区别于市场的观点：2023年边际变化VLCC>Suezmax>Aframax
面对 12 月以来的运价高位回落，市场对 2023 年行业前景产生分歧，在 2022 年的高基数 上，行业景气度是否面临回落？我们认为市场忽视了不同船型的市场集中度导致其 2022 年 运价表现的差异，2022 年 Suezmax/Aframax 运价均值创 2009 年以来新高，而 VLCC 仍 低于历史运价中枢。在我们覆盖的个股中，招商轮船/中远海能 VLCC 船队规模排名全球第 一/二，公司盈利和 VLCC 运价相关度最高。展望 2023 年，VLCC 将受益于中国需求回升+ 潜在补库+环保新规生效，我们预计其运价涨幅将跑赢中小型原油轮。我们中性假设 2023 年 VLCC 运价均值 50,000 美金/元 vs 当前运价 27,986 美金/天（截至 2023.01.09，尚未考 虑潜在补库和转运的利好）。
什么因子主导高频运价波动？
原油贸易是全球规模最大、单宗交易量最大的商品，兼具商品属性和金融属性。市场参与 主体除了传统的大型石油公司、贸易商、炼化企业等产业链客户之外，期货市场使得金融 行业深度参与其中。由于参与群体的多样化，国际油价波动、跨区域油价套利、期货-现货 价差、地缘政治、战争等因素导致原油轮运价呈现高波动性的行业属性。
我们将历史日度高频运价和原油产量、出口/进口量、国际油价等因子做相关性回溯，发现 VLCC 的短期运价走势（12 个月内）和 OPEC 原油产量、Brent-WTI 油价价差、以及美国 原油出口量呈现高度正相关性；但随着样本年限的增加，运价和单一因子的相关性持续减 弱，隐含除需求因素外，船舶供给因素对行业中长期运价表现的影响。Suezmax/Aframax 运价和 OPEC/美国/俄罗斯出口量、欧洲进口量、Brent-WTI 油价等因子做相关性回溯，均 呈现弱相关性。
何时补库存？
尽管当前油价水平仍高于2015年以来的价格中枢，但较2022年高点已明显回落。根据 2022 年 10 月 18 日美国白宫发言稿，拜登表示在国际油价回落至 67-72 美金/桶区间时，将启动 原油购买，以补充美国战略储备库存，利好油运需求。根据 EIA 预测，2023 年布伦特原油 均价为 92.36 美金/桶，低于 2022 年的 101.48 美金/桶，但需警惕经济衰退风险或削弱需求， 从而促使油价加速回落。考虑 2023 年国际油价走势仍存在不确定性，我们的 2023 年原油 需求预测尚未考虑战略补库的潜在利好。 2015-2019 年，OECD 战略库存均值为 15.8 亿桶 vs 当前 12.5 亿桶（低于历史均值 3.3 亿 桶）。我们假设 40%补库需求（约 1.3 亿桶）将通过海运完成，根据不同船型装载量，分别 对应静态新增 VLCC/Suezmax/Aframax 年化需求 1%/3%/2%。
运距增长敏感性测算
欧洲长航线进口：我们假设欧洲从俄罗斯进口约 227 桶/天海运量转向由美国和 OPEC 等国 进口，平均运输时间由 20 天（来回程）增加至 60 天，对应静态新增 Suezmax/Aframax 年化需求 2%/2%（考虑欧洲 90%港口泊位无法停靠 VLCC，对 VLCC 船型影响有限）。 俄罗斯长航线出口和潜在转运，有望拉动 VLCC 市场。以中国/印度新增购买俄油为例（来 回程约 80-100 天），每新增俄油进口 100 万桶/天，对应静态新增 Suezmax/Aframax 年化 需求 3%/2%（俄罗斯出口港较难适应 VLCC 停泊）。截至 2022 年 12 月 31 日， VLCC/Suezmax/Aframax 船对应每桶原油运输成本为 1.2/6.7/8.3 美金（Clarksons 数据， 采用 80 天航行天数）。伴随俄罗斯至亚洲地区贸易量的逐步扩大，中小型油轮或不在满足 经济性需求，通过 VLCC 转运至亚洲地区或成为运输效率和成本的最优选。
