1.1、深耕大湾区三十余载，商业非商双面开花
越秀服务集团有限公司（以下简称“公司”）正式成立于 1992 年，2021 年 6 月于香港联交所主板上市。公司是全能型城市运营服务商，是大湾区综 合物业管理的龙头企业之一，也是目前唯一一家提供大湾区地铁物业服务 的全国百强物业服务企业。2022 年公司位列中指院百强物管公司排行榜第 14 名。截至 1H22，公司在管面积 4355 万方，同比+24.2%，合约面积 6262 万方，同比+18.8%，合约/在管为 1.4 倍。公司在管项目涵盖住宅、 TOD、城市服务及公建、商业四大业态。
公司的主营业务包括非商业物业管理及增值服务、商业物业管理及运营服 务两大板块。其中非商板块分为三部分：物业管理服务、非业主增值服务 和社区增值服务，商业板块分为两部分：商业运营及管理服务、市场定位 咨询及租户招揽服务。
商业和非商两大板块营收占比维持稳定。1H22 公司营收 10.90 亿元，同比 增长 13.8%，其中商业板块、非商板块的营收分别为 2.79 亿元和 8.11 亿 元，分别同比-0.2%和+19.5%，分别占比 25.6%和 74.4%。2021 年公司营 收 19.18 亿元，同比增长 64.2%，其中商业板块、非商板块的营收分别为 4.93 亿元和 14.25 亿元，分别同比+38.2%和+75.7%，分别占比 25.7%和 74.3%。
商业板块以商业运营及管理服务为主，非商板块以物业管理服务为主。 1H22 商业板块中：商业运营及管理服务、市场定位咨询及租户招揽服务的 营收分别为 2.05 亿元和 0.74 亿元，分别同比-5.1%和+16.1%，分别占比 73.5%和 26.5%。1H22 非商板块中：物业管理服务、非业主增值服务和社区增值服务的营收分别为 3.95 亿元、1.72 亿元和 2.44 亿元，分别同比 +32.9%、-12.6%和+32.2%，分别占比 48.7%、21.2%和 30.1%。
1.2、双国企股东加持，大股东销售逆势增长
公司第一大股东越秀地产，第二大股东广州地铁均为国企。截至 2022 年 6 月，公司第一大股东越秀地产间接持有公司 66.92%股权，第二大股东广州 地铁透过广州地铁投融资和越秀地产分别持有公司 5.94%和 13.32%的股 权，合计 19.26%，公众股东的股权比例合计为 27.14%。公司有望充分受 益于越秀地产和广州地铁发展所带来的业务增量。
大股东越秀地产为绿档房企，经营稳健信用良好。①越秀地产是 TOP50 房 企。公司的关联房企越秀地产是全国第一批成立的综合性房地产开发企业 之一，以粤港澳大湾区为核心深度布局中国最具活力的经济带，近年来与 广州地铁合力开拓“轨交+物业”TOD 发展模式。根据中指院，在 2021 年 中国房地产企业 100 强中，越秀地产位列第 42 名。②经营稳健，财务绿 档。越秀地产 2021 年剔除预收款后的资产负债率为 69.1%，净负债率为 47.1%，现金短债比为 1.36 倍，属于三条红线中的“绿档”。③信用良好。 截至 1H22，公司维持投资级评级，穆迪评级 Baa3，惠誉评级 BBB-，均 展望稳定；凭借良好的信用其综合融资成本不断下降，2021 年为 4.26%， 与保利发展、招商蛇口等头部央企相当，1H22 进一步下降至 4.11%。
越秀地产拿地积极，销售逆势增长。①根据中指院，越秀地产和广州地铁 2022 年 1-11 月权益拿地金额分别为 304 亿元和 174 亿元，分别位列全行 业中第 9 名和第 13 名，合计金额 479 亿元仅次于华润臵地、中海地产、 保利发展和招商蛇口等头部央企，并且越秀地产 1-6 月新增土储 100%位 于一二线城市。在行业下行期，现金紧张的房企会收缩投资力度，将有限 的宝贵资金优先用于公开债务偿还和日常运营资金所需，因此我们认为越 秀地产现金较为充裕，储备的优质土储也有望使其成为本轮地产行业供给 侧出清的受益者。②得益于优质土储较好的流动性，销售明显好于同行。 当前销售市场呈现分化，一二线城市的销售好于三四线，今年 1-10 月 30 大中城市中一二线城市的商品房销售面积及同比跌幅均好于三线城市。截 至 2022 年 6 月，越秀地产总土储中一二线城市的面积占比合计为 93%， 因此在行业下行期，销售韧性好于同行。根据克而瑞，越秀地产 2022 年 1-11 月全口径销售金额 1031.1 亿元，位居克而瑞百强房企第 18 位，同比 增长 8%，明显好于百强房企 43%的跌幅，值得一提的是，今年上半年越 秀地产是 TOP50 房企中唯一销售正增长的企业。越秀地产优秀的拿地和销 售表现互相形成正反馈，将持续为公司带来面积增量。
