公司从事中小船型油化气运输服务，油品运输船队规模领先。公司是招商局集团旗下从事 油轮运输的专业化公司，是长航集团所属从事江海联运的重要骨干企业。公司市场定位为 全球领先的中小船型液货运输服务商，聚焦于原油、成品油、化学品、气体运输等市场领 域，构建起“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达”的业务格局。公司拥有远东地区最 大的 MR 成品油船队，内贸原油运输业务规模位居国内第二。
主营油化气运输，油品运输营收占比约 75%。公司主要从事油化气运输，辅以部分运输相关 联业务。2021 年公司营业收入中，74%为油品运输，8%为化学品运输，3%为乙烯运输，剩余 15%包括燃料及化学品贸易、船员租赁及船舶管理费。2022 年上半年营业收入中，油品运输 占比提升至 75%，运输外业务占比 13%。
发展近三十载，历经变革重整后聚焦中小船型油化气运输。公司是由南京长江油运公司联 合长江沿线八家国有大中型石油化工企业于 1993 年共同发起，1997 年 6 月在上海证券交易 所挂牌交易。2007 年，控股股东南京长江油运公司与上市公司长航油运进行资产置换， 大幅增加了长航油运的资产，公司名称也变更为“中国长江航运集团南京油运股份有限公司”。2008 年全球金融危机爆发，波罗的海航运指数及 VLCC 运价大跌，叠加高额财务 费用，2010 年起长航油运连续四年亏损，于 2014 年 6 月被上交所终止上市。随后实施 破产重整，对公司债权通过债转股形式进行清偿，剥离最大亏损源 VLCC。2015 年起公 司重新恢复盈利，并于 2019 年在上海证券交易所再次上市，名称变更为“招商南油”。此 后三年，公司保持稳健经营，稳定推进各业务发展。
控股股东长航集团持股 27.97%，实际控制人为招商局集团。截至 2022 年三季度末，公司第 一大股东为中国长江航运集团有限公司，持股比例 27.97%，公司实际控制人为招商局集团。 2021 年 10 月 27 日，中外运长航集团和长航集团签署了《关于招商局南京油运股份有限公 司之国有股份无偿划转协议》，将所占股份无偿划转给长航集团。此外建设银行、工商银行、 交通银行分别持有公司 5.02%、2.84%、1.55%股份。重整后盈利能力稳定，2022 年业绩大幅增长。公司重整后持续盈利，其中 2020 年实现归母 净利润 13.9 亿元，主要受年初油轮市场高景气及处置船舶出口退税影响。2022 年在俄乌冲 突、全球经济恢复影响下，外贸成品油市场再次走强，公司前三季度实现营业收入 43.88 亿元，同比+55.89%，实现归母净利润 9.54 亿元，同比+263.75%。
2.1.成品油运输区域性特征明显，2022年高景气
成品油出口国以美国、俄罗斯、欧洲、阿联酋为主，进口国以欧洲、美国、中国、新加坡 为主。2021 年成品油出口量最高为美国 244.4 百万吨，占比 20%，其次为俄罗斯 140.7 百 万吨（11%），欧洲 110.5 百万吨（9%），阿联酋 86.7 百万吨（7%）。进口量最高为欧洲 197.5 百万吨（16%），美国 112.9 百万吨（9%），中国 193.4 百万吨（8%），新加坡 91.8 百 万吨（7%）。成品油贸易航线多样，以区域短途航线为主。成品油主要航线共有 16 条，其中多为区域内 短途航线，如新加坡-澳大利亚东岸、韩国-新加坡、欧洲-美国东海岸等，长航线包括中东 -亚洲、中东-欧洲等。
