险总保费 20.27 亿元，同比增长 19%；其中来自直播电商的退货运费险保费 11.58 亿元，同比增长 18.6 倍。
航旅业务受疫情影响存在波动。航旅生态也是众安保险自 2014 年即布局的成熟生态， 2016 年上市前航旅业务保费即达到 10.82 亿元，占当年总保费的 32%，仅次于生活消费 生态（主要为退运险）的 48%。公司主要通过与携程、飞猪、同程、去哪儿网等航旅平台 合作，为用户的提供涵盖旅行意外、航班延误等保障。但由于航旅业务对场景依赖度高， OTA 平台议价能力强，险种出险概率极低，呈现低赔付率、高渠道费率的特点，业务承保 盈利微薄，主要承担拉新促活的作用。2019 年航旅生态赔付率仅 7.1%，费用/净保费率为 86.5%。众安保险转而追求有质量增长后，2017-2019 年航旅保费规模保持平稳。2020 年 开始，受疫情影响，航旅业务表现较为低迷；2021 年公司创新推出机票或酒店取消相关 保险，航旅业务保费收入恢复至疫情前水平，保费规模 17.39 亿元，占整体数字生活生态 保费的 23.9%；2022H1 航旅保费收入 6.6 亿元，同比下滑 27.9%，占数字生活生态保费 17.3%。
不断丰富产品矩阵，宠物险有望创造更大增量。创新业务端，众安保险紧跟新消费的 发展，持续利用科技赋能业务并基于数据和用户洞察，探索数字生活的新场景，丰富产品 矩阵，通过推陈出新的创新类产品，填补客户的多样化保障需求，包括宠物生态、手机碎 屏、意外和家财等各类市场领先产品。2022H1 创新业务保费收入达到 8.76 亿元，同比增 长 30.9%，占数字生活生态保费 23%。2020 年初公司试水推出的宠物保险，未来有望成 为更重要增量：
宠物险市场仍为蓝海，需求广阔。根据京东宠物发布的《2022 年中国宠物行业 趋势洞察白皮书》，2022 年中国养宠家庭户数 9997 万户，渗透率预计将达到 20%， 仍低于 2021 年美国、日本、欧洲的 70%、57%和 46%，仍有明显提升空间。根据中国畜牧业协会宠物产业分会、中国兽医协会指导、派读宠物行业大数据平台 制作的《2021 年中国宠物医疗白皮书》，2021 年中国宠物医疗市场的份额已经 达到 29.2%，相较 2020 年增加 10.2pcts，成为仅次于主粮的第二大细分市场。 但相较于宠物市场，宠物险市场发展仍处于早期阶段。
众安与支付宝合作，保费规模迅速增长。众安在 2020 年推出宠物保险，与支付 宝合作，利用宠物鼻纹识别等技术建立宠物数据库，准确率超过 99%。2020 年 宠物险已经服务超过百万宠物主；2021 年宠物险年化保费突破 1 亿元，同比增 速超 250%；2022H1 累计服务宠物主超 290 万元，年化保费同比增速近 100%。
产品多次迭代，通过增值服务满足用户一站式健康管理需求。众安对宠物险进行 多次迭代，产品囊括了宠物六大类自发疾病保障保险，也附赠了健康管理服务， 包括驱虫、疫苗、在线问诊和营养师咨询等，以及宠物第三者责任险和宠物死亡 补偿等可选的增值保障。通过与国内头部宠物服务企业合作，众安为宠物主链接 优质的宠物健康管理服务资源。截至 2022 年 6 月末，众安的宠物险服务网络对 接近 10,000 家线下宠物医院，覆盖全国主要城市。
强化自主运营，打通 O2O 模式，提升用户粘性。众安自主运营的“云宠”小区 依托自身线下医院资源，打通宠物服务 O2O 模式，通过精细化社群运营提升宠 物主粘性，打造产品口碑，并吸引潜在宠物主，不断扩大潜在市场。
参与生态基础设施建设，深耕产业链。积极参与宠物生态的“基础设施”建设， 联合杭州市政府、绍兴市政府推广城市宠物管理、宠物走失等服务。