2022 年，国际油运市场触底反弹，主因：1）周期性：全球原油需求和产量疫后复苏；2） 事件性：俄乌冲突对全球能源市场的冲击。2022 年上半年，作为黑海/欧洲区域的主流船型， Suezmax/Aframax 原油轮和成品油轮大幅跳涨，表现优于 VLCC（中东区域的主流船型）； 下半年，受益于中东和美湾原油出口增加，VLCC 运价加速上行。2022 年 12 月以来，运 价冲高回落，引发油运股价大幅回调，市场对行业前景产生分歧。我们认为当前运价回落， 主因俄油禁运于 12 月正式生效，市场处于过渡期叠加行业进入圣诞春节的季节性淡季。展 望 2023 年，我们看好油运市场景气上行，预计全年运价呈现震荡上涨趋势，并在四季度达 到季节性高点。
作为时间跨度最长的周期性行业，船舶使用年限一般为 20-25 年，和一轮中长期经济周期相 吻合；在一轮完整周期中，航运市场同样嵌套 2-3 年维度的短周期。过去 3 年时间，疫情、 财政和货币政策变化、地缘冲突等因素放大了航运周期复苏的节奏和幅度，但不改周期上行 的方向。 2008 年金融危机导致全球经济受挫，全球航运业进入持续低迷周期。在 2009-2021 年期间， 尽管油轮市场经历 OPEC 增产（2014-2016 年）、美国页岩油革命（2017-2018 年）等带动 原油出口增加，运价有所回升，但整体运价水平仍远低于上一轮景气上行周期（2000-2008 年）。2000-2008 年油轮运价为 33,096 美金/天vs 2009-2022 年均值 17,856 美金/天。在新造船历史低位、老旧船占比高和环保新规的 时代背景下，船舶供给逐年趋紧将抬升 2023-2024 年行业运价中枢。
截至 2022 年 12 月 31 日，全球原油轮（VLCC+Suezmax+Afrmax）新造船订单占比现有 运力比重为 3.6%，为 1996 年以来最低水平。其中 VLCC/Suezmax/Aframax 船型新造船订 单占比现有运力比重为 3.0%/2.5%/7.3%。
2023，VLCC或后来者居上
全球原油轮船舶（Crude tanker）根据载重吨大小可分为五个级别：1）ULCC (Ultra Large Crude Oil Carrier，超巨型原油船，载重吨在 30 万吨以上)；2）VLCC（Very Large Crude Oil Carrier，载重吨在 20-30 万吨之间；3）Suezmax（苏伊士型，船型以苏伊士运河（Suez Canal）通航条件而得名，载重吨在 12-20 万吨之间）；4）Aframax（阿芙拉型，载重吨在 8-12 万吨之间；5）Panamax（巴拿马型，船型以巴拿马运河（Panama Canal）通航条件 而得名，载重吨在 6～8 万吨之间）。 成品油轮（Product tanker）如 LR2（7.5 万载重吨），LR1（5.5 万载重吨），MR（4.0 万载 重吨）和 Handy（3.0 万载重吨）等隶属原油市场下游，其运输品类（汽油/柴油/煤油等经 原油炼制加工而成）、上下游产业链、船舶设计、航线分布等均和原油市场不同。本文将重 点讨论原油轮市场，对成品油轮市场不做展开讨论。
船舶大型化，VLCC 运输量占比全球货量 46%，凸显其绝对优势。随着造船技术和港口基础设施的发展，大型船舶在装载量和单位运输成本上具有显著优势， VLCC 成为全球原油轮市场中最重要的船型。根据 Clarksons 数据，全球海运原油市场中， VLCC 运输量占比全球原油运输总量的 46%，其次是 Suezmax 和 Aframax，分别占比 25%/24%（ULCC 和 Panamax 因体量较小，无单独披露；2021 年数据）。
市场集中度：VLCC>Aframax>Suezmax。原油轮船型的适用性受航道水深通行、港口泊位、运输距离和运输成本的综合影响。大船 的单位运输成本优于小船，但小船的灵活性和适用性优于大船。