1.3、TOD 市场大壁垒高，公司竞争优势大
1.3.1、什么是 TOD 及 TOD 物业管理？
TOD（Transit-OrientedDevelopment）指的是以公共交通为导向的开发模 式。TOD 模式通常以公共交通站点为中心，400-800 米（5-10 分钟步行路 程）为半径，对范围内土地进行深度的垂直立体开发，规划建成集工作、 商业、文化、教育、居住等功能于一体的区域，可以解决交通拥堵和用地 不足等问题，并且聚焦提升商业效益。
TOD 根据公共交通运输载体主要分为两大类：①以城铁、高铁站点为中心， 以区域交通枢纽、商办、商务功能为主的开发模式，此类型一般住宅属性 用地比例较少；②以地铁、轻轨等公共交通的站点为中心，以商办、商住、 纯住宅、政策性住房、公共配套设施为主的混合开发模式。因此我们主要 关注城市轨道交通 TOD。
TOD 物业管理是随着 TOD 模式的发展而衍生出的服务。根据空间属性主 要分为两大类：①盖下物业管理：包括地铁站点、车辆段/停车场；②盖上 物业管理：包括住宅、商业、站点外部公共空间等。
1.3.2、TOD 和轨道交通受政策支持，TOD 物管市场空间广阔
TOD 物业管理市场有望增长。根据发改委，十四五期间纳入国家批准的城 市轨道交通建设规划中的大中运量城市轨道交通项目要从 2020 年的 6600 公里增长至 10000 公里。随着我国城市轨道交通持续快速的发展，TOD 物 业管理已成为蓝海。广州地铁 2021 年已开通 411 个车站，运营里程 744.5 公里，同期公司管理广州地铁 98 个地铁站，市占率 23.8%，取得了 2.38 亿元的营收。而广州规划 2035 年轨道交通规模达到 2029 公里，据我们初 步测算，假设合同金额年化涨幅为 1.5%，在公司市占率不变和市占率翻倍 的情况下，来自 TOD 盖下物管的营收分别为 7.99 亿元和 15.98 亿元。放 眼全国各大积极发展轨道交通 TOD 的城市，再加上盖上部分的物管收入， 我们认为 TOD 物业管理的市场空间还有较大发展空间。
1.3.3、TOD 项目准入门槛高，公司具备核心竞争力
TOD 项目在土地获取、开发操盘、后续物业管理全价值链中均存在难点， 相较一般的住宅物业，对企业的资金实力、开发运营经验、专业技术等提 出了更高的要求，因而具有较高的准入门槛。具体难点如下：
从拿地角度看：TOD 项目主要布局在一、二线城市交通中心的优势地 段，地块资源稀缺，起价较高，且市场竞争激烈，溢价也较高。
从开发角度看：①根据克而瑞统计，投资规模上百亿的 TOD 项目不在 少数，且施工时间普遍为 4-5 年；②TOD 项目空间结构复杂，施工难 度大；技术上需要使轨道交通减振降噪来保障整体项目品质；涉及多 样业态叠加，如何设计布局将影响到整体运作效率。
从物业管理角度看：为车辆段/停车场提供物管服务涉及地铁列车等特 种设备的清洗等工作，需要拥有特种设备保洁的技术。
公司股东在 TOD 全产业链中具备核心竞争力。公司两大股东越秀地产和广 州地铁是战略合作关系，2016 年开始探索实践“轨道+物业”TOD 发展模 式，积累了丰富的经验和技术，目前已有多个 TOD 项目在广州落地，截至 1H22，越秀地产拥有 359.4 万方 TOD 项目土储，均位于广州和杭州。公 司 2020 年收购广州地铁环境工程及广州地铁物业管理公司，自此拥有了 特种设备保洁的技术优势，目前已形成了 TOD 项目盖上盖下相结合的物业 管理模式。我们认为 TOD 项目具有高壁垒，母公司和公司自身的技术优势 是核心竞争力，公司今年已外拓了福州、长沙、青岛三城的部分地铁线路， 未来仍将持续助力公司外拓新城市新线路，为管理规模扩张和业绩增长提 供动力。
1.4、营收、毛利和面积均保持增长
