公司沿革及经营概况
嘉友国际成立于 2005 年 6 月，是国内率先开展跨境多式联运的物流企业。通过整合海陆空铁运输、海关公用保税及海关监管场所的仓储分拨、报关、报检、物流综合单证服务等各个环节，为客户的个性化需求，制定定制化的跨境综合物流解决方案。其业务网络遍及亚洲、非洲、欧洲、北美等六十多个国家和地区，其中中国、蒙古、中亚及非洲地区是公司长期开展业务的重点区域。
嘉友是民营企业，于 2021 年末引入紫金矿业为公司的第二大股东，持股比例约18%。韩景华和孟联作为一致行动人，直接和通过嘉信益资产管理合伙企业合计持有上市公司约 43%股权，是公司的实际控制人。21 年末紫金矿业以18.9元/股受让嘉友 4505 万股、18.49 元/股受让嘉友 2098 万股、并通过二级市场购买嘉友约125 万股，一举成为公司二股东，其中大宗部分综合成本约为18.77 元/股（未复权数据，2022 年嘉友现金分红 0.5 元/股（含税），并每10 股转增4 股）。
公司主营业务
公司主营业务分为跨境多式联运板块（包括跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储）和供应链贸易服务板块： 1）跨境多式联运板块-跨境多式联运业务：包括工程项目物流和非工程项目物流。其中工程项目物流主要以大型工程设备设施为服务对象，为客户提供自产地提货到境外安装点卸货的一站式服务。 2）跨境多式联运板块-大宗矿产品物流（收入不含货值）：公司利用甘其毛都、二连浩特等海关共用型保税仓库、海关监管场所等设施，提供自矿山到终端用户的大宗产品多式联运物流服务。 3）跨境多式联运板块-智能仓储：运用自主研发的仓储管理系统等实现智能仓储增值服务。 4）供应链贸易服务板块（收入包含货值）：以自身名义购入商品，根据客户具体交付需求，赚取矿产品从坑口—口岸—终端的部分或全部差价，由于公司核心竞争力来自多式联运的物流，因此差价的形成更多有赖于物流服务费用，而非矿产品本身的采购差价。 5）PPP：根据《企业会计准则解释第 14 号》、《企业会计准则实施问答》规定，对于符合条件的 PPP 项目合同，确认建造服务收入、成本，对公司实际经营的影响有限。
公司商业模式：以点带面，轻重结合卡位核心资产
嘉友国际的业务开展以高壁垒的项目物流为抓手。公司业务层面核心抓手是工程物流服务能力，工程项目物流的运输多为超大、超重、超宽或具有危险性的货品，运输过程具有针对性和专属性，需要一事一议并单独制定方案，虽然流向较为单一，往往无法取得回程货，成本偏高，但风险和复杂程度较高的特点使得客户对口碑、资质的要求高于一般货物，因此供应商的议价能力更强，利润空间更大。嘉友多式联运业务的毛利率在 30%-40%之间波动，高于物流行业其他公司如海晨股份、东方嘉盛、密尔克卫 10-25%的毛利率水平。
矿业具备长期的工程物流需求及产品出运需求，是嘉友的主要客户群体。工程物流的运输主要针对于矿业、基建等领域，其中矿业是相对特殊的一个市场，因为其他领域如基建的运输需求为一次性需求，而矿业在生产过程中仍需大量的耗材如研磨球，且矿业的生产具备连续性，矿产品的持续产出亦提供了大量的回程货源。经过长期的经营，嘉友国际以出色的工程物流服务能力与矿业客户形成深度绑定，便顺势开拓矿产品物流业务，并在此基础上衍生出供应链贸易业务。
以轻资产模式服务客户的运输需求，集中资源卡位核心仓储资产。在资产布局上，公司以点带面，通过布局保税仓和海关监管场所锁定全物流流程中毛利较高、稀缺性较强的环节，并通过外包采购的形势完成运输业务。海关监管场所和保税仓是优质仓储资产，周转率高、议价权强。在两国进行进出口贸易时，海关的监管必不可少，又因为海关无法对所有的货物做到即时查验，货物在通关时大概率需作一定时间的停留，海关监管场所、仓库应运而生。由于进出口贸易本质上为商品的买卖，买卖双方对时效性有要求，因此海关仓库往往具备高周转的特点，而由于海关监管仓库的稀缺性及必要性，其在定价上也具备较强的议价权。
