1.1.发展历程：深耕建筑涂料优质企业，横向扩张多元发展
民族涂料龙头深耕建筑涂料，横向扩张多元发展高速成长。三棵树涂料股份有限公司为（后 称“三棵树”或“公司”）国内涂料龙头企业，品牌诞生于 2002 年，现主营家装墙面漆和工 程墙面漆，其产品种类、产销数量以及渠道覆盖范围均居于行业前列，在家装零售领域提供 乳胶漆、艺术漆、美丽乡村、胶粘剂、基辅材、防水涂料、科创板“七位一体”产品和马上 住服务解决方案，在工程领域提供内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、家居新材料、 基辅材、施工为一体的绿色建材一站式集成服务。 2003 年，福建三棵树涂料有限公司成立，成立至今，品牌影响力不断扩大，2005 年，三棵树 成为神州六号飞船搭载的涂料品牌，2016 年公司于上交所上市，2020 年成为北京 2022 年冬 奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商，2021 年位居全球建筑装饰涂料排名第 8 位。在业务布 局上持续进行品类扩充，2016 年，针对市场需求推出瓷砖粘结剂、防水涂料、地坪涂料等配 套辅料产品，构建“产品一站式”布局；同时，推出“马上住”服务和“O2O”体系，向建材 综合服务商转型。近几年通过收并购等方式拓展其他建筑材料业务，2019 年，公司收购高分 子防水企业大禹九鼎，开始发展防水业务；2021 年，公司收购富达新材和麦格美，正式进军 绿色建材节能保温材料领域。公司产品体系不断丰富，工程端和零售端渠道建设完善，多业 务齐头并进助力公司快速发展。
公司主营业务包括建筑涂料、防水、保温、基辅材等，其中，1）建筑涂料：为公司主要供应 产品，主要包括面向以家庭消费者为主的家装墙面涂料和面向以地产、建筑工程公司等企业 为主的工程墙面涂料；2）防水：包括防水材料和防水卷材两大系列，全面满足建筑复杂外形 和结构对防水功能的需求；3）保温：目前有外墙保温装饰一体板系统、外墙外保温抹灰系统、 外墙内保温系统；4）基辅材：主要有轻质抹灰石膏、瓷砖胶、水腻子、美缝剂等产品及施工 辅助工具。
家装涂料以内墙为主，工程涂料主要应用于外墙。家装墙面涂料主要面向家庭消费者，产品 主要包括鲜呼吸空气净化漆、BB 漆、360 多效抗菌抗病毒系列、360 抗甲醛系列、净味防霉 防潮系列等，主要用于家庭住宅、学校、医院、酒店等内墙装修装饰及美丽乡村外墙重涂， 对环保性要求比较高，因此内墙涂料产品具有健康环保、绿色洁净等特点，主要通过 C 端经 销商及电商渠道等开展家装漆销售业务；工程墙面涂料主要产品有真石漆、艺术漆、多彩漆 等，通过大 B 客户集采或小 B 经销商渠道销售，下游应用领域包括旧改、城市更新、公建、 学校、医院、厂房以及地产等建筑内外墙，属于装饰性建材。
公司的防水产品包括防水涂料和防水卷材，以高分子防水卷材为主。防水卷材主要包括高分 子防水卷材、改性沥青防水卷材、高聚物防水卷材等，防水涂料主要分为植物油聚氨酯系列 防水涂料、聚合物水泥防水涂料、水性防水涂料等。公司致力于研发高性能、高耐久的高分 子防水卷材，同时针对不同的应用场景，推出工业建筑、基础建设、公共建筑和民营建筑等 防水系统解决方案。
1.2.股权架构：实控人为公司董事长，多次实施员工持股计划
实控人为公司董事长，多次员工持股计划彰显公司信心。截至 2022Q3 末，公司第一大股东 为董事长洪杰，直接持股比例为 67.02%，为公司实际控制人，自 2016 年上市以来持股比例 始终维持 65%以上。从前十大股东来看，公司第五期、第四期员工持股计划分别持有公司 3.44% 和 2.07%的股权，上市以来公司共实施 5 次员工持股计划，完善员工与股东的利益共享和风 险共担机制，充分调动公司员工积极性，助力公司长远发展。
1.3.业务发展：营收规模快速增长，多元业务支撑成长
