Q1：瑞幸是怎么跌下来的？又是如何实现逆风翻盘？
1、2019年5月17日，在美纳斯达克上市， IPO发行价17美元，市值达42.5亿美元。 上市后高速扩张，据公众号数据2019年 5月-2020年1月期间，月均新开店232家。
2、1）2020年1月7日公司宣布计划发售 4.6亿美元的高级可转换债券（到期日 2025年）；并宣布计划二次发售1380万 ADS（1月14日发售均已完成，考虑绿鞋 期权及额外票据认购共募集8.65亿美 元）；2）2020年1月8日披露的二次招 股文件，前董事会主席陆正耀、前公司 CEO钱治亚、陆正耀姐姐Sunying Wong 合计质押ADS占到公司总ADS24.1%；3） 2020年1月8日，瑞幸咖啡无人零售战略 发布会，推出无人咖啡机“瑞即购” 和 无人售卖机“瑞划算” ，股价再度大幅 上涨。
3、2020年1月24 日，公司宣布由于 新冠肺炎关闭武汉 地区全部门店。
4、1）2020年1月 31日浑水发布做空 报告，当日股价下 跌10.74%；2）2 月3日瑞幸发布公 告反驳浑水做空指 控。
5、2020年4月2日 公司自爆财务造假 22亿，盘中数次暂 停交易，开盘后暴 跌75.57%。
Q2：目前瑞幸的股权和治理结构如何？
瑞幸对公司治理体系进行全盘重塑：为彻底解决历史遗留问题，确保根本上的变革，瑞幸搭建了分工明确、权责对等、有效制衡的公司治理架 构，强化内控、合规管理等，进一步提高公司治理水平。
制定一系列合规制度，如《商业行为准则和道德规范》、《投诉举报政策》、《反舞弊政策》、《反腐败政 策》及《礼品与招待申报政策》等，将合规运营贯穿日常工作，并确保制度有效执行。 设置合规监察部，负责合规问题的举报受理，并进行反腐败及反舞弊调查，将可能产生重大风险的事件及时 上报管理层。 内审部发挥监督职能，定期查看合规监察部对合规案件的处理结果和总结报告，并向审计委员会汇报合规风 险及问题。 进一步加强关联交易的识别及管理，建立风险分级、交叉审核、审批留痕及定期复查的权限管理机制，系统 功能权限与岗位职责绑定等等。
Q3：瑞幸为什么突然在2022年迎来经营及财务数据爆发？
产品爆发：推出生椰拿铁系列等现象级爆品：2021 年4月开始推出现象级爆品生椰拿铁且上 新一周年销量破亿、椰云拿铁上新一周 销量突破495万杯、生酪拿铁上线首周突 破659万杯。产品研发及推新能力显著提升：2021年 瑞幸上新113款新品，2022年1-9月上新 92款新品。产品矩阵不断完善：形成以生椰家族、 丝绒系列、生酪系列、主打“精品咖 啡”的小黑杯等等九条产品线为核心、 超过60款在售产品序列为组成的产品矩 阵。
Q4：如今咖啡市场的竞争格局？
“咖啡热”兴起，行业发展进入提速期：
注册企业数显著增加： 据天眼查数据，2021年我国新增注册咖啡企业数量近2.6万家，年度注册增速 为9.49%。2022年1-9月新增咖啡相关注册企业2.2万余家，新增注册企业月平 均增速为36.4%。
融资热度高：据天眼查数据，2021年咖啡行业投融资事件近30起，整体融资额超过170亿 元。据不完全统计，2022年1-9月发生22起咖啡融资事件。
主要品牌高速拓店：瑞幸自2022年以来保持着季度新增500-600家的水平；星巴克计划到2025年 门店数较2022年增长50%；Tims中国预计到2026年门店数达2753家；幸运 咖、Manner等其他品牌也保持着较历史以来较高的开店速度。
市场大，仍处发展期，行业尚未成熟包容性：中国咖啡行业市场大（据艾瑞，预计 高： 2024年达1917亿元）且 尚处教育阶段，无论是商业模式还是消费者需求都尚未定 型，对各类品牌有足够的包容性；能够满足消费者需求，或 者有自己独特定位、产品的公司，都有较大发展机遇。
大店模式背后往往有集团支持：我们梳理了目前大店模式和小店模式的主流品牌（不含快餐店咖啡&便利店咖啡品牌），大店模式因单店资本开支高，进入壁垒高，国 内主流品牌多为国际品牌海外扩张且背后多有集团支持，管理模式也较为成熟，竞争更激烈；而小店模式多为本土品牌。
Q5：目前主要连锁咖啡品牌对比？
20Q3-22Q3瑞幸、星巴克、Tims中国经营及财务对比。
Q6：如何看待咖啡VS现制茶饮？
需求本源不同：关于需求本源的分析详见我们的咖啡系列报告三：咖啡VS茶 饮，再议瑞幸未来。
