1.1、深耕行业二十年，公司是我国特种陶瓷电容核心供应商
公司深耕行业二十余年，是我国特种 MLCC 核心供应商。鸿远电子成立于 2001 年， 2016 年改制成为股份有限公司，2019 年在上交所成功上市。公司以瓷介电容器、滤波器等 电子元器件的技术研发、产品生产和销售为主营业务， 连续多年入围中国电子元件企业经 济指标综合排序前百家企业名单，被评为北京市专精特新“小巨人”企业。公司深耕航天 领域，圆满完成“神州”、“嫦娥”、“长征”系列等配套任务，产品广泛应用于航天、航空、 电子信息、兵器、船舶等高可靠领域，以及 5G 通信、轨道交通、医疗电子等民用高端领域。
公司股权结构稳定，实际控制人为郑红、郑小丹父女，二人合计持股 31.82%。截至 2022 年三季报，公司董事长郑红持有公司 28.63%的股份，副董事长郑小丹持有公司 3.19% 的股份，二人合计持有公司 31.82%股份，对公司达成实际控制。公司目前已形成以北京、 苏州、成都三个产业基地为区域核心的整体布局，北京基地重点围绕瓷介电容器、陶瓷材 料及产品进行布局，夯实技术基础，优化生产工艺；苏州基地重点围绕多层瓷介电容器、 滤波器等产品进行布局，推进生产线产能目标的实现；成都基地围绕微波模块、微处理器 等产品进行布局，向电子元器件产业链下游进行拓展，实现产品多元化。
股权激励绑定优秀人才，助力公司长期发展。2021 年 6 月，公司对董事、高级管理人 员、核心技术（业务）骨干等 99 人一次性授予共 92.8 万股限制性股票，占公告时公司总股 本的 0.4%，授予价格为 61.34 元/股。公司市场化水平处于前列，本次股权激励计划有利于 留住和吸引公司人才，充分调动员工工作的积极性，为 公司的长远发展打下基础。
1.2、聚焦陶瓷电容核心主业，自产业务占比不断提升
公司业务主要分为自产和代理两大板块。 1）自产业务（2021 年营收占比 56%、毛利占比 88%）：公司自产业务包括瓷介电容 器、滤波器及其他电子元器件等多系列产品，产品定位“精、专、强”，广泛应用于航天、 航空、电子信息、兵器、船舶等高可靠领域，以及 5G 通信、轨道交通、医疗电子等民用 高端领域。 2）代理业务（2021 年营收占比 43%、毛利占比 11%）：公司代理国际知名厂商的多条 产品线，产品品类主要为电容、电阻、电感、射频器件、分立器件、连接器、集成电路等 多种系列的电子元器件。主要面向工业类及消费类民用市场，覆盖新能源、汽车电子、轨 道交通、智能电网、5G 通讯、消费电子、医疗电子、工业/人工智能、 物联网等领域。
从营收端来看，公司自产业务占比不断提升，下游航空航天领域占比超过 50%。近年 来公司自产业务发展迅速，规模不断扩大，营收占比从 2017年的43%增长至2021年的56%。 2021 年，公司自产业务前五大客户航天科技集团、航天科工集团、电子科技集团、航空工 业集团、兵器工业集团营收占比达 71%，其中以航空、航天为代表的高增速领域客户占比 超过 50%，公司所处赛道优异，有望充分受益下游相关行业批产放量。
从利润端来看，毛利率较高的自产业务贡献主要利润来源。公司自产业务下游集中在 以航天、航空、电子信息、兵器等为核心的特种领域，毛利率较高，2021 年达到 81%，显 著高于代理业务的 13%。因此，公司自产业务毛利占比高于营收占比，贡献主要利润来源。 2021 年公司自产业务与代理业务的毛利占比分别为 88%、11%，受益于特种行业的旺盛需 求，预计未来公司自产业务毛利占比将进一步提升。
公司自产业务与代理业务齐头并进，共驱业绩高增长。自产业务方面，公司持续加大 科研投入，以 MLCC 产品为核心，同时向滤波器产品扩展，不断提升产品产能及扩充产品 品类，充分受益下游航天、航空行业的高增长。2021 年，公司自产业务实现营收 13.48 亿 元，同比增长 52%，2017-2021 年年均复合增速达到 33%。代理业务方面，公司持续增进与 核心客户的合作，同时受益公司深耕的新能源光伏行业及新能源汽车行业的高景气。2021 年，公司代理业务实现营收 10.43 亿元，同比增长 29%， 2017-2021 年年均复合增速达到 26%。
1.3、营收业绩快速增长，盈利水平稳步提升
