1.1 三维数据直击新一轮制造业宽信用于 22H2 启动
追踪制造业贷款情况主要有三项数据口径，从数据上看制造业宽信用成效显著， 制造业或许进入新一轮宽信用周期（历史上 3 年周期=2 年上行、1 年下行）： 1） 金融机构贷款投向报告口径，今年前三季度制造业中长期贷款增速高达 30.8%， 工业中长期贷款增速 23.2%（注：工业=采矿+能源+制造业）。 2） 上市银行财报公告口径，25 家银行公告来看前三季度制造业贷款余额增长 12.7%（注：期现=短期+长期，可能类似于能源+制造业）。 3） 上市制造业的财报口径，前三季度代表性制造业（选取：电新+电子+军工+ 机械+化工+汽车+通信）现金流量表中，借款取得现金 TTM/总资产比重，从 21Q4 的 15.8%上升至 22Q3 的 16.6%，借款取得现金 TTM 的同比增速从 21Q4 的-0.5%上升至 22Q3 的 20.6%。
拆解细分行业的宽信用情况，我们筛选出筹资净流入/总资产、借款取得现金 TTM/ 总资产两项指标，同比 21Q3、环比 22Q2、以及 22Q3 绝对水平均大于 0 的偏制 造类行业，总体来看： 1） 制造业宽信用主要受益方向是计算机、电新设备、基础化工、电子。机械在 手现金占比略有下降，但细分板块依然融资上行；军工筹资占比边际略有放 缓；汽车筹资占比边际回升但还未至 0%以上；通讯筹资占比负增长。 2） 细分行业中值得关注的：化工的锂电化学品/氨纶/氟化工/无机盐/橡胶辅剂/合 成树脂/钛白粉等等、核电主题的核电/核电设备、其他如塑料加工设备、汽车 零部件、面板等等。
1.2 制造业宽信用是自上而下最清晰的线索之一
2022 年下半年以来，国常会、人民银行、银保监会、国税局财政部等先后发声或 发文，形成了以设备更新改造专项支持、制造业中长期贷款支持、小微企业缴税/ 还贷支持三个方面为抓手，涵盖贴息贷款、抵税减税、信贷窗口指导等实际措施 的一揽子制造业宽信用政策，全力扶持制造业高质量发展。从下半年的信贷数据 来看，本轮制造业宽信用力度空前，是自上而下最为清晰的线索之一。
2.1 制造业宽信用伴随景气周期和资本开支创造超额收益
总结过去三轮“制造业宽信用”行情，我们能够看到三点清晰的结论： 1） 历史上制造业宽信用周期，无论是制造业整体板块，还是受益于宽信用的细 分板块，大多能在市场上创造超额收益。 2） 影响路径之一-景气周期：过去制造业宽信用周期与经济景气周期往往是并行 的，整体经济终端需求旺盛，助力制造板块出现超额业绩和超额收益。 3） 影响路径之二-资本开支：我们将接近终端需求的制造企业称为“淘金人”， 把为“淘金人”提供设备的制造企业称为“卖铲人”。终端需求景气上行，叠 加“淘金人”的宽信用，往往会推升制造业资本开支，而“淘金人”的资本 开支会成为“卖铲人”的业绩，实现整体制造链条的景气扩散。
2.2 本轮核心矛盾是制造业宽信用与景气周期下行的角力
过往三轮顺畅的制造业宽信用逻辑，在本轮周期中却面临巨大分歧：明年上半年 制造业的终端景气可能仍然处在下行区间，此时政策端的“制造业宽信用”呈现 为“逆周期宽信用”，那么制造业行情的演绎是跟随景气周期下行，还是制造业宽 信用上行，成为当前市场的核心矛盾（可能与 2016 年较为类似）。 1） 明年上半年制造业的终端需求和景气周期面临下行压力。联储加息、放水退 潮，全球需求回落，中美双双进入被动库存周期，对应中国出口下行，制造 业明年上半年的整体景气度或许承压。 2） 但上市制造业财报显示，宽信用传导至资本开支的空间充足。参考过往去库 存和出口下行经验，制造业资本开支周期本应于今年全面回落；但下半年制 造业宽信用推动借款和筹资拐头向上，结合过去两年制造业盈利较好，目前 制造业的在手现金/总资产创 2011 年以来新高，资本开支空间充足。
