1.1、 深耕锂电二十年，打造维科新纪元
维科电池成立于 2004 年，在产能、客户、研发等领域持续突破，终成地方龙头企业。 2017 年，维科电池资产注入维科精华，完成上市，并于 2018 年更名为维科技术。2018 年 起，维科精华原主营业务（纺织业务）逐渐剥离上市公司体内，维科技术开始聚焦电池行 业，成为纯正的电池企业。 2019 年，公司业务取得两大突破，其一为与 LG 化学、南昌市政府共建锂电产能，学习 海外龙头先进制造工艺，其二为与浙江钠创开启初步合作，正式切入钠电池领域。2022 年， 公司参与浙江钠创 A 轮融资，进一步加深与之合作。公司在消费锂电行业地位领先，有望 通过钠电池布局，实现动力电池细分市场、储能电池市场的弯道超车，跻身细分市场前列。
经过近 20 年锂电领域深耕，公司已形成丰富产品矩阵，可应用于消费、小动力及储能 等领域。公司锂电产品性能突出，与 TCL、传音等手机龙头，大疆、爱玛等新兴龙头均保持 良好合作关系，为公司长期健康发展提供保障。 此外，公司现已实现全球业务布局，在国内宁波、东莞、南昌等地设有产能基地，中 国台湾设有办事处，有利于各地业务开拓、降低产品运输半径。海外于印度建厂，韩国设 立办事处，进而实现全球布局，提升海外知名度。
公司背靠维科集团，维科集团起源于二十世纪初宁波三江口畔的和丰纱厂，历史悠久， 历经一个世纪的产业演化，维科集团现已成为一家百亿级规模的高新产业投资集团，聚焦 新材料、新能源、新物联三大核心产业，三大产业彼此协同，新材料、新物联布局可为维 科技术的新能源业务提供原材料及物流便捷，助力公司发展。
1.2、 管理层经验丰富，股权激励绑定核心人才
公司董事长为何承命先生，其兼任维科控股董事长，并担任中国纺织企业家联合会副 会长、宁波市企业家协会副会长等职，行业地位高，管理经验丰富。杨东文先生为公司副 董事长、总经理，其原为创维集团总裁，基于对公司前景看好，于 2017 年参与公司资产重 组项目，出资 3.2 亿元认购维科精华增发股份，后进入公司董事会及管理层，参与公司经 营。公司管理层其他领导亦具丰富管理经验，为公司长期发展保驾护航。
公司经营权与控制权统一，管理效率高。公司实控人为董事长何承命先生，其通过维 科控股间接控制公司 12.74%股权，叠加直接控股 0.41%，合计持有公司 13.15%股权。总经 理杨东文先生为公司第三大股东，公司控制权与经营权统一，管理效率较高。公司第二大 股东为宁波市工业投资有限责任公司，其实际控制人为宁波市国资委，旗下拥有丰富宁波 市工业资产，可为公司提供产业协同。
股权激励锁定核心人才。公司 2022 年 7 月公布股权激励计划，对副总经理陈良琴、陶 德瑜，以及其他 244 名骨干人员授予股票期权 4576 万份，占公司总股本 8.72%，另预留 624 万份股票期权，占总股本 1.19%，合计占比 9.91%。2022 年 10 月，公司发布预留授予 激励对象名单，对汤豪凯等 32 名管理技术骨干人员授予预留股票期权 387 万份，占股本总 额 0.74%。首次授予与预留授予行权价格均为 5.64 元/股。 本次股权激励计划对营业收入、净利润同时进行考核，若二者均达到目标，则可行权 股票期权按照 100%比例进入个人层面业绩考核，若目标达成其一，则按照 50%比例进入个 人业绩考核，若均未达成，则当年股票期权不可行权。 公司经营稳健，过往业绩考核完成良好。公司曾于 2018 年度发布股权激励计划，以 2019、2020、2021 年度新能源业务营收为考核目标，若收入较 2018 年度增长 5%/15%/25%， 则可满足解锁条件，公司三期收入情况均满足业绩考核指标。从过往情况来看，公司业绩 考核目标较为实际，符合公司中短期经营趋势。