近年来，公司营收利润保持高速增长。2018-2021年公司营收、归母净利年均复合增速 分别达到 38%、56%，高成长属性凸显。2021 年，受益于航天、航空等特种行业的旺盛需 求以及通信、电子、汽车等民用领域贸易订单的恢复增长，公司共实现营收 24 亿元，同比 增长 41%；实现归母净利润 8.3 亿元，同比增长 70%。2022 年前三季度公司实现营收 19.4 亿元，同比增长 3%；实现归母净利润 6.7 亿元，同比增长 2%，增速放缓主要因为上海疫 情影响下部分客户项目延期，以及下游产能制约所致。
近年来公司盈利能力稳步提升，期间费用率持续下降。受益公司业务增长带来的规模 效应、以及产品结构优化下高附加值产品占比的提升，近年来公司盈利能力不断提升， 2021 年毛利率达到 51.5%，净利率达到 34.4%。从费用端来看，近年来公司积极推进降本 增效，提升管理效能，公司销售、管理费用率下降明显，2021 年分别为 2.9%、4.1%；公司 研发费用率近年来基本保持稳定，2021年为 3.4%；财务费用率近年来呈下降趋势，2021年 达 0.4%。2021 年公司期间费用率为 10.8%，同比下降 0.1pct。
公司负债主要为应付票据及账款，经营现金流不断增长。从资产负债端来看，自 2019 年上市以来公司资产负债率有上升趋势，近年来保持在 24%左右。公司负债主要来自应付 票据及账款，截至 2022Q3，公司应付票据及账款，短期借款分别为 6.17、4.52 亿元。公司 近 5 年现金流均为正，经营现金流保持不断增长的良好势头。2021 年公司经营性现金流达 到 5.33 亿元，同比增长 248%，主要是由于公司利润的增长以及销售回款的改善。
2.1、MLCC性能优异应用广泛，约占被动元器件市场的1/3
电子元器件可分为主动元器件和被动元器件两大类，其中被动元器件占比约 7%。主 动元器件即有源器件，指内部有电源存在的电路元件，包括集成电路和分立器件，根据全 球半导体协会 SIA 数据，2019 年全球主动元器件市场规模约为 4121 亿美元。被动元器件即 无源器件，器件自身不消耗电能，只需输入信号，不需要外加电源就能正常工作，主要包 括电阻、电容、电感以及射频元器件等。根据前瞻产业研究院数据，2019 年全球被动元件 市场规模约为 311 亿美元。
电容器是储存电能的元件，2019 年全球市场规模约为 202 亿美元，约占被动元器件市 场的 65%。电容器的主要作用为电荷储存、交流滤波、切断或阻止直流电压、提供调谐及 振荡等，是用量最多的被动元器件。根据 ECIA 数据，2019 年全球 RCL（容阻感）市场规 模达 277 亿美元，约占被动元件市场的 89%，其中电容、电感、电阻占比分别为 65%、 15%、9%。陶瓷电容凭借其优异的性能，成为应用最多的电容器种类。电容器按介质种类可分为 陶瓷电容器，铝电解电容器，钽电解电容器和薄膜电容器，各类电容器依照不同的特点用 于不同的细分领域，其中陶瓷电容器凭借其体积小、相对价格低、高频特性好、电压范围 大等优势，成为应用最多的电容器种类，占比达到 56%。陶瓷电容器又可进一步分为片式 多层陶瓷电容器（MLCC），片式单层陶瓷电容器（SLCC）和引线式多层陶瓷电容器。
MLCC 是被动元器件第一大细分领域，2019 年全球市场规模达 121 亿美元。片式多层 陶瓷电容器（MLCC) 由内电极、陶瓷层和端电极三部分组成：先将印好电极（内电极）的 陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两 端封上金属层（外电极）形成。片式 MLCC 适合自动化贴片生产，下游广泛应用于电子、 通信、汽车、军工等领域，产值占整体陶瓷电容市场的 93%。根据 Paumanok 数据，2019 年全球 MLCC 市场规模达 121 亿美元，约占整体被动元器件市场的 1/3。
2.2、材料和工艺是MLCC的核心壁垒，日系企业处于领先地位