2017-2021 年，公司营业收入从 26.19 亿元增长至 114.29 亿元（yoy+39.37%），期内 CAGR 高 达 44.53%；归母净利润由 2017 年的 1.76 亿元增长至 2020 年的 5.02 亿元（yoy+23.55%）， 期内 CAGR 高达 41.80%。其中，2019 年公司营收和归母净利润分别实现同比增速 66.64%和 82.55%，主要由于主营涂料业务快速增长及大禹防漏并表。2021 年公司业绩亏损，归母净利 润为-4.17 亿元，主要由于原材料涨价致盈利能力下降，叠加受地产行业政策调控，当年计 提大量信用减值进一步拖累公司业绩。2022 年公司业绩逐季修复，Q1-Q3 营收和归母净利润 分别为 79.47 亿元（yoy+0.52%）和 3.01 亿元，归母净利润同比高增 369.66%，随原材料价 格回落、地产行业政策边际放松以及公司 C 端和小 B 业务的营收占比提升，预计公司全年业 绩有望持续修复。
涂料业务占比维持高位，多元布局助力未来发展。墙面漆为公司主要营收来源，2016-2021 年 墙面漆营收从 14.57 亿元增长至 68.35 亿元（yoy+46.02%），CAGR 为 36.22%，随其他业务成 长，墙面漆营收占比从 76.85%降至 59.81%，但仍维持高位水平，其中家装漆和工程漆占墙面 漆比重分别为 31.75%、68.26%。2019-2021 年，公司防水卷材营收由 6.93 亿元增长至 12.71 亿元（yoy+36.61%），期内 CAGR 高达 35.43%，2021 年营收占比为 11.12%，较 2019 年占比提 升 4.12 个 pct。2018 年公司基辅材产品开始贡献营收，由 3.32 亿元高速增长至 2021 年的 16.00 亿元，2021 年营收占比为 14.00%。公司装饰施工业务由 2017 年的 0.65 亿元快速增长 至 2021 年的 7.55 亿元，期内 CAGR 高达 84.6%，主要系公司提供销售施工一体化服务带来的 业务规模增长,2021 年营收占比为 6.61%。木器漆、胶黏剂等其他业务营收占比接近 10%。公 司立足主营涂料业务的快速增长，横向拓展产品种类，多业务齐发力助力未来营收规模持续 增长。
2.1.中国涂料市场规模全球领先，建筑涂料为最大细分领域
涂料上游为化工行业，下游市场空间广阔。涂料产业链上游主要是石油化工和精细化工行业， 为涂料制造行业提供成膜物质、颜填料、溶剂、助剂等生产原料，包括乳液、钛白粉、碳酸 钙、高岭土、助剂等，其价格基本随国际原油价格波动，且属于充分竞争行业。涂料产业链 的下游应用市场较为广阔，包括建筑、基建、工业等领域，其中建筑涂料的下游主要为地产 行业、建筑工程行业等，木器涂料的下游包括木质家具行业、木地板行业、装修装饰行业等。
全球涂料销售额呈波动上升趋势，中国为全球最大的涂料销售市场。除 2015 年外，2012-2019 年全球涂料销售额呈持续增长趋势，从 1192 亿美元增长至 1728 亿美元，CAGR 为 5.45%，2021 年全球涂料市场销售量为 452 亿 L，销售额达 1710 亿美元，同比增加 8.2%。从区域分布来 看，亚太地区因原材料和劳动力的成本优势，成为全球最大的涂料销售区域，2021 年亚太地 区涂料销量和销售额分别约为 271 亿 L 和 787 亿美元，市占率分别约为 60%和 46%；中国为 亚太地区最大的涂料销售市场，2021 年占亚太地区涂料销售额的 60%，占全球涂料销售额的 27.6%。
装饰涂料占全球涂料的 48.8%，装饰涂料中亚太地区市占率最高。从 2021 年全球涂料细分领 域来看，装饰涂料是最大的细分涂料市场，销售额约为 824 亿美元，占比 48.8%；其次为工业涂料和防护涂料，分别占比 11%和 7.8%。在全球装饰涂料领域，2021 年亚太地区装饰涂料 销售量和销售额分别为 128.39 亿 L 和 297.46 亿美元，市占率分别为 49.6%和 36.1%，位居 全球第一，其次为欧洲和北美地区。
