2020年疫情暴发后，全球多数国家都经历了防疫政策从严到松的转变，而各国 消费基本面经历了不同的修复路径和速度。 从防疫策略转变的角度来看，全球多数国家经历的阶段可以大体划分为严格管 控、尝试/部分放开、完全放开。（1）在严格管控的阶段，美国的新冠肺炎确诊病例 持续增加，日本、韩国、新加坡等国的疫情蔓延情况相对温和。（2）在部分放开阶 段，各国的疫苗完全接种率上升，国家尝试放松封控后，各国的确诊病例出现小高 峰。（3）各国先后在2022年完全放松封控，美国最先完全放松封控（22Q1），新加 坡、日本、越南等国家随后。
从各国消费基本面修复的角度来看，以美国为代表的国家因疫情期间政府大力 补贴，居民消费能力相对强劲，保证了消费板块较快进入修复通道（尤其是商品消 费）。而日本、新加坡、越南等国家的补贴刺激力度相对较弱，随着封控逐步放松， 各国的消费能力和意愿恢复较为缓慢。收入水平以及疫情封控严格程度影响消费能 力，防疫政策、疫苗接种率和文化等因素影响消费意愿。
当下时点来看，海外主要国家和地区的疫情防控程度大幅下降，英国、韩国、 台湾、新加坡和泰国的防疫措施基本恢复到疫情初期，实现“全面放开”。根据牛津 大学跟踪编制的疫情防控措施指数，截至2022年10月，主要发达国家的疫情防控力 度从高到低排序是日本（31.5）、美国（25.9）、韩国（11.1）和英国（5.6），东亚和 东南亚地区的主要国家和地区的疫情防控力度从高到低排序是中国内地（66.2）、香 港（42.3）、台湾（21.3）、新加坡（17.6）和泰国（5.6）。 在当下时点，海外主要国家的消费者信心指数暂未恢复到19年同期水平。随着 疫情防控逐步放松，以及完全接种疫苗人数比例提升，海外各国的消费者信心指数 在初步放松阶段，均经历了波动中提升的过程，而在完全放开阶段，消费者信心指 数一开始会小幅下降，之后保持稳定。万得显示截至2022年10月，美国、日本、韩 国的消费者信心指数较19年同期水平恢复至62.7%、84.8%、89.2%。
（一）美国：强财政刺激支撑消费能力，基本面强复苏
美国的疫情防控可主要分为以下阶段：（1）疫情防控阶段（20M3-21M10）:自 20M3起，陆续公布限制大规模社交等管控政策，期间经历了拜登总统签署、解除、 再恢复口罩令的反复过程。（2）疫情逐步放松阶段（21M11-22M2）：21M11起放 松入境限制，美国疾控中心公布赴美旅客需在完全接种疫苗（即全剂量接种满14天 整）后，凭疫苗接种凭证和登机前3天内新冠检测阴性证明登机等新要求。（3）完 全解除封控阶段（22M3-至今）：22Q1美国基本解除封控措施，3月26日夏威夷州解 除口罩强制令，成为美国最后一个宣布解除疫情安全措施的州。
疫情期间，美国政府大规模发放补贴刺激，支撑疫情期间的消费能力。美国人 均可支配收入基本高于疫情前水平，居民具备一定的消费能力。以2020年3月分布的 《冠状病毒防范和应对补充拨款法案》为例，年收入低于7.5万美元的成年人可以获 得1200美元补贴，年收入低于11.25万美元的成年人可以获得2400美元补贴，未成 年人可以获得500美元补贴。
1．从美国社零的月度表现看：（1）疫情初期，20M3-5社零下滑，月均增速为 -10.6%，财政刺激后社零月度增速回正，并于22M6复苏至19年同期水平。（2）21M11 在国境初步放开后，社零大盘增速维持双位数增长，21M3-22M2期间社零的月均增 速为21.8%。（3）22M3美国完全放开后，社零保持增长，但增速中枢有所回落， 22M3-22M10期间月均同比增速为8.6%。
2．从美国社零细分项目月度表现看：（1）从复苏情况看，20Q2后各个社零项 目均复苏至19年同期水平，仅电子和家用电器、服装及服装配饰复苏路径更长，至 21Q2才基本恢复至疫情前水平。（2）从复苏节奏看，食品和饮料、日用品、保健和 个人护理等必选消费品项目韧性较强，增速波动极小，而服装及服装配饰、电子和 家用电器、家具和家用装饰等可选消费品项目早期受疫情冲击较大，21Q2的复苏弹性较大。22M3起完全解封后，社零和各个细分项目的同比增速基本稳定。
3. 出行链：全面放开后，旅游业收入、入境游客数、出境居民数均恢复至七 成以上，居民出行计划基本恢复正常。根据CEIC，20M8美国放宽出行限制，国内 旅游业起底复苏，至21M10缓慢恢复至19年同期的39%。此后，随着21M11美国对 大部分地区开放边境，完成疫苗接种的外国人允许进入美国，当月美国旅游业收 入、入境游客数、出境居民数快速恢复至52%、47%、66%。但22Q1美国境内疫 情有所反弹，因此旅游业整体经营有所回落。自22M4美国宣布解除出行限制，美 国旅游业平稳恢复至七成以上。
4．复盘总结：我们根据出行链和商品消费两条主线来看美国各行业疫后复苏路 径。 （1）出行政策放松，对出行链恢复助力明显。21Q3和22Q2是出行链快速修复 的时间节点，分别对应21年以来各州逐步放宽出行限制和22M4宣布全面放开。 从恢复节奏上来看，餐饮>酒店>景区>免税。餐饮：兼具必选属性，充分受益于 消费刺激政策。美国餐饮于20Q3恢复至近九成，21Q1在财政补助刺激下完全恢复， 随后进入平稳增长通道。酒店：于22Q2全面放开后完全修复，前期入住率随出行放 开快速修复，随后房价上涨带动RevPAR整体反超。本地景区/主题公园：出境游受 限下，国内旅游目的地夏威夷承接国内度假需求，于21Q2率先恢复，国内客流反超 疫情前，全面放开后热度延续。免税：与国际客流高度相关，因此业复苏进程较慢， 22Q3 Dufry欧美营收恢复至19年的八成以上，亚太地区仅三成左右。
（2）财政补贴刺激下，商品消费快速修复，修复路径主要有两大特征：从属性 上看，必选消费相对受益，可选消费疫后高弹性。从渠道上看，线上场景渗透率提 升，消费习惯加速养成。 商超：受益于居民囤货需求，商超板块疫情期间及恢复期内普遍保持增长，而 以可选品类为主的百货业态在疫情期间受损严重，21Q1在居民补助的强刺激下强势 恢复。电商：20Q2起，线上渠道承接自线下转移的流量和需求，叠加补贴刺激政策 支撑消费能力，美国的线上销售市场规模快速增长，后因高基数效应、通胀压力和 补贴退出等多重因素影响下，22年电商市场增速回落。线上消费场景表现有所分化， 但消费习惯的养成仍对商超配送、外卖场景形成有力支撑。美妆：总体规模基本恢 复至受疫情影响前，结构上大众消费品韧性更强，消费者偏好有所转变。珠宝：强刚 需属性刺激珠宝消费在疫后短暂、快速回升，此后增速保持稳定。
（二）日本：线下零售已基本复苏
日本疫情发展可分为以下阶段：（1）疫情控制阶段（20M1-20M5）：2020年 3月，日本通过《新型流感等对策特别措施法》修正案，政府可以发布“紧急事态宣 言”。第一次紧急事态宣言时期为2020年4月至2020年5月，此后日本逐步复工复产， 批发和零售贸易额同比增速从20M5的-1.6%升至20M6的9.5%。（2）疫情反复阶段 （20M5-21M10）：日本分别于2021年1月、2021年4月、2021年7月发布第二次紧 急事态宣言、第三次紧急事态宣言和第四次紧急事态宣言。2021年10月1日，日本官 方宣称取消东京、大阪等地区的“紧急事态宣言”，并优化入境管控。这一阶段，消 费基本面有所复苏后，开始缓慢走弱，批发和零售贸易额同比增速的波动中枢从20% 下降到7%左右。（3）疫后调整阶段（21M11-）：2022年3月日本全面放开，7月新 增确诊飙升。批发和零售贸易额同比增速波动在7%中枢。
