1.1 小破站的逆袭
Bilibili（简称 B 站）成立于 2009 年，早期是一个聚集了二次元核心粉丝的视 频分享网站，后续随着创始人陈睿的加入，逐步开始公司化运营。随着内容的不断泛 化，和用户的不断破圈，如今，B 站已经成为国内最大的中视频社区，在国内中视频 赛道中用户日均总时长最高。B 站的发展可以被分为以下 4 个阶段：
第一阶段（2009 年-2013 年）：面向核心二次元用户的社区网站
B 站成立于 2009 年，由联合创始人徐逸创建前身 Mikufans，第二年更名为 bilibili。当时的 b 站是一个用户自发搬运视频内容的平台，并且独创了 “弹幕” 功能，社区二次元氛围浓厚，聚集了一批最核心的二次元用户。2011 年，同为二次元 爱好者的猎豹移动联合创始人陈睿作为天使投资人加入 B 站，担任 B 站的业务顾问。
第二阶段（2014 年-2017 年）：开启公司化运营，开始尝试部分变现
2014 年，B 站推出游戏业务，开始代理手游。同年，陈睿正式加入 B 站成为合伙 人，并担任董事长，b 站开始从一个爱好者社区转入了商业化运营公司。为了打消用 户对于 B 站“恰饭”的担心，陈睿在微博中承诺“永不加视频贴片广告”，稳定了社 区人心，但同时为后来的商业化增加了挑战。2016 年，B 站独家代理游戏《FGO》，取 得了非常好的成绩，同时推出付费业务“大会员”，公司开始尝试部分变现。
第三阶段（2018 年-2020 年）：DAU 高速增长，社区逐渐泛化
DAU 高速成长：2019Q1-2020Q4，B 站 DAU 增长非常迅速，从 3010 万增长至 5400 万。 2018 年，B 站在纳斯达克挂牌上市，开启商业化进程，腾讯入股 B 站，双方达成 战略合作。2019 年，阿里入股 B 站，通过淘宝二次元与 B 站 UP 主进行资源深度 对接。 用户人群不断泛化：这个阶段，B 站用户人群从核心二次元爱好者逐渐泛化为 35 岁以下的“Z 时代”年轻人（即出生在 1990 至 2000 年代的 90 后和 00 后） 。 2019 年，B 站知识学习类内容的观看用户数突破 5000 万，相当于 2019 年高考人 数的 5 倍。同年，B 站上线“音乐星计划”和“音乐 up 主培养计划”，扶持优秀 音乐内容创造者。2020 年，B 站正式获得《英雄联盟》2020-2022 年连续三年全 球赛事独家直播版权。品牌持续破圈：2019 年，B 站推出的跨年晚会获得超过 8000 万的在线直播观看 量。2020 年，B 站发布宣传片《后浪》、首档音乐综艺《说唱新世代》、首部国产 青春剧集《风犬少年的天空》，品牌持续出圈；确认新 slogan “你感兴趣的视频 都在 B 站”，逐渐摆脱二次元标签，收获更多用户人群。
第四阶段（2021 年-至今）：强调商业化，押宝 Story Mode
2021 年 3 月，B 站港股二次上市。B 站尝试过游戏的自主研发、独家代理和联合运营模式，但整体不乐观。自研 游戏进度缓慢，截止到目前为止只上线 3 款自研游戏，且缺乏人气突出的创新 类游戏。2018 年-2019 年由于游戏版号的停放，独家代理模式遭遇瓶颈。目前 独家代理和联合运营游戏总流水下滑，因为头部独代游戏《FGO》接近生命尾 声，且缺乏后续替代产品。《FGO》于 2019 年-2020 年末分别占比总收入 30.9% 和 11.4%，但在 2021 年末，并无一款游戏贡献超过总收入的 10%。 2021 年 1 月，B 站推出 Story-Mode（竖屏的视频展现形式），开启短视频化业 务，有望成为未来商业化发展的重要推力。
1.2 用户数据保持强劲增长
用户增长方面，DAU 与 MAU 保持稳定上涨。2022 年 Q3 季报显示 DAU 达到 9030 万，同比增长 25%；MAU 达到 3.37 亿，同比增长 26%。
用户粘性方面， 日均使用时长缓慢上涨，但是 DAU/MAU 下滑。活跃用户日均使 用时长持续波动上涨，截止 2022Q2 为 89 分钟。DAU/MAU 在 2020Q3 季度后由 29%降为 27%，主要原因为 2020Q3 开始，公司增加销售费用购买新用户，从 20Q2 的 6.8 亿元 上涨至 20Q3 的 11.5 亿元，新用户的活跃度相对老用户较弱，导致 DAU/MAU 显著下 滑。
用户付费方面，付费用户数稳定上涨，付费率保持稳定，ARPU 近期有所下滑。 付费用户数持续上涨，2022Q3 已达到 2850 万人；付费率从 2021Q1 开始稳定在 9%上 下。2022Q3，ARPU 值为 64 元，从 2021Q4 年开始有所下滑，在 DAU 持续增长的同时， 2022 年上半年公司业务收入负增长，21Q4 实现收入 57 亿，22Q1 实现收入 50 亿， 22Q2 实现收入 49 亿，22Q3 实现收入 58 亿。从 21Q4 到 22Q2 收入由 57 亿元下降到 49 亿元。受外部经济环境影响，广告业务收入由 21Q4 的 18.94 亿元下降到 22Q1 的 10.4 亿元和 22Q2 的 11.6 亿元，电商业务收入由 21Q4 的 10 亿元下降到 22Q1 与 22Q2 的 6 亿元左右；同时，移动游戏业务因为游戏版号授权缩紧，营业收入也从 22Q1 的 14 亿缩小为 22Q2 的 10 亿。综上所述，在付费用户数量持续上涨的情况下公司营业 收入的下降导致了近期 ARPU 的下滑。