1.3、 消费电池成为业务主体，收入稳步增长
公司收入稳步向上，业绩扭亏为盈，进入中长期向上通道。公司 2022 年前三季度实现 营收 18.05 亿元/yoy+20.1%，实现归母净利润 0.13 亿元，同比扭亏为盈。2022 年全国疫情 多点频发，且锂电池主要原材料碳酸锂价格飙升，公司仍实现收入增长、业绩扭亏，彰显 公司经营韧性，基本面强劲。我们认为，公司全国产能布局、与维科集团供应链协同等初 见成效，已迈入中长期向上通道。
新能源业务成为公司主体，聚合物锂电为公司电池收入主要来源。自 2017 年维科电池 注入上市公司体内，能源业务开始成为公司主体，且其收入稳步提升，2021 年实现营收 19.21 亿元，2017-2021 年 CAGR 达 15%，2022 上半年继续增长，实现营收 10.77 亿元 /yoy+27%。纺织业务则逐步退出上市公司体内，至 2019 年实现完全退出。 对能源业务进一步拆分，公司主要收入来自聚合物锂电，2022 年上半年，聚合物锂电 营收占公司电池类业务比重为 70%，铝壳类锂电占比 11%，其他电池占比 19%。
复盘公司过往毛利率情况，2017 年注入维科电池资产后，公司毛利率中枢上移，而 2021、2022 年，由于锂电池主要原材料涨价，公司毛利率出现下滑，2022 年前三季度公司 毛利率为 10.3%。净利率总体波动与毛利率相似，2022 年，由于公司股权激励费用减少， 且规模效应显现，净利率同比转正，与毛利率走势背离。 费用率方面，公司规模效应逐渐显现，2017-2022 年前三季度各项费用率均处于下降区 间。
2.1、 需求端：内外因共促，钠电将迎量产元年
钠电池优势突出，产业资本积极介入，迎发展良机。相较锂电池，钠电池成本低、资 源丰富、倍率性能及低温性能好、安全性好；相较铅酸电池，钠电池能量密度高、低温性 能好、循环次数高、无环境污染。基于钠电池的相对优势，其在电动两轮车、低速电动车 及储能领域具良好应用前景，叠加碳酸锂价格维系高位，钠电发展内外因共振，迎发展良 机，而产业资本亦积极介入，推动钠电产业化进程。 钠电池具有高安全性、低温性能及倍率性能好、成本低、资源丰富等优点。安全性方 面，锂元素化学活性高于钠，导致锂电池易燃易爆，钠电池无此忧虑，安全性能优；钠电 池低温性能好，根据宁德时代第一代钠电池发布会，其钠电池在-20℃可实现 90%以上放电 保持率，相较磷酸铁锂电池 70%放电保持率的表现，低温性能优势突出；倍率性能方面，宁 德时代一代钠电池产品常温充电 15 分钟，电量即可达到 80%以上；成本方面，钠电池电解 液中以钠盐替代锂盐，以钠正极材料替代锂正极材料，负极集流体以铝箔替代铜箔，均可实现材料端的降本，因此钠电池产业化后，材料端 BOM 成本将显著低于锂电池。 相较铅酸电池，钠电池能量密度更高，循环寿命更长。综合性能来看，钠电池介于锂 电池、铅酸电池之间，将同步具有向上替代锂电、向下替代铅酸电池的市场空间。
钠电两轮车先行，低速电动车、储能逐步渗透。 目前，中国电动两轮车以铅酸电池为主，但由于铅酸电池能量密度低、循环寿命短、 污染严重，部分高端两轮车型呈现锂电替代趋势。然而，由于两轮车整体造价较低，电池 成本占整车比重较高，2022 年碳酸锂价格飙升背景下，锂电两轮车市场受阻，根据 GGII 预 测，2022 年中国锂电两轮车需求为 8.2GWh/yoy-22%。在此背景下，能量密度及循环寿命均 适中，价格低于锂电池，且安全性能、低温性能更好的钠电池迎来应用良机。由于两轮车 电池设计相对简单，因此，钠电或将在电动两轮车率先迎来应用。 低速电动车与两轮车类似，整车造价较低，对电池价格敏感，钠电池亦可解决其核心 痛点。但由于低速电动车单车带电量高于两轮车，电池系统设计更为复杂，在钠电产业化 初期，验证周期将更久，应用或略滞后于两轮车。