1．按零售的分项看，日本零售仅药妆分项在20M3之后比疫情前水平有更强的 表现，而一般商品、食品饮料，纺织、服装和配件等细分项都未能恢复到19年同期 水平。疫情暴发期，食品饮料项因较强的刚需性，在疫情对消费情绪冲击较大的大 背景下，该项同比增速基本持平，需求韧性好于一般商品和纺织、服装和配件项。 21M11开始的疫后调整阶段中，各细分项温和增长，同比增速中枢低于10%。
2．出行链：全面放开后，疫情对客流影响减弱，10月本土游客已恢复近九成， 海外游客加速回暖。分阶段来看，强防控阶段（20M2-21M9）日本本土游客平均为 19年的50%，恢复情况随疫情形势波动较大，例如21M1日本国内疫情反弹，游客恢 复程度从64%快速下滑至41%。进入试验开放阶段后（21M10-22M3），游客恢复程 度快速从21M9的47%攀升至21M12的83%，但奥密克戎的袭击仍然阻断了客流的恢 复进程，再次滑落至22M2的54%。全面放开后（22M3至今），疫情对客流影响明显 减弱，虽然7-9月日本新冠确诊人数居高位，但整体客流坚挺，10月国内及外国游客 分别恢复至19年同期的88、21%。
（三）出行链恢复情况：餐饮>酒店>景区
1. 餐饮：韧性强、恢复快，充分受益于消费刺激政策。餐饮具有一定的必选属 性，且多为本地需求，因此在出行链中恢复较为领先。各国餐饮行业于20Q3复苏启 动，美国受益于21Q1的消费刺激政策率先恢复至19年水平，此后延续平稳增长态势。 日本于22M10首次完全恢复至19年同期水平，而新加坡目前仍有约10%的缺口。
2. 景区：消费回流明显，国内度假目的地受益显著。自然景区方面，国内休闲 度假目的地承接大量国内客流，全面放开后热度延续。我们选取了夏威夷作为观察 样本，夏威夷旅游局显示，疫情前夏威夷的游客客群约30%来自于海外，70%来自于 国内。20M3美国疫情暴发后，夏威夷客流同比下滑90%以上，2021年98%的客流来 自于国内。自20M11国内客流先行复苏，至21M5国内客流完全恢复。并且由于出境 游受限，夏威夷承接大量国内度假需求，21M7暑期的旅游旺季国内旅客数量较19年 提升18%，22M9国内旅客数量提升27%。自21M11美国入境限制后，海外客流复苏 启动，至22M9国内客流、海外客流、整体客流已恢复至19年的127%、33%、96%。
3. 酒店：营收基本完全恢复，盈利能力普遍超越疫情前。从海外酒店上市公司 来看，我们选取了万豪国际（MAR.O）、希尔顿酒店（HLT.N）、精选国际酒店（CHH.N） 作为观察样本。美国出行限制全面放开后，酒店上市公司营收基本完全恢复至疫情 前水平。22Q3万豪、希尔顿、精选国际营业收入分别恢复至19Q3的101%、99%、 133%。以中端酒店为主的精选国际在疫情中的韧性更强，复苏节奏相对领先。而万 豪、希尔顿高端酒店比重更大，对国际客流的依赖程度相对更高，所以入境限制放松 对收入恢复刺激更强，如21M11美国入境限制放松后，21Q4万豪、希尔顿营收恢复 程度提升至80%左右。
万亿市场空间广阔，疫情以来在波折中复苏。根据国家统计局的数据，中国餐 饮市场近年来保持稳健增长，市场规模由2014年的2.79万亿元增长至2019年的4.67 万亿元，CAGR为10.9%，高于社会消费品零售总额增速。根据乡村基招股书中引用 的弗若斯特沙利文数据，2025年中国餐饮市场规模将达7.62万亿元，2020-2025年 CAGR达14.0%。受新冠疫情影响，2020年餐饮市场规模下滑15.4%至3.95万亿元， 2021年已恢复至2019年水平，达4.69万亿元。2022年1-10月，限额以上餐饮收入同 比19年增长12.6%，社零餐饮收入总额则同比下滑6.9%，意味着餐饮市场出现明显 的结构分化，规模化餐饮企业在疫情下的承压能力更强。
不同业态来看，正餐重服务，快餐重效率，休闲饮料营业时间弹性较强。按业 态来看，根据服务是否齐全以及消费时间长短可将中国餐饮市场分为正餐、快餐、 休闲餐饮和其他四大类，我们主要关注正餐、快餐及休闲餐饮。
（一）正餐：连锁发力、品牌升级、供应链加码，为行业大势所趋
不同菜系来看，中餐在中国餐饮市场占主导地位，各菜系中火锅、川菜等更受 青睐。中国餐饮市场还可按菜式分为中餐、西餐和其他菜式三个细分市场，以2019 年市场规模计分别占比79.4%、15.2%和5.4%，中餐占绝对主导地位。中餐市场规模 由2014年的2.29万亿元增长至2019年的3.71万亿元，CAGR为10.2%；西餐市场规 模由2014年的0.29万亿元增长至2019年的0.71万亿元，CAGR为19.7%。中餐市场 可按菜系分为火锅、烧烤和各地方菜等，中餐源远流长、种类丰富且各地区口味差 异较大，因此区域性较强，这也给连锁餐饮企业异地扩张带来一定阻碍，以“辣”为 特点的火锅、川菜等受益于辣味的成瘾性及口味的广谱性更受国内消费者青睐。
1. 趋势一：连锁化率和集中度提升，品类选择决定成长空间，下沉市场为争夺重点
规模化是餐饮企业建立护城河的必经之路，连锁化率和集中度提升是餐饮行业 大势所趋。由于存在进入门槛低、饮食文化多元且地域性强、菜品对厨师依赖大等 原因，中国餐饮行业工业化发展不足，未形成显著规模效应。相较发达国家，我国餐 饮市场连锁化率和集中度有较大提升空间。据世界银行数据，2021年中国餐饮市场 按营收计算的连锁化率仅为18.3%，远低于美国（58.7%）、日本（57.8%）、韩国 （51.6%）及同样拥有世界五大菜系之一的法国（40.7%）；2020年中国餐饮市场前 五品牌市场集中度仅为5.9%，远低于日本（35.3%）、美国（30.8%）、全球平均 （24.4%）。我们认为连锁化率和集中度提升是行业未来发展的大趋势，通过连锁经 营抢占市场份额的同时，也获得在物业、供应链、营销等方面的议价权，有助于降低 经营成本。
（1）品类选择决定连锁品牌天花板
易标准化、口味具有全国普适性且食材供应稳定的品类成长空间更大。中美两 国餐饮特点对比来看，中餐更难标准化、口味区域性差异更大且食材更为多元，这 是中国餐饮连锁化率较低的主要原因。中国餐饮市场细分品类来看，据美团数据， 更易标准化的饮品、甜点面包和小吃快餐品类连锁化率领先、更具备万店基因，如 蜜雪冰城（饮品）、绝味鸭脖（小吃快餐）都已开到万店，八大菜系和其他地方菜 （依赖厨师、口味区域性强）、江河湖海鲜（食材供应不稳定、依赖厨师）等品类连 锁化率较低。
（2）下沉市场空间广阔，是连锁餐企必争之地
从需求端看，中国下沉市场（三线及以下城市）人口占比近70%，人口基数大， 且近年来三四线城市富裕家庭显著增加，下沉市场有效需求显著提升。从供给端来 看，当前中国低线城市的连锁化率低于高线城市，随着低线城市物业、供应链等方 面不断完善，连锁企业在下沉市场享有较大发展机遇；据餐企老板内参数据，美国 在2000年时大城市餐饮连锁化率高于小城市，但由于小城市有效需求更加单一，少 数品牌就能满足大多数人的需求，到2020年美国小城市连锁化率反超大城市。对标 美国，中国餐饮连锁化率提升的终局或在下沉市场，这也是连锁餐企必争之地。
2. 趋势二：Z世代驱动行业变革，需求迭代考验品牌力