跨区域复制成功经验，打开增长天花板。公司起步于中蒙，布局核心仓储资产并发挥自身工程物流优势的模式帮助公司在中蒙矿业物流及煤炭贸易领域实现了快速发展。在累积成熟商业模式和运作经验基础上，公司近年来逐步在中亚、非洲区域布局核心资产并开展业务。 中亚：嘉友于 2019 年开始在霍尔果斯建设海关监管场所，占地面积248亩，为霍尔果斯口岸目前最大的海关监管场所。 中非：嘉友 2018 年收购上海枫悦国际物流，加强了自身中非跨境多式联运业务的客源及运力资源调配能力，2019 年与刚果（金）政府签订了《关于对外投资卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目的议案》，取得当地核心高速公路及公路港的特许经营权 25 年。 延续轻中有重的资产布局，商业模式的复制助力公司快速成长。
嘉友国际目前的业务主要集中于中蒙、中非、中亚三个地区，其中供应链贸易主要在蒙古市场开展，贸易品种以蒙古炼焦煤为主；跨境多式联运业务中，工程物流在三大市场均有开展，大宗矿产品物流主要为蒙古市场的铜精矿运输，智能仓储则为公司在各地布局的海关监管场所、保税仓资产产生的仓储业务收益。
中蒙：蒙古矿产品出口方兴未艾，嘉友先发优势卡位核心资产
中国是蒙古最大贸易伙伴，2021 年蒙古国实现出口总额92 亿美元，其中对中国出口 69 亿美元，占比超过 70%，实现进口总额 69 亿美元，其中从中国进口22亿美元，占比近 3 成。具体品类上，矿产品是蒙古国的主要出口品种，占出口总额的 81.3%，21 年蒙古实现煤炭出口量 1594.2 万吨，铜精矿出口量123.9 万吨，绝大部分矿产品出口至中国，在煤炭当中，炼焦煤出口量达1403.7 万吨，炼焦煤是中蒙贸易数量最大的品种。 甘其毛都口岸是中蒙煤炭贸易的桥头堡，占据蒙煤进口量50%以上。中蒙边境口岸主要包括甘其毛都、二连浩特、策克、满都拉等，其中甘其毛都口岸毗邻蒙古国南端资源丰富的南戈壁省，南戈壁省已探明煤炭储量为530 亿吨，其中距甘其毛都口岸仅 180 公里的塔本陶勒盖煤矿（TT 矿）储量64 亿吨；距甘其毛都口岸仅 80 公里的奥云陶勒盖铜矿（OT 矿）已探明铜储量3600 万吨，金储量1300吨。从数据来看，21 年甘其毛都口岸占据了蒙煤进口量的50%，在未受疫情影响的2017-2029 年间，其占比达到蒙煤进口占比超 60%，因此该口岸也成为公司重点布局的节点。
嘉友先发优势卡位海关监管场所和保税仓，仓储面积占甘其毛都口岸总仓储能力50%以上。嘉友旗下在甘其毛都拥有乌拉特中旗甘其毛都口岸嘉友国际物流有限公司海关监管作业场所（10.6 万平米）、内蒙古嘉易达海关监管作业场所（64.7万平米）、乌拉特中旗甘其毛都华方国际物流有限公司海关监管作业场所（36.0万平米），合计占地面积超 111.3 万平方米，占比超过甘其毛都口岸的一半，换言之，考虑到甘其毛都进口蒙煤占中国进口蒙煤比例超过50%，中国进口的蒙古煤炭中，有 25%以上将会在嘉友国际的海关监管场所中周转。
凭借核心资产的布局以及多年的运力资源积累，嘉友的跨境多式联运业务及供应链贸易业务在中蒙市场发展较好。跨境多式联运业务方面，嘉友为OT 矿提供矿产品物流和工程物流服务，每年为 OT 矿提供每年不低于70 万吨的铜精粉（大宗矿产品物流）和研磨球、生石灰、矿山耗材及设备（跨境多式联运）的跨境综合物流服务；供应链贸易板块方面，嘉友的供应链以蒙古焦煤为主，仅21 年因蒙古疫情导致物流不畅，业务开展不顺，公司曾尝试过开拓以海港为枢纽的非煤贸易供应链，其余均为以甘其毛都及二连浩特为枢纽，联通蒙古矿山（OT 矿、TT 矿、EnergyResource LLC、博迪国际等）与国内终端用户或洗煤厂（中国神华、中原黄金等）的跨境贸易。供应链贸易的业务模式为根据上下游客户的需求进行询价，在上游货源价格的基础上增加物流费用，并与下游客户签署销售合同、收取预付款后再与上游矿企签订采购协议，其业务的核心是以销售锁定物流服务，而非赚取商品差价，这带来了公司供应链贸易业务毛利率相对稳定，2016-2020 期间始终在3-4%之间波动。