2.3 推荐“卖铲人”：受益“淘金人”宽信用，相对免疫终端景气
分歧越大、预期差越大，那么如何破解“制造业逆周期宽信用”与“景气周期下 行”的矛盾？回顾 2016 年的类似市场经验，以及各行业的产业链逻辑，可以先找 到受益于逆周期宽信用的“淘金人”，再顺藤摸瓜去挖掘其对应的“卖铲人”。2016 年面临制造业“景气下行 VS 信用上行”的矛盾，两类“卖铲人”出现了明显的 结构性景气： 1） 产业链下游景气由政府逆周期投资主导，“卖铲人”维持强势。以电网投资为 例，16 年政府逆势加大电网投资，总计超 5000 亿、增速 17%；特高压指数 16 年营收增速 15%、利润增速 25%，指数全年上涨 14.7%、高于市场。 2） 产业链下游景气钝化但是维持高位，“卖铲人”出现独立性景气。以消费电子 为例，16 年下游组件景气钝化、营收增速维持~25%，借款增速从 3.4%上升 至 8.2%、全年下跌 4.2%；但上游的消费电子设备/3C 设备涨幅 2.6%、14%。
3.1 方向一：下游“淘金人”能够维持景气
我们首先梳理受益于制造宽信用、同时处于景气链条的细分制造业，注意只筛选 受益于资本开支而不是供需景气的行业（例如汽车零部件不符合），具体来看： 1） 主要包括太阳能（光伏链条）、锂电池（新能源车链条），其上游对应的细分 行业为：光伏设备、锂电设备等等。 2） 除了“淘金人”的专用设备供应商，资本开支的景气还会向制造的制造传导， 即“卖铲人”的“卖铲人”，主要包括一些通用设备供应商，对应细分行业有： 仪器仪表、基础件、工业机器人及工控设备、机床设备、其他通用设备、其 他专用设备等等。
3.2 方向二：下游“淘金人”为大型国企
第二类“淘金人”是受益于宽信用的大型国企，背负社会责任和调控政策任务， 获得的政策性宽信用力度强、展开资本开支的确定性高，具体而言： 1） 承担着供应链安全和科技创新任务的国企链条，主要包括半导体、信创方向， 其上游对应的细分行业为：半导体设备，以及信创基础设施建设方向，例如 云基础设施服务、专用计算机设备等等。 2） 与逆周期调节、基建、或者自身周期相关的制造链条：电网、景区、基建、 港口、航空、造船的上游设备。
3.3 方向三：其他下游细分宽信用行业
还可以关注的领域包括：1）化工细分景气领域的上游设备；2）农业、食品饮料 的制造业设备等等；3）下游需求为政府财政的细分领域，例如医疗器械、风电、 信创等等。
4.1 部分“淘金人”龙头的融资和现金扩张、形成资本开支
过去几年，围绕着“苹果链”、“特斯拉链”、“三星链”为代表的赛道投资方法， 在 A 股的实践中获利丰厚；本轮制造业宽信用背景下，沿着受益于逆周期宽信用 的“淘金人”顺藤摸瓜“卖铲人”，也可以采用类似方法：找到具有代表性的“淘 金人”龙头公司，挖掘其“XX 链”的公司，例如中芯国际、紫光国微筹资、借 款、现金全面扩张，未来“中芯国际链”、“紫光国微链”的半导体设备公司，有 望迎来确定性景气周期。我们首先汇总了三大方向中典型的“淘金人”： 1） 下游“淘金人”能够维持景气：制造业整体，对应“卖铲人”是工业机器人、 机床、通用设备等；太阳能-通威股份，对应“卖铲人”是光伏设备。 2） 下游“淘金人”为大型国企：集成电路-紫光国微，对应半导体设备；火电/ 电网-国电电力，对应火电设备、配电设备、输变电设备；核电-中国核电， 对应核电设备；房建基建-中国建筑，对应工程机械；港口-招商港口，对应 港口机械；航空-东方航空，对应 C919 客机制造；石油-中国石油，对应油服 设备；船舶-中国船舶，对应船舶设备。 3） 其他下游细分宽信用领域：速冻食品-三全食品，对应冷链设备；安防-海康 威视，对应通用计算机设备；地方财政可能对应风电、医疗器械、信创基础 设施。