储能为钠电池另一核心应用场景，且或将成为最大规模应用场景。对于储能系统而言， 由于多于新能源电站配合使用，安装于空旷场地，因此对能量密度要求相对较低。其核心 痛点在于安全性、倍率性能、循环寿命及成本：安全性方面，储能系统需要大量电池串并 联，单体电池热失控或将导致储能电站连锁事故，对电池单体提出更高安全要求；倍率性 能方面，储能多应用于需要频繁充放电的调频场景，需要更好的倍率性能用于调频；循环 寿命方面，储能电站全生命周期度电成本与循环性能紧密相连，对循环寿命敏感性高；成 本方面，储能电站投资方需满足自身经济性需求，方会参与储能投资，低储能成本将带来 更多储能项目。综合来看，钠电池在安全性、倍率性能、成本方面均优于锂电池，循环寿 命目前与锂电池尚存差距，这主要由于钠电研发尚不成熟，而非材料本身所致。因此，我 们认为，钠电在储能领域的应用将会滞后于两轮车及低速锂电，但随着钠电产业链成熟， 其在储能领域将有广阔应用前景。
锂价攀升为钠电池提供发展良机。由于全球新能源车高速发展，带动锂电池需求，而 锂矿资源有限、扩产周期长，锂资源供需失衡，全球锂价持续攀升，截至 12 月 2 日，碳酸 锂、氢氧化锂分别报价 56.65、55.95 万元/吨，较 2020 年低点价格分别上涨 13 倍、10 倍。 根据德勤分析预测，全球锂资源将在 2023-2026 年维持紧平衡状态，2026 年后供需缺口或 将持续拉大。 具体到中国，中国锂资源储量全球占比仅 7%，且品味普遍较低，开采难度大，作为全 球锂电池主要生产国，锂资源严重依赖进口，在地缘政治紧张格局下，未来或受到资源掣 肘。因此，寻找锂资源替代品，成为全球各国——尤其是中国的重要议题。钠资源地壳储 量丰富，且化学性质与锂相近，成为重要替代方案。因此，在全球锂价高企的背景下，叠 加钠电池独有内部优势，钠电发展内外因共振，迎来绝佳发展机遇。
预计 2025 年全球钠电需求将超 80GWh。我们将储能市场、两轮车市场、A00 级车市场 三大钠电需求场景分别进行测算，预计 2025 年钠电池在三者渗透率分别为 15%、25%、15%， 叠加我们对三大场景电池需求量判断，预计 2025 年钠电在三大市场需求将分别为 52、18、 13GWh，合计达 82GWh，将带动钠电正极需求 20 万吨、负极需求 11 万吨、电解液需求 13 万 吨、铝箔需求 7 万吨。
2.2、 供给端：钠电发展创产业新机，多方入局盼格局重塑
产业链来看，钠电正极、负极与锂电存在较大差异，电解液以六氟磷酸钠替代六氟磷 酸锂作为电解质材料，隔膜与锂电差异较小，集流体方面，钠电负极可用铝箔替代铜箔。 因此，钠电产业化将为其特有正负极、六氟磷酸钠及铝箔带来全新机遇，新老势力纷纷切 入，抢占先机，在其产业竞备下，钠电产业化进程得以提速。
2.2.1 技术路径尚未定型，百花齐放
目前，钠电正极主要包括层状氧化物、普鲁士系列、聚阴离子三种技术路径，三种技 术路径各有优劣。层状氧化物综合性能最佳，其能量密度、循环寿命均较高，且结构类似 三元锂电正极材料，因此产业化进程最快，中科海钠、浙江钠创、传艺科技等钠电新势力 均采用此技术路线，宁德时代亦积极推进层状氧化物；普鲁士系列价格低廉，理论能量密 度高，但合成过程中会产生结晶水，限制循环寿命，对其产业化进程有一定影响；聚阴离 子循环寿命高，安全性好，但比容量相对较低，目前鹏辉能源、众钠能源等企业在积极布 局此技术路线。
由于钠离子半径大于锂离子，锂离子所用负极材料石墨层间距过小，难以嵌入钠离子， 因此钠电池需要探寻其他负极材料，这也一度制约钠电池发展，使其产业化进程落后于锂电池。21 世纪初，无定形碳被开发用于钠电池，钠电发展迎来早期突破。 无定形碳包括硬碳、软碳，相对而言，硬碳层间距大于软碳，因此具更高储钠容量， 进而拥有更高比容量。此外，硬碳循环性能、低温性能亦优于软碳，具更佳综合性能，成 为主流企业选择。而软碳成本低廉，在钠电产业化初期更具优势，是中科海钠首选技术路 线。