中非：非洲矿产资源丰富，嘉友公路及陆港资产已于2022年投产
非洲的矿产资源及物流概况： 非洲矿产资源丰富，但经济较为落后，具备一带一路开拓及投资价值，嘉友聚焦刚果（金）市场。据商务部的统计，非洲铂和钯储量占世界89%；锰矿和铬矿储量分别占世界 83%和 91%；钻石储量占世界 60%；黄金、磷酸盐、钴储量皆占世界50%以上；铀、钽，铯、锆，石墨、矾土储量皆占世界30%以上；铁、铜、锌、铝土储量皆占世界 20%以上；石油储量占世界近 12%以上，从矿产的储量来看，非洲在全球的地位举足轻重，但是目前人均名义 GDP 仅为1856.25 美元，经济仍较为落后，是我国一带一路政策的重点发展方向之一。
非洲运输及分销成本可达商品成本三倍，物流行业亟需整合，短板主要体现在缺乏基础设施及服务商。非洲当前物流综合体验较差，体现在基建不完善；人工操作，自动化水平低；产业发展不成熟，第三方物流服务商少，专业化程度低。波士顿咨询 2018 年 4 月发布的《Pioneering One Africa》显示，非洲运输和分销成本约为商品自身价值的 320%，远高于欧洲 90%、北美140%、南美200%的水平，物流降本增效的优化空间极大，特别是伴随中国企业在当地投资建厂的规模不断增加，给我国物流企业同步出海、抢占市场提供了良好契机。刚果（金）的物流运输条件严苛，基础设施严重匮乏。刚果（金）陆路运输资源匮乏，由于长年战乱破坏和缺乏维护，大部分公路无法正常通行，许多二级公路和乡村公路遭损毁，目前仅剩 5 万公里的主干道(其中沥青路仅占2%)，平均每百平方公里只有 7 公里长的道路。缺乏沥青道路导致雨季时，道路的通过性大打折扣，运输效率大幅下降，拥堵成为常态，因此，公路在当地是核心资产之一，普遍收费标准在 1 美元/公里。
嘉友国际在刚果（金）的业务布局： 中资矿企在刚果（金）大量投资，带来国内物流企业跟随矿企出海的契机。根据《刚果(金)铜−钴矿业发展现状》的统计，中资矿企在刚果（金）投资的矿业项目已有 17 个，且随着扩产及投资的推进，未来 2-3 年中资企业在刚果(金）的矿产量仍将继续增长。此外，在非洲地区，中国矿企在赞比亚、智利、津巴布韦等多地持股矿山，中资矿企在非洲的矿业领域已经占据了举足轻重的地位，这也孕育了较大的跨境矿业物流需求，参考蒙古、中亚国家的矿业发展，中非之间亦有望产生较大的双向跨境运输需求（去程工程物资、回程矿产品）。
嘉友对中非板块的业务亦布局良久，从“软件”和“硬件”两方面共同入手。2018年，公司率先以现金收购了上海枫悦国际物流有限公司100%股权，枫悦国际长期从事中非跨境多式联运业务，在非洲市场具有稳定的客户和运输资源，本次收购强化了嘉友在中非跨境多式联运领域的操作经验；并给公司切入当地高速公路及陆港基建投资奠定了基础，2019 年起，公司便已开始对刚果（金）的物流基础设施进行布局，投资 2.3 亿美元对卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港进行改造，建设150 千米长的公路及配套的海关监管口岸，并成功取得相关的服务特许权，22年初，上述高速公路已经开始试运营，下半年陆港亦已开始试运营。公司路产位于卢弗里安弧(Lufilian Arc)，是世界著名的铜、钴、铀、银、锌多金属成矿带，带内已知矿床共含 1.4 亿吨铜和600 万吨钴金属。其中卡莫阿矿带、科卢韦齐矿带、堪苏祁矿带及腾凯一丰古鲁梅矿带铜资源量约占整个加丹加铜(钴)矿带铜资源量的 60％，钴资源量的 70％(卡莫阿矿带几乎不含钴)，铀资源主要赋存在门达欣科卢布韦矿带。