4.2 部分“卖铲人”的“预收账款+合同负债”显示订单增加
从下游“淘金人”龙头的财务来看，很多企业过去两年盈利丰厚、在手现金充裕， 但今年政策支持下，依然进行了大规模、以银行借款方式的筹资，在手现金再创 新高。回顾历史财务情况，这类下游筹资大概率将转变为上游营收。 从上游“卖铲人”龙头的财务来看，挖掘细分产业的龙头公司，可能会出现： 1） 下半年“卖铲人”龙头企业的“预收账款+合同负债”占总资产比例有所提升， 表明在手订单的增加。 2） 三四季度有些景气的“卖铲人”可能反而出现明年预期盈利的上修。
2010 年年至今制造业宽信用主要是 13-14 年、16-17 年、19-20 年三轮周期，历史 上三轮的宏观环境和宽信用情况我们汇总如下。
13-14 年宽信用：弱复苏周期下扶持创新产业
国内经济从 2013 年弱复苏走向 2014 年重新下行。期间外需维持稳定，出口增速 维系在~8%；制造业从主动补库存到被动补库存，库存增速从~7%升至~13%；对 应到工业企业业绩，13 年利润增速~13%、14 年降至~9%。13-14 年是新一轮新兴 产业发展时点：一是政府推出“大众创新万众创业”、“制造 2025”等扶持计划， 二是资本市场放开股权融资，鼓励新兴产业上市，14 年 IPO、再融资先后开闸， 三是以智能手机、互联网+为代表的新兴产业在政策助力下，迎来产业爆发周期。 扶持新兴产业背景下，13-14 年整体制造业借款平均增速 22%，营收增速一度回 升至 14%，13H2 资本开支逐季上行，对应到市场，制造板块跑赢 9%。
拆分 2013-2014 年宽信用细分领域： 1）从一级行业来看，主要是：电子、计算机、医药、电新，其中电子板块最为突 出，2012-2013 年间筹资/总资产和借款/总资产比重分别上升 3.0pct 和 2.8pct。 2）从二级行业来看，值得关注的有：显示零组/面板/PCB，受益于半导体上行周 期和国产替代（日韩台地区向大陆地区转移），政府支持企业大力融资；锂电池/ 车用电机电控/电机/风电/输变电设备，受益于 13 年开始的中国能源转型，无论新 能源车、风电、电力系统，都得到大量政策支持和发展。 景气水平：2013 年受益于制造业宽信用的一级/三级行业的平均营收增速为 17%/21%，2014 年为 14%/11%。 资本开支：2013 年受益于制造业宽信用的一级/三级行业的投资/总资产的比例为 6%/8%，2014 年为 4%/6%。 市场表现：2013 年受益于制造业宽信用的一级/三级行业的年涨跌幅为 59%/34%， 2014 年为 48%/36%。
16-17 年宽信用：“三去一降一补”景气周期