Z世代逐渐成为餐饮行业变革的驱动力量。Z世代通常指出生在1995-2009年的 人群，人群数量约2.23亿，据TalkingData数据，从消费规模看，2020年Z世代消费 规模达4.94万亿元，虽然不及Y世代（1980-1994年出生，人群数量约3.15亿）的6.68 万亿元，但随着Z世代逐渐步入职场，可支配收入逐渐增加，其将成为引领消费变革 的重要力量。餐饮企业品牌力打造将变得更加重要： （1）从消费环境来看，Z世代出生、成长于中国居民消费水平快速提升的时期， 物质条件足够优渥，使得其消费需求不满足于基本的温饱需求，社交、自我塑造和 悦己是Z世代消费的主要动机，Z世代愿意为满足这些需求而支付更高的品牌溢价； （2）作为互联网时代“原住民”，Z世代信息渠道更广，小红书、大众点评、 B站等移动APP深刻影响着他们的消费行为，Z世代有着追求潮流个性、注重消费体 验和热衷自我表达的消费观念，需求迭代更快。Z世代需求更多元且迭代速度更快， 这也将继续推动餐饮行业品类不断细分，创新品类和创新业态不断涌现，除了产品 本身的品质之外，通过品牌IP设定、营销破圈等手段营造品牌势能、抢占用户心智以 增强品牌粘性也变得更加重要。
3. 趋势三：打造供应链护城河成为连锁餐企共识
优质高效的供应链有助于连锁餐企降本增效和保证食品安全。据中国连锁经营 协会，传统餐饮供应链一般包括产地、经纪人、产地一批、销地一批、销地二批和 终端渠道六个节点，每个节点有2-30%的加价率，供应环节复杂，市场呈现多个生 产者对应多个渠道商，再对应多个餐饮门店的分散状态，下游餐企很难与上游生产 者高效链接，以形成高效的供应链，因此难以形成规模化优势以降低成本。此外， 对于连锁餐饮企业来说，这种供应链结构还带来食品品质、安全不可控等影响餐企“生命线”的问题，因此供应链不仅仅是降本增效的手段，而且是连锁餐饮企业保持 生命力的核心所在。据《2021年中国餐饮业报告》（对应2020年），有52%的调 研企业拥有中央厨房，同比+7pct，有21.6%的调研企业建有种养殖基地，同比 +6.6pct。
（二）现制茶饮：市场规模持续增长，高端品牌占比提升
1. 现制茶饮市场稳步增长
我国茶饮市场可细分为现制茶饮、茶叶茶包及茶粉、即饮茶三类。根据灼识咨 询数据，2020年我国现制茶饮市场规模达1136亿元，预计到2025年将增长至3400亿 元，2020-2025年CAGR为24.5%。2020年现制茶饮市场规模占比为28%，预计到 2025年将增长至42%。
2. 茶饮消费复购率高，休闲和社交属性强
甜味饮品具备“成瘾性”，复购持续增加，消费习惯逐步养成。一杯茶饮通常 由茶底和辅料（水果、奶盖、甜品、小料等）组成，茶底包含咖啡因，是现制茶饮成 为大赛道的基础。同时摄入糖会产生类似愉悦的感觉，存在一定让人“上瘾”的功效。近年来随着新式茶饮产品持续升级，品牌逐渐“出圈”，越来越多的年轻人养成 喝茶饮的习惯。根据凯度消费者指数2020年的消费者调研，30%的现制茶饮购买是 因为风味偏好，是茶饮消费第一大原因。根据CBNData，2020年新式茶饮消费者购 买频次中, 每周购买一次及以上的消费者占到86%，其中每天一次或更多的消费者 占比为12%，较19年统计数据增长2倍。
从场景来看，茶饮的休闲和社交属性较强，消费场景不断延伸，消费者对品牌 的忠诚度正逐渐形成。根据大众点评2019年数据，在不同餐饮品类中，饮品店点评 热度仅次于火锅。根据CBNData，2020年消费者偏好的消费场景中，个人消遣娱乐 达到80%，茶饮的个人消费属性有所强化。此外下午茶、闺蜜聚会、情侣约会、用餐 也是茶饮消费的主要场景。消费者对品牌忠诚度在不断提升，2020年大多数时候购 买自己喜欢的品牌的消费者占67%，只购买自己喜欢的1-2个品牌的消费者占16%。
3. 高端现制茶饮增速迅猛，占比持续提升
根据产品、服务及售价不同，可以将茶饮市场分为高、中、低端三档。产品端， 高端茶饮用上乘茶叶、鲜奶及新鲜水果替代此前奶精、调味糖浆等原材料；服务上， 高端茶饮位于商场及写字楼内，部分搭配了可以堂食的场所，门店更加光鲜亮丽； 售价上，高端奶茶均价在20元以上，而低端奶茶均价不到10元。 2015年至2020年，我国高端现制茶饮市场规模由8亿元逐年增长至129亿元， CAGR为75.8%，增速远高于现制茶饮市场CAGR23.6%；预计2025年高端现制茶饮 市场规模将达到522亿元，2020至2025年CAGR为32.2%。2015年至2020年高端现 制茶饮占现制茶饮比由3%提升至19%，预计至2025年将增长至25%。
（四）快餐：中式快餐行业迈入增长快车道
1. 国内快餐市场快速增长，中式快餐增速高于行业平均
与其他餐饮业态相比，快餐店具备制售快捷、客单价低的特点。近年来，人们 不断加快的生活节奏带动快餐店需求显著增长，中国主要城市的持续城镇化与发展也促进了快餐店网络的迅速扩展，中国快餐市场呈现蓬勃发展态势。根据乡村基招 股书引用的弗若斯特沙利文数据，2016-2020年，快餐店市场在总体餐饮行业中的占 比逐年提升，由2016年的约22.2%增加至2020年的约23.6%。快餐细分市场规模由 2016年的7952亿元增至2020年的9334亿元，预期于2025年增加至18092亿元。 2016-2019年，快餐店市场年复合增长率高达10.4%。
2. 中式快餐市场规模化、品质化、数字化趋势明显
中式快餐市场已经进入规模化的发展新节点，连锁化加速是大势所趋。由于中 式快餐经营门槛低，过去很长一段时间都以个体餐厅占绝对多数，整体市场高度分 散。据公司招股书，在中式快餐店市场上，按2020年总销售额计，五大市场营运者 所占市场份额仅为约2.8%。然而经过多年发展，连锁中式快餐企业在门店、品牌、 管理上已经日趋成熟，标准化程度日渐提升，具备了大规模连锁化的条件；餐饮供 应链也已足够成熟，能够为中式快餐连锁化提供有力支持。2020年疫情下，连锁品 牌较个体经营者展现出更强的抗风险能力，“关店潮”下大量夫妻老婆店退出市场， 给大型连锁中式快餐企业留下更多市场空间。头部企业积极布局抄底，争抢连锁化 红利，行业集中度逐步提升。目前，乡村基、老乡鸡等头部餐企都已迎来千店时代， 在北上广深等一线城市加快布局。摩根士丹利研究显示，2020年中国餐厅总数下降 约6%，其中独立餐厅总数下降6%，而连锁餐厅数反而逆势增长8%。
在移动互联网时代，随着人工智能、大数据等新兴科技的发展，顾客的消费习 惯及获取信息的渠道发生了极大转变；为精准捕捉顾客消费行为、获取营销数据， 中式快餐品牌纷纷开始布局数字化，以实现运营效率的有效提升。根据CCFA对60 家头部连锁餐饮企业的调研结果，超过68%的企业已经充分认识到了数字化转型的 必要性，大部分企业仍处于数字化转型的尝试阶段，而有近三分之一企业认为自己 在数字化推进方面已取得阶段性结果。其中，超意兴已将采购、生产、仓储、配送等 整个供应体系线上化，老乡鸡成立了数字增长中心部门并把“数字化”上升为增长 战略，大米先生开发了一套数字化的后厨生产计划测算、执行系统。
（一）立足国内：拓店速度有所放缓，经营韧性反复验证