成品油运输以太平洋、大西洋区域内运输为主，长距离运输占比。根据克拉克森数据， 2021 年全球成品油运输运量为 21.9 百万桶/天,其中亚洲/太平洋区域内航线运量为 5.2 百 万桶/每天，占比 23.74%，波罗的海/英国/黑海/地中海区域内航线运量为 5.1 百万桶/每天， 占比 23.29%，美国-拉美航线占比 8.22%。长距离的中东-亚洲、跨大西洋、美国-亚洲占比 分别为 6.85%、7.76%、0.91%，呈现出明显的区域集中特征。
成品油船型大致分为四种，普遍小于原油船型。常见的成品油船型有 Handysize 型油轮、 MR（中型）油轮、LR1（长型 1 类）油轮、LR2（长型 2 类）油轮。Handysize 型载重吨为 25000t-40000t，MR 型载重吨为 40000t-55000t，LR1 型载重吨为 55000t-80000t，可运输 成品油或者原油，其中专门运输原油的也叫做 Panamax 型油轮，LR2 型载重吨为 80000t160000t，其中适合运输原油的有 Aframax 型油轮和 Suzmax 型油轮，载重吨分别为 80000t120000t、120000t-160000t。
俄乌冲突叠加疫后恢复，2022 年成品油运输迎来高景气。疫情前成品油各航线运价普遍位 于 10000-30000 美元/天区间内，2020 年初在油价剧烈波动下运价上涨至 40000 美元/天， 随后在疫情冲击成品油需求下保持低位波动。2022 年初在俄乌冲突刺激下，成品油运价整 体上行，截至 2022 年 12 月，太平洋一篮子运价达到 62075$/day，大西洋一篮子运价达到 59672$/day，均创下历史新高。观察成品油运价可以发现，成品油运输市场不同区域间市 场调配更加灵活，运价差异较小。
2.2.运量：疫后全球经济复苏，看好运量恢复增长
疫情前成品油消费增长趋缓，疫情后受冲击明显。受全球经济增速放缓、新能源发展影响， 疫情前全球成品油消费量增速放缓，2019 年全球成品油消费 97.75 百万桶/天，同比+0.26%。 2020 年受疫情冲击，消费量下降至 88.75 百万桶/天，同比-9.21%。2021 年全球疫情有所 缓解，交通需求回升，达到 94.09 百万桶/天，同比+6.02%，较 2019 年仍有 3.74%降幅。
成品油终端产品包括汽油、柴油、石脑油等，需求与交通出行及制造业息息相关。2021 年 全球石油产品消费中主要为汽油、柴油、乙烷和液化石油气（24.70%、28.63%、14.87%）， 总计占比 68.19%，相比疫情前 2019 年（67.51%）略有上涨，整体结构基本一致。成品油终 端消费需求主要来自交通出行及制造业，与宏观经济息息相关。参考美国，交通出行、工业石油消费已恢复至疫情前。2012-2019 年美国交通出行石油消费 量在疫情前基本保持稳健增长，2019 年同比基本持平。2022 年受奥密克戎疫情影响，1 月 创下低点后持续回升，5 月后消费量较 2019 年降幅已收窄至 5%以内，其中 9 月较 2019 年 同期降幅仅 2.1%，基本恢复至疫情前水平。工业石油消费方面，2022 年 9 月已较 2019 年 同期增长 7.84%，超过疫情前水平。
随着全球经济复苏，看好成品油运量恢复增长。疫情期间全球经济受到冲击，成品油运输 需求同样下滑，由 2019 年 22.3 百万桶/天下降至 2020 年 20.7 百万桶/天。展望未来，随 着全球经济，尤其中国经济的复苏，预计成品油运输需求将恢复增长。2022 年截至 12 月 23 日，中国民航客运航班量仅为 2019 年同期的 46.2%，仍有巨大恢复空间。根据克拉克森 数据，2022-2024 年全球成品油运量增速分别为 1.37%、4.05%、4.33%。
2.3.运距：俄乌冲突及炼厂东移带来贸易格局重构，显著拉长运距