能源品的运输受限于产地 国的天然资源禀赋，因此形成了以下相对固定的运输线路：1） 中东至亚洲（VLCC 为主）- 短航线（单程 20-25 天）：霍尔木兹海峡-阿拉伯海-印度洋 -马六甲海峡-东亚各国（中国、日本、韩国等）。此条航线是东亚各国原油进口最主要 的途径。 2） 美湾/南美经好望角至亚洲（VLCC/Suezmax 为主）-长航线（单程 50-60 天）：美湾/ 南美-大西洋-好望角-印度洋-马六甲海峡-亚洲。 3） 西非至亚洲（VLCC/Suezmax 为主）-中长航线（单程 35-40 天）：西非-好望角-马六 甲海峡-亚洲。 4） 中东经好望角至西欧/美洲（Suezmax/VLCC 为主）-长航线（单程 50-60 天）：霍尔木 兹海峡-阿拉伯海-印度洋-东非-莫桑比克海峡-好望角-大西洋-西欧/美洲东海岸。
5） 中东经苏伊士运河至西欧/北美（Suezmax/VLCC 为主）-中长航线（30-35 天）：霍尔 木兹海峡-阿拉伯海-曼德海峡-红海-苏伊士运河-地中海-直布罗陀海峡-大西洋-西欧/北 美东海岸。与上述第四条航线不同的是，此条航线的航运时间较短。Suezmax 运河已 完成拓宽改造，现满足 VLCC 通行条件。 6） 北非至西北欧（Aframax 为主）-短航线（单程 10 天）：北非地中海-直布罗陀海峡-西 北欧各国。 7） 西非至西欧/北美（Suezmax/VLCC 为主）-短航线（单程 20-25 天）：经由大西洋至西 欧和北美。 8） 地中海/黑海至欧洲（Aframax 为主）-短航线（单程 10 天）：俄罗斯出口至欧洲的原油 采取此航线。
VLCC 市场高集中度，2021 年中东至亚洲货量占比高达 67%。VLCC 适用于运输量大（单次运载量约 200 万桶原油）或长距离运输，最具有代表性的航 线为中东至亚洲航线。亚洲是全球石油贸易最重要的市场之一。2021 年全球前六海运原油 进 口 地 区 和 国 家 ， 分别是 欧 洲 / 中 国 / 印 度 / 日 本 / 韩 国 / 北 美 ， 占 全 球 海 运 量 的 26%/25%/11%/7%/7%/7%。 亚洲地区港口基础设施完善，VLCC 单次装载量大，单位运输成本低，成为该市场的主力船 型。中东至亚洲航线货运量占比 VLCC 市场需求的 67%、其次是西非-亚洲/南美-亚洲/北美 -亚洲航线，分别占比 10%/7%/6%（2021 年）。
Suezmax 船型适中，市场相对分散， Suezmax。运载量约 100 万桶原油。因为其船型适中，航线分布相对分散。中东-亚洲/地中 海-欧洲/中东-欧洲/西非-欧洲是 Suezmax 船的主要市场，占比分别为 18%/12%/9%/9% （2021 年）。 Aframax 是欧洲区域主力船型 Aframax 运载量约 80 万桶原油。因为港口设施的限制，很多非欧佩克石油出口国港口，难 以适应 VLCC。因此，Aframax 油轮得益于船型较小，方便进入大多数港口，经济性良好， 并且对冰区有很好的适应性，被广泛的应用于地中海/黑海，北海，加勒比海等。地中海/黑 海-欧洲航线占比 Aframax 市场需求的 45%，其次是亚洲区域内/北美-欧洲/南美-北美/中东亚洲航线，分别占比 19%/9%/7%/6%（2021 年）。
运价弹性：VLCC>Aframax>Suezmax 。市场和航线集中度的差异，使得VLCC/Aframax/Suemax运价波动率呈现由强到弱的表现。 2009-2022年，VLCC/Aframax/Suezmax 运价均值分别为 14,212/16,624/22,375美金/天， +1标准差分别对应均值的2.9x/2.0x/1.9x。