客群优质，有望带来跨生态协同效应。根据京东宠物发布的《2022 年中国宠物 行业趋势洞察白皮书》，2022 年宠物主中 47%为有孩家庭，38%为单身青年，10% 为老年人，一般均为中高消费人群。宠物作为重要陪伴，对于三类人群重要性都 在不断提升；而随着人宠关系定位更趋向于朋友和家人，宠物主作为优质客群， 有望为众安带来跨生态的协同效应。
生态整体赔付率和费用率受业务结构调整影响。2019 年前，由于航旅业务规模较大， 叠加生活消费生态内部分创新险种综合成本率较高。随着航旅业务保费占比下降，2020 年数字生活生态赔付率 62.0%，同比上升 4.0pcts；渠道费率 32.6%，同比下降 3.2pcts。 2021 年由于淘宝和天猫降低退运险价格，以降低商家整体成本，赔付率达到 67.6%，同 比上升 5.6pcts；渠道费率 32.1%，同比下降 0.5pct。2022H1 数字生活生态赔付率 66.2%， 仍受 2021 年 5 月退运险价格下调影响，同比上升 4.1pcts；渠道费率 33.6%，同比下降 1.8pcts。
消费金融：聚焦头部平台，强化风控，有望穿越周期
以信用保证、保证保险为主，联合持牌金融机构，为合作平台用户提供有增信的消费 金融产品。2014 年众安即已涉足消费金融业务。2016 年，众安发布新产品“保贝计划”， 为新型消费金融底层资产进行风控增信。2017 年众安成立了“众安小贷”；2019 年中国电 信旗下全资子公司天翼电子商务入股众安小贷，众安持股比例下降至 41.18%，成为公司 合营公司，不再并表，上市公司承担信用风险降低。
聚焦头部平台，收紧风控，压缩规模，通过再保进一步降低风险，周期压力测试下具 有较强韧性。
公司主要聚焦小额、分散、短期的互联网消费金融资产，根据底层资产的个体风 险来确定保费费率，并通过信用保证保险承担底层资产的风险。风控穿透至底层 资产，通过与合作平台及金融机构的系统对接，对每一个借款人的每一笔借款进 行实时大数据风控，并进行实时的放款决策。
2018 年 P2P 爆雷后，合作平台向头部集中。2019 年众安大幅提高了与互联网 金融平台合作的准入门槛，主要聚焦于通信场景的翼支付、沃钱包、和包，以及 电商场景的寺库等，同时严格挑选行业领先的互联网金融平台，通过联合风控、 场景联营等方式进行合作。
收紧风控标准，缩减业务规模，加大准备金计提，与再保公司合作进一步降低风 险。2020 年，由于疫情冲击，消费金融行业资产质量波动明显。众安保险主动 收紧风控标准，严格监控底层资产风险表现，并相应缩减业务规模。此外，众安 保险在 2018 年和 2019 年针对消费金融生态加大了准备金计提力度，为业务提 供足够安全垫。受益于前述风控策略的收紧以及业务策略的调整，2020 年消费 金融生态的赔付率下降至 63.3%，大幅降低约 33.7pcts，优于行业整体表现。
谨慎开展，追求有品质的稳健增长。2021 年，基于疫情控制和经济复苏考虑， 消费金融生态释放准备金，保费达到 44.47 亿元，同比增长 105.7%；同期在贷 余额 194 亿元，仅同比增长 21%，远低于保费增长。同时众安加大对再保公司 的分保，全年消费金融分出保费比例达到 16%。2021 年下半年，众安再次开始 收紧消费金融生态规模增长，谨慎应对疫情反复对行业的冲击。2022H1 消费金 融生态保费 18.33 亿元，同比下降 16.4%；在贷余额 203 亿元，较 2021 年末仅 增长 4.6%。