2022年，酒店行业在疫情波动中曲折前行。1-2月，受益于平稳的疫情态势，春 节期间RevPAR恢复情况良好，全国2月RevPAR分别恢复至19年同期的61%。3月以 来，上海等地疫情多发，行业再度承压，STR显示全国酒店3月RevPAR回落至19年 同期的42%。随着上海疫情得到控制，酒店经营企稳复苏，叠加暑期出行旺季，7-8 月RevPAR恢复至77%、72%，达到全年恢复高点。随后数月，海南、广州、北京多 地接连出现小规模疫情反弹，酒店经营恢复受阻。2022年10月，全国RevPAR、OCC、 ADR分别恢复至19年同期的79%、76%、53%。 经营韧性得到反复验证，恢复时间缩短至1个月内。在多轮疫情之间的平稳期， 酒店行业复苏弹性显著，RevPAR呈现V字反转态势。复盘2020年疫情以来的经营情 况，虽然先后经历了就地过年政策、南京疫情、超20省疫情、上海疫情等多次大考， RevPAR均能在疫情企稳后的一个月内快速恢复。
头部酒店集团经营韧性强劲，恢复领先行业大盘。凭借品牌、产品、数字化优 势，国内头部酒店公司恢复程度持续领先行业大盘15%左右。1Q22-3Q22,锦江酒店 境内RevPAR分别恢复至19年同期的73%、70%、80%，首旅酒店RevPAR分别恢复 至19年同期的61%、56%、66%，华住境内RevPAR分别恢复至19年同期的74%、 68%、90%。从房价来看，得益于中高端扩张战略，锦江、华住房价较为坚挺，基本 超越19年同期，而首旅由于轻管理酒店占比提升，对整体房价有所拖累，较19年约 有10%的降幅。从入住率来看，华住恢复情况最优，其次是锦江，首旅相对承压。
各公司开店节奏有所放缓，门店格局持续优化。2022年前三季度，锦江、首旅、 华住分别净开门店638、-28、570家，净开店数有所下降，主要系上半年疫情扰动下 拓店节奏放缓，以及淘汰酒店有所增加。从结构来看，净增门店以加盟店为主，直营 店仍处于调整收缩阶段。2022年前三季度，锦江、首旅、华住直营店净减少62、47、 31家，加盟店净增700、19、601家。截至22Q3，锦江、首旅、华住加盟门店占比已 达92%、88%、92%，较2021年末提升1.0、0.7、1.0pct，门店结构持续优化。
（二）放眼海外：欧美率先恢复，房价上涨推动 RevPAR 反超
放眼海外，全面放开之初，客流恢复率先带动酒店需求、入住率快速修复。以 美国为例，22M4美国出行限制解除，STR显示当月酒店需求恢复至19年同期的 99.6%，随后因疫情波动有所回落，直至22M9超过疫情前同期水平，为19年同期的 101.9%。相似的情况也发生在新加坡、香港等地，出行政策放开当月，入住率恢复 明显。而由于当地酒店对海外客群依赖程度较高，入住率恢复速率边际放缓，基本稳 定在疫情前的80%-90%。 此后3-6个月，房价上行接棒，驱动RevPAR反超。22M9美国酒店RevPAR为103 美元（较19年+16.3%），ADR为154美元（较19年+16.9%），OCC为66.7%（较19 年-0.6%）。可以看到，22年以来，随着出行限制的放开，美国、新加坡、香港整体 房价呈现上行趋势，普遍较疫情前上涨10%-20%。
分档次来看，中高端房价涨幅更明显，经营恢复领先。参考香港、新加坡的情 况，出行限制全面放开后，不同档次酒店入住率恢复情况相近，中高端酒店凭借更 大的房价涨幅获得更好的经营恢复。在香港市场，22M9房价较19年涨幅中，中等关 税酒店（44%）>招待所（-1%）>高关税酒店（-4%）。而在新加坡市场，22M9房 价较19年涨幅中，中端酒店（29.2%）>经济型（28.8%）>高端（20.6%）>奢华（14%）。
分场景来看，美国国内旅游目的地恢复更佳，商旅需求仍待修复。对比美国纽 约和夏威夷的酒店经营恢复情况，以旅游市场为主的夏威夷酒店经营恢复更佳。美 国纽约22Q2酒店入住率、房价、RevPAR分别恢复至19年同期的90%、105%、95%。 而国内旅游目的地夏威夷22Q2酒店入住率、房价、RevPAR分别恢复至19年同期的 94%、136%、128%。22M4美国疫情防控放开后，旅游市场复苏先于商旅客流，国 内旅游目的地受益明显，入住率恢复领先。叠加旅游酒店房价涨幅空间更大，因此 整体RevPAR已较19年有较大提升。
（三）展望未来：供给出清+结构升级，国内酒店格局改善确定性强
1. 单体酒店供给出清，国内酒店连锁化率显著提升
危机加速供给侧集中，连锁化率显著提升。复盘历史，03年非典后、08年金融 危机后、12年经济危机后酒店行业的连锁化率提升明显加速。一方面，危机冲击单 体酒店的盈利能力，由于疫情之下需求快速收缩，酒店经营大幅下降，根据国家旅游局和各公司财报，20年Q1全国星级酒店和各酒店集团RevPAR同比大幅下降50% 以上。而酒店成本较为刚性，租金、人力、水电等费用难以大幅削减，部分单体酒店 就此退出，供给端收缩。另一方面，凭借着品牌、资金、渠道优势，酒店集团在危机 中展现出强大的经营韧性，部分单体酒店寻求加盟。 本次疫情长达两年，对酒店业的冲击更深，供给侧收缩的同时酒店集团纷纷加 速拓店，使得2020年后中国酒店行业连锁化率取得突破性进展，增速创二十年内新 高。根据盈蝶咨询，2020年酒店连锁化率达31%，同比增长6.1pct，远高于2000-2019 年的平均增速1.31%，远超历史最高增速2.7%（2010-2011年）。2021年行业持续 出清下，国内酒店连锁化率再提升4pct至35%。
疫情冲击打乱供需节奏，单体酒店持续出清，复苏或将加速。2020年新冠疫情 以来，酒店行业面对着前所未有的压力测试。单体酒店由于产品老化及抗风险能力 弱，出现了关停倒闭潮。（1）2020年疫情冲击下，客房数减少13%：根据盈蝶咨询， 2020年中国大陆酒店门店数为27.91万家，同比减少17.4%，2020年净减少酒店门店 高达5.89万家，客房数为1532万间，同比减少13%。（2）2021年疫情反复，供给出 清持续，客房数较19年减少24%。截至2022年1月1日，中国大陆酒店门店数为25.35 万家，同比减少9.6%，较19年底净减少8.56万家；客房数1347万家，同比减少12.1%， 较19年减少23.6%。疫情快速冲击酒店行业供给侧，客房数减幅低于门店数，表明平 均客房数较少的单体酒店深度出清。需求缓慢释放叠加供给侧深度出清，疫情缓和 后酒店行业有望迎来更强有力的复苏行情。
2. 中高端酒店持续发力，带动RevPAR上行
中高端酒店贡献增量，门店占比稳步提升。近年来，三大酒店集团拓店聚焦于 中高端市场。锦江酒店18-21年中高端门店分别净增加1201、1100、859、1095家， 经济型酒店分别净增加691、-129、133、112家。首旅酒店20-21年中高端门店净增 加199、249家；华住20-21年中高端门店净增679、631家。截至22Q3，锦江、首旅、 华住中高端门店占比达52%、23%、39%，相较于19年底，分别提升10pct、2pct、 9pct。
中高端占比提升，支撑RevPAR上行，对冲疫情负面影响。中高端酒店RevPAR 更高，占比提升支撑公司整体RevPAR上行，表现为整体的RevPAR增速高于经济型 和中高端RevPAR增速。在疫情的扰动下，锦江酒店2Q21以来的平均房价均高于19 年同期，中高端占比提升对冲了疫情对房价的负面影响，整体RevPAR恢复更优。
中端酒店品牌集中度较高，三大酒店集团竞争优势显著。根据盈蝶咨询，2018- 2021年以来，中国中端连锁酒店CR10在60%以上。头部品牌格局较为稳定，维也纳、 全季、麗枫包揽前三。三大酒店集团凭借品牌、资金、运营优势，已经在中端市场展 现出较强的竞争优势。在消费升级的大趋势下，预计三大酒店集团将引领中端酒店 的发展扩张。