市场成熟度及单店爬坡模型不同：茶饮需求成熟，单店能够快速形成赚钱效应。 茶饮本质是对糖分“快乐”的获取，需求不需要培 养，现制茶饮消费市场成熟度高。单店层面，需求能够快速形成爆发，门店爬坡周期 短。
咖啡需求需要培养，单店爬坡周期相对较长。 咖啡是“功能”舶来品，没有人群消费基础，需求仍然需 要培养，市场仍处于发展阶段。 单店层面，需求增长相对平缓，门店爬坡周期较长，但成 熟后能够形成稳定的需求和复购。
Q7：如何看待瑞幸VS蜜雪？
共性：瑞幸和蜜雪都是很优秀的消费品牌：二者均有普适性的口味&合适的价格，在所属赛道均受众最 大化。二者均率先实现品牌化，且均有极强的运营能力。二者均具备赚钱效应，为发展扩张提供财务支持。
差异：二者商业模式&赚钱模型不同：本质都是以门店作为渠道销售产品，但自营VS加盟收入模型不 同。赛道不同，门店规模及受众场景不同。
Q8：日韩及中国台湾连锁咖啡品牌市场竞争情况？
星巴克在主要亚洲国家及地区的连锁咖啡品牌中均占据优势，但各国家及地区也跑出有优势的本土品牌，其共同特征在于：高品质且价格普适性 更强，同时门店渠道覆盖面广具备便利性。同时，有独特特色满足消费者需求的咖啡模式也能取得一定的市场份额。
Q9：如何看待瑞幸的产品迭代&爆款推新？
并非一时“网红”之风，瑞幸产品迭代具有持续性。生椰拿铁、椰云拿铁，生酪拿铁等现象级“爆款”；后续推出的偷心西梅拿铁、青苹果丝绒拿铁、七夕孤寡青 蛙联名的产品等也在网上引起热议； 2020年上新77款新品（内部调整期），2021年瑞幸上新 113款新品，2022年1-9月上新92款新品 。 目前以“大爆款+系列化” 方式，形成九条产品线为核 心、超过60款在售sku的产品矩阵。
主打“奶咖”的大拿铁产品逻辑。瑞幸高级副总裁周伟明曾提 到，美国70%的咖啡产品是黑 咖啡不含奶，欧洲可能更高， 而中国消费者则更喜欢喝奶 咖。 围绕奶咖大方向，即“大拿 铁”的产品逻辑推出生椰系 列、厚乳系列、丝绒系列、生 酪系列等爆款系列。
体系化、流程化、数字化——研发机制打造可持续的推新能力。R&D团队不仅包含咖啡从业人员，还包含茶饮、快餐等经验人员，增加产品对“大众”的适口性。 提前6-8个月规划新品，给供应链采购、产品优化留出时间。 多维度的考核指标，包含爆款制造、效率提升、KPI调整、合理控制原料浪费等等。
Q10：瑞幸的优势&壁垒？
我们认为，瑞幸的优势&壁垒是支撑瑞幸能够实现数据爆发并且经营稳步向上的底层逻辑：时代的宠儿+口味的普适性&价格的穿透力。
产品穿透力极强：口味具有普适性、价格合适。口味普适化：主打“大拿铁” 逻辑，生椰拿铁、丝绒拿铁、 厚乳拿铁等产品契合国人咖啡 口味“最大公约数”，凭借 “好喝”成为菜单上长生命周 期的基础大单品；同时在基础 大单品之上以“系列化策略” 推出适合度高的爆品推新。
规模先发，抢占渠道优势。规模优势：抢占早期发展机遇先发占领，抢占渠道优 势，目前规模8000+家。 下沉市场领先：瑞幸以联营模式率先布局下沉市场，据 窄门，目前瑞幸下沉门店占比23.7%，星巴克占13.7%， 其他品牌不足5%。 价格大众化：聚焦现磨咖啡 的大众化，实现了“质价平 衡”即高性价比。
我们认为，瑞幸的优势&壁垒是支撑瑞幸能够实现数据爆发并且经营稳步向上的底层逻辑：出色的管理运营能力&逐步完善的供应链。
管理的稳定及迭代。新一届管理团队表现出高超管理水平：暴雷事件后，以郭谨一为 首的新管理团队度过了与SEC和解、破产重组、经营整合，通 过对组织架构、发展策略、企业文化等全面的管理重塑，展现出 高超的管理水平。各负责人经验丰富：目前瑞幸各负责人均经验丰富，公司优秀的 产品推新、运营及营销等能力是行业中“极其稀缺”的。
品牌在行业内获得认可。连续两年获得《第一财经》杂志“金字招牌”消费者品牌喜爱度 调研中“咖啡连锁品类”榜首，并获得“2022年度国民新国 货”大奖。
后启的供应链，保证产品稳定性&标准化，并提升效率。加强咖啡豆采购合作：与国内外知名的咖啡豆贸易商深度合 作，先后在埃塞俄比亚、哥伦比亚、云南、巴西等知名咖啡产 区大批量采购高品质咖啡豆原料，原材料端把控力强。逐步完善烘焙基地等供应链环节，提升效率，并保证产品稳定 性：1）2021年4月18日瑞幸咖啡首家烘焙(屏南)基地正式投 产，总投资2.1亿元，占地面积4.5万㎡，年产能1.5万吨。2） 2022年12月16日，瑞幸（江苏）烘焙基地在昆山正式动工，计 划总投资1.2亿美元，项目用地5.3万㎡，年产能3万吨，计划 2024年正式投产。相比于第三方烘焙商采购，自建供应链能够保证产品标准的一 致性、咖啡豆口味的稳定性，并提高效率。 我们按照每杯咖啡20g咖啡粉，全年单店日均380杯左右测算， 4.5万吨产能将支撑1.5w+家门店的年咖啡豆需求。