2.2.2 新老势力纷纷切入，助力产业化加速
钠电池研发与制造端与锂电池有一定协同，但材料革新为新势力厂商带来弯道超车机 会，现阶段，以宁德时代为首的锂电旧势力，以及中科海钠、浙江钠创为首的钠电新势力， 纷纷加快产业布局，在钠电行业发展初期抢占先机。在多方势力竞争下，钠电产业链有望 加速落地，产业链降本值得期待。 电池方面，宁德时代 2021 年 7 月发布第一代钠电产品，采用钠锂混搭方案，能量密度 可达 160Wh/kg，二代钠电池能量密度进一步提升至 200Wh/kg，预计 2023 年将形成基本产 业链，推动钠电产业化；中科海钠进展较快，其 1GWh 钠电池产能已于 7 月份在安徽阜阳投 产，9 月与华阳股份合作 1GWh 产线在山西阳泉投产，预计 2023 年产能将达 3-5GWh，2024 年超 10GWh；传艺科技、维科技术对钠电已有 3-4 年布局，进展较快，2023 年将分别投产 4.5GWh、2GWh 产能；此外，比亚迪、多氟多、孚能科技等锂电企业亦进展较快，有望于 2023 年实现钠电装车。
正极材料方面，传统锂电企业中，容百科技、振华新材进展较快，均已实现吨级出货， 与下游企业积极合作，有望率先实现量产；新势力中，中科海钠已实现千吨级产能建设， 浙江钠创实现万吨级产能，二者分别有 10 万吨、8 万吨长期产能规划；此外，钠电正极材 料相较锂电有较大革新，为美联新材、七彩化学、百合花等化工企业带来全新机遇，有望 成为其切入新能源领域重要抓手。
负极材料方面，原“三大”负极材料企业贝特瑞、紫宸、杉杉股份均积极布局钠电负 极，技术路径以硬碳为主；新势力佰思格、中科海钠进展较快，二者均将于 2023 年建成万 吨级负极产线；此外，元力股份、圣泉集团传统业务与硬碳工艺有较大协同，为其切入钠 电负极奠定基础。
电解液而言，钠电电解液与锂电电解液核心差异在于电解质由锂盐切换至钠盐，以及 工艺需与钠电池体系配套，做出相应改进。目前，主流锂电池电解液、六氟磷酸锂企业天 赐材料、多氟多等均积极布局；新势力中，浙江钠创、传艺科技进展较快；丰山集团通过 控股子公司丰山全诺开展钠电池电解液业务，全诺已取得十万吨电解液项目备案证，预计 一期 5 万吨将于 2023 年 7 月投产，共 9 条产线，初步规划 2 条用于生产钠电池电解液。
综合来看，中科海钠等钠电新势力，对钠电池研发布局早，由于研发初期并无配套材 料厂商，多选择自研、自产钠电材料，相较锂电产业链旧势力，其产品性能好、产能释放 节奏快；而宁德时代等锂电厂商，具较强资金优势，且由于钠电与锂电生产工艺相近，可 由现有锂电产能快速切换至钠电，具产能优势，目前发展或主要受制于上游材料厂量产进 度。中科海钠等新势力现已实现电池与材料端的量产，传统企业亦将于 2023 年迎来产能放 量。在产业资本积极推动、实业进展持续超预期的背景下，我们预计 2023 年将成为钠电产 业化应用元年。 对于未来竞争格局，我们认为，钠电新旧势力各具优势，钠电发展为新势力带来弯道 超车机会，而布局早、进展快的传统锂电企业，亦有机会在钠电领域获得高于其在锂电的 份额。
2.3、 维科技术：携手新势力翘楚，打造第二成长曲线