疫后复苏仍是2023年具有强确定性的投资主线，美国酒店RevPAR至22Q3已基 本至疫情前水平，而国内酒店大盘仍有30%以上的缺口。短期来看，酒店集团经营 韧性强劲，即使在多轮疫情反复之间，仍具备快速修复能力。长期来看，一方面，疫 情以来单体酒店供给出清持续，头部酒店集团仍保持较快的拓店速度，国内酒店连 锁化率显著提升；另一方面，头部酒店集团在中高端赛道发力显著，参考海外复苏 情况，中端/中高端酒店在疫后复苏阶段的房价弹性最强，复苏情况领先。连锁化率 提升和门店结构升级带来量价双升的机遇，行业龙头成长性凸显，看好中高端战略 坚定、拓店步伐稳健的锦江酒店、华住，兼具中高端商务和度假场景的君亭酒店，推 荐直营、经济型占比较高、修复空间较大的首旅酒店。
（一）疫情仍是重要考量：疫情多次反复扰动经营恢复，行业长期成长属 性不改
今年以来行业复苏曲折，疫情仍是主要扰动因素。以海南离岛免税为例，根据 海口海关统计数据，2022年前三季度离岛免税购物人次约为33.95万人/YoY-34.52%， 离岛免税购物件数3888.85万件/YoY-23.34%。3月起广深及上海陆续出现疫情多点 散发，主要客源地客流受阻对离岛免税销售带来较大冲击；6-7月在经历短暂修复期 后，8月海南出现波及全岛的疫情导致来岛旅游遇冷，暑期以来的良好复苏势头被打 断，离岛免税整体经营承受较大考验。
疫情阴霾的笼罩无法掩盖免税行业奋发成长的勃勃生机。2016-2019年国内免 税市场规模从299亿元增长至501亿元，2年间CAGR为29.44%，虽然2020年受疫情 冲击影响免税行业经营同比下滑34.33%至329亿元，但随着疫情初步趋于稳定后 2021年中国免税行业规模就迅速恢复至481亿元/YoY+46.20%，可见免税行业潜力 犹在；而中国免税业市场规模占全球免税市场规模占比重由疫情前2019年的14.01% 迅速提升至2021年的28.84%，证明中国免税行业发展较全球免税业更具韧性，逐渐 成为全球免税行业的中流砥柱。
对标韩国免税业，中国免税行业仍有较大成长空间。根据韩国免税协会KDFA的 数据，2019年韩国免税行业市场规模达到213.18亿美元/YoY+23.67%，大约是同年 中国免税市场规模的2.93倍，中国免税行业仍处于发展期，与成熟免税市场相比尚 有很大提升潜力。此外，中国消费者消费能力也随着经济水平发展不断提高，2021 年全国居民人均可支配收入达3.51万元/YoY+9.13%，人均GDP达到1.12万元，对比 其他发达国家发展历程可以看到人均GDP达到1万美元意味着我国基本进入中高等 收入国家行业，居民消费将由过去基础的必需消费逐步向更高端、更多元化的可选 消费转变，免税行业未来需求端的增长空间依然广阔。
（二）离岛免税维持景气：顺应消费升级、承接消费回流，离岛免税成为 免税业新增长极
消费能力和消费意愿提高，疫后消费重心由“量”转“质”。疫情前我国居民 旅游消费支出持续增长，疫情后2021年人均旅游支出为899.29元/YoY+16.17%，恢 复至2019年同期的94.34%，2022年由于国内出现多次局部疫情散发导致居民出行 受阻，旅游休闲需求受到明显遏制、商旅需求亦受到较大影响。但疫情冲击下消费 能力表现出远优于消费需求量的韧性，根据文旅部发布的数据，2022年前三季度国 内居民出行客流约为20.94亿人次/YoY-28.41%。人均旅游支出约为821.39元/YoY6.80%，人均消费同比降幅明显低于客流降幅，印证了国内消费者的消费需求目前主 要因出行限制受到压制，实际消费能力和意愿仍然保持旺盛。 对免税行业而言，以海口海关发布的离岛免税数据为例，2022年前三季度离岛 免税人均消费8084.92元/YoY+16.70%，截至2022年7月离岛免税人均消费连续7个 月同比正增长，8-9月因岛内疫情客流骤降致增速转负，对比离岛免税人均消费额和 免税购物人次变化，同样可以看出国内消费升级大趋势依旧稳固。 图97：2017年-2022前三季度人均旅游消费变化情况 图 98：2022 年每月离岛免税人均消费额
疫情是“危”“机”并存的双刃剑，抓住窗口期引领消费回流。疫情前我国高 端消费外流现象严重，根据贝恩咨询发布的2021年《全球奢侈品行业研究报告》， 2019年全球奢侈品消费总额达2810亿欧元，其中中国消费者贡献了33%，然而中国 奢侈品销售规模仅占全球份额的11%，据此可以推测我国奢侈品消费有三分之二发 生在国外，消费外流金额达618.20亿欧元（约合人民币4772.50亿元）。 以韩国为例，2019-2021年韩国免税销售额中分别有83.69%/94.05%/95.37%是 由外国游客贡献，而中国消费者是韩国免税消费的主要客源。根据精奢商业观察援 引韩国关税厅的数据，2019/2020年中国人在韩免税消费占韩国免税总额的 70%/87%，据此预测2019/2020年韩国免税品销售额中分别有149.23/114.85亿美元 来自中国消费者。仅考虑韩国免税市场，假设未来国内免税业能将疫情前国人在韩 消费中的40%引导回流国内，则中国免税业销售规模就有约84.59%的扩容空间。
疫情冲击对国内免税渠道变化带来深远影响，离岛免税成为中流砥柱。疫情前 机场口岸为免税业经营主要渠道，根据中国中免港股招股书的数据，2021年离岛免 税行市场规模达452亿元，较2019年增长234.81%，在中国免税行业中占比高达 93.97%，预计2022年离岛免税渠道占比达95.29%。在国内外疫情仍存、出入境游尚 未放开的背景下，离岛免税已成为国内免税行业逆势增长的重要引擎。随着11月11 日国务院联防联控机制工作组发布最新疫情防控要求“二十条”，要求各地防疫措 施杜绝层层加码和“一刀切”，尽可能减少对居民生产生活的影响，预计国内旅游出 行将更加便利。作为承接高端消费回流的重要载体，在国内整体疫情趋于稳定、出 行需求恢复的进程中，我们认为未来离岛免税仍将维持高增长趋势。
（三）牌照之上运营为王：离岛免税竞争者增多，运营能力为免税商长期 发展的核心竞争力
从“一家独大”到“一超多强”，离岛免税玩家趋向多元。截至2019年海南地 区免税店全部为中国中免及其旗下的海免公司运营，2020/2021年分别批准增设6/2 家离岛免税店，免税运营商主体也趋向多样化，增加了传统零售企业王府井、海南 本土免税商海旅免税和海控免税、其他免税零售商深免和国药中服免税。
牌照价值犹在，运营能力是长期发展的核心驱动。目前来看离岛免税虽然引入 了更多元的运营商但竞争格局基本维持稳定，预计大幅放宽离岛免税牌照审核的可 能性较低，因此现有免税运营商的牌照壁垒依然稳固。长期来看，我们认为优秀的 免税商依靠自身的招商采购、会员运营、渠道运营、门店运营，有望在疫后复苏和 未来扩容进程中取得领先行业的竞争优势。 渠道运营：加码线上渠道，提升消费者触达。为了抵御疫情冲击带来的客流受 阻、门店关店等对免税门店经营的负面影响，各免税商相继推出线上会员购，以线 上含税方式扩大销售规模，以中国中免旗下的CDF会员购海南为例，根据财报披露 截至2022H1日均销售额较年初增长近2倍，展现出线上渠道的巨大潜力。我们认为 线上渠道作为免税门店经营的补充，未来有望成为免税商扩大销售规模、触达更广 泛客户的重要方式。