行业承压下仍保持承保盈利，压力测试下韧性明显。由于加大准备金计提，消费 金融生态 2018 年和 2019 年赔付率分别高达 72.3%和 97.0%。转向有质量增长 后，2020 年和 2021 年赔付率下降至 63.3%和 46.0%，虽有准备金释放影响， 但 2022H1 赔付率 48.8%，仍较 2021H2 的 50.7%改善 1.9 个百分点，明显优于同业公司表现。另一方面，消费金融业务保险公司议价能力强，渠道费率低，虽 在收紧准入门槛后营销获客成本提升，但 2021 年渠道费率 19.7%仍属较低， 2022H1 渠道费率进一步优化至 14.8%。
汽车：借助平安线下服务，实现低基数增长
互联网车险恢复正增长，寡头格局与行业整体车险保持一致。
行业恢复正增长，线上渗透率提升。2022H1 互联网车险保费 89.3 亿元，同比增 长 16.6%，延续去年恢复性增长态势，增速进一步提升，高于行业整体车险 10.4 个百分点。一方面，监管引导下，保险公司对互联网车险业务的投入逐步加大。 另一方面，新冠疫情影响以及客户群体代际更迭所带来的线上自主投保偏好正逐 步显现。
车险呈现寡头格局，增量主要来自于头部公司。车险作为产险行业最重要险种， 已形成寡头格局多年。对于互联网车险，2022H1 96.8%的互联网车险业务集中 在排名前十的公司，平安产险、太保产险、人保财险、泰康在线、国寿财险等五 家公司合计市场份额 76.1%，同比提升 7.8pcts。市场增量主要来自头部公司， 包括平安产险、人保财险和国寿财险。
众安借助平安资源，以合作品牌轻资产开展业务。2015 年 11 月，众安与平安产险合作采用共保模式，正式推出“保骉车险”，众安负责对接互联网平台及汽车后市场服务渠 道进行获客，业务模式较重的线下理赔网络和汽修服务则由平安产险负责。按照现有协议， 双方按照 5:5 对车险保费、赔付及其他成本进行分摊。O2O 模式充分利用了股东平安在车 险领域已有优势资源、经营经验和理赔风控，节省大量服务成本；自身则通过接入生态伙 伴，以及 SaaS 平台及 API 界面对接线下汽车后市场等长尾渠道，如汽车美容店、汽车维 修店等，得以高效触达更多用户，且无须铺设大量人力对接和维护渠道。 保费实现低基数高增长，经营利润持续改善。2021 年，受车险综改影响，众安件均 保费下降，汽车生态总保费 9.46 亿元，同比下降 28.8%；2022H1，受益于汽车消费景气 度回升以及新能源车险增量，众安汽车生态总保费 5.33 亿元，同比增长 41.1%。受益于 其共保轻资产模式，众安汽车生态综合成本率明显优于行业。2021 年汽车生态赔付率受 车险综改影响上升至 68.0%，2022H1 由于局部疫情反复和出行限制影响，赔付率重新下 降至 54.1%；渠道费率则在监管引导下，2021 年下降 9.6pcts 至 13.0%，2022H1 续降至 11.7%。
内部赋能：发挥基因优势，提升运营效率
初始借助阿里平台，持续加大研发投入，科技赋能提升运营效率。
众安初期建立初期即需承接阿里生态海量退运险保单，面临较大基数压力。2014 年公司借助阿里云平台，搭建业内首个云上核心系统“无界山”。系统可实现搜 索 10 毫秒响应，1 秒内反馈，无保单丢失，当日完成业务对账，有效支撑公司 快速处理海量保单。2020 年无界山全面升级到 2.0，可支撑千亿级保单规模。
2021 年众安共出具 77.45 亿张保单，2022H1 共出具 38.43 亿张保单，服务超过 5 亿用户，全年理赔客户达 1.29 亿，通过科技赋能大幅提升用户体验，理赔线上 化率超过 95%，健康险全智能理赔每 28 秒有一个理赔结案，获赔等待时长同比 减少 57%。通过碎屏险智能赔案审核，相比人工审核效率提 60 倍。通过科技赋 能，提高经营效率。
2021 年众安研发投入 11.27 亿元，同比上升 24.5%，占总保费达 5.5%。截至 2021 年 12月 31 日，工程师及技术人员共计 1,836 名，占公司雇员总数百分比达 48%。 2022H1 研发投入 6.56 亿元，同比上升 35.4%，占总保费达 6.1%。截至 2022 年 6 月 30 日，工程师及技术人员共计 2,104 名，占公司雇员总数百分比达 49.4%。