从用户画像来看，bilibili 的用户主要为一二线城市 35 岁以下的人群，用户质 量高，但是 B 站却针对他们，缺乏强有力的变现手段，这也是公司后续需要集中解决 的问题。 内容和创作者方面，月活跃 up 数量、月均投稿量保持稳定上涨。2022Q3 ，月活 跃内容创作者达到 384 万人，同比增长 40 %; 月均视频投稿量达 1555.4 万件，同 比增长 54.0%，创作者生态总体较为健康。
1.3 降本增效缩小公司净亏损
收入端：业务结构转型，Q3 营收回暖
2022H1 收入下滑，Q3 逐渐回暖：2022Q3 公司收入为 58 亿元，同比增速 11%， 环比上调 18%。主要原因为各项业务收入的增加，具体如下： Q3 推出新游戏，游戏收入回调：2022Q3 公司游戏收入为 15 亿元，同比增长 6%， 环比增长 50%，主要由于第三季度 B 站在国内外市场推出新游戏，积极推进"自研精 品、全球发行"的核心游戏战略，并取得了成果。 2022 年宏观疲软，广告收入仍维持较好增速：2022Q3 公司实现广告收入 14 亿 元，同比增长 16%，主要得益于广告效率和整合营销能力的提升。公司通过结合不同 的广告产品和不同视频观看场景的转换模块，进一步加强了整合营销广告产品。其中， 效果类广告涨幅超过 50%，得益于 StoryMode 的贡献。2022 年国内广告市场整体受 挫，而B站市场份额逆势增长，由2021年上半年的0.59%增加为2022上半年的0.76%。 付费会员数量增加，增值服务收入稳步增长：2022Q3 公司增值服务收入为 22.1 亿元，同比增长 16%，主要是得益于公司商业化能力建设的加强，大会员、直播服务 及其他增值服务的付费用户数量均有增加。 电商收入小幅增长：2022Q3 公司电商收入为 7.58 亿元，同比增长 3%，环比增长 33%，主要是由于公司电商平台的销售增加所致。
业务结构转型，游戏占比下滑。公司的营收分为四部分：移动游戏，增值服务（主 要为大会员业务和直播业务），广告，电商及其他业务。 从收入结构的角度看，增值服务和广告的占比三年来逐渐提高，是 2019 年-2021 年总收入快速增长的主要推力。2020Q4 增值服务的收入占比首次达到 32%，成为第一 大业务；而移动游戏业务收入占比持续下滑（从 2020 年 Q1 的 50%到 2022 年 Q3 的 25%），公司逐渐摆脱对单一游戏业务的依赖性，收入结构更加多元平衡化。
成本端：降本增效初见成效，营业成本逐渐收窄
过去 5 年营业成本逐年提升，但 2021 年起增速逐渐收窄。过去五年的营业成本 逐年递升，从 2017 年底的 19.19 亿元增长到 2021 年底的 153.40 亿元。2022Q3，公 司进一步控制成本，营业成本为 47 亿元，增速放缓环比降低 6pct 至 13%。
深耕核心业务加速商业化，多举措并行推动降本增效。B 站 2022Q1 财报指出， 公司未来战略侧重于加速商业化进程，持续聚焦核心业务，推进降本增效。2022 年 7 月以来，B 站主要控本提效举措如下：进一步开拓直播带货业务并推行 Story-Mode 以 提升广告收入及毛利率、聚焦游戏自研增厚利润、调整游戏和商业化团队的组织架构 以便更好地运营、缩减 up 主分成支出等。
发力游戏自研成本更为可控，缩减创作者分成进一步释放利润空间。2022Q3，B 站收入分成成本同比增速在 Q2 大幅下滑后继续放缓，收入分成成本占营收比重同比 下降 0.71pct，预计随自研游戏的推进和 up 主分成结构的优化有望进一步收窄。
费用端：三费率环比下降
销售费用率回调显著，营销及行政费用有望持续优化。公司费用端主要包括三个 方面：销售费用、管理费用以及研发费用。2022Q3 公司总经营开支为 29.0 亿元，与 去年同期基本持平，环比降低 1%。公司游戏、商业化领域组织架构调整后，更成熟高 效的组织或将持续改善管理、运营相关开支。
- 公司开始重视 DAU 增长，销售费用率显著下降：2022Q3，公司销售费用为 12.3 亿元，同比降低 25%，销售费用率为 21%，相比 2021Q3 下降 10pp。 此减少主要由于 公司将工作重心转为提升 DAU 为主，更加重视用户增长质量，从而导致 2022 年第三 季度的推广支出减少。随着工作重心转移，我们预计明年整体销售费用会比 2022 年 有进一步下降。