门店运营：引进多元业态，打造一站式购物休闲目的地。从线下渠道来看，线 下免税店逐渐从过去的纯购物商店转向一站式购物休闲商业综合体，引进有税品牌、 娱乐休闲配套设施，以延长消费者停留时间。2022年10月28日开业的海口国际免税 城面积约为平方米，是目前全球最大的单体免税店，引入了丰富的有税、免税品牌 以及餐饮娱乐配套；此前10月26日开业的海控全球精品免税城三期摩羯座开业，第 三期面积约6250平方米，三期总面积近4万平方米。我们认为未来离岛免税门店经营 将会逐渐趋向面积更大、业态齐全、设施丰富、娱乐性更强，吸引更多来岛客流。
招商采购：丰富品牌品类，提高首开品牌数量。招商采购具有典型双边效应， 国内免税商目前凭借国内免税市场的巨大潜力，在与国际品牌商合作沟通过程中预 计将取得更大优势和议价权，有利于以更优惠的价格引进更多品牌品类。根据中国 中免财报披露，公司目前已与超过1200个品牌达成合作，根据南海网报道海口国际 免税城开业吸引了超800个品牌入驻，其中25个海南免税店首进品牌、78个海南离岛 免税中免集团独家品牌；三亚海旅免税城中GUCCI彩妆、Lululemon、柏芮朵等近200 个品牌系为首次进驻海南免税市场，可见“首店经济”未来将成为免税店差异化竞 争的重要方式，而这对免税商的招商采购能力提出更高要求。
（一）疫情政策趋于精准防控，短途旅游保持较高活跃度
2022年旅游行业整体受疫情影响较大，国内陆续出现多点散发疫情，上半年 华东地区疫情暴发，较长时间的封控管理对局部地区出行造成了不利影响。总体 而言，受防疫管控等措施影响，市民跨省、跨市出行受限，游客流量减少、旅游 消费收入有所下滑，旅游市场整体复苏相对缓慢。 出于对防疫政策调整的担忧，本地游、短途游、周边游市场保持了较高活跃 度，郊野露营、体育旅游与红色旅游等主题受到关注。按节假日时段拆解旅游出 行人数和收入数据，尽管国内疫情不断反复，但在疫情趋缓的春节、端午等假 期，出游人次和旅游收入整体恢复情况较好，收入恢复程度整体偏低主要出于对 出行、跨省政策的担忧，本地游、近程游成为更受欢迎的选择。我们认为防疫出 行政策日趋向好，国内旅游复苏态势延续，OTA平台发力短途票务业务，需求端 仍然具有较强韧性，旅游市场存在较大的复苏空间。
1. 2022年春节：“周边游+深度游”模式凸显，近程旅游品质化、个性化趋势突 出。根据文旅部数据，2022年春节假期7天（1月31日-2月6日）全国国内旅游出 游2.51亿人次，同比减少2.0%，按可比口径恢复至2019年春节假日同期的 73.9%；实现国内旅游收入2891.98亿元，同比减少3.9%，恢复至2019年春节假 日同期的56.3%。虎年春节超八成游客选择在本地逛景区，本省景区门票占比高 达82%。
2. 2022年清明：西部旅游抢先恢复，封控地区“补偿心理”提振消费。根据文旅 部数据，2022年清明节假期3天（4月3日-4月5日），全国国内旅游出游7541.9万 人次，同比减少26.2%，按可比口径恢复至2019年同期的68.0%；实现国内旅游 收入187.8亿元，同比减少30.9%，恢复至2019年同期的39.2%。清明假期西部旅 游恢复领先东部20%；部分之前受疫情影响的地区在解封后，用户旅行意愿出现 明显反弹，而受限于短途游的形式，用户清明旅行消费也出现了“补偿心理”、 消费力大幅提升。
3. 2022年五一：本地游订单显著提升，露营旅行、乡村旅游受青睐。根据文旅部 数据，2022年“五一”假期5天（4月30日-5月4日），全国国内旅游出游1.6亿人 次，同比减少30.2%，按可比口径恢复至疫情前同期的66.8%；实现国内旅游收入 646.8亿元，同比减少42.9%，恢复至疫情前同期的44.0%。用户出游整体呈现就 近、就地特点，本地游订单占比达40%，较2020、2021年同期显著提升。露营旅 行、乡村旅游等出游形式受到青睐。
4. 2022年端午：跨省游加速升温，特色主题游受关注。根据文旅部数据，2022年 端午节假期3天（6月3日-6月5日），全国国内旅游出游7961.0万人次，同比下降 10.7%，按可比口径恢复至2019年同期的86.8%；实现国内旅游收入258.2亿元， 同比下降12.2%，恢复至2019年同期的65.6%。端午跨省团队游占比近8成，与清 明假期相比，增幅超过20%，乡村民宿及特色酒店备受欢迎，微度假及露营持续 走热。
5. 2022年中秋：多地倡导就地过节，本地游占比超六成。根据文旅部数据，2022 年中秋节假期3天（9月10日-9月12日），全国国内旅游出游7340.9万人次，同比 下降16.7%，按可比口径恢复至2019年同期的72.6%；实现国内旅游收入286.8亿 元，同比下降22.8%，恢复至2019年同期的60.6%。在多地倡导就地过节背景 下，出游人群主要由本地、周边客群构成，占比超过六成，本地景区、主题玩法 和乡村民宿订单增长显著。
6. 2022年国庆：本地游、周边游、短途游主导国庆假期旅游市场。根据文旅部数 据，2022年国庆节假期7天（10月1日-10月7日），全国国内旅游出游4.22亿人 次，同比减少18.2%，按可比口径恢复至2019年同期的60.7%。实现国内旅游收 入2872.1亿元，同比减少26.2%，恢复至2019年同期的44.2%。国庆7天，本地、 周边旅游订单占比达65%，本地周边人均旅游花费较去年国庆增长近30%。
（二）寻找有扩张性的公司
短期来看，疫情对行业复苏仍存在扰动，但我国出行管控政策更加精准科 学，利好旅游相关产业。下半年暑期以及中秋、国庆双节期间文旅行业曲折复 苏，积蓄已久的消费潜力将不断释放。长期来看，旅游行业面临两大趋势性变 革：一方面出行距离和出行时间有所收缩，旅游近程化趋势明显；另一方面消费 者需求从传统的观光游览向休闲度假转型，“旅游+”将重塑旅游休闲新模式。我国 旅游消费整体不改长期向好增长态势，旅游收入和出行人次均保持持续增长，未 来收入增长空间大，建议关注宋城演艺、天目湖等优质景区公司。 旅游市场曲折复苏，消费潜力不断释放。周边游消费将维持高活跃度，“旅 游+”将重塑休闲度假新模式。具备区位、产品与品牌优势的天目湖短期来看将率 先受益于疫后复苏；长期来看，短途出行补位长线游的空缺成为一大确定性趋 势， 公司作为优质的一站式目的地，能够承接长三角地区旺盛的周边休闲度假游 市场，并通过项目升级与异地扩张实现长期增长，看好未来业绩修复空间。
（一）人力资源服务行业快速成长，万亿市场前景广阔
人口红利减少导致企业“用工难”，人力资源行业可连接供需。近年来，我国人口 出生率持续下降，人口老龄化日趋严重，各行各业均面临不同程度的“用工荒”、 “用工难”、“用工贵”问题。此外，在我国深化供给侧结构性改革、产业结构转 型升级的背景下，各行各业在高质量发展中对于新型人才、专业人才和高端人才的 招聘需求也不断增加。未来，企业需要人力资源服务业能够以更加高效快捷、灵活 经济的方式为其进行劳动力配置。 中国人力资源服务业全面发展，预计2023年突破万亿大关。行业可被划分为人力资 源获取服务、人力资源外包服务和其他服务三大板块，市场赛道不断细分，覆盖招 聘、管理、裁员等整个职业生命周期。根据灼识咨询预测，中国人力资源服务市场规 模由2014年的1912亿元增长至2018年的4086亿元，年复合增速高达20.9%，预期将 于2023年突破万亿元大关，2018-2023年均复合增速为19.9%；其中，灵活用工是增 速最快的赛道，2018-2023年均复合增速高达24.5%。