对外输出：国内实现破圈，海外步入增长期
成立众安科技子公司，技术方案产品化对外输出。2016 年 7 月，全资子公司众安科 技成立，旨在为帮助保险产业链客户实现数字化转型，为保险行业客户打造数字化保险的 核心系统以及场景化解决方案，并与互联网平台共同打造互联网生态保险解决方案，助力 保险行业参与者各层面实现数字化转型。 科技产品线主要分为三大系列，业务增长、业务生产及业务基建。
业务增长系列：包含 X-Man 智能营销平台、X-Magnet 广告运营平台的业务增 长系列，主要为客户打造可持续的营销闭环，一站式实现用户与收入的快速增长。 2022H1 众安科技已帮助客户累计触达 1 亿多用户，平均效率提升 80%。
业务生产系列：1）在销售流程，AI 外呼鲸息平台提供一站式解决方案，以加强 客户触达和市场营销，提高 ROI 及续保率。2）基于云端的分布式保险核心系统、 经代系统，支持保险业务完整生命周期运营。3）业务中台和数据中台，以及多 个业务应用平台和中台产品。最快实现 1-3 天产品上线，对接 1,000 多个渠道， 具备波峰时可每秒出具 5.4 万张保单的科技实力。
业务基建系列：
根据公司财报，众安的研发一体化项目管理平台帮助客户日均上线在线发布 300 次以上，业务系统稳定性高达 99.99%。在数据管理领域，日均维护数 据量超过千万级，同时管理 8,000 多个数据库，支持 10 余种类型的数据库， 年数据发布次数超过 3 万。
在信息安全领域，提供包括等保合规一体化平台、Web 应用安全网关、数 据防泄漏系统等产品，帮助客户建设完善全网安全体系，为客户提供高性价 比的一站式、可跨云环境管理部署、金融级安全管理制度标准的产品方案， 快速满足安全等级保护合规建设，提升防护，赋能业务，根据公司财报，安 全风险识别准确率 98%，日均拦截各类攻击行为超 74 万次，业务系统可用 性高达 99.99%以上。
国内成功实现破圈，海外收入步入增长期。
国内：建立梯度客户体系，客群拓展至其它金融同业。2021 年众安共服务保险 产业链客户 109 家，较 2020 年增加 34 家，其中 11 家为高价值客户、26 家为 战略客户、72 家为潜力客户。国内市场客户群包括太平财险、太保集团、友邦人寿、中宏保险、汇丰人寿、中银三星人寿等。2022H1，公司进一步拓展客户 至银行、券商等行业，累计服务 5 家银行及券商，输出了包括可视化回溯、经代 中台及运维等产品，拓宽了科技输出的市场空间。
海外收入保持稳健增长，业务版图进一步拓展。
公司通过科技子公司 ZA Tech 拓展海外技术输出，主要覆盖日本、新加坡、 泰国等亚洲市场。2021 年保险科技版图拓展至欧洲，已完成首个客户的产 品上线。2022H1，ZA Tech 与印度尼西亚首家数码银行 Aladin Bank 达成合 作。
ZA Tech 主要服务于保险公司和互联网平台两大类客户：对于保险公司客户， 其分布式保险核心系统 Graphene，能协助客户在当地连接各类生态合作伙 伴，推出多款碎片化、场景化的保障产品；对于互联网平台客户，其提供整 体保险金融解决方案 Fusion。2022H1 科技国际收入中持续性收入占比提升 至 49%。