2018-21 年公司营收快速增长。2021 年公司营收 19.18 亿元，同比增长 64.2%。其中，商业物业管理及运营服务、非商业物业管理及增值服务的 营收分别为 4.93 亿元和 14.25 亿元，分别同比+38.2%和+75.7%，分别占 比 25.7%和 74.3%。
1H22 公司营收 10.90 亿元，同比增长 13.8%。其中，商业物业管理及运 营服务、非商业物业管理及增值服务的营收分别为 2.79 亿元和 8.11 亿元， 分别同比-0.2%和+19.5%，分别占比 25.6%和 74.4%。
2018-21 年公司毛利快速增长。2021 年公司毛利 6.71 亿元，同比增长 66.3%。其中，商业物业管理及运营服务、非商业物业管理及增值服务的 毛利分别为 1.76 亿元和 4.94 亿元，分别同比+60.3%和+68.6%，分别占 比 26.3%和 73.7%。
1H22 公司毛利 3.45 亿元，同比增长 0.8%。其中，商业物业管理及运营服 务、非商业物业管理及增值服务的毛利分别为 0.94 亿元和 2.51 亿元，分 别同比-2.9%和+2.3%，分别占比 27.3%和 72.7%。
公司合约面积充足，一二线城市占比 94%。截至 1H22，公司合约面积 6262 万方，同比增长 18.8%，相较 2021 年底增长 7.3%；新增合约面积 屡创新高，合约/在管为 1.44 倍，充足的合约面积保障了增长的持续性。 同时合约面积中 59%位于一线城市。
1.5、深入贯彻四大业态及“1+4”区域的战略布局
公司战略布局主要贯彻四大业态和“1+4”的区域布局。①从业态来看： 公司涵盖住宅、TOD、城市服务及公建和商业四大业态，追求四大业态的 均衡发展。2021-1H22 公司合约面积中住宅占比不低于 76%，1H22 的新 增合约面积仍以住宅为主。②从区域布局来看：公司践行深耕大湾区，同 时拓展华东、华中、北方和西部地区的“1+4”区域布局战略。2020-1H22 公司在管面积中大湾区占比超 68%，2021 年公司在西部地区实现了从无 到有的突破，1H22 的新增合约面积西部占比 39%，大湾区占比 35%。
2.1、商业板块总体呈增长态势，合约面积充足
公司商业板块的营收总体呈增长态势。2021 年公司商业板块营收 4.93 亿 元，同比增长 38.2%。其中，商业运营及管理服务、市场定位咨询及租户 招揽服务的营收分别为 3.83 亿元和 1.11 亿元，分别同比+26.2%和 +106.3%，分别占比 77.6%和 22.4%。
1H22 公司商业板块营收 2.79 亿元，同比减少 0.2%。其中，商业运营及管 理服务、市场定位咨询及租户招揽服务的营收分别为 2.05 亿元和 0.74 亿 元，分别同比-5.1%和+16.1%，分别占比 73.5%和 26.5%。1H22 营收同 比下降是因为受疫情影响，商业物业的市场整体租户服务需求有所放缓， 导致商业运营及管理服务收入减少。
公司商业板块的毛利总体呈增长态势。2021 年公司商业板块毛利 1.76 亿 元，同比增长 60.3%。其中，商业运营及管理服务、市场定位咨询及租户 招揽服务的毛利分别为 1.22 亿元和 0.54 亿元，分别同比+38.5%和 +149.5%，分别占比 69.4%和 30.6%。
1H22 公司商业板块毛利 0.94 亿元，同比减少 2.9%。其中，商业运营及管 理服务、市场定位咨询及租户招揽服务的毛利分别为 0.61 亿元和 0.34 亿 元，，分别同比-10.5%和+14.6%，分别占比 64.4%和 35.6%。
截至 1H22，公司商业板块的在管面积 378 万方，同比增长 27.7%，相较 2021 年底增长 15.6%；合约面积 545 万方，同比增长 19.8%，相较 2021 年底增长 3.6%；合约/在管为 1.44 倍，充足的合约面积保障了增长的持续性。商业板块的在管面积 378 万方中，写字楼面积占比 79%，在 3 种业态 中占比最大。
2.2、高端写字楼物业管理引领者
公司是中国高端写字楼物业管理的引领者。公司在管的大部分写字楼为甲 级或超甲级写字楼，公司对超高层高端大楼广州国际金融中心（432 米， 建成时为全球十大摩天大楼之一）、广州越秀金融大厦（309 米）、武汉财 富中心（330 米，建成时为武汉第一高楼）提供优质的物业管理及运营服 务已超过十年。丰富经验和专业能力奠定了公司高端写字楼物业管理引领 者的地位，帮助公司 2021 年成功外拓广州粤传媒大厦、广州创维科学城 总部大楼及广州云享经济生态园等写字楼项目。