浙江钠创成立于 2018 年，由紫剑化工、浙江医药合资成立，二者分别持股 60%、40%。 钠创为钠电池领域领先企业，其技术来源于上海交通大学马紫峰教授团队。马教授在国内 电池领域具高声望，曾担任国家 973 计划项目首席科学家，负责电动汽车、储能方向研究。 其钠电团队组建于 2012 年，至今已有十年钠电研究经验。钠创董事长、实控人为车海英博 士，其为马紫峰教授学生，以钠电池作为博士课题，且具实业经验，对钠电池研发、企业 管理均具丰富经验。 维科技术 2019 年便与浙江钠创开展合作，彼时钠创借维科产线进行产品中试。双方后 续合作持续加深，2022 年 9 月签署钠电战略合作协议，2022 年 10 月维科参与钠创 A 轮融 资。我们认为，维科与钠创强强联合，将充分发挥维科电池制造优势、钠创材料及研发优 势，有望在钠电池领域占据较高份额。
公司在钠电池领域深耕十年，技术领先，马教授团队拥有美国专利 3 件，授权专利 23 件，申请专利 40 余件，发表钠电论文 40 余篇，涵盖钠电正极材料、电解液、电池设计制 造及系统集成管理等。钠创与维科合作研制的钠电产品，能量密度可达 150Wh/kg，循环寿 命不低于 3000 次，均处行业领先水平。
除理论研究外，钠创及维科产业化进程亦处行业领先地位。在二者合作模式中，电池 制造端或由维科主导，其现已建成 1000 支产能的钠电中试线，将利用南昌基地空置土地进 行钠电产能布局，首期规划 2GWh，预计将于 2023 年 6 月投产；钠创将主要负责材料端布局， 2022 年 10 月，钠创建成全球首条万吨级钠电正极产线，未来 3-5 年共规划 8 万吨产能及配 套电解液。下游应用方面，2021 年 7 月，爱玛钠电电动车亮相，其钠电产品由浙江钠创提 供。
3.1、 应用领域广泛，把握行业新机
公司主营业务下游应用涉及消费类电池、小型动力电池及储能电池。消费电池虽整体 需求增速较慢，但公司涉及应用场景存在结构性机会，有望为公司带来新的发展机遇；小 型动力下游需求稳步提升，供给端锂电份额正加速渗透；储能领域增速高，公司新进入此 领域，发展空间较大。
1） 智能手机&笔记本电脑
整体来看，智能手机及笔记本电脑为消费电池最大需求来源。智能手机过往全球出货 量相对稳定，但增速有限，机会将主要来自于供给端，由于 5G 渗透率提升以及人们对手机 依赖度提升，手机能耗在持续提升，对电池容量、快充性能提出更高要求，手机电池供给 端门槛提升，未来份额有望向头部集中，公司产品能量密度高、快充性能好，将充分受益 于此趋势，获得更高份额。 疫情带动笔记本出货量提升。根据观研报告网，2021 年全球笔记本电脑出货量为 2.46 亿台/yoy+19%。2020 年前，全球笔记本电脑出货量相对稳定，2020 年全球疫情爆发，线上 办公模式兴起，对笔记本电脑需求有较大带动。展望未来，虽全球疫情边际好转，影响趋 弱，线上办公趋势已成，笔记本电脑需求有望持续提升。
2） 移动电源
共享模式于 2018 年在国内兴起，共享充电宝为共享模式下新兴产物，2021 年市场规模 达到 127 亿元，2017-2021 年 CAGR 达 114%。根据华经产业研究院预测，中国共享充电宝用 户数量仍将稳步提升，将由 2021 年 3.7 亿名用户增长至 2025 年 7.5 亿名。在共享充电宝 带动下，移动电源市场需求将稳步提升。
3） 智能家居
智能家居凭借智能化、便捷化特点，受到消费者青睐，在家居领域渗透率持续提升。 根据 Strategy Analytics，2025 年全球智能家居设备消费者支出将达 890 亿美元，2021- 2025 年 CAGR 为 16%，将保持稳步增长。电池作为智能家居重要部件，或将同步增长。
4） 无人机
商用无人机带动全球无人机市场高速发展。无人机主要包括商用、民用、军用三大场 景。目前，民用场景为主要需求来源，未来，民用需求将保持相对稳定；而由于无人机可 为石油、天然气等商用场景提供更大覆盖范围，为商业用户提供便捷，商用场景将迎来爆 发；军用场景亦将高速增长，2030 年需求或将与民用场景持平。根据 Global Data，2030 年全球无人机市场规模将达到 896 亿美元，2021-2030 年 CAGR 为 23%。