MLCC 行业上游是陶瓷粉体和电极材料，下游几乎涵盖所有需要电子设备的领域 。 MLCC 产业链上游为原材料供应商，主要包括钛酸钡等陶瓷粉末及银、钯、铜等电极金属； MLCC 生产商处于产业链中游，主要完成对 MLCC 产品的研发和生产，并通过各种营销渠 道对产品进行销售和提供相应的售后服务。MLCC 产业链下游主要为设备制造商，广泛应 用电子、通信、汽车、军工、轨交、工业等领域。陶瓷粉末是 MLCC 最主要的成本组成。从成本端来看，MLCC 主要由原材料、包装材 料、人工和设备折旧构成。原材料在 MLCC 成本中的占比在 50%以上，其中陶瓷粉体材料 是 MLCC 最关键的原材料，且越是高端的产品，陶瓷粉末的价值量占比越高。根据前瞻产 业研究院数据，在低容 MLCC 中，陶瓷粉末成本占比在 20-25%；在高容 MLCC 中，陶瓷 粉末成本占比高达 35-45%。
材料及制作工艺是 MLCC 行业的两大核心壁垒。1）材料方面，陶瓷粉末的微细化程 度、纯度、可靠性等决定了 MLCC 产品的性能，日本堺化学、日本化学等日系企业在陶瓷 粉末领域较为领先，2019 年整体市场份额达到 65%，国瓷材料作为国内龙头，市场份额约 为 12%。2）制作工艺方面，介层薄层化多层化技术和陶瓷粉料与金属电极的共烧技术是两 大技术壁垒，日本厂商同样较为领先。在一定体积下，MLCC 的叠层数决定了电容量的大 小，日本企业已完成在 2μm 的薄膜介质上叠 1000 层的工艺实践，生产出单层介质厚度为 1μm 的 100μF MLCC，相比之下我国叠层印刷技术还有一定差距。此外在解决陶瓷介质和 内电极金属在高温烧成后的分层、开裂问题上，日本企业在烧结专用设备技术方面也处于 领先位置，不仅有各式氮气氛窑炉(钟罩炉和隧道炉)，而且在设备自动化、精度方面优势 明显。
3.1、军队现代化与信息化建设提速拉动我国特种MLCC需求
军队现代化与信息化建设提速，十四五国防军工确定高成长。2017 年，党的十九大报 告把基本实现军队和国防现代化的时间点从 2050 年提前至 2035 年，我国军队现代化建设 开始提速。“备战”“2027”是我国国防建设第一阶段目标，“2035 实现国防军队现代化”、“本 世纪中叶建成世界一流军队”是保障国家长久稳定发展的前提屏障，中国 GDP 持续增长有 望超越美国达到世界第一，国防实力也将达到相匹配的水平。
特种 MLCC 行业的发展与国防支出密切相关，将充分受益于我国军队现代化、信息化 建设的进程。近年来我国军费保持稳步增长，2022年达到 1.45万亿元，增速 7.1%，彰显了 国家对国防建设的重视与决心。MLCC 广泛应用于卫星、飞船、火箭、雷达、导弹等武器 装备中，军队现代化建设带来武器装备放量、信息化建设促进电子设备用量提升，将共同 推动我国特种 MLCC 需求快速增长。根据前瞻产业研究院数据，我国特种 MLCC 市场规模 从 2016 年的 21 亿元快速增长到 2021 年的 36 亿元，年均复合增速达 11.4%，预计我国特种 MLCC 市场有望在 2024 年达到 51 亿元，年均复合增速 12.3%。
3.2、特种MLCC市场格局三足鼎立，头部厂商有望充分受益
国内特种 MLCC 市场格局稳定，鸿远、火炬、宏明三足鼎立。特种 MLCC 行业具有 资质、技术双壁垒，在生产过程中对工艺和可靠性要求要求较高，供应商基本为配套历史 较长的龙头企业，新进入者面临产品验证历史较短的问题，难以对老牌厂商形成挑战。因 此，特种 MLCC 市场较为集中，鸿远电子、火炬电子和宏明电子（未上市）三家占据了主要市场份额。公司作为我国高可靠领域多层瓷介电容器主要生产厂家之一，先发优势明显， 未来有望充分受益下游旺盛需求。
近年来鸿远、火炬营收及净利润规模保持较快增长。火炬、鸿远作为民营企业制度灵 活，更能及时响应下游需求，近年来自产 MLCC 业务发展相对更快。从营收端来看，2021 年鸿远、火炬自产 MLCC 业务营收分别达到 13.48、12.56 亿元，近三年复合增速均达到 40%，而宏明同期复合增速仅为 13%。从利润端来看，2021 年鸿远、火炬归母净利润分别 为8.27、9.56亿元，近三年复合增速分别为56%、42%，两者利润规模及增速均较为接近。
鸿远电子重视研发，持续加大研发投入。截至 2021 年底，公司共有研发人员 175 人， 占公司总人数的 13.31%，2021 年公司研发投入 0.81 亿元，同比增长 80%，占自产业务收 入的 6%。截至 2021 年年底，公司拥有授权专利 116 项、软件著作权 4 项、集成电路布图 设计 5 项，正在申报的专利 30 项，其中发明专利 21 项，实用新型专利 9 项。未来，公司 将继续保持对研发的高投入、扩充研发团队规模，围绕陶瓷材料、瓷介电容器、滤波器等 产品进行知识产权布局，进一步巩固核心竞争力。