收入模式包括项目收费、软件授权费、技术服务费或者订阅费的收费方式。2021 年 公司实现科技输出收入 5.20 亿元，同比增长 42.5%；业务生产、业务增长、业务基建系 列分别贡献 52%、36%和 12%，其中持续性收入占比达到 48%。2022H1 公司实现科技 输出收入 2.34 亿元，同比下跌 12%。主要因为国内局部疫情反复，业务拓展以及现场交 付等受到影响，国内科技输出收入上半年下滑，公司主动对业务进行了调整，缩减了利润 率较低的产品和项目；但海外输出仍实现稳定增长。 科技板块逐步减亏，未来三年有望扭亏为盈。2021 年公司科技板块净亏损 3.85 亿元， 净亏损率收窄；2022H1 公司持有股权的 Grab 上市，科技板块录得 3.9 亿投资收益净额， 科技板块净亏损仅为 0.16 亿元。我们预计随着可持续收入占比的稳步提升，若公司研发投 入及费用管控有效，未来 3 年内科技板块有望扭亏为盈。
孵化独立：优选潜力赛道，服务生态建设
孵化暖哇科技直连医疗数据，提升科技赋能效率
2018 年成立，已完成两轮融资。暖哇科技定位于健康险科技领域，前身是众安 2017 年推出的 H 系列商保科技解决方案。通过将医疗和保险场景深度融合，为商保公司和医疗 机构提供数据查询、风控及场景化保险解决方案。2018 年 10 月，暖哇科技由众安孵化成 立，2018 年 11 月完成天使轮融资，2020 年 2 月完成 A 轮融资。
医疗数据驱动全栈式健康险科技赋能，提升风控及运营效率。
直连医院数据：对于健康险科技，数据是核心要素。在用户授权前提下，暖哇科 技实现了医疗数据在线直连，进而通过数据整合挖掘，优化保险业务核保与核赔 环节的风控能力，也为用户提供快速理赔的便捷体验。
提升投保和理赔能力：通过暖哇科技的平台数据对接，众安有效提升了自身智能 风控能力和效率，也大幅改善用户的理赔体验，对于众安直连的医院，用户理赔 时无须提供单据，仅需在 APP 中勾选所理赔的案件，即可完成理赔申请。承保 端，通过数据驱动的核保及理赔风控模型及个人健康画像，众安能够对高风险投 保申请进行识别。
对外全链条赋能：作为独立运营公司，暖哇科技主要以功能模块和流量进行商业 化收费，针对健康险的产品-销售-核保-理赔-服务提供全栈式科技赋能。据 36Kr 报道，暖哇目前推出了易核保、易理赔和易调查三个产品。“易核保”提供全方位 的核保解决方案，对线上线下业务在核保环节全面实现自动化的分析和处理；“易 理赔”和“易调查”则提供理赔管理的整体解决方案。
基于区块链技术，布局供应链金融服务商众企安链
2020 年成立，完成两轮融资。众企安链隶属于上海聚啊信息技术有限公司，成立于 2020 年 3 月，众安科技持有其 34.17%股权，是众安科技旗下孵化的面向核心企业“区块 链+供应链”金融科技服务商。2020 年 11 月完成数千万人民币 Pre-A 轮融资，2022 年 1 月完成数千万人民币 A 轮融资。 众企安链作为信用平台服务及解决方案的提供者，基于核心企业优质信用，通过底层 区块链加持的方式，构建企业端对于供应链资产、金融产品的运营管理方案。众企安链定 位于企业级服务，基于“区块链+供应链”，向客户输出资源整合、业务咨询、金融科技、 联合运营等一体化综合性服务，从而解决小微企业融资难题。众企安链已服务于银行、保 险、零售、物流、建筑、能源、农业等多行业，累计服务超过 1,000 家中小微企业。
多元跨界：ZA Bank + ZA Insure，探索香港市场
ZA Bank：香港首家虚拟银行，提供一站式金融服务