我国涂料规模持续增长，建筑涂料占比较高。据中国涂料工业协会统计，2021 年中国全年涂 料行业产量约 3800 万 t，预计同比增长 16%；主营涂料业务收入预计超过 4600 亿元，较去 年同期增长 16%；利润总额预计可达 303 亿元，或由于下游地产行业调控叠加上游原材料涨 价，利润端同比降低近 4%。2021 全年中国建筑涂料产量约 751 万 t，同比增长约 5%，占涂料 总产量的比例约为 20%。从中国涂料下游细分领域看，根据涂界数据研究实验室统计数 据， 2021 年中国建筑类涂料市场规模约为 1290 亿元，占全国涂料总收入比重为 28%。
亚太地区人均涂料消费量低，未来提升空间充足。从全球涂料消费量来看，亚太地区涂料消 费量最大，2019 年亚太地区涂料需求量为 25065ML，占全球涂料消费量的 54%；从全球涂料 人均消费量来看，西方国家人均涂料需求量较高，2019 年北美地区人均涂料需求量远高于全 球平均水平，高达 15.2L/人，欧洲人均涂料需求量为 10L/人，而亚太地区人均涂料需求量为 6.2L/人，中东和非洲地区人均涂料需求量仅为 2L/人，随着我国城镇化建设推进及重涂需求 释放，预计我国人均涂料消费量仍有较大提升空间。
2.2.中国涂料市场集中度低，龙头企业份额或将持续提升
全球涂料 CR10 为 40%，中国涂料 CR10 为 18%。2021 年宣伟实现总营收 199.45 亿美元，连续 三年位列全球第一，排名第二和第三的为 PPG 和阿克苏诺贝尔，2021 年分别实现营收 168.02 亿美元和 108.56 亿美元，三者全球市占率分别约为 10%、8%、5%，合计市占率约为 23%，全 球前十大涂料企业市占率合计为 40%。 从国内市场来看，涂料行业中国区营收排名第一的为立邦，2021 年实现营收 217 亿元，其次 为 PPG、阿克苏诺贝尔、三棵树，2021 年涂料业务分别实现营收 105、100、90 亿元，前四大 企业市占率分别为 5%、2%、2%、2%，中国涂料行业前十大企业市占率为 18%。
在细分建筑类涂料行业领域，根据涂界发布的 2022 中国建筑涂料品牌 25 强榜单，排名前五 的品牌（市占率）分别为立邦（13.33%）、三棵树（6.23%）、多乐士（4.38%）、嘉宝莉（2.55%） 和亚士创能（2.32%），CR5 市场份额为 28.81%。从我国建筑涂料市场各细分领域综合竞争力 来看，外资品牌依然处于领先地位，但三棵树、亚士创能、嘉宝莉等本土企业也位居前列。 建筑类涂料可分为家装零售漆和工程建筑涂料，在家装零售漆领域，2021 年排名前三的企业 分别是立邦、阿克苏、三棵树；在工程建筑涂料领域，2021 年排名前三的企业分别为立邦、 三棵树、亚士创能。
市场集中度有望持续提高，龙头企业有望率先受益。目前，我国涂料市场集中度仍较低，“双 碳”背景下涂料企业的绿色环保要求加码，同时消费者对品牌涂料绿色环保以及服务能力的 认可度不断提升，叠加地产承压和疫情影响下对涂料企业经营带来的冲击，多家中小涂料企 业因销售渠道不够完善、品牌知名度低、产品研发投入不足、抗风险能力不足等不利影响而 被市场逐步淘汰，预计小型涂装企业数量将呈现大幅减少，市场集中度有望提高，未来拥有 品牌影响力、突出研发实力、服务能力以及产能规模优势的国内龙头企业或将优先受益。
2.3.C 端建筑重涂市场有望来临，多点支撑工程涂料需求
地产政策密集发布，竣工面积有望边际改善，存量建筑市场体量庞大。建筑涂料行业为典型 的地产后周期市场，其需求与地产精装、毛坯房装修、存量房二次装修密切相关，自 2021 年 下半年起，我国地产行业整体承压，房屋竣工面积增速放缓，2022 年 1-10 月房屋竣工面积 同比下滑 18.70%，自 2021 年 4 季度至今，地产购房端宽松政策密集发布，叠加近期地产融资端利好政策，均助力地产竣工数据边际改善。此外，巨大的存量房市场也将助力建筑涂料 需求释放， 2001-2021 年我国各年房屋竣工面积从 2.73 亿㎡增长至 10.14 亿㎡，合计竣工 面积为 167 亿㎡，存量房屋面积体量庞大，存量建筑翻新、二次装修或重涂将创造建筑涂料 需求。