在持续的研发投入和技术积累下，鸿远电子自产业务毛利率不断提升。公司坚持在瓷 介电容器领域持续深耕，掌握了从瓷粉制备到瓷介电容器产品生产的全套技术，形成了从 材料开发、产品设计、生产工艺到可靠性保障等一系列瓷介电容器生产的核心技术，如 “纳米级粉体分散技术”、“介质膜片薄层化工艺技术”、“多层芯片电容微型化工艺技术” 等，并在进行高可靠产品的生产质量控制过程中拥有大量自有专利技术和技术秘密，成为 公司产品能够在航天、航空等高端领域持续稳定大批量供货的核心基础。随着公司生产工 艺不断完善、效率逐渐提升，自产业务毛利率近年来保持上升趋势，2021 年达到 80.8%。
4.1、新能源车、5G等新需求推动民用MLCC市场快速增长
新能源车与 5G 的快速发展推动 MLCC 市场持续增长。根据中国电子元件行业协会数 据，我国 MLCC 市场规模从 2017 年 310 亿元快速增长至 2020 年的 460 亿元，年均复合增 速达 14%。随着国内新能源车以及 5G 等行业的快速发展，预计 2023 年我国 MLCC 市场规 模有望达到 533 亿人民币，年均复合增速 5%。从下游应用来看，手机是目前 MLCC 下游 最大的应用领域，占比 38%；PC是 MLCC下游第二大应用领域，占比 19%；汽车是 MLCC 下游第三大应用领域，占比 16%。
移动终端是 MLCC 第一大应用领域，在 5G 的推动下市场有望不断增长。我国商用 5G 从 2019 年开始快速发展，5G 手机出货量从 2019 年的 0.14 亿部快速增长至 2021 年的 2.66 亿部，而智能手机的升级将显著提升单机 MLCC 用量。根据村田统计数据，2G/3G 手机单机 MLCC 用量为 100～200 颗，随着通信技术的升级，高端 LTE-A 手机中的 MLCC 用量达 550～900 颗，5G 手机中的 MLCC 单机用量将上升至 1000 颗以上。以 iPhone 为例，4G 版 iPhone 手机的 MLCC 用量已经超过 1200 颗，到 5G 版用量将达到 1500～2000 颗。受益于 5G 手机出货量以及单机 MLCC 用量的不断提升，村田预计 2025 年智能手机的 MLCC 整 体用量将达到 2019 年的约 1.7 倍，CAGR=9.2%。
作为 5G 通信的核心设备，5G 基站建设也将推动 MLCC 需求不断增长。由于 5G 通信 采用了更高频段的频谱，单个基站传输距离和通信覆盖范围变小，因此同等信号覆盖区域 所需的 5G 宏基站数量多于 4G 宏基站。根据工信部数据，目前我国累计建成开通的 5G 基 站超过 140 万个，2022 年我国 5G 基站建设将进一步加速，预计远期我国 5G 基站数量将达 到 500-600 万个。此外 5G 基站使用的大规模多天线技术对 MLCC 的整体需求也相应提升， 随着国内外 5G 基站建设的不断推进，村田预计 2024 年基站的 MLCC 的整体用量将达到 2019 年的约 1.4 倍，CAGR=7%。
汽车电动化及智能化的发展，也将推动 MLCC 需求不断增长。MLCC主要用于汽车的 动力系统、安全系统、娱乐系统及 ADAS 中，根据村田数据，L0 级传统燃油车的单车 MLCC 需求量约为 3000 颗，L2 级混合动力车的单车 MLCC需求量超过 6000 颗，L3 级纯电 动车的 MLCC 单车需求量超过 10000 颗。根据中国汽车工业协会统计数据，2020 年我国新 能源汽车产量 137 万辆，渗透率为 5.4%；而 2021 年我国新能源汽车产量迅速提升至 350 万 辆，渗透率达到 13.4%，《新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)》中 2025 年渗透率 20%的目标有望提前达成。随着汽车电动化以及智能化进程的不断推进，村田预计 2024 年车载 MLCC 的整体用量将达到 2019 年的约 1.6 倍，CAGR=9.8%。