凭借先发优势，业务规模位居香港虚拟银行首位。2019 年 3 月，众安获得香港首批 虚拟银行牌照；2019 年 12 月，ZA Bank 即率先开启试营业；2020 年 3 月，ZA Bank 正 式营业，成为香港第一家正式开业的虚拟银行。截至 2022 年 6 月末，ZA Bank 拥有超过 60 万零售用户，存款余额超 80 亿港元，贷款余额超 40 亿港元，按业务规模是香港第一 大虚拟银行。 高息揽储，客户数实现快速增长，提供存款、贷款、转帐、消费、保险、投资及商业 银行一站式金融服务。自开业以来，ZA Bank 通过设置较高存款利率+优惠活动进行获客，根据其官网信息，活期储蓄账户余额在 30 万元及以下，存款利率为 0.31%，账户余额 30 万元以上，存款利率为 0.01%；人民币存款活期利率为 0.25%，美元为 0.001%。对于定 期存款，以 1 年期为例，港币年利率为 3.31%，人民币为 1.50%，美元为额 0.20%，明显 高于香港一般存款利率。2020 年末，ZA Bank 用户数即超过 22 万，吸收个人存款超 60 亿港元。
收入高速增长，但仍处投入期。2021 年公司银行板块实现收入 1.89 亿元，同比增长 163%；2022H1 实现收入 1.53 亿元，同比增长 107%。从板块利润看，2021 年银行板块 亏损 4.64 亿元，2022H1 净亏损 2.13 亿元，较 2021H1 多亏 0.06 亿元，净亏损率已有所 收窄。
ZA Insure：聚焦低价普惠性寿险
2020 年 5 月 4 日，公司旗下众安国际宣布，与富邦人寿保险（香港）有限公司的合资企业众安人寿，获得了香港保险业监管局透过快速通道授予的全数码化保险公司牌照 ZA Insure。2020 年 5 月 18 日 ZA Insure 在香港正式营业，为本地居民提供“人人都买得起” 的互联网保险服务，包括人寿保、自愿医保、癌症保、意外保以及心中保，分别为用户提 供定期寿险、全面医疗、癌症、意外身故/残疾及心血管疾病保障。作为标准化的基础保障 类产品，产品条款简单易懂，每年保费可低至 2 港元，家属病历不增加保费。 通过与 ZA Bank 协同，保费实现快速增长。2021 年 1 月，ZA Bank 获得香港保险业 监管局颁发保险代理机构牌照，成为 ZA Insure 的代理人。2021 年 5 月，ZA Bank App 推 出香港首个全数码化银保体验，用户最快 3 分钟就可以在 ZA Bank App 获得由 ZA Insure 提供的保险产品。2021 年 12 月，ZA Insure 透过 ZA Bank App 推出每年高达 2.5%保证 平均回报率的三年期储蓄人寿保险“ZA 储蓄保”，协助用户灵活实现理财目标。2022H1， ZA Insure 实现总保费收入人民币 2.56 亿元，同比增长约 61 倍。
融入场景是互联网保险发展必然趋势
场景流量变现是金融科技的核心逻辑。
基于金融科技 2C 业务流量变现逻辑，场景闭环和流量入口的重要性无论如何强 调都不为过，且其频率越高，对变现效率的宽容度越高。互联网保险作为天然低 频的细分赛道，则对产品变现效率和潜在空间提出较高要求。
基于产险行业自身特性，可线上化产品偏向于单价低的标品，保障服务本身需求 又需要较高教育成本，互联网财产保险市场长期存在“高费用、低利润”的发展 模式。这使得互联网产险渗透率提升一直相对缓慢，2022 年上半年互联网财产 保险累计保费收入 530.4 亿，占产险行业保费收入的 7%。 缺乏自有场景和流量是资本市场对公司最大担忧。自 2017 年上市以来，众安在线作 为互联网保险公司已经证明了自身在技术、产品、运营各方面均具有极强的竞争力。但作 为以场景保险起步的纯正互联网保险公司，却缺乏自有场景。随着流量红利逐步消失，市 场在过去几年对其最大的担忧即在于流量价格不断上涨侵蚀承保利润，以及对用户触达不 充分，沦为流量平台的“产品后台”。