俄乌冲突引发制裁，2023 年 2 月 5 日后欧盟将停止进口俄罗斯成品油。俄乌冲突爆发后， 欧美国家陆续对俄罗斯实行一系列制裁措施。2022 年 12 月 5 日起已开始制裁原油海运， 2023 年 2 月 5 日开始将制裁成品油海运。制裁生效后美国、英国、欧盟成员国停止进口俄 罗斯石油，第三方国家若进口俄罗斯石油需接受限价，否则无法使用欧美提供的保险、经 纪、金融服务。
制裁后贸易格局重构，将带来显著运距拉长。俄罗斯通过黑海及波罗的海，达到欧洲平均 航距在 1000 海里，制裁后俄罗斯成品油出口转向南美、西非、北非，欧洲进口转向美湾、 中东，普遍航距在 3000-5000 海里，将是冲突制裁之前的 3-5 倍。仅考虑贸易格局变化，运距拉长带来需求增量可达 9.59%。根据普氏能源数据，制裁受影响 成品油出口量约为 200 万桶/天，假设各地进出口量不变，仅贸易路线变化，则测算得航距 拉长后增量需求约为 2021 年周转量的 9.59%，需求增量可观。
炼厂东移长期趋势下，成品油跨区运输需求将持续增加。受欧美环保要求及产业结构转型 的影响，大量欧美炼厂计划关停，欧美地区炼能缓慢下降。同时亚洲地区产能迅速扩张， 远东和中东地区是炼能增长的主要力量，新增的炼厂设备效率更高，技术先进，炼油利润 率更高。根据 Statista 数据，预计 2017 至 2040 年，亚洲炼能由 34 百万桶/天提升至 42.3 百万桶/天，增幅 24.41%，欧洲炼能由 16.2 百万桶/天下降至 14.9 百万桶/天，降幅 8.02%。 炼能格局的变化将进一步提升欧美地区对成品油运输的需求，成品油跨区运输需求将持续 增加。
100 万桶/天炼能转移，对应行业 7.94%增量需求。根据 Statista 数据，长期看欧洲炼能将 下降超过100万桶/天。因此假设 100 万桶/天的炼能由欧洲转向亚洲，同时假设欧洲成品 油需求不变，该部分由亚洲出口至欧洲，则运量增量为 100 万桶/天，结合亚洲-欧洲航距约为6000海里，测算得 100 万桶/天炼能转移，对应行业 2021 年周转量的 7.94%。
2.4.供给：新运力订单历史新低，存量运力淘汰压力持续增加
在手订单占比创历史新低，行业供给增量有限。行业供给增量取决于新造船订单，当前 （2022 年 12 月）行业在手订单占现有运力比为 4.99%，处于 1997 年以来历史最低位。同 时考虑到船台、船东造船意愿以及技术路线等问题，预计未来新造船订单仍将维持低位。成品油船平均船龄处于近十年来高位，达到 12.38 岁。自 2012 年以来成品油船平均船龄逐 年增加，截至 2022 年 12 月份 10000t 以上载重吨成品油船平均船龄达到 12.38 年。市场普 遍认为 20 年是成品油轮安全分界线，20 年以上的船舶安全性较低、运输效率下降，未来行 业有效运力或进一步下降。
老旧船比例高，存量运力淘汰压力不断增大。截至 2022 年 12 月，船龄大于 20 岁的船舶占 比 8.29%，船龄在 15 岁到 19 岁之间的船舶占比 26.04%，合计占比 34.33%，潜在拆船数量 较大。随着环保规定日益严苛，拆船年限有下降趋势，预计运力供给增速有限。环保新规即将生效，EEXI、CII 主要限制碳排放。国际海事组织(IMO)于 2018 年 4 月通过了 全球首份航运业温室气体减排初步战略，并在 2020 年 11 月 MEPC75 次会议上通过了 IMO 短 期减排措施，即引入现有船舶能效指数 EEXI 及碳排放强度指数 CII。1）要求现有船舶在 2023 年的年度检验前一次性满足所要求 EEXI 值，并获得国际能效证书。2）从 2023 年开始， 5,000 总吨以上的船舶将需要每年度评估其碳排放度指数（CII），每艘船根据所达到的 CII 值与目标规定进行比较，船舶将会被给予 A-E 评级，评级为 D 和 E 的船舶将需要提交能效 改进措施。