VLCC：原油产量和油价价差主导高频运价波动。通常情况下，商品运输市场的需求来自经济生产活跃度（宏观经济），而原油作为商品之王， 因全球原油供给的高集中度（OPEC 国），原油轮市场的需求体现出显著供给导向特征，即 全球原油产量决定原油轮市场需求，而运价则受产量和供给两方面因素的综合影响。1）1998-2008 年期间，全球原油产量和运价呈现高度正相关性（同时伴随航运公司盈 利增长和新造船订单的大幅增加）；2）2009 年-2019 年，尽管原油产量持续增长，但运价 相比 2008 年之前大幅下挫，体现新增船舶（供给端）对运价的负面影响；3）2021 年以来， 伴随疫后复苏，全球原油产量增加带动运价触底回升。
2022 年以来，尽管全球经济面临通胀高企，能源价格上涨、俄乌冲突等负面影响，但全球 原油需求呈现疫后复苏态势。根据 OPEC 数据，2022 年全球原油需求为 9,956 万桶/天， 同比增长 2.6%（仍低于 2019 年的 1.0 亿桶/天）；中国/印度/欧洲/北美原油需求占比全球需 求总量的 15%/5%/14%/21%，同比表现-1.2%/+8.1%/+3.8%/+3.1%，中国主因需求疲软、 印度受益于疫后复苏和增加俄油购买、欧洲/北美受益于疫后出行复苏。其中，2021/2022 年（1-11 月累计）中国原油进口量同比下滑 5.4%/1.5%，持续两年下滑。
2023 年原油需求：中国/印度增加，欧洲/北美持平。中国进口需求回升将推动 VLCC 运价上行。根据 OPEC 最新预测，2023 年全球原油需求 将同比增长 2.2%至 1.02 亿桶/天，超过 2019 年水平。其中，中国/印度/欧洲/北美原油需求 量同比增加 50.8 万/25.2 万/4.4 万/26.0 万桶每天，同比增长 3.4%/4.9%/0.3%/1.0%。
2023 年产量预期：OPEC/北美增加，俄罗斯下降。因全球原油供给的高集中度（OPEC 国），在原油需求持续回升的同时，仍需关注原油产量 的预期变化。根据 OPEC 最新预测，为满足 2023 年全球石油需求，主要产油地区产量预 计变化如下：1）OPEC：需增产 36 万桶/天，同比增长 1.2%；2）北美：需增产 131 万桶 /天，同比增长 4.9%；3）俄罗斯：考虑制裁影响，原油产量预计减少 85 万桶/天，同比下 滑 7.8%。
OECD库存回升至均值，新增VLCC/Suezmax/Aframax需求1%/3%/2%
全球石油库存低位，行业将进入“补库”周期。2022 年以来，全球油品需求回升叠加地缘 冲突影响，国际油价维持高位，抑制补库存需求。美国为缓解通胀压力，释放石油战略储 备，进一步压低美国石油库存总量。根据 EIA 数据，截至 2022 年 9 月，OECD 原油库存 总量下降至 39.7 亿桶，为 2004 年以来最低水平。截至 2022 年 12 月 31 日，美国原油库存下降至 7.9 亿桶，为 2000 年以来最低水平。 2010 年以来，原油市场经历过两次大规模补库：1）2015-2016 年，OPEC 增产导致油价 大幅下跌。OECD 原油总库存（战略储备+商业库存）由 2014 年底的 43 亿桶上升至 2016 年底的 46 亿桶，平均布伦特油价 50 美金/桶；2）2019 年底至 2020 年 6 月，沙特大幅增 产，导致油价下跌。OECD 原油总库存由 44 亿桶上升至 48 亿桶，平均油价 42 美元/桶。
我们认为，当前全球原油库存水平已接近临界点，国际油价回落将有望驱动后续补库，利 好油运需求。根据 2022 年 10 月 18 日美国白宫发言稿，拜登表示在国际油价回落至 67-72 美金/桶区间时，或将启动石油购买，以补充美国战略储备库存。根据 EIA 预测，2023 年 布伦特原油均价为 92.36 美金/桶，低于 2022 年的 101.48 美金/桶，但需警惕经济衰退风险 或削弱需求，从而促使油价加速回落。考虑 2023 年国际油价走势仍存在不确定性，我们的 2023 年原油需求预测尚未考虑战略补库的潜在利好。