- 研发费用经历大幅上涨后近期逐渐收窄：2020-2021 年，公司大力发展自研游 戏项目导致研发费用从 6.1 亿元大幅提升至 17.6 亿元，但结果未达预期，主要原因 在于研发方向不够集中，多个团队在多个领域浅尝辄止。而近期 B 站 CEO 陈睿接管游 戏业务线，将集中游戏资源重点研发 1-2 个方向，并将快速迭代不符合预期的项目。 2022Q3，公司研发费用为 11.3 亿元，研发费用率为 9%，环比下降 4pp，公司预计研 发费用绝对值将会在 2022Q3 达到顶峰，2023 年开始显著下降。
- 组织架构持续优化，管理费用率逐渐收窄：2022Q3，公司管理费用 5.4 亿元， 管理费用率为 9%，较二季度有所下调，公司将会侧重于减少非核心业务投入，将资源 集中在能够提高商业化效率的核心业务上。优化组织结构会持续进行，公司预计在今 年完成，效果将于 2023Q1 显现。
利润端：毛利率小幅提升，三费控制下净亏损缩小
2022Q3，公司毛利润为 10.5 亿元，同比增加 4%，主要原因为高毛利的游戏业务 收入的增长带来毛利润的增长。从毛利率来看，2022Q3 毛利率环比提升 3pp 至 18%， 继 2020Q4 毛利率持续下降之后的第一次小幅回调，主要原因是营业收入增速反超营 业成本增速。其中，主播和内容创作者人数的增加带来的收入分成款项虽然有所增加， 但三季度各业务收入均有所上升，尤其是新游戏的推出带来更多毛利增长空间。
2022Q3，公司净亏损 17.2 亿元，同比下降 36%，主要由于销售费用、研发费用和 管理费用皆有收窄趋势。公司将进一步控制成本，合理化营销费用及人员规划。公司 预计三项费用将会在今年达到峰值，并在 2023 年开始下降，我们测算其可在 2025 年 有望实现盈利。
1.4 略有债务压力，但总体可控
公司共发行三笔可转债，累计金额 29 亿美元，分别为 2026 年 4 月到期可转债、 2027 年 6 月到期可转债以及 2026 年 12 月到期可转债。
2026 年 4 月到期可转债：2019 年 4 月， 公司发行 5 亿美元可转债， 年利率 为 1.375%，于 2026 年 4 月 1 日到期，届时转股价格为 24.75 美元/股。2024 年 4 月 1 日，可转债持有人可进行一次选择，选项包括 1）继续持有可转债； 2）要求公司支付现金和利息。
2027 年 6 月到期可转债：2020 年 6 月，公司发行 8 亿美元可转债，年利率为 1.25%，于 2027 年 6 月 15 日到期，届时转股价格为 40.73 美元/股。2023 年 6 月 15 日及 2025 年 6 月 14 日，可转债持有人可进行选择，选项包括了 1） 继续持有可转债；2）要求公司支付现金和利息。
2026 年 12 月到期可转债：2021 年 11 月，公司发行 16 亿美元可转债，年利 率为 0.5%，于 2026 年 12 月 1 日到期，届时转股价格为 93.97 美元/股。2024 年 12 月 1 日，可转债持有人可进行一次选择，包括 1）继续持有可转债；2） 要求公司支付现金和利息。
1.5 高管处于绝对控制地位
哔哩哔哩-SW (09626)(NASDAQ:BILI) 2022 年 10 月 3 日后，变为在美国纳斯达 克及港交所双重主要上市公司，既是美国纳斯达克交易所 VIE 架构（协议控制）上市 企业，也是在港交所二次上市的同股不同权企业。 公司高管拥有绝对的控制权：公司采用 AB 结构，公司高管团队拥有 22.1%的收 益权，但是拥有 72.3%的投票权，处于绝对控制地位。 除 B 站高管团队外，腾讯与淘宝是占股超过 5%的其他重要股东，淘宝中国控股 有限公司在 2019 年 2 月 14 日入股，收益权 7.9%，投票权 2.7%。腾讯在 2015 年一级 市场投资 Bilibili，投资额超过 2 亿元，占股约为 15%，2018 年 10 月 3 日又以 12.67 美元每股增资入股 B 站，总共占收益权 11.2%，投票权 3.8%。目前哔哩哔哩股价已跌 至 11.82 美元，低于腾讯二次增资时的价格。
B 站目前主要赛道为中视频，是中视频领域的龙头企业。2021 年，B 站推出竖 屏短视频产品 StoryMode，这也意味着 B 站开始向=短视频行业进军。因此，我们将 重点分析中视频行业和短视频行业的发展趋势。
2.1 短视频总时长互联网行业第一
互联网行业用户消费总时长见顶：2022 年 8 月，国内互联网行业用户消费日均 总时长（DAU*人均使用时长）为 3132.01 亿分钟，同比增长 4.5%，增速缓慢，已经回 落至个位数增长，互联网行业的用户消费总时长见顶。
中视频受疫情刺激，时长较快增长：2018 年 1 月至 2020 年 1 月，中视频日均总 时长在经历较高增速增长后，基本保持稳定。2020 年 1 月之后，受到疫情带来的居 家政策影响，中视频赛道再次迎来较高速的增长，2022 年 8 月达到 98.75 亿分钟， 同比增长 27%。