Q11：瑞幸单店模型&业务拆解？
瑞幸自2022年以来细化了加盟业务口径披露，我们更新了基于财报的单店模型拆解及测算。
Q12：资本能否重新扶持一家“瑞幸”？
咖啡是一门慢生意，门店需求需要培育。咖啡门店端需求爬坡期长，即 便是短期内大量开店，无法像 现制茶饮一样快速形成赚钱效 应。面临亏损风险大，前期或需要 资本持续“输血”及时间来培 育门店端需求。
对运营管理能力要求极高。连锁咖啡包括前端 门店及中后台整个 大体系，对运营管 理团队综合能力要 求及经验要求高， 目前全国化运营能 力得到验证的有瑞 幸和星巴克。
需要足够的产品差异度。目前大店模式、小店模式已 经有规模、品牌、产品、效 率均具备明显优势的巨头， 即便新晋品牌推出 “较为 出圈”的产品，但如果没有 足够的差异度，在影响力、 效率、管理等方面仍不及头 部品牌，激烈竞争环境下或 将难以获得足够利润空间。 新晋品牌需要找到顾客的需 求点，并通过足够的差异化 来竞争。
Q13：瑞幸未来的发展空间还有多大？
门店规模角度来看。据极海数据， 全国范围同价 格带主要茶饮 品牌门店规模 合计超3.3万家 （不完全统 计，截至2023 年1月3日）。据海外招聘平台信 息，瑞幸正在招聘 新加坡店长、项目 经理等多个职位 （2022年12月22 日），未来或将进 军海外市场带来更 大的发展空间。
品牌空间角度来看。我们认为自有APP流量可以反映品牌的吸引力，据QuestMobile数据，自2022年以来瑞幸自有APP活跃用户数不仅位列Z世代外卖服 务APP Top5（2022年6月），且自有APP贡献了近一半以上流量来源，瑞幸的品牌力逐步彰显。 我们认为瑞幸作为国内稀缺的全国性大众消费连锁品牌，未来可期。
Q14：瑞幸市值空间？
市值空间探讨：从单店估值角度来看： 1）从单店估值的绝对水平角度，截至2023年1月3日，瑞幸的单 店估值仅为928万元，低于同期星巴克中国（1751万元）、奈雪 的茶（1596万元）等上市企业单店估值水平，也低于Manner （3259万元）、M Stand（1434万元）、喜茶（7117万元）等非 上市现制饮品企业的估值水平。 2）从单店估值/坪效（倍）角度，瑞幸仅为166.3倍，远低于目前 现制饮上市企业的估值水平。
从相对估值角度来看： 1）对比主要上市餐饮公司：瑞幸目前的PS 3.5倍（TTM），低于 港股餐饮企业可比公司4.9倍（TTM）和美股餐饮可比公司5.0倍 （TTM）的平均水平。 2）对比其他大众消费品公司：瑞幸的PS估值也低于农夫山泉 13.3 倍（TTM）、元气森林14.3倍（2021年）等高频大众消费品 公司。 3）考虑到瑞幸目前的高速增长及不断提升的品牌势能，我们看好 业绩增长&估值修复带来的市值提升。
Q15：瑞幸转板探讨？
公司2022年11月发布《变革与重塑》2020-2022年瑞幸咖啡公司治理报告中称：已经完成与历史问题的切割，公司重回正轨。 其他小诉讼预计将在23Q1解决：根据公司22Q3财报会中提及，所有历史问题而提起的诉讼预计在23Q1解决，其中：1）2022年10月7日，纽约州法院批准了 与购买2020年1月可转换债券的投资者群体达成的700万美元和解（未被纳入瑞幸咖啡的开曼重组方案），并将在23Q1举行最终听证会；2）三起ADS投资者 诉讼，一起已经正式完结，另外两起诉讼也会在22Q4及23Q1履行和解义务后完结。目前在美上市机制畅通：据Ryanben Capital数据，2022年以来，共有30家中概股(IPO上市14家、借壳SPAC 12家、借壳上市2家、OTCBB转主板上市2家)在 美国主要资本市场挂牌上市；同时2022年12月PCAOB已撤销2021年作出的无法检查或调查中概股会计师事务所的裁定，中概股退市风险大幅解除。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