嘉友国际和当地合作方的项目约定：公司同刚果（金）政府设立合资公司运营项目，在完全返还项目投资总额以及利息前，利润分配方式为嘉友国际90%、授权机构（海关、道路管理局等，下同）5%、上加丹加省政府5%；在完全返还本项目投资总额以及本项目项下的利息后，利润分配方式为嘉友国际80%、授权机构5%、上加丹加省政府 15%，路产将会为当地政府带来较为稳定的收益，但更重要的是，通畅的道路可以带来物流效率及贸易效率的提升，撬动更大的经济增长。对于矿企而言：升级的道路及陆港给予了矿企新的运输方案选择，且优质的路产避免了雨季物流不畅导致工程物资补充不及时、产品无法外运导致现金流回流变慢的风险，从而带来效率的提升。 对于嘉友而言：一方面布局公路和陆港符合公司自身卡位核心资产的商业布局，根据可行性分析中的测算，后续有望为上市公司带来较为可观的收益；另一方面来说，类似于在中蒙板块对海关监管场所的布局，掌握核心资产意味着效率较竞争对手更高，加深了公司自身与客户的绑定。
中亚：哈萨克斯坦矿业、农产品发达，公司霍尔果斯海关监管场所已完成验收
中亚市场贸易格局： 中亚主要指哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、土库曼斯坦、塔吉克斯坦五个国家，其中哈萨克斯坦是我国最大的贸易伙伴。2021 年，中哈双边贸易额252.5 亿美元，16-21 年的复合增速约 14%，从哈萨克斯坦出口结构来看，矿产品占 64%，其次为金属制品和农产品分别占 16%、7%；进口方面，则主要是生活物资和生产资料，其中机械设备占 45%、化工产品占 15%、金属及制品和农产品及食品分别各占 11%。
除哈萨克斯坦外，其他中亚国家与中国的贸易往来亦在快速增长。乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、土库曼斯坦亦具备一定与中国贸易的体量，2021 年，中国与乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、土库曼斯坦的进出口贸易额分别为80.5、75.6、73.6亿美元，5 年复合增速 18%、6%、5%，亦展现出较快增长。毗邻哈萨克斯坦的霍尔果斯是我国面向中亚最重要的口岸。2021 年，霍尔果斯口岸进出口货运量为 3961.3 万吨，进出口货运量占新疆口岸的六成左右，进出口贸易额为 2839.2 亿元，16-21 年复合增速为 27.0%。
嘉友国际在中亚市场的业务布局： 嘉友对中亚市场的切入点亦在于对关键节点的核心仓储资产布局，项目建设地点为霍尔果斯经济开发区兵团分区，项目占地 248 亩左右，拟建海关监管场所，其中包括封闭一般库 12000 平米、多功能保温库 2000 平米、保鲜及冷藏库4000平米、业务用房 3000 平米。除去嘉友过去熟悉的矿业相关品类，多功能保温库及保鲜冷藏库的建设面积将达 6000 平米，占据整个投资库区三成，这一举措或意味着嘉友国际正在对冷链物流业务进行布局。
公司过往业绩表现
根据公司公告的重大在手合同，公司供应链贸易业务集中于中蒙市场，跨境多式联运业务在中蒙、中非、中亚均有运营。
供应链贸易板块
根据上文所述，嘉友供应链贸易业务主要开展于中蒙市场，贸易品种为蒙古炼焦煤，仅 2021 年因中蒙贸易不畅，尝试了针对全球的非煤贸易供应链。20-21 年受疫情影响，蒙古出口受阻导致蒙煤在我国的市占率明显下降，22年实现了较快恢复。2020-2021 年，我国从蒙古国进口的炼焦煤数量分别为2376.6、1403.7 万吨，较 2019 年 3373.3 万吨明显下滑，虽因价格上行，21 年进口额仍维持高增，但蒙炼焦煤国内市占率仅 25.7%，创 2015 年以来的最低水平；21年10月，两国高层提出在有效防控疫情前提下便利口岸通关、增加口岸过货量，支持两国扩大煤炭贸易规模，实现互利共赢，22 年 1-11 月，中国自蒙古进口的炼焦煤数量已达 2160.3 万吨，较 21 年同期数据增长 63.9%，蒙煤的市占率也回升至37.7%的较高水平。