保险公司拥抱流量平台，共同创设产品是必然趋势。众安保险布局的四大生态，参考 上述 2022H1 互联网产险行业渠道结构，即便是占比最小的汽车生态，实质来自于保险公 司 APP 的保费占比也仅 16%；而数字生活和消费金融生态的退运险和保证保险是典型的 场景险，必须拥抱流量平台。而作为其核心增长和价值来源的健康生态，行业内除了依靠 集团寿险代理人优势和自身生态的平安健康险以外，龙头保险公司无一例外选择了拥抱流 量巨头。 众安保险的爆款“尊享 e 生”开启了互联网百万医疗险发展的大潮，其中主要由百 万医疗险尊享系列贡献； 人保健康在平台推出好医保和健康福系列产品，好医保·长期医疗对应主力单品 2021 年保费收入达到 125.27 亿元，覆盖 5073 万客户，在互联网健康险中排名 第一； 泰康在线与微保合作的泰康在线 2022H1 互联网意健险保费规模 25.7 亿元，为 互联网产险中意健险规模第 2 名，仅次于众安保险。
严监管客观上为保险公司提供了较好的价值分工格局
2021 年以来的严监管下，虽然互联网保费短期承压，但也为保险公司提供了更健康 的产业链价值分工格局。银保监会于 2021 年 8 月开始下发的《关于开展互联网保险乱象 专项整治工作的通知》等一系列文件，重点整治销售误导、强制搭售、诱导销售、费用虚 高、违规经营和用户信息泄露等问题。监管对于渠道费用的规范和费率上限的限制，从源 头上平衡了渠道与保险公司之间的价值分配，缓解了一直困扰行业的渠道成本持续上升的 焦虑，为保险公司提供了更健康的产业链价值分工格局。
竞争：部分中小公司将被迫退出市场，众安将分得更大市场份额。此前存在中小公司 通过互联网平台绕过线下分支机构布局要求的线下的问题。新规发布后，部分中小保险公 司难以满足较高的门槛要求，被迫退出互联网保险市场，市场份额将向头部机构集中。作 为纯正互联网保险公司，众安保险属于相对最受益的保险公司之一。
众安是平台保险变现的首选合作伙伴
作为持牌机构，众安保险业务覆盖了保险科技除流量入口外的多数价值环节，实现纵 向一体化整合。除流量入口外，众安将科技与保险深度融合，布局几乎覆盖了保险科技全 产业链。
互联网基因+绑定场景+产品能力+技术基建，众安保险是流量平台进行保险变现的首 选合作伙伴。
天然的互联网基因：传统保险公司的理念和文化与传统业务匹配，但与互联网时 代不匹配。互联网平台在进行产品创新等业务合作时，双方人员因业务对接需要 深入沟通，合作融洽则需要双方在理念文化、组织架构、业务流程、绩效考核等 环节的匹配。众安在线作为当前四家互联网保险公司中的超级龙头，通常率先被 纳入流量巨头的合作范畴考量中。
股东资源带来既有绑定场景，沉淀经验占领增量场景资源：众安现有生态的发展 离不开创始股东给予的资源。支付宝是众安最大生态伙伴，无论退运险、健康险 还是创新的宠物险均是最重要的单一渠道，双方深度合作实现模式创新。根据众 安在线财报及关联交易公告披露，2014-2021 年众安保险根据双方协议支付的平 台费用自 0.23 亿元增长至 13.41 亿元。在争夺新的流量场景的竞争中，既有场 景案例是其最大的品牌。众安在已有场景中锤炼的运营经验和技术能力，以及对 于场景所需定制产品的深刻理解，都使其能够赢得新合作伙伴的信任和选择。
快速创新和迭代的产品能力。
与互联网场景融合的创新险种是互联网产险为保险产业带来的产品供给的 增量。从场景中挖掘潜在需求，并快速响应平台定制化需求，则需要保险公 司作为产品提供方有深刻的用户洞察和丰富的碎片化保险产品经验，才能为 客户提供精准、流畅而及时的服务。众安自主开发的数据中台和客户中台， 可以实现全域生态的实时共享，以每一个用户为单位，进行精细化运营，为 用户运营提供更精准的用户画像。
对于产品较为同质成熟的健康险，则需要迅速实现产品迭代，提供与保险责 任相关的增值服务体系，避免陷入单纯的价格战。2015 年推出以来，尊享 系列累计进行了超过 20 次更新迭代，还推出了重疾绿通、赴日医疗、赴美 医疗、肿瘤特药、术后家庭护理、质子重离子、免赔额豁免等定制化加油包， 还实现了对慢病人群和特定人群的覆盖。随着互联网医院运营，健康生态服 务体系进一步完善。