存量房屋翻新、二手房装修创造 C 端建筑涂料持续需求。1）存量房屋翻新：根据统计局数 据显示，2000-2009 年我国商品房销售市场处于飞速发展阶段，销售面积从 1.86 亿㎡增长至 10.48 亿㎡，CAGR 高达 18.85%，通常房屋装修翻新周期为 10-15 年，2000-2009 年地产新房 销售和竣工快速增长期对应当前存量房翻新市场，存量房翻新的市场需求有望逐步释放。2） 二手房装修：根据亿欧智库报告显示，我国一线城市新建住房市场放缓，逐渐迈入二手房交 易时代，2021 年全国二手房交易规模达到 7 万亿元，占全部住宅交易规模的比重超过 30%， 成为我国商品住宅销售的重要组成部分，二手房重装修市场规模可观。3）家装局部重涂：建 筑涂料作为家装产品，其消费属性显著，局部重涂过程实施相对简便，居民对家庭居住环境 的局部调整需求有望创造 C 端重装市场增量。
全国老旧小区改造提速，B 端建筑涂料或率先受益。2019 年住建部会同发改委、财政部联合 印发《关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知》，正式全面推进城镇老旧小区改造。2019- 2021 年，全国累计新开工改造城镇老旧小区 11.4 万个，其中 2020 和 2021 年老旧小区实际改造完成户数均超规划目标。2020 年，国务院办公厅印发《关于全面推进城镇老旧小区改造 工作的指导意见》，提出，要求到“十四五”期末，力争基本完成 2000 年底前建成的 21.9 万个需改造城镇老旧小区改造任务。2022 年全国计划新开工改造城镇老旧小区 5.1 万个、 840 万户，截至今年 8 月底，已开工建设 4.83 万个小区、799 万户，按小区数计算占年度目 标的 94.4%，老旧小区改造的持续推进为涂料行业带来增量房涂刷需求。
多点开花共创工程涂料需求。涂料在建筑领域应用广泛，除应用于住宅外，学校、医院、酒 店、工厂、市政工程均产生涂料需求，其中，学校、医院等公建属人口密集型场所，对墙面 材料的防火、防霉、杀菌等要求较高；上班族每周有较长时间待在办公室，办公楼的墙面涂 料更要求环保健康。此外，2021 年 7 月，国务院印发《关于加快发展保障性租赁住房的意 见》，为保障性住房建设提供政策支持，保障房建设的落地也促进涂料行业需求上行。
2.4.对标全球涂料巨头宣伟，国内涂料企业未来成长可期
与防水、管材等其他功能性建材相比，涂料有较强的消费属性。防水和管材一般为标准化产 品，主要满足消费者的功能性需求即可，创新性不强，涂料产品可衍生多种差异化功能，消 费属性强。首先，涂料产品兼备功能性和装饰性建材属性，市场上也推出具备不同质感、色 彩、光泽的艺术漆，产品售价高、盈利能力强；其次，劣质涂料对人体带来的健康风险为消 费者的主要顾虑，品牌和产品优势可有效解决消费者顾虑，如三棵树在涂料中加入光触媒来帮助家庭分解甲醛，还推出抗病毒涂料。鉴于涂料产品的消费属性，经营时间悠久的企业竞 争优势越强，品牌影响力更高，因此孕育出全球涂料巨头企业宣伟。 全球涂料巨头宣伟创立于 1866 年，是世界上成立最早的专业涂料生产商之一，产品包括建 筑涂料、木器涂料、工业涂料、汽车涂料等，旗下拥有宣伟、威士伯、华润、贝格罗马、Sayerlack、 Inchem 等知名品牌，公司业务遍及全球 120 多个国家和地区，拥有超 6 万名员工。截至 2022 年 11 月 11 日，宣伟市值为 622 亿美元（折合人民币为 4420 亿元），历史市值峰值达到 921.25 亿美元（折合人民币 6547 亿元），2010 年至今市值增长约 9 倍。