4.2、国产MLCC厂商全球份额仅为6%，国产替代空间广阔
中国是全球最大的 MLCC 市场，日韩企业市场份额领先。根据中国电子元件行业协会 数据，2020 年我国 MLCC 市场规模达到 462 亿元，占全球市场的比重达 45%。从市场份额 来看，日韩厂商占据主导地位，2020 年村田、三星电机、太阳诱电的全球市场份额分别达 到 32%，19%，13%。其中村田是全球陶瓷电容器龙头，拥有 MLCC 从材料到产品的全产 业链生产能力，掌握多项专有技术；三星电机是全球第二大 MLCC 厂商，在微型、超高容 量的 MLCC 产品领域处于领先地位；太阳诱电是全球领先的被动元件制造商，业务包括电 容器、铁氧体及应用产品、集成模块和设备以及其他产品。
我国 MLCC 厂商较为集中，国产替代空间广阔。MLCC 行业由于较高的资金、技术壁 垒，竞争格局比较集中，目前我国主流厂商包括风华高科、三环集团、火炬电子、鸿远电 子等。风华高科作为国内 MLCC 龙头，技术和产能处于国内领先地位，具有较为完整的产 业链，产品主要应用于家电、通信、数码产品、汽车电子等领域，汽车电子是公司未来的 重点发展领域。三环集团是国内电子陶瓷元器件领先企业，产品主要应用于电子、通信、 消费电子、工业和新能源等领域，未来重点布局 5G通信领域。根据前瞻产业研究院数据， 2020 年我国 MLCC 厂商仅占全球市场份额的 6%，国产替代空间广阔。
受下游需求推动，国内外厂商纷纷扩产。受益下游新能源、5G 等行业的旺盛需求，国 内外 MLCC 厂商纷纷扩产。从产能对比来看，村田、三星电机等日韩厂商产能显著高于国 内，占据小尺寸高端市场；风华高科、三环集团等国产厂商积极扩产，以中低端市场为切 入点；鸿远、火炬产能显著低于其他国产民用厂商，主要因为其 MLCC 产品下游应用以特 种产品为主、民用高端产品为辅，与民用 MLCC 厂商实现错位竞争。
日韩厂商产能向高端 MLCC 转移，国产厂商迎来市场机遇。从 2018 年开始，日韩主 力厂商集中进行产能调整，放弃部分通用型 MLCC 并向高端产品转移。如京瓷 2018 年 2 月 宣布退出市场上用量最广泛的部分规格 MLCC 产品；村田在 3 月份宣布计划在 2020 年前停 产 0603 尺寸以上的低毛利产品并向车规级等高附加值 MLCC 产品转移；TDK 也表示将退 出一般型 MLCC 业务。日韩厂商的产能调整导致中低端的通用型 MLCC 出现供给缺口，国 产 MLCC 厂商的市场份额有望不断提升。
1）自产业务：根据此前我们发布的 2022 年年度策略报告，十四五期间我国军机行业 复合增速将达到 20~25%；导弹具备耗材属性、军工电子受益于信息化/体系化作战发展趋 势，增速在军机增速基础上有望更高。公司自产业务下游以航空、航天为代表的高增速领 域客户占比超过 50%，所处赛道优异，业务增长也将快于特种 MLCC 行业增速。同时公司 自产元器件不断从陶瓷电容向滤波器等其他品类扩展，未来有望持续贡献新增长。
2022 年 公司下游客户项目批产进度有所推迟，叠加外部环境对客户的项目研制进度、需求下达时 间、发货、签收等都造成一定影响，公司自产业务增速有所放缓。随着下游新产能落地、 新需求释放，2023 年公司自产业务有望重回正轨。我们预计 2022-2024 年公司自产业务营 收增速分别为 10%、34%、26%，毛利率在规模效应、产品结构优化下保持小幅提升，分 别为 81.2%、81.4%、81.5%。
2）代理业务：公司与国际一线品牌建立了稳定的合作关系，品类上公司从容阻感等被 动元件向集成电路、分立器件等主动元件扩展，产品附加值不断提高；行业上公司积极布 局新兴市场，未来有望持续受益下游新能源、5G 等行业的高景气，预计公司代理业务增速 也将高于 8%的行业整体复合增速。2022 年受疫情及宏观环境影响，下游消费类客户需求 持续低迷，公司代理业务增速出现下滑；2023 年宏观经济持续复苏背景下，消费需求有望 转好。我们预计公司代理业务 2022-2024 年营收增速分别为 5%、25%、15%，下游需求没 有大幅波动的情况下毛利率基本保持稳定，分别为 13%、13%、13%。
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