2015-2019 年期间，OECD 战略库存均值为 15.8 亿桶 vs 当前 12.5 亿桶。我们假设 40%补库需求将通过海运完成，根据不同船型装载量，分 别对应新增 VLCC/Suezmax/Aframax 船舶需求为 65/130/163 航次。截至 2022 年 12 月， 全球 VLCC/Suezmax/Aframax 船舶总数量为 885/656/1,095 艘，补库对应静态新增船舶年 化需求 1%/3%/2%。
俄油禁运：欧洲转向长航线进口，俄罗斯转向长航线出口
欧洲对俄罗斯能源高度依赖，2021 年俄罗斯/非洲（埃及、利比亚、尼日利亚等）/中东/美 国分别占比欧洲进口原油总量的 30%/24%/16%/11%。俄乌冲突导致欧洲逐步减少对俄能 源依赖，从其他地区寻找能源替代进口。2022 年，欧洲对俄海运进口原油量同比下滑 12.4% 至 227 万桶/天；同时加大来自非洲/美国/中东地区原油进口，其海运原油进口量同比分别 增长 13.8%/34.6%/39.9%至 280 万/140 万/75 万桶每天。
俄罗斯供应转向亚洲，使整体运距拉长，吨海里需求获得显著提升，从而推升市场运价。 2022 年，俄罗斯出口至中国/印度的海运原油量同比增长 31.5%/823.4%至 106 万/87 万桶 每天；至韩国/日本出口量同比下滑 25.9%/63.8%至 19 万/3 万桶每天。
欧洲长航线进口：新增 Suezmax/Aframax 船舶需求 2%/2%。假设欧洲自俄罗斯进口的 227 桶/天海运量转向由美国和 OPEC 等国进口，平均运输时间从 20 天增加至 60 天，对应新增 Suezmax/Aframax 91/114 航次（年化），对应新增静态需求 2%/2%（假设平均来回程 60 天，不考虑新增需求分散到不同船型，对单一船型的需求平滑）。考虑欧洲 90%港口泊位无 法停靠 VLCC，对 VLCC 船型影响有限。 俄罗斯长航线出口和潜在转运：新增 Suezmax/Aframax 船舶需求 3%/2%。俄罗斯出口转 向亚洲买家。2022 年中国和印度共计新增俄油进口 103 万桶/天，新增 Suezmax/Aframax 82/103 航次（年化），对应静态新增需求 3%/2%。俄罗斯出口港 较难适应 VLCC 停泊，对 VLCC 直接影响有限，但潜在转运有望拉动 VLCC 需求。
大小船运 输成本倒挂，有望拉动 VLCC 市 场：俄乌冲突导致适用于欧洲区域的 Suezmax/Aframax 船运价大幅上涨，大幅高于 VLCC 运价。截至 2022 年 12 月 31 日， VLCC/Suezmax/Aframax 船对应每桶原油运输成本为 1.2/6.7/8.3 美金（Clarksons 数据， 采用 80 天航行天数）。中长期看，我们认为欧洲减少和摆脱俄罗斯能源依赖的趋势将不可 逆，全球能源贸易线路将发生结构性变化。俄罗斯出口目的国将逐步向亚洲国家转移，伴 随俄罗斯至亚洲地区贸易量的逐步扩大，中小型油轮或不在满足经济性需求，通过 Suzmax/Aframax 出地中海/黑海区域后，通过 VLCC 转运至亚洲地区或是运输效率和成本 的最优选。
2023-2024年：需求回升+供给趋紧，原油轮景气上行
运输需求方面，考虑俄乌冲突引发贸易线路变化从而推升运输距离增长，2023-2024 年全 球原油轮运输货物周转量（吨海里）增速将高于货量增速。根据 Clarksons 预测， 2022/2023/2024 年全球原油轮货物周转量增速（吨海里）为 4.1%/6.2%/5.0% vs 货量（吨） 增速为 4.9%/2.0%/3.3%（未考虑补库需求）。其中，2023 年中国/印度/欧洲/北美海运原油 进口量预计同比表现+7.0%/+4.0%/+2.0%/-14%，其中北美进口量同比大幅下滑主因考虑经 济衰退风险拖累需求叠加北美本土产油增加抵消部分进口需求。 根据新交船计划，2022/2023/2024 年全球原油轮名义运力同比增长 4.0%/2.6%/0.4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