贸易不畅导致嘉友煤炭供应链贸易业务收入大幅下降，但是21 年受益于海外运费大涨及公司价值链延长，煤贸业务毛利不降反升。中国进口蒙古煤炭数量的锐减直接导致了嘉友供应链贸易业务收入的大幅下降，20-21 年公司煤炭供应链贸易分别实现收入 21.56/8.02 亿元，同比下降 30.4%/62.8%；实现毛利0.67/1.70亿元，同比-40.7%/+153.3%，21 年公司煤炭贸易供应链的毛利不降反升的原因在于公司将煤炭贸易供应链的服务流从过去的国内段拓展至全程，带来了单吨价值量的增加，适逢海外段运费大幅增长 10 倍以上（疫情前蒙古海关至中国海关的运费约为 100-150 元/吨，21 年高点达到 2150 元/吨），公司充分受益。
22H1 嘉友供应链贸易业务收入仍承压，但是公司全年煤炭贸易供应链的业绩有望高增。上半年，嘉友供应链贸易业务实现收入 5.3 亿元，同比下滑37.9%，其背后的原因有二，其一是 H1 蒙古炼焦煤进口量仅为 749.13 万吨，同比下滑超10%，导致嘉友上半年煤炭供应链贸易业务的收入可能仍在下滑；其二，嘉友在2021年开展了非煤供应链业务，但是 22H1 并未开展该业务，导致21 年基数较实际的煤炭供应链收入可能偏高。Q2 以来，蒙古炼焦煤出口量已经明显回升，我们认为公司煤炭供应链的收入亦会重回较快增长，但是供应链贸易板块整体的收入因未再开展非煤供应链业务，可能增长有限。 利润方面，嘉友煤炭贸易供应链业务的毛利率大概率随海外段运价回归理性而回落，但是考虑到公司正在提升全程供应链业务占比，有望带来单位价值量提升（常规运价下，全程供应链单吨毛利超过 150 元/吨，国内段供应链单吨毛利约为30元/吨）；全年中蒙煤炭贸易规模大概率增长超 50%，公司有望以量补价，供应链贸易业务的利润有望较 21 年实现较快增长（21 年非煤供应链实现毛利1.3百万元，对基数影响有限）。
跨境多式联运板块
根据上文所述，嘉友跨境多式联运业务在中蒙、中非、中亚市场均有开展。嘉友跨境多式联运业务连年增长，但 21 年业务利润明显下滑，由此可以推断中蒙仍为嘉友跨境多式联运业务的基本盘。2017 年以来，嘉友跨境多式联运业务的收入持续增长，利润端仅 21 年出现了下滑。结合21 年蒙古炼焦煤、铜精矿的出口量均明显下滑，而公司在甘其毛都、二连浩特拥有143 万平的核心仓储资产，我们推测 21 年利润下滑的原因主要在于高毛利的仓储业务量出现了明显下滑。工程物流及国际货代或为嘉友跨境多式联运业收入增长的主要推动力，中非、中亚的仓储业务尚未在报表体现。仓储方面，公司在霍尔果斯的海关监管场所于22年 4 月验收、非洲的公路港于 22 年下半年开始试运营，且仓储产能往往需要较长时间进行爬坡，因此对公司过往收入的影响有限；大宗矿产品物流方面，由于蒙古铜精矿的出口量 18 年以来未出现明显增长，大概率无法成为公司收入增长的主要引擎，因此可以推断工程物流及国际货代是公司17 年以来跨境多式联运收入的主要推动力。具体来看，2017 年以来，嘉友在中蒙、中亚、中非分别新签了3/3/2笔重大跨境多式联运合同，并成功与矿业耗材巨头ME Elecmetal 签订合同，为其提供全球工程物流服务。
中蒙：疫后修复或更上一层楼，嘉友有望迎β与α共振
2023 中蒙煤炭贸易规模有望继续放量。2022 年中蒙煤炭贸易量环比明显恢复，但具体到月度数据来看，1-3 月由于我国对疫情管控仍较为严格，中蒙煤炭贸易量在低基数下进一步下滑超 50%，在当前我国疫情管控逐步放开的背景下，即便其余时间段维持 22 年水平，23 年中蒙煤炭贸易量仍有较大提升空间。22 年 9 月开通的重载铁路有望助力中蒙打开煤炭贸易量瓶颈。9 月9 日，TT矿至嘎舒苏海图口岸（与我国甘其毛都对应的蒙古国口岸）的铁路线路正式开通，一方面将带动蒙古国煤炭出口能力提升至 3000-5000 万吨/年，另一方面来说，以铁路替代当前的卡车运输有望降低约 75%的运输成本，蒙煤的价格优势有望进一步加强。