领先的技术中台和基础设施：互联网财产保险从投保到服务全流程线上化，且因 其产品普惠、碎片化的特点，涉及海量客户的个人信息和行为数据采集、存储和 使用，对技术能力提出远高于线下业务的要求。传统保险公司普遍面临客户触达 能力弱、客户运营能力不足、科技能力薄弱等问题，互联网业务中台或专属的业 务系统仍处于发展初期，很多工作仍依赖人工处理，在线上风控、线上客服、线 上理赔等功能的准确性和时效上仍有待提升。众安保险经过 9 年的深耕，技术能 力明显领先于传统保险公司，能够快速实现与流量平台对接，实现业务上线。
夯实留存-复购，自营新模式已经形成
开展品牌建设，助力自有平台建设。为了避免沦为渠道“产品后台”，众安保险在积极拥抱流量平台的同时，也在不断提升自身国民认知度和品牌影响力，强化直接触达客户 能力。2020 年公司首度聘请演员张国立担任国民体验官，同时公司赞助了 2021 年抖音春 晚“团圆家乡年”红包活动，有效实现大量品牌曝光，通过多种营销手段提升品牌知名度。 积极探索新兴营销模式，凭借“保险+服务”联动运营，提升自营份额占比。基于低 频产品变现和渠道主导的行业基本逻辑，互联网保险公司需要充分利用好公域流量，转化 为自身私域流量；而经营平台也不应仅仅局限于自主开发的 APP，也包括在公域流量中假 设的独立运营的自由阵地，如微信小程序、微信公众号、电商店铺等。
自营渠道份额提升有利于对场景议价权提升，精细化运营夯实“获客-留存-复购”链 路。相较于合作场景，众安在自营渠道上为客户提供了更多增值服务，围绕着四大生态的 保险保障产品，延伸了医疗健康、家庭、宠物等服务更好的为用户提供了价值。2021 年 自营渠道的加复购率达到约 33%，百万医疗险系列在自营渠道的续保率为约 82%。自营 渠道用户的人均总保费达到人民币 506 元（vs 2020 年 421 元）。2021 年，众安自营渠道 保费 36 亿元，同比增长 66%，占总保费比例 18%；2022H1 自营渠道保费 23 亿元，同 比增长 49%，占总保费 22%，进一步提升 6pcts。
“小赛道、大公司”，有望成就规模壁垒
增量场景首选+自营渠道份额提升，通过众安保险有望在互联网非车险赛道成就规模 壁垒。
互联网非车险需求来自于众多单一需求相对有限的细分赛道，产品供给方需要在 各个赛道都能抢占份额，绑定场景，赢得信任，才有可能建立独一无二的规模经 济性。我们看到，众安是目前最有希望卡位成功的公司。
2021 年互联网非车险保费行业收入 638 亿元，众安保险占比 30%，贡献增量 41 亿元，是贡献增量最多的产险公司。
2022H1 互联网非车险保费收入 441 亿元，众安保险贡献 49 亿元，排名行业第 二。主要由于平安产险单一经营主体保证保险高增。2022H1 平安产险 118 亿元 保费中，来自于保证保险的 106 亿元，剔除该品种后其它非车保费规模 12 亿元；2022H1 众安保险保证保险保费 17 亿元，剔除该品种后其它非车保费规模 32 亿 元，远高于平安产险。且受疫情影响，2022H1 平安保证保险业务综合成本率 113.0%，产生明显亏损。
从综合成本率看，上市后，自 2017 年的 113.2%下降至 2022H1 的 99.2%，其 中费用率自 2017 年的 73.6%下降至 2022H1 的 43.0%。我们预计随着规模效应 的不断显现，众安保险综合成本率有望持续优化，实现可持续的承保盈利。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