宣伟营收/业绩均稳健增长，重涂需求创造持续性业绩。2005-2021 年，公司营收从 71.91 亿 美元增长至 199.45 亿美元（约合人民币 1202 亿元），CAGR 为 6.58%；归母净利润从 4.63 亿 美元增长至 18.64 亿美元（约合人民币 116 亿元），CAGR 为 9.09%；2005-2021 年美国城镇化 率提升有限，仅从 79.93%增长至 82.87%，美国住房市场以存量房屋为主，重涂需求或成为美 国建筑涂料市场需求的主要来源，且一定程度上具备长期可持续性。
从盈利能力来看，宣伟毛利率位居涂料行业可比上市公司首位，近十年毛利率水平均位于 42% 以上，且波动幅度较小，2021 年在全球大宗商品大幅涨价背景下，公司实现毛利率 42.83%， 较 2020 年下降 4.45 个 pct，同期三棵树和亚士创能毛利率分别同比下滑 7.79 个 pct 和 8.45 个 pct；从净利率水平来看，过去十年宣伟、亚洲涂料、PPG 整体净利率水平相对较为平稳， 2021 年分别为 8.78%、10.03%、11.45%，高出国内涂料企业净利率水平。在毛利率提升、费 用率控制以及 C 端需求释放后产品结构调整背景下，未来中国涂料企业盈利能力有较大提升 空间。
高端涂料龙头产能充足，C 端/小 B 端渠道建设升级，成长路径清晰市占率提升可期。公司主 营涂料产品实力强劲，持续致力于高端涂料研发，并不断扩充产能，随生产基地建设完成投 产，支撑公司业务拓展。渠道端，公司坚持零售高端转型升级，由三、四线城市向一、二线 城市进驻，建立家居卖场艺术涂料体验店、家居卖场体验店，推出美丽乡村综合服务和“马 上住”服务，助力零售市场份额提升；在工程业务领域，逐步优化工程端经销商渠道建设， 拓展小 B 端应用场景，完善城投城建、央国企等新渠道布局，叠加“六位一体”配套服务和 下游各领域疫情防控优化后的建设提速，工程涂料市场份额和营收增速有望提升。 公司致力于 C 端和小 B 端的业务增长，叠加原材料压力缓解、费用率控制、疫情影响逐步缓 解，以及地产融资放松政策落地有望带来前期减值冲回，长期成长路径清晰，市占率和盈利 能力提升可期。
3.1.产品端：致力高端涂料产品研发，产线建设打造产能优势
研发投入持续增加，科研与技术体系完备，研发实力强劲。2017-2021 年公司研发费用从 0.77 亿元快速增长至 2.71 亿元（yoy+30.92%），CAGR 高达 36.97%，研发人员从 2017 年的 348 人 增长至 2021 年的 881 人。此外，公司还拥有国家认定企业技术中心、博士后科研工作站、院 士专家工作站等多个创新平台，还与清华大学、中科院等科研院所建立长期的合作关系，并 聘请诺贝尔化学奖得主杰马恩·莱恩教授开展技术指导，借助其强大的研发实力，公司已研 发近 10000 支产品，满足用户全屋一站式绿色建材需求。
持续进行产品升级，为品牌高端化赋能。借助其强大的研发实力，公司不断升级高性能工程 外墙产品、高装饰高环保型产品体系（艺术漆、抗病毒涂料、空气净化漆、“健康+”内墙乳 胶漆）等系列产品，以满足消费者多层次需求。此外，公司创新性研发出高端墙面漆—BB 漆， 该产品已通过美国食品药品监督管理局制定的食品接触标准测试；在国内家装领域，研发出 国潮风涂料新品“十万擦”高性能耐擦洗墙面漆；在工业涂料领域，公司针对工业厂房、钢 结构等防护需求，提供环保、高性能、易施工的防护解决方案，并成为北京 2022 年冬奥会和 冬残奥会官方涂料独家供应商，涂刷国家跳台滑雪中心“雪如意”等 10 多个冬奥工程，签约 武大靖、谷爱凌、国家短道速滑队，赋能三棵树品牌高端化升级。
涂料产销量持续增长，产销率维持高位。2018-2021 年公司涂料产量和销量均呈持续增长态 势，其中家装涂料产量由 10.46 万 t 增长至 33.89 万 t，CAGR 为 48%，家装涂料销量由 10.48 万 t 增长至 33.47 万 t，CAGR 为 47.29%，2021 年家装涂料产销率 98.75%；工程涂料产量由 34.45 万 t 增长至 107.93 万 t，CAGR 为 46.32%，工程涂料销量由 33.53 万 t 增长至 107.77 万 t，CAGR 为 47.58%，2021 年工程涂料产销率 99.85%。2019-2021 年，公司加大市场开拓和 产能建设，在上海、广州、北京成立中心，并在福建、四川、河南、天津、安徽、河北、广 东、湖北、江苏等设有及在建 13 个生产基地，公司涂料产品性能和产能规模优势突出，助力 整体销售规模持续上行。