嘉友的煤炭贸易供应链业务有望实现β（通关量）与α（单位价值量）共振。在铁路联通后，蒙古煤炭出口能力的提升及运输价格的下降有望带动中蒙煤炭贸易量有望较快追平 2019 年水平（约 3000 万吨），甚至较2019 年更高，嘉友的煤炭贸易量有望随之增长；价格方面，虽然随着放开，非理性的海外运输价格大概率回落，但是嘉友目前正大力推进全程供应链业务，随着公司全程供应链占比的提升，单吨收入及单吨毛利有望维持较高水平，较 2020 年及之前水平明显改善。
中非：嘉友公路通车有望激发刚果（金）出口潜力
前文我们提到，刚果（金）物流基础设施的缺乏导致了其雨季出口受阻，嘉友公路的投产无疑为当地矿企提供了新的选择，有望激发刚果（金）矿产品的出口潜力，且目前当地多个矿业项目仍在追加投资/扩建，矿业工程物流及矿产品运输需求有望随之增长。 嘉友非洲公路项目盈利能力可期。嘉友在非洲的公路及陆港已于2022 年开始试运营，2023 年起通车量有望开始爬坡，陆港也将开始贡献收益，我们假设单车的过路费及陆港（口岸）费分别为 150、600 美元，在通车量分别为200/300/400/500的情况下，公路及陆港有望产生 1.6/3.0/4.6/6.2 亿每年的利润。
除公路收益外，矿业企业的跨境物流收入亦值得期待。根据我们对《刚果(金)铜−钴矿业发展现状》的整理，中资矿企当前在刚果（金）的铜产量已达150.3万吨/年，钴产量亦达到 6.8 万吨/年，而这些矿产品均具备出运的需求。我们假设从刚果（金）-赞比亚边境运输至中国或其他需求国的运费为300 美元/吨，考虑到物流吨对于金属吨具备 3 倍左右的换算关系，则嘉友直面的中非跨境物流市场规模达到 14.14 亿美元。利润方面，参考过去主营中非跨境物流的子公司嘉荣悦达，在不考虑规模效应的情况下，假设未来该业务仍维持10%的净利率，则可以争取的利润规模达 1.4 亿美元。 具体到嘉友战投紫金矿业可能带来的业务量层面，如全部交由嘉友完成，嘉友有望取得 5000 万美元/年的非洲跨境物流业绩。2021 年12 月21 日，紫金矿业发布公告入股嘉友国际，一举成为嘉友第二大股东，旨在发挥嘉友国际的行业优势，提升紫金矿业的物流效率并降低物流成本，并提出嘉友国际的业务布局与紫金的海外项目有较强的协同效应，彼时嘉友国际的非洲公路刚刚通车，双方就中非跨境物流的合作意愿可见一斑。
紫金矿业在刚果（金）目前拥有穆索诺伊和卡莫阿两大铜矿项目，其中穆索诺伊铜矿项目较为稳定，目前年产约 10 万吨铜，卡莫阿仍在快速增长当中，在近期完成二期建造后，铜的年产能已提升至 45 万吨，随着三期投资的推进，自2025年起，卡莫阿的铜产能有望突破 80 万吨/年。
22 年 12 月 23 日，嘉友国际推出员工持股计划，拟向激励对象（不超过41人）授予股份数量不超过 350 万股，占总股本的 0.7%，行权价格为10.48 元/股。考核期较长，考核目标要求较高。公司股权激励业绩考核年度为2023 年-2025年，对每个考核年度的净利润增长率和净利润累计值增长率两个指标进行考核，根据实际达到的净利润较 2021 年净利润的增长率占当年所设目标值的实际完成比例（A）或实际达到的净利润累计值较 2021 年净利润的增长率占当年所设目标值的实际完成比例（B）的孰高值来确定各年度所有持有人对应的可解锁比例。根据我们的计算，公司 2023-2025 年的净利润需分别不低于8.0/10.0/13.0 亿元；如单年业绩超预期，次年表现不佳的情况，亦需达到 23-24 年累计净利润不低于18.0亿元，23-25 年累计净利润不低于 31 亿元方可解锁。
此前，公司由于业务多开展于边境及海外，业绩缺乏较好的追踪及预测性，股权激励有望带来资本市场对公司未来增长更强的信心。公司上市以来业绩高速增长，但是估值水平相对较低，我们认为其背后的核心原因在于市场难以确认其未来的业绩增长持续性，当前时点，随着股权激励的推出，嘉友向市场传递出公司仍将实现每年约 30%的复合增长，有望给予市场充分的信心。