截至 1H22，公司在管写字楼项目逾 30 个，在管面积约 300 万方，同比 +20.9%，分布于广州、上海、武汉、杭州等核心城市。截至 2021 年，公 司在管的写字楼平均出租率维持为 90.9%，平均管理费 22.3 元/月*平。根 据中物研协的数据，2020 年 500 强物管公司的写字楼平均物管费为 7.6 元 /月*平（2021 年缺乏公开数据，故以 2020 年为参考）。
3.1、非商板块持续增长，合约面积充足
公司非商板块的营收持续增长。2021 年公司非商板块营收 14.25 亿元，同 比增长 75.7%。其中，物业管理服务、非业主增值服务和社区增值服务的 营收分别为 6.43 亿元、3.41 亿元和 4.42 亿元，分别同比+86.9%、+2.3% 和+228.8%，分别占比 45.1%、23.9%和 31.0%。
1H22 公司非商板块营收 8.11 亿元，同比增长 19.5%。其中，物业管理服 务、非业主增值服务和社区增值服务的营收分别为 3.95 亿元、1.72 亿元和 2.44 亿元，分别同比+32.9%、-12.6%和+32.2%，分别占比 48.7%、21.2% 和 30.1%。
公司非商板块的毛利持续增长。2021 年公司非商板块毛利 4.94 亿元，同 比增长 68.6%。其中，物业管理服务、非业主增值服务和社区增值服务的 毛利分别为 1.42 亿元、1.48 亿元和 2.04 亿元，分别同比+91.7%、-11.8% 和+300.9%，分别占比 28.8%、30.0%和 41.2%。
1H22 公司非商板块毛利 2.51 亿元，同比增长 2.3%。其中，物业管理服务、 非业主增值服务和社区增值服务的毛利分别为 0.79 亿元、0.80 亿元和 0.92 亿元，分别同比+8.3%、-18.7%和+24.3%，分别占比 31.4%、31.9% 和 36.7%。
截至 1H22，公司非商板块的在管面积 3977 万方，同比增长 23.9%，相较 2021 年底增长 11.7%；合约面积 5717 万方，同比增长 18.7%，相较 2021 年底增长 7.6%；合约/在管为 1.44 倍，充足的合约面积保障了增长 的持续性。
住宅物业的平均物业费和收缴率维持较高水平。2021 年公司的住宅物业平 均物业费为 2.8 元/月*平，而根据中指院，同期百强物业服务企业的住宅物 业平均物业费为 2.02 元/月*平，公司在价格方面具有明显优势。公司 2019-2021 年收缴率持续提升，2021 年达 96.1%，在行业中属于优秀水平。 1H22 收缴率降至 90.4%是由于行业结算周期影响，部分业主倾向于在年 末统一缴纳物业费。
3.2、社区增值服务逐渐发力，收入占比提升
公司于 2021 年开始优化升级社区增值服务，扩大业务范围，有针对性地 研发更具特色和吸引力的社区增值服务产品。随着公司在美居、新零售、 社区商业等业务上不断取得新突破，2021 年开始社区增值服务的收入和毛 利快速增长，这也使得社区增值服务在非商板块中的营收占比从 2020 年 时最低 11.5%上升至 1H22 时的 22.4%。
美居：2021 年公司为满足客户的生活诉求，新增了美居业务，通过整 合线上线下产业链资源，全力推进“硬装+软装+一步到家+焕新改造” 一站式定制化解决方案。2021 全年实现营收 1.39 亿元。
新零售：2021 年公司通过集团旗下的悦秀会会员体系，与广州越秀旗 下的广州越秀食品集团有限公司联合，升级新零售业务。同时与时俱 进打造社区团购及直播新模式，开创 C 端用户新触点。1H22 公司新零 售营收 6000 万元，同比增长 140%。
社区商业：公司是市场上少数能提供社区商业全链条服务的物管公司 之一，拥有社区商业品牌“越秀〃悦汇时光”。截至 1H22，公司在管的社区商业面积约 20 万方，各类品牌资源超过 930 个，该业务上半年 首次走出湾区，朝布局全国的目标迈出了第一步。
4.1、综合毛利率在可比公司中排名靠前