短视频已成为互联网绝对大赛道，挤压多个赛道：目前中国移动互联网可分为 13 个主要赛道，包括短视频（含场内直播）、社交、资讯/社媒、电商、长视频、中视频、 直播（独立端）、音乐、社区、生活服务、游戏、浏览器搜索和在线阅读。
在此期间，其余细分赛道被挤压，用户时长被短视频抢占，其中社交、长视频、 游戏、音乐、直播等赛道的日均总时长均呈下降趋势。
短视频赛道 21 年后的增速有所放缓：2018 年初-2021 年初，短视频赛道保持着 超高速成长，年化同比增速均在 40%以上。2021 年开始，随着短视频赛道绝对体量的 增大，短视频赛道的增速开始逐步放缓，2022 年 8 月，短视频赛道日均使用时长同 比增速仅剩 8%。
2.2 “短视频+”模式赋能时长提升
视频号入局，抖音、快手、微信三强争霸：
随着短视频行业的增速放缓，行业从原先的增量市场变为存量市场，行业竞争加 剧。短视频行业原有竞争格局非常稳固，一直是抖音、快手激烈竞争，在这个过程中， 抖音也逐渐占了上风，成为行业绝对龙头。2020 年 1 月开始，微信视频号发力，进 入了短视频市场，依托于微信强大的社交关系链和用户规模，迅速增长，行业格局开 始转化为抖音、快手、微信的三强争霸。 在 2019 年微信公开课 Pro 中，腾讯高级副总裁张小龙表示用户每日使用朋友圈 时长为 30 分钟；腾讯 2022Q2 财报中提到，视频号总用户使用时长超过了朋友圈总用 户使用时长的 80%。假设朋友圈的使用时长保持不变，我们保守推断微信视频号日均 使用时长近 25 分钟。 根据 Questmobile 的数据，我们对比了微信、快手系和抖音系产品的人均日均使 用时长，2022 年 8 月 15 日后，微信时长上涨迅速，这也意味着微信视频号未来更大 的潜力。
多个产品叠加短视频功能，时长均有所上升： 由于短视频形态的留存非常高，不少产品都叠加了短视频形式，希望通过这个形 态来拉高产品整体的留存和时长，包括了 B 站、小红书、淘宝、拼多多等。 B 站 在 2020 年末上线 StoryMode 灰度测试，2021 年在主站正式上线了 Story Mode 竖屏模式短视频，并在 2022 年开始发力推广短视频业务。从 Questmobile 数据 来看，人均单日使用时长由 2022 年年初 90 分钟波动上涨至 100 分钟左右。
小红书在 2016 年年初上线短视频功能，2020 年 8 月 15 日更新了视频号功能， 支持 15 分钟长视频。随着社区内容的逐渐丰富，人均单日使用时长大幅上涨，从发 布之初 37 分钟到 2022 年 9 月份 65 分钟。
电商平台也都试水上线了短视频功能：拼多多 2019 年在个人中心增加了短视频 功能，2022 年春季换到了底部菜单栏的一级入口；淘宝也于 2020 年下半年上线了短 视频推荐商品功能。
2.3 短视频竞争核心要素为时长争夺
为挖掘短视频竞争格局的核心驱动因素，我们从使用产品、时长、体验反馈等维 度深度访谈了 10 位来自海内外一二线城市的不同年龄群体、不同经济收入水平的用 户。得到如下核心结论：
- 不同平台赋能不同场景需求，各平台间不存在绝对替代。不同产品提供的使用 场景不完全重合，使得它们并非“非此即彼”的关系，平台可替代性低。如抖音内容 覆盖丰富，见长于休闲娱乐领域；快手深耕下沉市场；微信视频号基于私域流量运营 优势，场景主要在于好友连接；B 站在游戏等领域的内容更受青睐。
- 用户呈“多持”属性，平台竞争核心在于时长争夺。由于各产品使用场景存在 一些差异，用户同时持有多个短视频产品互为补充。因此，驱动行业格局衍进的关键 在于如何在用户既定的短视频观看时长中抢占更高份额。受访结果亦表明用户对各平 台的使用时长及打开频率存在显著差异，当前多数用户抖音使用时长高于 B 站、视频 号。
3.1 预计公司 2023 年底实现 4 亿MAU
2022 年 Q3，公司 DAU 9030 万，同比增长 25%；MAU 3.33 亿，同比增长 25%。2023 年，公司 MAU 目标为 4 亿。
我们预计公司能够较为轻松地完成 4 亿 MAU 的目标，主要基于以下 2 个原因： （1） 公司有清晰的可发力的目标人群：公司后续将重点发力 35 岁以下、低线 城市用户，针对这部分用户进行优化。公司目前用户以一二线城市、35 岁以下的人群为主。根据 Questmobile 数据，公司一二线城市的用户占 比高达 58%；而根据第七次人口普查数据显示，全国一线，新一线，二线 城市占全国人口数量为 36%，因此公司目前的主要优势仍然集中在一二 线城市，对于低线城市的用户服务得并不够好。