分板块来看，根据灼识咨询测算，2018年，人力资源外包服务/人才获取服务/其他 服务市场规模分别为1785/1352/948亿元，占比分别为43.7%/33.1%/23.2%，于 2023年，预计三个板块规模将达到4267/3411/2464亿元，占比将分别1.6pct/+0.5pct/+1.1pct至42.1%/33.6%/24.3%，2018-2023年均复合增速分别达 19.0%/20.3%/21.1%。 2022年上半年，根据灼识咨询报告，中国人力资源服务市场/灵活用工市场按收入 计的年增长率分别为约为+9.0%/+12.2%，保持稳健增长。
（二）灵活用工：模式灵活备受青睐，政策引领朝阳行业健康发展
打破传统用工模式固有边界，员工“为我所用”但不“为我所有”。灵活用工为人 力资源外包服务的主要职能之一，覆盖人力资源服务的整个价值链，包括人才招 聘、职前培训、人事管理和裁员。灵活用工角色方包括用工单位（企业雇主）、用 人单位（人力资源服务商）和外包员工（灵活用工劳动者）。服务商与外包员工签 订劳动合同，服务商向外包员工发放工资并为其缴纳五险一金、与其就工作内容开 展考核与交付。服务商帮助企业雇主实现用工的招聘和全流程管理，并向企业收取 费用。企业雇主与外包员工签订外包合同，企业对外包员工拥有使用权，但不具有 归属权；使用权和归属权分离使企业雇主降低用工管理的隐性成本，并降低风险。
中国灵活用工市场规模2018-2023复合增速预期高达24.5%，未来预期成为人力资源 外包服务的最大部分。根据灼识咨询预测，中国灵活用工市场规模由2014年的232 亿元增长至2018年的592亿元，年均复合增速高达26.4%，预期将于2023年扩大至 1771亿元，2018-2023年均复合增速达24.5%；届时，灵活用工将成为人力资源外包 服务的最大分部，占比达到41.5%。其中，中低层职位为灵活用工市场的主要部分， 灼识咨询预测中低层/中高层职位灵活用工市场规模预计将于2023年分别增长至 1291/480亿元，2018-2023年复合增速分别达23.7%/26.7%。
（一）复盘：行业恢复趋缓，龙头表现相对稳健
2022年黄金珠宝行业受疫情拖累，景气度偏低。2022年上半年新冠疫情对黄 金珠宝线下实体渠道客流、销售影响较大，零售额持续走低。在对国际局势动荡、 经济形势复苏进程以及疫情政策放开不确定性的担忧下，黄金品类韧性凸显，整体 表现仍强于镶嵌品类。我们认为2023年黄金珠宝板块的主要关注点将聚焦在： （1）后“古法金”时期黄金品类竞争持续加剧，在红利逐步消退的当下，金镶钻 类产品能否开启第二增长曲线有待观察；（2）疫情政策趋于精准防控，大型聚会 活动限制逐步放开，婚庆场景复苏弹性较强，或将带动“三金”、钻戒类刚需产品 销售回暖；（3）龙头公司持续发力线下渠道，门店拓展加速、加密，对品牌终端 管理能力的考验进一步加剧，除了继续关注门店数量增长外，门店质量也将成为重 要衡量指标。
1. 从社零数据来看，疫情过后行业需求恢复良好，2021年我国金银珠宝行业 整体零售规模累计额为3041.1亿元，远高于2020年的2376亿元。截至2022年10 月，金银珠宝零售规模累计达到2508.4亿元，9月零售额同比增长1.9%，低于社零 总额增速0.6pp，行业增速减缓；10月同比增长减少2.7%，低于社零总额增速 2.2pp，行业景气度较低 ，下半年增速由高转低，但总体增速保持正增长。
2. 从中国黄金协会统计数据来看，2021年我国黄金消费量为1121吨，同比增 长37%，其中，黄金首饰总消费量为711吨，同比增长45%。2022前三季度我国黄 金累计消费778吨，同比下降4%，其中，黄金首饰消费量522吨，同比降低1%。
3. 从港股公司同店数据来看，22Q3周大福内地同店销售同比增长3.4%，其中 黄金品类增长9.4%，镶嵌、铂金、K金类产品同比下滑10.5%；六福内地同店下滑 4%，其中黄金产品增长3%，珠宝首饰下滑23%。
4. 从A股公司三季度营收情况来看，Q3疫情影响趋弱，线下政策松动，珠宝 公司业绩较上半年有明显好转，A股珠宝公司平均营收增速为8.07%，平均归母净 利润增速为-4%，主要由于毛利较高的镶嵌品类持续走弱。龙头公司如周大生、老 凤祥黄金品类均维持高景气度，需求韧性较强，整体需求相对稳健。周大生自营线 下渠道黄金品类同比增长约19.3%，加盟业务黄金品类实现22%的同比增速。迪阿 股份业绩环比降幅收窄，但需求端仍因部分地区封控承压，公司持续开拓门店，前 三季度共新开门店189家，品牌渠道建设持续，扩张性良好。 同时，公司积极试水 黄金品类，在约30家门店展开黄金婚嫁品类的销售。
（二）23 年行业关注点
1. 持续看好黄金品类，关注婚恋刚需场景反弹机会
2019年钻石镶嵌品类高点过后，黄金品类维持高景气度至今。从上金所收盘价 来看，近两年尽管面临国际政治形势、新冠疫情、宏观经济下行等诸多扰动，金价始 终在高位保持坚挺，在国际通胀压力较大的背景下，体现出较强的保值、增值能力， 也成为消费者购买的主要驱动力之一。我们持续看好后“古法金”时期的黄金品类 创新，同时，在疫情防控政策逐步放开的趋势下，婚庆刚需场景复苏具有较强弹性， “三金”、“五金”以及求婚钻戒、结婚对戒类刚需产品销售有望回暖。
人生四美系列将“传承”系列与和T mark钻石结合，打造新的东方珠宝系列。 （来自于北宋的诗词“久旱逢甘雨，他乡遇故知。洞房花烛夜，金榜题名时。”）在 古法金单一红利逐步消退的时点，周大福再次推出新“人生四美”系列，或将开启品 牌第二增长曲线。自7月推出后“人生四美”系列产品已卖出约1.3万件，ASP约1.6 万元。产品属于金镶钻类产品，划分入镶嵌品类，享受更高的毛利率，预期有效拉动 珠宝消费需求。
2. 龙头公司加速下沉，市占率向头部集中
疫情加速出清抗风险能力和经营能力相对较弱的中小品牌，为龙头公司创造了 市场发展和资源整合机会，行业集中度有望进一步提升。随着消费者品牌意识增 强，珠宝行业品牌集中度提高成为长期趋势，龙头公司紧抓疫后修复窗口期，持续 发力线下渠道，门店拓展加速、加密，对品牌终端管理能力的考验进一步加剧，除 了继续关注门店数量增长外，门店质量也将成为重要衡量指标。
3. 电商渠道加码，双十一表现亮眼
电商渠道总体保持加速，传统平台与直播平台共同发力。截至2022年10月31 日，天猫前十大珠宝品牌实现销售额66.31亿元，同比增长17.47%，其中“618”大 促下珠宝前十大品牌6月销售额共计15.28亿元，同比增长77.10%，以天猫为代表 的传统渠道表现十分亮眼。于此同时，直播电商通过主播人气、直播沟通促进低单 价珠宝饰品的销售，中国黄金、周大生与周六福位于抖音珠宝品牌领先地位，三大 品牌七夕促销下8月业绩亮眼，销售量达265.6万件，同比增加46.10%。 疫情下加速线上布局，龙头公司稳定增长。据魔镜数据，周大生线上销售主要 集中在天猫、京东、抖音等第三方平台，天猫渠道营业收入6.44亿元（截至10月31 日），同比增长7.61%，位居榜单第三，仅次于港股龙头周生生与周大福；2022年 公司官宣全新品牌代言人任嘉伦，明星效应与优质产品相结合引爆品牌势能，实现 周大生品牌营销的破圈。曼卡龙重点布局小红书、抖音、支付宝等平台，建立了较 为完善的公域流量矩阵。6月天猫旗舰店销售额实现1.70亿元，同比增加3585.78%。 中国黄金2022年统筹重设各店铺主题，针对性打造爆款产品，天猫渠道实现营业收 入4.65亿元（截至10月31日），销售额同比增长188.5%。