近 4 成船舶需进行调整，不合规船舶大多采用限制发动机功率以达到标准。据克拉克森， 目前行业内有近四成的船舶无法满足 EEXI，其中大部分是 2010 年以前建造的老旧船舶，不 合规船舶可以通过加装节能装置、限制发动机功率、使用替代燃料等方式提高能源使用效 率。节能装置主要包括推进改进装置、船体空气润滑系统以及风帆，加装费用在数十万至 数百万美元之间，可以减少 10%左右的碳排放；替代燃料由于技术路线及成本问题短期内难 以大规模应用；限制发动机功率是目前最经济可行的方法，可以通过物理更改发动机或操 作船舶软件来限制发动机最大功率，改造成本较低且时间较短，因此限制发动机功率为行 业内主流的应对方法。
限制发动机功率将降低船舶最大航速，运力弹性受到制约。限制发动机最大功率将减少船 舶可以行驶的速度范围，直接影响船舶的实际运行速度。据 Xchange 测算，船速下降 10%时， 燃料消耗可以降低近 30%，减少碳排放约 20%；船舶碳排放量高于标准 10%时，航速仅需限 制 2%-3%即可合规。2012 年后成品油油轮平均航速持续低于 12.5 节，尤其油运市场低迷时 期，油轮多采取超低速航行以降低成本，2022 年以来，成品油油轮平均航速仅 11.5 节左右。 综合来看，环保新规对运力供给的影响更多体现在限制运力的上行弹性，制约效果主要显 现在船舶运行速度较大的景气周期。
长期视角下，环保新规将加速老旧船舶拆解。对于行业内一些高龄或超高龄船舶，加装节 能装置成本过高而限制发动机最大功率难以将其拖入合规状态，2023 年环保新规生效后即 将丧失国际能效证书而不得不进入拆船市场。此外，CII 对船舶碳排放量的规定以每年 2% 的速度折减，日益严苛的环保标准将不断挤压不合规船舶的盈利空间，船东或将出于经济 考虑提前老旧船舶的拆船年限，加速行业内存量拆解。
3.1.船队以油轮为主，外贸成品油运输弹性可观
公司拥有 64 艘船及 4 艘船订单，其中 70%为油轮。公司主要经营外贸成品油、内贸成品油、 内贸化学品船及 LPG 运输。根据公司官网信息，公司拥有船舶 64 艘，其中成品油 28 艘， 原油 21 艘，化学品 12 艘，气体运输 3 艘。此外公司拥有在手订单 4 艘，其中 3 艘为 MR 油 轮。公司外贸成品油航线以亚洲航线为主，少量涉及大西洋航线。根据公司官网信息，公司目 前外贸成品油运输共运营 28 艘 MR 油轮，是远东地区最大的 MR 成品油船队,船舶载重吨平 均在 4.8 万吨。外贸成品油运输主要营运区域包括东北亚、新加坡和澳洲等，少量涉及美 国、大西洋等区域。
量化测算来看，MR 保本运价约 1.31 万美元/天，每艘 MR 运价每变动 1 万美元/天，对应人 民币利润弹性 0.21 亿元。按照造价 4000 万美元，折旧 30 年，其中 45%融资，融资利率 4%， 则 MR 保本运价 1.31 万美元/天。弹性测算按照年运营 350 天，汇率 7 计算，所得税率 16%， 运价每变动 1 万美元/天，则对应年净利润 0.21 亿元。
3.2.内贸油化气运输经营稳健，运输相关业务贡献稳定
内贸原油市场运力格局稳定，公司内贸原油规模全国第二。公司原油内贸水运量由 2013 年 的 1077 万吨提升至 2021 年 2241 万吨，复合增速达 9.6%。期间公司市场份额稳步提升，由 16.5%增长至 27.7%。目前公司内贸原油规模位列全国第二，经营稳健盈利稳定。化学品运输业务保持稳健增长，毛利率稳定在 20%。公司化学品运输收入逐年攀升，由 2017 年的 2.77 亿元提升至 2021 年的 3.24 亿元，今年上半年实现营业收入 2.01 亿元，同 比+30.26%。毛利率由 2017 年的 13.62%增长至 2020 年 27.77%，2021 年有所回落，达到 22.03%，2022 年上半年毛利率维持在 20%。