公司 1H22 的综合毛利率为 31.7%，其中商业板块毛利率 33.7%，非商板 块毛利率 31.0%。商业板块：商业运营及管理服务毛利率 29.5%，市场定 位咨询及租户招揽服务毛利率 45.3%；非商板块：物业管理服务毛利率 20.0%，非业主增值服务毛利率 46.7%，社区增值服务毛利率 37.8%。
公司 2021 年综合毛利率为 35.0%，较 2020 年上升 0.5pct，是受到商业板 块毛利率上升 5pct 至 35.8%和非商板块毛利率下降 1.4pct 至 34.7%的综 合影响。具体来看：
商业运营及管理服务：该部分毛利率较 2020 年上升 2.8pct 至 32.0%， 因为新开业的高端写字楼拉高毛利率。
市场定位咨询及租户招揽服务：该部分毛利率由 2020 年的 40.4%上升 至 2021 年的 48.8%，主要因为：①当年度向多个新项目提供的市场研 究及定位服务的毛利率较高，②持续优化人员配臵及资源分配，通过 自动化智能化管理控制成本。
物业管理服务：基础物管毛利率较 2020 年上升 0.6pct 至 22.2%，主 要因为：①标准化降本增效，②不断加入的新盘拉高毛利率。
非业主增值服务：非业主增值服务毛利率由 2020 年的 50.3%下降至 2021 年的 43.5%，主要因为该部分业务结构有所调整。非业主增值服 务毛利率的下降也使得整个非商板块的毛利率有所下滑。
社区增值服务：随着抽佣业务收入占比提升，毛利率由 2020 年的 37.8%上升至 2021 年的 46.1%。
下文我们将选取关联房企为国企，安全性高，且管理规模相近的金茂服务、 建发物业、华发物业服务、滨江服务（其关联房企虽是民企，但经营的稳 健程度和拿地力度均不亚于国企）作为可比公司。2021 年和 1H22 公司的 综合毛利率在可比公司中均处于靠前的位臵。
4.2、公司中期账上净现金超过当前总市值
公司净现金/市值在同期可比公司中排第一。截至 1H22，公司账上净现金 41.5 亿元人民币，公司当前总市值 40.3 亿元人民币，净现金与市值之比约 为 1.03，即公司账面净现金超过市值。我们认为公司价值或被低估。因为 充足的现金可以支撑公司业务发展，也有望通过收并购助力业绩发展（我 们当前对公司的盈利预测中并未包含对于收并购的助力）。
4.3、公司管理费用率呈下降趋势
公司 2021 年管理费用率为 8.42%，低于同期上市物管公司管理费用率平 均值 10.4%；公司 1H22 的管理费用率为 9.25%。总体来看公司管理费用 率呈下降趋势，主要得益于规模效应和不断落实精细化管理。此外，公司 未单独披露销售及营销开支，因而无法计算销售费用率。
4.4、应收账款回收能力较强，周转天数低于同行
公司 1H22 贸易应收账款 6.13 亿元，同比增长 44%，高于收入增速，主要 因为：①上半年非住在合约面积中的占比提升，非住业态账期与公司在管 项目中大部分的住宅相比更长；②受疫情影响，部分业主收入受损，政府 财政压力也较大，公建类项目应收账款提升；③房地产行业下行，部分合 作伙伴回款不及往年，因此支付给公司的账期也有拉长。
公司 2021 年贸易应收账款 5.17 亿元，同比增长 15.7%。与可比公司相比， 公司 2021 年的应收账款增速最低，是其中唯一应收账款增速低于收入增 速的公司。
公司 2021 年应收账款周转天数为 90 天，同期上市物管公司应收账款周转 天数的算术平均值为 94 天。1H22 公司应收账款周转天数为 93 天，而在 地产下行的大背景下，同期上市物管公司应收账款周转天数的算术平均值 已大幅延长至 122 天。
4.5、上半年经营性现金流净额大幅增长
公司 1H22 经营性现金流净额 3.82 亿元，较去年同期的 4.66 亿元减少 18%，主要因为应收账款大幅增加了 44%。同期可比公司的经营性现金流 均为负值。1H22 现金流净额覆盖净利润倍数为 1.3 倍，低于去年同期 1.76 倍。
公司 2021 年经营性现金流净额 9.98 亿元，较 2020 年的 4.50 亿元增加了 121.7%，主要原因是开展了美居等新业务，现金流状况大幅改善。经营性 现金流净额覆盖净利润倍数达到 1.9 倍，在可比公司中位列第二。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