5） 电动两轮车
碳中和目标指引下，全球两轮车市场加速电动化，根据中商情报网，2021 年全球电动 两轮车销量为 6560 万辆，2017-2021 年 CAGR 为 17%，其预计 2022 年全球电动两轮车销量将达到 7400 万辆，同比增长 13%。在两轮车电动化的同时，锂电在电动两轮车中的渗透率 也将持续提升，目前，铅酸电池为电动两轮车主要技术路线，占比约 77%，而铅酸电池能量 密度低、存在污染问题，将被锂电逐步替代。在两轮车电动化、电动两轮车锂电化趋势下， 全球两轮车锂电需求有望持续提升。
6） 电动工具
电动工具便携化、无绳化为行业重要趋势，无绳电动工具以锂电作为主要电源。2021 年，全球电动工具锂电需求为 22GWh，根据高工锂电预测，2022 年全球电动工具锂电需求 将达到 27.5GWh，同比增长 25%，至 2026 年，需求将进一步提升至 60GWh，为 2021 年行业 需求的 2.7 倍。
7） 储能
全球碳中和趋势促使风光高比例接入电网，因其波动性及不稳定性，储能需求渐趋刚 性。我们预计 2025 年全球储能需求将达到 344GWh，2021-2025 年 CAGR 达 60%。储能市场空 间大、增速快，公司投建磷酸铁锂产线切入储能市场，未来有望受益于储能高增趋势，实 现高速增长。
综合来看，消费类电池需求主体智能手机、笔记本电脑虽增速受限，但仍存结构性机 会；而共享充电宝、智能家居则将稳步增长；无人机在商用场景将得到广泛应用，将保持 较高增速；小动力电池领域，电动两轮车、电动工具需求稳步提升；全球储能方兴未艾， 高增在即。公司锂电业务应用场景广泛，各下游行业存不同机遇，有望为公司带来稳定增 量。
3.2、 竞争优势显著，与钠电充分协同
公司深耕锂电领域多年，客户优质、来源广泛，产能充足、全球布局，研发强劲、前 瞻布局，可为公司进入钠电领域提供充分客户协同、产能协同、研发协同。我们认为，公 司切入钠电池条件充分，优势突出，有望占据一席之地。
1） 客户协同
公司锂电产品竞争力突出，与各下游行业龙头企业紧密合作，手机领域客户包括 TCL、 中兴、传音等，笔记本电脑客户包括 SIMPLO、神基科技等，无人机客户包括大疆等。 此外，公司与两轮车龙头爱玛、哈啰换电，AGV 叉车企业国自机器人、杭州同筑有良好 合作基础，而两轮车、AGV 叉车将为钠电重要应用场景，与之合作可帮助公司快速理解其产 品需求、切入其钠电供应链，为公司钠电业务提供重要客户协同。
2） 产能协同
公司有充足磷酸铁锂生产经验，南昌基地有足量场地，扩产基建成本、时间成本较低， 为钠电扩产提供充分协同效应;公司 2021 年聚合物电池销售 13.8 亿元，东莞二期 6 千万只 投产后，将提供 12 亿元增量，传统业务亦存弹性。
3） 研发协同
维科技术建立有研究院、工程中心、科研机构紧密合作的研发体系，拥有锂电池研发 和设计专业人员 300 余名。与中科院宁波材料所、浙江大学、上海复旦大学等多家科研院 所建立良好的科研合作关系，与钱逸泰院士共建维科电池院士工作站，并获评浙江省院士工作站、国家示范院士专家工作站，技术势力雄厚。 公司深耕锂电池技术研发，承担多项省、市级重大科技专项，包括硅烯负极在锂电池 中的应用研究、海洋风电转化储能锂电池组开发、石墨烯在锂电池中的应用研究等，在石 墨烯、硅负级等新型材料的研究应用上具备领先优势。 公司强大的技术及研发实力，为其快速切入钠电池领域提供技术支持及保障，展望未 来，公司与钠创强强联合，有望在钠电领域实现弯道超车，取得较高市场份额。
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