“三去一降一补”带来内需驱动型强复苏。16 年外需走低、出口增速从 15 年的 ~-1%降至~-8%，17 年出口大幅上行，增速升至~8%；经济上行推动国内强势补库 存，库存增速从~0%升至~8%；对应到工业企业业绩，16 年利润增速~7%、17 年 升至~24%。16-17 年“三去一降一补”推动老经济回归：一是房地产涨价去库存， 带来地产新周期，房企销售大幅提升、地产链条盈利强劲，二是周期企业去产能， 周期品一面是需求走强，一面是供给大幅收缩，周期品价格飙升提升老经济企业 盈利水平，三是补短板继续支持制造业尤其新兴产业的发展。景气内需背景下， 16-17 年整体制造业借款平均增速 11%，营收增速超过 20%，2016 年资本开支逐 季上行、2017 年 H2 见顶回落，但从市场表现来看，2016-2017 年的 A 股是白马 龙头的结构性市场，三一重工、恒立液压等制造业龙头表现远超市场，而整体制 造指数则略微跑输市场。
拆分 2016-2017 年宽信用细分领域： 1）从一级行业来看，主要是：汽车（国五切换国六新周期）、家电（冰箱新能效 标准）、计算机（政府采购，互联网+，云）、通信（4G 高速发展覆盖）。 2）从二级行业来看，值得关注的有：面板/消费电子设备（新一轮电子产业向大 陆转移）、配电设备/输变电设备（特高压项目）、其他通用/其他专用/起重机等机 械（工程机械排放污染问题，要求工程机械进行环保升级）。 景气水平：16 年受益于宽信用的一级/三级行业营收增速 17%/17%。 资本开支：2016 年受益于制造业宽信用的一级/三级行业的投资/总资产的比例为 5%/4%，2017 年三级行业的投资/总资产为 5%。 市场表现：2016 年受益于制造业宽信用的三级行业年涨跌幅为-10%，强于大势。 2017 市场结构性明显，受益于宽信用的龙头公司大幅跑赢市场行业指数。
19-20 年宽信用：全球疫后复苏与大宽松刺激
疫情后全球大宽松推动 2020 年下半年强劲复苏。19 年全球需求羸弱、出口增速 ~3%，20 年大宽松刺激居民需求，20H2 出口增速~12%；制造业全面主动补库存， 库存增速从~3%升至~9%；但工业企业业绩受到疫情、供应链、大宗商品涨价影 响，还处在低个位数增速。19-20 年是支持制造业高质量发展新起点：一是疫情 发生后，国务院联合人民银行等多部委不断发声，出台支持制造业稳增长、高质 量发展、新增融资重点流向制造业、保证供应链安全等相关政策，二是科创板加 快股权融资速度、北交所开市、创业板实行注册制，鼓励新兴产业上市和再融资， 三是国内半导体、医药、新能源车、新能源发电等新兴产业先后迎来爆发增长阶 段，成为新兴制造业崛起的代表。全球疫后大宽松背景下，19-20 年整体制造业 借款平均增速 10%，营收增速逐渐走出疫情影响回升至 8%，20H2 资本开支逐 季上行，对应到市场，制造板块跑赢 26%。
拆分 2019-2020 年宽信用细分领域： 1）从一级行业来看，主要是：电子（半导体新周期）、新能源（2019 年以来产业 大发展）、军工（军工成长性大爆发，导弹、战斗机、航母等等新的作战设备列装）。 2）从二级行业来看，值得关注的有：聚氨酯（汽车工业和建筑节能政策将成为拉 动聚氨酯市场的重要推动力）、消费电子设备（新技术和 5G 的带动之下，消费电 子产业升级成为大势所趋）。 景气水平：2019 年受益于制造业宽信用的一级/三级行业平均营收增速为 7%/21%， 2020 年为 12%/11%。 资本开支：2019 年受益于制造业宽信用的一级/三级行业投资/总资产的比例为 2%/6%，2020 年为 6%/6%。 市场表现：2019 年受益于制造业宽信用的一级/三级行业年涨跌幅为 30%/37%， 2020 年为 21%/26%。
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