我国乙烯贸易量持续增加，公司国内独家经营运输。根据公司公告，随着福建古雷石化、 卫星石化等新乙烯项目的投产，2021 年中国乙烯产能已达到 4168 万吨，乙烯水运货源逐年 增加。公司乙烯特种气体运输国内独家经营，运输收入稳步增加，由 2017 年的 1 亿元提升 至 2021 年的 1.23 亿元。今年上半年实现收入 0.87 亿元，同比+39.44%。乙烯运输业务毛 利率始终保持在 30%以上，2022 年上半年毛利率达 34.17%。
拥有国内领先的优质规模化和专业化的船员队伍，开展船员外派提升竞争力。公司船员队 伍雄厚，在保障自用船员的基础上，进一步开展船员外派劳务业务。船员租赁收入由 2017 年的 0.08 亿元增长至 2021 年的 1.08 亿元。今年上半年实现收入 0.58 亿元，同比+13.71%。 毛利率由 2017 年的 71.52%持续下滑至 2021 年的 6.98%，2022 年上半年毛利率为 4.81%。燃供及化学品贸易业务收入及毛利整体稳定。公司燃供及化学品贸易业务主要为船用燃料 油供应和成品油及化学品贸易业务，是公司市场化程度较高的相关多元化业务单元。贸易 收入从 2018 年的 3.33 亿元增长至 2021 年的 4.59 亿元。毛利率由 2018 年的 3.31%降至 2021 年的 2.64%，2022 年上半年毛利率为 2.79%。
2022 年即期及期租运价大幅上涨，2023-2024 行业景气继续向上，看好运价持续上行。回 顾历史，BCTI TC7 航线（公司主力航线）运价及 MR 成品油轮 1 年期租运价水平围绕 10000-30000 美元/天波动。2022 年 3 月起即期及期租运价持续上涨，截至 12 月 BCTI TC7 航线运价达到 54589 美元/天，其中 9 月下旬峰值曾达到 63000 美元/天，MR 成品油轮 1 年 期租运价 12 月达到 30200 美元/天。展望未来两年，俄油制裁生效后运距拉长将带来显著 需求增量，疫后全球经济复苏推动需求回暖，供给端新增运力占比极低且存量运力老旧船 占比高，看好成品油运景气度延续向上，运价持续上行。综合 2022 年市场供需下运价表现 及未来景气度提升，假设 2023、2024 年公司船队对应的年均运价分别为 60000、70000 美 元/天。
根据弹性测算，若 MR 年均运价达 70000 美元/天，公司外贸成品油年毛利可达 43.2 亿元。 公司 MR 运力合计 28 艘，3 艘订单交付后增加至 31 艘。测算得，若公司外贸 MR 运价年均 70000，则外贸成品油年毛利可达 43.2 亿元。核心假设为 31 艘船舶；年运营天数 350 天； 汇率 7；运营成本 13126 美元/天。疫后全球经济复苏带动需求回升，俄乌冲突及炼厂东移拉长成品油平均运距，在手运力订 单低位叠加老旧船占比高保障供给端确定性，成品油运景气周期明确。公司作为远东成品 油运龙头，盈利弹性可观。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 15.40/30.56/37.45 亿元，对应现股价 PE 为 12 /6/5 倍。
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