收购大禹进军防水领域，专注防水卷材产品。2019 年公司收购广州大禹防漏技术开发有限公 司进军防水领域，大禹九鼎于 1995 年进入建筑防水行业，同时为市政工程领域防水翘楚，主 营高分子防水卷材和沥青基卷材，产品应用于机场、高铁、轻轨、地下管廊等重大基础工程 及房地产等工民建项目。公司营销网络遍布全国并惠及海外，国内拥有 3000 多家经销商，产 品远销东南亚、澳洲、非洲、欧洲等多个国家。根据公司年报，公司在家装防水领域，开发 了低碳环保的长青筑系列防水卷材，同时进军光伏防水一体化市场，打造建筑屋面 TPO 光伏 系统整体解决方案，未来公司将持续发力高分子防水产品，打造差异化竞争。 布局保温岩棉板，持续丰富产品矩阵。2021 年公司收购江苏麦格美节能科技有限公司、廊坊 富达新型建材有限公司各 70%股权，进入保温领域，横向丰富产品品类。江苏麦格美主营岩 棉、玻璃棉、防腐保温材料、矿棉吸音板装饰材料等产品；廊坊富达新材主营专业工业及建 筑保温防火材料，年产量 15 万吨，产品满足建筑防火规范的不燃性 A1 级要求，成功服务于 中建二局、富士康、中信地产、远大中国等大型企业。
3.2.品牌力：品牌建设卓有成效，打造高端民族涂料品牌
涂料产品具有极强的消费品属性，品牌知名度和影响力是消费者选择产品时的重要参考因素， 公司自成立起持续加大品牌建设投入，加强品牌管理和用户研究，各年广告宣传费持续增长， 2019-2021 年广告宣传费分别为 2.62、3.34 和 4.11 亿元，占营收比重在 4%左右。在品牌宣 传上，公司持续在央企及各网站媒体、高铁站、商圈等进行广告投放，和其他知名品牌联合 进行品牌营销，包括携手家居行业知名品牌发起中国绿色家居联盟、与宝可梦 IP 合作推出 联名款 BB 漆。公司品牌建设成果显著，品牌知名度逐步提升，三棵树成为北京 2022 年冬奥 会和冬残奥会官方涂料独家供应商，2021 年签约武大靖、谷爱凌、中国国家短道速滑队，并 开展冬奥会相关的公司活动，推进三棵树品牌高端化建设。根据涂界数据，2021 年公司位居 全球建筑装饰涂料排名第 8 位，在第十九届“世界品牌大会”中，三棵树荣登“中国 500 最具 价值品牌排行榜”， 2022 年 5 月获得“2022 中国家居综合实力 100 强品牌”荣誉称号。
3.3.渠道端：推动高端零售转型，完善小 B 渠道建设
立足经销商模式和直销模式，大力拓展新型电商渠道。1）面向家庭消费者，公司主要采用经 销商模式，由相应的区域经销商负责区域内的产品销售。2）面向地产公司、建筑工程企业， 包括家具、门窗等木制品生产企业，公司采用直销和经销商相结合的销售模式。3）公司采取 数字化营销、智慧新零售等路径支撑电商业务发展，搭建线上全渠道覆盖体系，并深耕淘宝 京东等电商主流平台，大力扩展抖音，快手等新兴电商渠道，不断开拓新零售业务，线上线 下齐头并进，形成全渠道护城河。
“农村包围城市”，营销网络覆盖全国。公司起步相对较晚，当时少数一线品牌已盘踞在一二 线城市，为避免直接竞争，公司在初期选择“农村包围城市”的营销策略，先切入三四线城 市，通过为经销商配送物料、设计装饰风格等方式，大力协助经销商开设装修漆标准专卖店， 通过标准化门店道具配送保证全国终端形象统一，打造“三棵树”高端品牌形象。公司在大 力发展三四线渠道的同时，也逐步进军一二线城市，目前营销网络已基本覆盖全国省级行政 区划单位的主要城市、直辖市，并深耕地、县、乡镇级市场，进驻各区域前列建材商圈，并 与红星、居然等连锁家居卖场和头部装企、物业集团形成 VIP 级战略合作。