（2）公司投放策略还存在较大优化空间：互联网公司投放策略中，常见的策略 是通过模型精确预估不同渠道新用户的全周期生命价值（LTV，Life Time Value）， 然后以 LTV 作为新用户的获客成本（CPA，Cost per Acquisition）上限来购买新用 户，该策略的优点是可以清晰计算各个渠道/特征的用户价值，可以更精细、高效地 买量。经过调研，我们发现 B 站受制于商业化模式尚未完全跑通，尚未采取该投放策 略，而是粗放地划定一个 CPA，全渠道按照该 CPA 进行买量。因此，我们判断，随着 公司商业化的优化和运营能力的提升，公司在投放策略上依然存在较大优化空间，存 在用更低的 CPA 获得更多新用户的空间。
3.2 Story Mode 能够推动 B 站生态的多元化
Story Mode：B 站竖屏短视频生态的载体
Story Mode，即竖屏功能，即在 B 站 APP 内嵌入上下滑动观看短视频的功能。B 站在 2021 年就已经开始开展短视频业务，StoryMode 中可以进行发送弹幕、点赞、 留言、投币、收藏和转发等互动操作。 B 站短视频入口截止 2022 年 11 月份总共有三个： 入口 1：在长视频界面中，点击竖屏模式，进入 StoryMode 短视频模式。 入口 2: 在首页推荐内容中，点击左上角头像，进入 StoryMode 短视频模式。 入口 3: 在首页推荐内容中，部分视频内容左下角有“竖屏”标识，点击视 频模块，进入 StoryMode 短视频模式。
Story Mode 优化时长及留存，助力变现效率提升
Story Mode 短视频业务的商业模式在抖音、快手等同业竞品中已经得到过有效 验证，对于产品整体的留存拉升和变现效率的提升都有明确的效果。 用户留存、日均使用时长上涨： 现有的娱乐类产品里，短视频是留存最高的产 品。抖音的日活七日留存高达 90%，快手日活七日留存也接近 80%，相比之下，B 站 此前的日活七日留存仅为 70%，与短视频产品有明显差距。B 站在 2020 年 12 月上线 Story Mode 短视频模式后，用户留存从 70%上涨至 76%，日均使用总时长逐渐上涨至 100 亿分钟。
短视频有极强的广告变现效率：在中关村互动营销实验室发布的《2021 年 中国互联网广告数据报告》中显示，字节跳动作为互联网头部公司，2021 年字节 跳动广告营业收入达到约 2200 亿元人民币，日活跃用户数全年平均 6 亿人，ARPU 高达 1 元/天；快手 2022 第三季度财报显示，快手 22Q3 广告营业收入为 116 亿 元人民币，DAU 为 3.63 亿人，ARPU 为 0.36 元/天。相比之下，根据 B 站 22Q3 季 报显示，广告营业收入约为 13.55 亿，DAU 为 9000 万人，ARPU 为 0.17 元/天， 和字节跳动与快手差距较大。因此，如果 B 站进军短视频，有望大幅提高产品的 广告 ARPU，从而提高公司的收入。
促进用户向竖屏模式转化，打开商业化空间
现阶段，StoryMode 的核心目标是培养用户使用 StroyMode 的习惯，让 B 站用户 尽可能多地观看短视频内容，北极星指标是 DAU 渗透率和 VV 占比。2022 年底的目标 为 DAU 渗透率达 50%，VV 占比达到 40%。从用户数据的角度来看，目前 StoryMode 进 展顺利，有效拉高了留存，有望完成目标。 B 站内部已经进行了 StoryMode 的商业化内测，效果良好，eCPM 相比双列广告提 升显著。
大流量+丰富创作者，Story Mode 亮眼表现指日可待
我们针对 B 站推行 Story Mode 的可行性进行分析，尝试回答市场关注的两大问 题：
（1）B 站能否做成短视频？ 短视频业务能够成立的要素包含了：充分的竖屏内容供给，精准的短视频推荐算 法，流量；分别对应了创作者侧、平台侧、用户侧，这三要素相互叠加、循环，构成 了短视频业务的飞轮。
短视频行业已经是个竞争非常充分的行业，如果一个产品这三要素都毫无基础， 从 0 起步，成功率非常低。比如腾讯微视虽然在 2018 年 4 月作为跟随者进入到了短 视频赛道，腾讯也投入了非常多的资源，但是微视作为一个独立 App，在内容供给、 算法推荐、流量三个元素上没有任何长板，业务无法进入正循环，最后只能失败落幕。
但是，如果一个公司在这三要素中有 1-2 个可以发力的长板，那么在短视频产品 形态天然高使用时长、高接受度的特点下，短视频业务做到小有成绩是相对容易的。 比如微信视频号、小红书，都属于在一个有大流量的产品内部添加了短视频功能，在 流量侧有初始优势，从而以流量为抓手，撬动更多创作者来创作内容，同时提供更多 的数据来训练算法，形成业务的正向循环。 与微信视频号、小红书类似，B 站也是在一个有相对大流量的产品里内嵌了短视 频功能，因此短视频业务具有了初始流量；此外，B 站还拥有非常广泛的创作者基础， 这些创作者之前以创作横屏内容为主，但是通过 B 站的引导，比较容易转化为竖屏创 作者，因此 B 站在内容供给侧也略有优势。以流量为主要抓手，内容创作者为次要抓 手，我们测算，Story Mode 至 2026 年可贡献公司广告收入的 50%以上 更长远来看，如果 B 站想要在短视频市场里，稳定得获取更多时长，成为第四极， 则需要回到他原本独特的内容生态来发力。短视频只是一种内容形态，承载的内容调 性是可以有差别的，B 站如果能发挥其原有的二次元、生活化等内容的长板，有可能 成为短视频平台中有垂类调性的细分平台。