盈利能力分析
嘉友发展势头良好，疫情影响消退后重回高速增长。2016-2019 年期间增长较快，营收方面，因供应链贸易业务涵盖货值，因此具备一定的波动性，我们的关注点更 多 在 利 润 上 ； 在 疫 情 前 ， 公 司 16-19 年 利润增速较快，分别增长42.3%/41.5%/30.9%/27.1%，但是 2020-2021 期间，受疫情影响，公司利润分别增长 4.9%和-4.8%。随着 22 年公司运输业务量的恢复以及全程供应链的拓展，22年前三季度公司实现营业收入 38.1 亿元，同比增长49.6%，归母净利润4.7亿元，同比增长 88.1%，已重回高速增长。 嘉友盈利能力较强，利润率稳中有升。我们在图 7 中已经展示，嘉友的跨境多式联运业务毛利率较高，较海晨股份、密尔克卫等其他物流优秀企业的毛利率更高，但是由于公司的供应链贸易业务涵盖了煤炭的货值，毛利率偏低，拉低了公司整体的利润率水平。整体来看，嘉友国际整体的毛利率与净利率基本与优秀物流企业接近，远高于厦门象屿、厦门国贸、物产中大等供应链贸易公司。
近年嘉友国际 ROE 水平有所下滑，主因资产周转率下降。截至21 年末，嘉友国际的 ROE 下滑至 13.7%的水平，表现偏弱，通过杜邦拆解，公司的净利润率稳中有升、权益乘数保持相对稳定，ROE 的下降主要来自于资产周转率的下降。原因在于，自公司 2019 年开始投资建设非洲公路及陆港以来，资产规模实现了较快扩张，而非洲项目需待到 2023 年才开始贡献收益，因此导致了资产收益率的下降。
资本结构及偿债能力分析
随着投资的推进，公司非流动资产规模快速增长，资产质量不断夯实。截至2022Q3，公司非流动资产已达 25.45 亿元，较 2019 年末增长4 倍有余，这与公司在非洲投资建设高速公路及陆港密不可分，期间公司固定资产从1.99 亿元上升至5.67 亿元，无形资产（主要为特许经营权）从 0.80 亿元提升至15.30 亿元，贡献了主要增量。 资产负债率缓慢提升，当前处于健康区间。截至 22Q3，公司资产负债率为26.9%，处于较低区间，从 2016-2022Q3 的趋势来看，仅在20-21 期间略有上升，整体来看，公司财务费用始终较低甚至为负，可见公司带息负债规模可控，经营较为稳健。 嘉友偿债能力较强，财务风险较小。截至 22Q3，公司流动比率2.04，速动比率1.94，近年流动比率和速动比率虽有所下降，但仍处在健康区间，财务风险相对较小。
经营效率分析
嘉友经营效率变化数据合情合理。存货周转天数方面，嘉友2018-2020 期间保持稳定，约为 10-11 天，随着 21 年开始拓展全程供应链贸易，存货在嘉友手上的时间周期拉长，导致 21 年数据提升至 14.1 天。应收账款周转天数和应付账款周转天数方面，近年由于供应链贸易规模的扩大，这两项数据均在提升，考虑到嘉友的商业模式为在收到下游客户需求后对上游询价，与下家签订销售合同并取得预付款后与上游矿山签订销售合同，因此公司的应收账款周转天数及应付账款周转天数更多体现的是上下游之间的买卖合同，且公司的应付账款周转天数明显较应收账款周转天数更长，当前的经营风险较为可控。值得注意的是，供应链贸易业务对资金的要求较高，且账期较公司跨境多式联运业务明显更长，对公司的账期管理、资金管理提出了更高的要求。
成长性分析
2022 年前三季度，嘉友的收入和利润规模增长较快，分别为49.6%/88.1%，且股权激励预示公司将于 23-25 年继续高增长，21-25 复合增速要求达39.6%。公司成长性优异，2015-2019 期间复合利润增速高达 35.3%，由于体量规模的提升，增速逐年下滑，2019 年利润增速已下滑至 27%的水平。但是本次的员工持股计划考核要求较高，要求公司 2021-2025 年复合增速达到39.6%，如要充分行权，公司的二次高速成长势在必行。