立体化全方位拓展渠道，推动高端零售转型升级。在现有经销渠道的基础上，公司将继续提 高营销网络的覆盖能力，增加终端营销网点总体数量，一方面继续强化招商工作，引入新经 销商，同时引导、鼓励现有合作客户开设大店和旺铺，并拓展分销渠道；另一方面不断探索 公司高端零售转型新模式，以家居卖场艺术涂料体验店、家居卖场体验店等模式拉动高端零 售转型，2022 H1 新进驻 153 家家居零售卖场，开设艺术漆体验店 81 家，小区服务店 115 家， 家装渠道体验店 950 家，立体化渠道布局基本达成。
推出美丽乡村综合服务，助力零售市场份额提升。公司立足三、四线城市市场地位，向一、 二线市场拓展，同时挖掘美丽乡村建设需求，受益于国家政策推动，乡村振兴及村改项目涂 料需求逐步释放，公司针对美丽乡村、微小项目、自建房的内外墙、防水、地坪等推出了美 丽乡村项目，为消费者提供美好家园整体涂装服务体系，业务发展迅猛。2022 上半年，公司 新建百余家美丽乡村门店，美丽乡村门店数已达千余家，未来有望为零售业务开启新增长曲 线，助力零售市占率提升。
优化工程端渠道结构，小 B 渠道多元拓展。在工程业务端，公司持续优化渠道结构，聚焦优 质下游赛道，重视与优质地产合作，发力旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等小 B 端应用场景，完善城投城建、央国企等新渠道布局，拓展渠道多元化。截止 2022H1 末，公司 小 B 渠道客户数量约 20043 家，其中 2022 年上半年新增客户 7168 家，前期渠道扩建为小 B 工程涂料销售奠定基础，叠加“六位一体”配套服务和下游各领域疫情防控优化后的建设提 速，工程涂料市场份额和营收增速有望提升。
3.4.服务端：推出涂刷服务体系，打造绿色建材综合服务商
涂装效果依赖于施工服务，推出“马上住”一站式涂刷服务。用于家装装修的装修漆，其最 终涂装效果较大程度上取决于施工方，经销商渠道及其施工服务的优劣直接影响产品交付效 果，为此公司推出“马上住”服务，为消费者提供墙面涂刷、漆病处理、家具配色、厨卫阳 台翻新、木器翻新等全方位一站式服务，施工过程中使用三棵树“健康+”产品及配套辅料产 品，同时更为消费者提供 8 小时净味住新家的服务。随公司持续优化“马上住”服务体系， 加快市场推广速度，扩展服务项目和品类，或将不断提高客户满意度，提高营收增速和盈利 能力。
打造“马上住”全用户覆盖网络，授权网点持续增加。公司打造“马上住”全用户覆盖服务 网络，在线上通过官网、小程序、天猫、京东、公众号等建设获客矩阵，在线下建立全国服 务商专卖店、综合体验店及马上住社区体验店，精准触达消费者，同时围绕社区商圈，开设 马上住社区店，线上线下双管齐下，为消费者提供线上线下可交互的标准化服务体系。截至 2022H1 末，公司共有“马上住”服务授权网点 681 家，在全国 31 个省份 359 个城市均有服 务网点，马上住项目启动至今，已经走进了近 21 万个家庭。
推进“O2O”涂装服务体系，持续向综合服务商转变。公司积极推进“O2O”体系，构建涂装 平台，布局涂装一体化和城市焕新重涂业务，持续推动公司由单一涂料生产商向“涂料+服务 咨询+施工服务”的综合服务商转变，提供绿色建材一站式服务，满足城市焕新、绿色校园、 医院、工厂、地下空间系统等渠道客户的多元化需求。在工程领域，从提供单一产品转向提 供“涂料、防水、保温、地坪、基材、施工”六位一体化的产品集成解决方案，并通过 361° 服务体系提升工程客户的满意度。
4.1.盈利能力环比逐季改善，期间费用率控制有效