（2）B 站短视频是否会影响公司现有的内容生态？ 给老用户提供选择的可能性，对新用户采用短视频承接：由于 B 站独特的社区属 性，老用户对于产品改动毕竟敏感，有可能会对过多的 StoryMode 内容感受不好，因 此团队采用了可选择的产品设计，老用户可以选择保持原有的观看模式，最大程度降 低 StoryMode 对于老用户的伤害。 对于新用户而言，他们没有体验过 B 站的社区氛围，人群画像也更加偏大众化， 因此用留存率最高的 StoryMode 短视频形式承接他们可能是更好的。此外，由于新用 户大多数比较泛化，预计主要行为为观看内容，主动发表内容的行为较少，我们认为 不会影响社区氛围。
3.3 Story Mode 是 B 站变现渠道中的新看点
Story Mode 进军短视频，打开广告变现空间
受疫情影响业绩增速放缓，营收结构持续优化。疫情反复冲击使得广告行业承压， 2022Q3公司广告收入同比增长16%达13.5亿元，增速放缓但在下行周期仍维持增长。 B 站广告包含效果广告、原生广告、品牌广告三种。近年来 B 站探索多元广告变 现路径，衍生 Story Mode 模式拓展效果广告渠道，上线花火平台推动原生广告发展， 广告收入结构逐渐优化。我们预计至 2026 年普通效果广告、Story Mode、商单+花火 广告、品牌广告占比分别为 5.98%/54.59%/26.39%/ 13.04%，业务更加多元稳定。
Story Mode 开拓短视频分发渠道，商业化与平台生态迎来双重利好。一方面， 短视频分发高效，可承载更高加载率，满足广告主多触达、高转化的需求，有望享受 短视频高广告价格红利；另一方面，Story Mode 丰富了内容呈现形式，引入部分外 来短视频创作者以扩充 up 主生态，也更为契合用户使用习惯，平台生态亦得到优化。 根据“Story Mode 收入= 单日观看总 VV×Story Mode VV 占比 ×广告加载率 ×eCPM”，我们对 Story Mode 带来的广告收入增量进行测算，核心假设如下： （1）单日观看总 VV：假设 2023-2026 单 DAU 单日观看时长每季度同比增速分别 为 10%/10%/5%/0%；单人每分钟观看视频数为 0.5；DAU 按留存率指标 DAU/MAU 估算； （2）Story Mode VV 占比：预计 2023-2026 来自 Story Mode 的 VV 占 40%/50%/60%/ 65%，竖屏场景更贴合多数用户使用习惯，后续季度有望快速起量； （3）Story Mode 广告加载率：上线初期与主站加载率相近，约为 5%。对标短视 频平台广告加载率，预计 2026 年或可达 14%； （4）eCPM：参考抖快广告的议价能力，我们认为 Story Mode 的 eCPM 至 2026 年 可突破 30 元/千次。 根据以上假设，预计 2022-2026 Story Mode 广告收入为 4.43/9.71/24.03/ 48.22/64.19 亿元，同比增速依次为 824%/119%/148%/101%/33%，占广告总收入比重 9%/15%/31%/47%/55%。Story Mode 将持续改善公司广告收入结构，释放比肩短视频 平台的变现空间。
独代游戏贡献稳定流水，发力自研潜力可期
B 站游戏分为独立代理、自主研发和联合运营三种模式。独立代理及自主研发采 取总额法核算，直接以流水计入收入，而联营游戏采取净额核算，仅将分成计入收入。 独家代理营收占比最大，B 站作为独代方和游戏研发商直接合作，拥有发行权，负责 游戏的推广和运营，收益来自流水抽成，代表游戏有《FGO》、《碧蓝航线》和《公主 连结》。自主研发模式下利润率最高，但目前公司已发行的自研产品仅一款且已经停 服，成功经验尚不足，期待组织架构调整后的发力贡献。而联合运营模式中的 B 站仅 为游戏上架的渠道，分成比例通常低于独代业务。 我们认为游戏业务发力关键为独立代理游戏，已有 2 款新游戏斩获版号预计于 12 月上线，贡献流水增量；自研中也有 1 款游戏已拿到版号。独代和自研领域游戏 储备丰富，但产品种类较多，我们认为 B 站游戏领域发力格局较为分散。 独代游戏商业模式得到验证，为 B 站游戏业务主力军。目前其商业模式已经基本 跑通，2022 年前三季度流水贡献前四款游戏分别为《FGO》、《碧蓝航线》、《公主连结》 和《坎特伯雷公主与骑士唤醒冠军之剑的奇幻冒险》。
两款独代游戏预计 4Q22 上线贡献流水增量。目前公司独家代理游戏储备中共有 24 款游戏，其中 23 款手游和 1 款端游，主要以二次元风格为主。2022 年 6 款游戏进 入测试阶段，2 款游戏《暖雪手游》、《非匿名指令》已经拿到版号，预计 12 月登陆移 动平台，有望成为贡献流水增量的主要动力。