现金流量分析
类似于其他供应链贸易企业，公司的经营性净现金流因需垫付货款而呈现大幅波动的情况，部分年份甚至为负，且公司正处高速成长期，现金流偏弱合情合理，不具备明显的参考意义。
营收及毛利预测
供应链贸易业务：
A. 运 输 量 方 面 ， 我 们 预 计 2022-2025 甘 其毛都煤炭进口量分别为1400/2000/2100/2300 万吨，其中 23 年的大幅提升主因蒙古重载铁路的联通带来蒙煤出口能力提升以及疫情影响的消退，有望较快恢复到2019 年约2000万吨的水平；嘉友煤炭供应链占口岸总进口量的比例分别为9%/16%/18%/20%，对应公司煤炭贸易供应链的规模分别为 120/300/378/460 万吨，其中2023 年公司市占率提升的原因在于口岸进口量提升后，公司对在手合同的完成度有望大幅提升，在口岸的市占率有望回到 16-19 年 16%-18%的水平。
B. 全程供应链的渗透率方面，我们认为嘉友全程供应链业务量将会持续提升，22-25 年分别为 100.8/180.0/264.6/345.0 万吨，占公司供应链贸易业务量的比例分别为 80%/60%/65%/70%.
C. 单吨毛利方面，我们预计随着蒙古海关-中国海关段运费将随跨境运输恢复常态较快回落至均衡水平（当前价格约为 400 元/吨，疫情前为100-150 元/吨，考虑到未来几年中蒙口岸过货量增长，我们认为供需格局的改善将使得运费处于当前价格与疫情前价格之间），嘉友 2022-2025 期间全程的单吨毛利分别为310/230/200/200 元每吨，国内段的单吨毛利始终维持30 元每吨。
D. 主焦煤采购单价：2022-2025 期间维持相对稳定于850 元/吨。
E. 主焦煤采购成本占业务整体的比例：2022-2025 期间维持90%。
跨境多式联运业务：
A. 运输业务收入：2022-2025 期间，嘉友非洲项目的落地带来公司运输业务新的增长点，我们预计公司运输业务将在 2022 年逐步恢复常态后，重回个位数增长，预计 2022-2025 年期间公司运输业务收入分别为 1311/1377/1485 百万元，其中2025 年增速较快是考虑紫金矿业卡莫阿铜矿三期将于2025-2026 年投产，可能带来较大的工程物流需求。
B. 运输毛利率：2022 年受益于海外运价较高，公司运输业务毛利率有望达到25%，23 年开始恢复正常至 23%的水平。
C. 仓储业务收入：2022 年恢复至前高 200 百万元，23-25 期间每年因土地价格及人工成本上涨，公司有望实现提价，预计收入端有望增长近5%。
D. 仓储业务毛利率：随仓库利用率的提升，毛利率分别为65%/66%/67%/68%,但是因环保改造增加折旧，无法回升至过往高点近 70%的水平。
刚果（金）非洲公路及路港收益：
A. 单日通车量假设：嘉友公路于 2022 年初投产，陆港于2022 年末投产，车流量自 2023 年正式开始爬坡，预计 2022-2025 期间单日计费通车量（卡车单程）分别为 200/200/300/350 车每天（与嘉友国际的路产形成直接竞争的卡松口岸通车量约为 1000 车/天，我们的假设基于嘉友的路产远期与卡松口岸车流量达到平衡，即各 500 车/天）。
B. 单车价值量：2022 年由于路港尚未完全投产收费较低为200 美元/车，23-25年期间维持稳定，为 750 美元/车，其中公路过路费150 美元/车，口岸费600美元/车。
C. 折旧成本：2022 年仅公路部分进行折旧，折旧费用为37.4 百万元，23年起公路与路港共同折旧，折旧费用为 64.4 百万元。
D. 变动成本：单位通车量的变动成本随路港的投产及通车量提升实现先升后降，2022-2025 期间变动成本分别为 30/140/196/210 百万元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