2017-2021 年公司毛利率呈持续下降趋势，其中 2020 年公司毛利率同比大幅下降 5 个 pct 至 33.83%，主要由于运输费用调整至营业成本所致，调整同一口径后毛利率基本持平；2021 年 公司毛利率同比下降 7.79 个 pct 至 26.05%，主要由于当年原材料大幅涨价，公司价格调整 滞后，墙面涂料和防水卷材毛利率均同比大幅下滑。2022 年以来公司各季度毛利率环比持续 提升，前三季度实现毛利率 28.92%，同比提升 2.82 个 pct。 分产品来看，家装墙面漆产品由于主要面向家庭消费者，C 端特征显著，产品毛利率最高， 2017-2021 年各年毛利率均在 44%以上，2021 年实现毛利率 44.25%。工程墙面漆毛利率在 2017-2020 年间在 40%左右，2021 年大幅降至 26.83%。2021 年基辅材、防水、装饰施工分别 实现毛利率 13.30%、27.26%和 7.84%。
若观察公司主营产品单价和成本变化，2018-2020 年家装墙面漆和工程墙面漆平均销售单价 呈持续下降趋势，其中家装墙面漆单价从 7.61 元/kg 下降至 6.34 元/kg，工程墙面漆单价从 5.25 元/kg 下降至 4.60 元/kg，一方面由于期内原材料采购价格变化导致产品定价策略调整， 另一方面或由于细分产品结构发生变化拉低了平均销售单价。从产品横向对比来看，2017- 2021 年公司家装墙面漆销售单价高出工程漆销售单价约 40%左右，反映出公司 C 端产品定价 权优势突出，品牌溢价能力较高。
净利率触底回升，期间费用率控制有效。2017-2020 年公司净利率在 6%水平上下波动，2021 年降至-3.47%，同比下降 9.9 个 pct，主要受当年原材料大幅涨价及大规模计提信用减值所 致。2022 年前三季度实现净利率 3.70%，同比提升 2.61 个 pct，后续净利率持续改善可期。 在期间费用率上，2017-2021 年，公司期间费用率呈下行趋势，从 31.58%降至 24.13%，其中 销售费用率和管理费用率分别下降 5.08 个 pct、2.96 个 pct，或由于公司营收持续增长，规 模效应下费用控制有效。2022 年前三季度公司实现期间费用率 23.16%，同比-1.34 个 pct。
4.2.经营性现金流表现出色，扩张加速在建工程增加
经营活动现金流持续净流入，收现比总体高于付现比。2017-2021 年公司经营性现金流均为 净流入且持续增长，2021 年公司经营活动现金流净额为 4.85 亿元（yoy+5.95%），经营性现 金流表现出色。2022 前三季度公司实现经营活动现金流净额 5.4 亿元（yoy+1270.23%），或 由于去年同期经营活动现金流净流出导致基数较低。除 2018 年外，2017-2021 年公司收现比 均高于付现比，2021 年公司实现收现比和付现比分别为 97.99%和 89.51%，分别同比提升 3.28pct、3.58pct。
应收账款占比维持高位，扩张步伐加快固定资产高增。2017-2021 年公司应收票据及应收账 款占资产比重基本维持在 30%以上，2021 年公司应收票据及应收账款 42.87 亿元，较 2020 年 增加 8.21 亿元，占资产比重 34.63%，除去公司业务规模扩张的影响，或跟下游地产企业承 压导致付款能力减弱有关。2017-2021 年公司在建工程和固定资产均处于逐年增长的态势， 2021年在建工程和固定资产增长至16.39亿元和23.74亿元，同比分别高增111.26%和78.26%， 主要由于公司业务扩张步伐加快，各地工厂建设项目投入增加所致。
资产负债率维持高位，应付票据/账款占比高。2017-2021 年公司资产负债率水平呈逐年上升 的趋势，由 2017 年的 46.44%上升至 2021 年的 82.53%，为近五年最高点。公司负债主要由 应付票据及应付账款、短期借款和长期借款构成，应付票据及应付账款由 2017 年的 63.12% 下降至 2021 年的 50.78%；有息负债占比有所提升，短期借款占比由 2017 年的 9.28%上升至 2021 年的 15.08%，2021 年长期借款占比为 13.40%（yoy+7.27 个 pct），公司有息负债增长 主要由于公司扩张的资金需求。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