独代游戏储备丰富，版号恢复发放后有望陆续上线。Pipeline 中其余游戏正在 开发中，在版号恢复常态化发放的状态下，有望逐步恢复上线进度。其中，3 款游戏 TapTap 预约量达 20 万人以上，分别为《箱庭小偶》、《代号：艾塔》以及《糖豆人： 终极淘汰赛手游》，对应的期待值评分均达 7.0/10 分以上，开发进度值得期待。
自研游戏经验尚缺，期待管理架构调整后的长期贡献。B 站自研领域尚且缺乏成 功经验，已发行的自研游戏只有《神代梦华谭》一款游戏，且已在 2022 年 11 月停服。 B 站目前共有 6 款自研产品储备，于 2021 年 B 站游戏新品发布会上首次亮相， 截止到目前一款游戏《碳酸危机》已发行，三款游戏首测完成。其中，《依露希尔： 星晓》于 2022 年 3 月开启不计费删档首测，《代号：夜莺》于 2022 年 5 月开启限量 删档首测，《斯露德》于 2022 年 9 月开启限量删档不计费首测并且已经获得版号，其 余游戏仍处在研发阶段。 从已发行的游戏来看，《碳酸危机》是自研游戏板块中唯一一款端游，于 2022 年 5 月 24 日上线发售，截止到目前在 Steam 上收获 92%的用户好评。但尚未拿到版号， 暂时无法在国内上线。 已完成首测的三款游戏均值得期待。其中，《斯露德》是唯一一款拿到版号的游 戏，Taptap 上预约量达 31 万，期待值评分达 8.9/10。《斯露德》开发周期达 4 年， 2019 年公布首支实机演示，目前 TapTap 上用户期待值达 9.1/10 分，我们预期明年 上线后有望为 B 站的游戏营收做出贡献。《依露希尔：星晓》和《代号：夜莺》均在 内测阶段，Taptap 上用户期待值分别为 8.6/10 分和 8.3/10 分，我们预计版号发放 后有望会带来较大的提升空间。 在开发中的两款手游中，《伊苏：梦境交织的长夜》值得期待开发进程。此款游 戏由 Falcom 正版授权，蓝港游戏引入，目前 TapTap 上用户期待值达 9.0/10 分。
目前自研团队人数较多，组织架构或将进一步优化。自研团队经多次调整后目前 约有 1000+人，后续会持续精耕细作，注重人力效率。2022Q3 季报发布电话会中，B 站 CEO 陈睿首次回应亲自接管游戏业务，强调在自研领域将会集中游戏资源主攻 1-2 个方向，加强对于自研项目生命周期的管理，快速迭代不符合预期的项目。 总体而言，B 站在尝试自研领域的过程中虽有波折，但在自研工作室多次调整优 化、保质提效后，我们期待其长期突破，实现游戏产品研发的稳定供给。
增值服务：量、价稳中有升，受平台调性制约空间有限
增值服务 2021 年营收占比 35.78%，贡献业绩第一大支点。其可分为大会员、直 播业务，我们测算 2021 年直播、大会员业务占增值服务营收比依次为 25.68%、74.32%， 预计随直播生态的完善，未来增值业务格局有望进一步均衡。
大会员业务方面： 相较其他长视频平台，当前 B 站大会员权益不够刚性，付费转化率有限。2018 年 1 月 B 站推出大会员服务，大会员连续包月的定价在每月 15 元，年度大会员在每年 168 元。付费会员可以专享或提前看到某些高质量的 OGV 内容（专业机构制作的视频， 包括电影、电视剧、动画等），更高的清晰度，还有其他装扮特权和身份特权功能。 但与其他付费视频网站的会员功能相比, B 站的大会员功能性价比并不高，且与 OGV 的质量紧密相关，同时，用户付费心智尚未完全建立。截至 2021 年 12 月 31 日，大 会员数量同比增长 39%达 2010 万，增速放缓。
B 站大会员占平台 DAU 比重较低，强化会员权益差异是关键。对比长视频平台， B 站大会员数占平台 DAU 的比例远低于爱奇艺、腾讯、芒果 TV，2021 年同比增加 1pct 达到 28%，而 3 家长视频平台均超 100%。主要系 B 站会员与其他平台会员的本质区 别：长视频平台会员是以独家版权内容为导向，会员活跃程度会根据热门版权内容的 播放时间所改变，且长视频平台会员还具有免除广告、线下活动福利等优势，会员人 数占比平台 DAU 较高。而 B 站会员主要功能则是观看部分番剧以及 B 站自制综艺，因 二次元社区的调性还有所保留，无法同长视频会员一样具有免除广告的功能。因此， 我们认为 B 站的大会员数量的上限较低，而提高大会员数量的策略包括：增加 DAU 的 基础上加强付费用户的转换，提升付费会员功能，建立会员与非会员的本质区别。
平台提价热潮下 ARPPU 抬升，或将优化权益及内容以支撑高价值。B 站大会员的 月均 ARPPU（每付费用户平均收益）逐年增长，2020 年达到人民币 11.3 元，同比增 加 10.78%，大会员数量增速低于收入增速。对比长视频平台，B 站 ARPPU 居中。同期 来看，爱奇艺月均 ARPPU 为人民币 16-17 元左右，而芒果 TV 为人民币 7-8 元左右。 今年各视频平台掀起提价热潮，腾讯视频、爱奇艺、芒果 TV 分别于 2022 年 4 月、 2021 年 12 月以及 2022 年 1 月完成价格升级，B 站对比长视频平台价格稍有优势，后 续会员权益的补充完备或将支撑 ARPPU 提升。
直播业务方面： B 站于 2014 年推出直播功能，后续逐步提高直播内容的多元化来广泛覆盖兴趣 圈层，主要收入来源于直播间虚拟礼物销售。 游戏直播+虚拟主播优势突出，差异化打法驱动生态繁荣。相较斗鱼、虎牙等老 牌直播平台与新秀抖音，B 站在游戏直播和虚拟主播的内容生态方面具有独特性和优 势。在团队设计上，B 站在 2020 年引入了原大鹅文化 CEO 王宇阳负责直播业务，于2020 年底从人员、流量、创作者生态等维度整合了游戏视频和游戏直播业务。B 站耦 合游戏优势，将游戏与直播紧密结合，用户既可以观看直播和玩家评论，也可以直接 进入游戏攻略和专栏，在窗口中直接进入游戏，形成了一个“发现游戏+观看直播+玩 游戏+讨论游戏”的闭环生态。 同时依托二次元属性，B 站汇聚了大量虚拟主播与虚拟偶像。虚拟歌手洛天依于 2015 年发行的歌曲《普通 DISCO》在 B 站播放量累计超 1770 万次。2020/6-2021/6 期 间共有 32412 名虚拟主播在 B 站开播，同比增长 40％；直播弹幕互动量达 5.6 亿， 同比增长 100%。 在用户感受方面，B 站直播用户界面推送中大多为游戏、动漫或者 cosplay 等内 容，而抖音快手直播板块更多聚集了娱乐主播，通常为唱歌、跳舞等娱乐性驱动内容， 进行吸引大量直播打赏直接变现。而 B 站主播收入大多则来自于签约与接广告， 因 此一般来说 B 站主播更加生活化，娱乐性驱动内容相比抖音快手更少。
直播收入增速放缓，业绩表现与游戏赛季周期相关。B 站直播的强游戏属性使其 收入与游戏赛季相勾稽。2022H1B 站直播收入约 11 亿元，环比下降 14%，主要受 B 站 独家版权的《英雄联盟》的赛季时间影响，2021 年《英雄联盟》S11 广受欢迎，10 月 -11 月的决赛季最高同时在线观众数量和日活用户数量创下新高。
二次元视频平台属性使得直播付费心智未建立，活跃用户付费转化率低，提升空 间较大。我们测算 2020 年 B 站的月活用户在直播业务的付费转化率仅为 0.6%，而快 手为 12%。B 站的活跃用户付费渗透率较低的主要原因是二次元视频的平台属性，直 播打赏的用户心智尚未建立，同时，直播内容的供给不足。我们期待更多的 up 主被 调动开播，丰富优质内容供给，推动付费转化率提升。 ARPPU 较低，内容调性决定了 ARPPU 天花板。与其他直播平台相比，B 站每年 ARPPU 处于较低位置，2020 年达人民币 99.1 元，高于快手，远低于虎牙和斗鱼。不 同平台用户属性存在差异，B 站依托二次元文化社区起家，直播保留了 B 站的内容调 性，缺少强烈刺激，进而导致 ARPPU 相对较低。
围绕 IP 持续发力，小众文化电商天花板较低
始于会员购，拓展于花火。B 站于 2017 年推出电商业务，上线“会员购”商城， 主营二次元票务和手办售卖。2018 年 7 月，B 站宣布支持 UP 主开店的电商功能，并 开启公测；推出“魔力赏”线上盲盒产品。2020 年下半年，B 站升级“悬赏计划”， 引入海量淘宝商品库，满足条件的 UP 主可在线选择商品带货赚取佣金，发展出了更 直接的带货模式。同年，B 站上线花火平台，用来链接 UP 主与品牌主的官方合作。 基于大数据，花火平台向 UP 主提供系统报价参考、订单流程管理、平台安全结算等 功能。同时，为品牌主提供 UP 主智能推荐、多维数据展示、多项目协同管理等服务。 花火的上线推动了 B 站电商板块提高变现效率、规范商业生态的进程。 围绕 IP 持续发力，预计增速将较为平缓。电商收入稳步缓增，业务贡献基本趋 于稳定，2022Q2 电商营收同比增长 4%至 6.01 亿，扩张速度放缓；占总营收比重 7%， 环比持平。电商业务过去三年的增长主要得益于 B 站的 ACG 社区文化和独特的用户 基因，B 站可以围绕二次元 IP 精准定位用户画像，按需打造周边产品。但小众二次 元群体也导致了 B 站的购买人群基数上限较低，我们预计未来电商板块收入增速将保 持平缓。
3.4 组织架构全面优化
优化组织结构，全面加速商业化，瞄定盈利目标。B 站于 2022 年 7 月对商业化 部门及主站进行组织调整，加速商业化，弥补社区属性短板。2022 年 11 月公司调整 游戏业务架构，直属 CEO 管理。多轮调整后管理格局优化，商业化效率提升有望推动 扭亏。根据公司 2021Q4 公开业绩电话会议，预计 2022 年起全年 Non-GAAP 运营亏损 率同比收窄。我们测算，公司于 2025 年有望实现盈利。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