4. 培育钻赛道终端萌芽，关注新品牌发展趋势。
自上而下布局，行业规范逐步推进。为更好推广“耗时短、升级快、性质与天然 钻基本相同”的培育钻石，规范市场秩序、提高客户认可度，全球陆续发布一系列相 关政策：2020年12月，中国机床工具工业协会发布《关于批准第二批协会团体标准 的公告》，本标准规定了培育钻石的术语和定义、鉴定、分级证书等，标志着中国培 育钻石行业正式进入规范体系；2021年3月，国家珠宝玉石质量监督检验中心（NGTC） 推出培育钻石专用检测证书。2022年印度古吉拉特邦对辖区内培育钻石企业出台了 包括减免电力税等的扶持政策，全国计划将印度培育钻石产值的全球占比从目前的 15%提高至2025年的30%。美国宝石学院（GIA）将于2023年第一季度开始推行信 息更少、价格更低的培育钻石分级报告，市场对培育钻石的认知正在趋向理性化和 多元化。
品牌零售端：全球布局加密，线上线下多渠道发展。1月，印度著名珠宝品牌 ORRA投放了培育钻石子品牌DIVAA，并在孟买开设了第一个展厅；1月30日，沃尔 德旗下高端培育钻石珠宝品牌Anndia旗舰店登陆天猫商城。三磨所作为中国金刚石 及培育钻石行业的“鼻祖”， 10月推出培育钻石品牌DEINO（黛诺），成为生产机 构向下游市场渗透的代表。同月，施华洛世奇宣布将于23年之内在美国和加拿大的 200家店铺内陈列培育钻石套系，并于11月开始线上销售，大量铺货加速全球布局。 11月16日，Light Mark倍璨钻石上市发布会在上海召开，加速培育钻宣传。 国内主流珠宝品牌不断布局，小众品牌持续发力。豫园股份旗下“露璨”品牌 于2021年七夕节率先登陆天猫旗舰店；其后2022年6月曼卡龙旗下“慕璨”品牌正 式在天猫上线；潮宏基品牌与力量钻石合资设立生而闪曜科技（深圳）有限公司，品 牌加速孵化中；中国黄金在2022年半年报中披露将积极建设培育钻石研发设计中心、 展示交易中心等。近期国内终端珠宝品牌积极入局培育钻石赛道，行业合力宣传提 升消费者认知，我国培育钻石终端消费有望迎来快速增长期。
（一）复盘 2022：美妆大盘整体承压，精华、面霜品类具备较强韧性
2022年化妆品零售额同比负增长，发展略显压力。根据国家统计局，2022年1- 10月社零累计同比增速为0.6%，化妆品零售额累计同比增速为-2.8%，表现较弱， 主要由于今年疫情仍呈现区域性反弹，供应链及物流受阻，美妆行业线上线下均受 到较大冲击；另外受到通货膨胀和整体经济下滑的影响，居民对非生活必需品的消 费欲望有所下降， 2022年化妆品零售额在多数月份出现同比负增长。 阿里、京东增长承压，抖音表现亮眼。从各电商渠道来看，根据魔镜，今年1-10 月阿里美妆累计销售额为2040.7亿元，同比下降14.0%，其中阿里护肤同比下降 10.8%，阿里彩妆同比下降21.6%，疫情期间居家办公与隔离加上戴口罩的防疫要求 使得彩妆的需求大幅减少；1-10月京东美妆累计销售额为355.4亿元，同比下降2.7%； 抖音呈现逆势增长，4-10月前1500品牌累计销售额为581.3亿元，同比增长113.8%， 渠道红利显著；阿里+京东+抖音美妆三渠道累计销售额同比下降约1.1%。
大促期表现平淡，护肤相对稳健。今年618和双十一天猫护肤和彩妆均表现一般， 根据魔镜，22年618天猫护肤销售额同比增长3.0%，天猫彩妆同比下降13.3%；双十 一天猫护肤销售额同比下降9.7%，天猫彩妆同比下降25.9%，护肤表现相对稳定。分 品类看，护肤产品中面部精华、乳液/面霜、洁面和面膜增长态势良好，在两次大促 均取得了相对较高的增速；彩妆中高光、定妆喷雾增速表现较好.
（二）国际品牌份额有所下滑，头部国货逆势增长
国际品牌依旧占主导，但占比有所下降。以阿里平台为统计范畴，2022年1-10 月销售额TOP100护肤品牌中，国际品牌销售占比为63.9%，较2021年下降1.6pp； TOP100彩妆中国际品牌销售占比为64.6%，较2021年下降0.4pp，尽管国际品牌在 美妆大盘中持续占据主导地位，但其整体占比出现一定的下滑。国际品牌内部表现 亦有分化，海蓝之谜、OLAY、理肤泉的份额有所提升，分别同比提升0.3pp、0.5pp 和0.2pp，而SK-II、资生堂、后和雪花秀等品牌份额下降，分别下降0.2pp、0.1pp、 0.4pp和0.2pp。 头部国货品牌份额提升明显。今年头部国货品牌逆势增长，我们认为主要原因 有两点，一是由于三年疫情后，消费者更加注重确定性和性价比，不轻易试错，利好 拥有核心大单品的头部国货品牌；二是由于头部国货品牌与李佳琦绑定较为紧密。 从阿里平台来看，国货护肤品牌中珀莱雅、薇诺娜、瑷尔博士份额分别提升0.6pp、 0.4pp和0.1pp，头部品牌崛起趋势明显；彩妆品牌中毛戈平、彩棠、恋火市占率有较 大幅度提升，占比分别提高0.1pp、0.2pp和0.2pp，但花西子、完美日记出现较大的 份额下滑，占比分别下降1.3pp和1.7pp；另外传统国货品牌表现较为稳定，百雀羚、 自然堂维持其市占率几乎不变，韩束的份额出现0.1pp的小幅下降。
从大促期的品牌表现来看，护肤类目TOP3强者恒强，珀莱雅排名提升亮眼；彩 妆类整体波动较大，花西子、彩棠表现优秀。双十一销售中，传统欧美大牌欧莱雅、 兰蔻和雅诗兰黛依旧稳定占据前三位，另外OLAY表现突出提升至第四位，但后、资 生堂等日韩品牌排名明显下滑；双十一国货有四个品牌即珀莱雅、薇诺娜、夸迪和自 然堂进入前二十，其中珀莱雅提升态势迅猛，占据第五位。彩妆排名波动较大，但双 十一进入前二十的国货品牌增多，其中新锐平价彩妆完美日记继续排名下降的趋势， 双十一销售额掉出前二十，花西子排名升至第二，彩棠首次进入前十。
具体到国际品牌内部，以后、雪花秀、资生堂为代表的日韩品牌下滑较大，以 雅诗兰黛、兰蔻为代表的中高端品牌和以海蓝之谜、赫莲娜为代表的高端品牌整体 表现一般，以OLAY、欧莱雅为代表的大众品牌表现相对较好。
1. 日韩品牌下滑明显，我们以WHOO后和雪花秀为例分析原因：
（1）未能顺应成分、功效热度：根据艾瑞咨询的研究，中国美妆消费者购买护 肤品第一考虑的因素是成分与功效，尤其对生物科技类成分较为热衷，如玻色因、 烟酰胺、A醇、多肽等。WHOO后和雪花秀的产品主要强调滋补、养肤，成分主打人 参等古典中药，一定程度上背离市场趋势。
（2）国货优秀护肤品牌崛起挤占韩妆份额：在性价比、上新率、技术含量、成 分功效和营销等方面，国货品牌目前都有较强的能力可以与日韩品牌竞争；而后和 雪花秀又主攻国内高端市场，受限于欧美高端品牌在中国市场的先发优势，且并无 很明显的价格优势。根据魔镜，后和雪花秀双十一件均价分别为944元和614元，高 于国货护肤品牌，与雅诗兰黛、兰蔻等国际大牌接近，价格上不具备优势。
（3）套装类产品整体迭代较慢，失去超头后吸引力显著下降：后和雪花秀主推 产品的形式为套装，包括水乳、精华、面霜等全品类，使用周期较长、复购率较低， 消费者容易失去新鲜感，加上整体产品研发更新速度较慢，缺乏不断的新技术、新 故事来增强产品竞争力，此外，以往后、雪花秀与薇娅合作较为紧密，超头落幕后在营销方面缺乏爆点，导致品牌销售表现持续下滑。
2. 中高端和高端品牌表现一般：以雅诗兰黛为例，22Q1-Q3雅诗兰黛亚太区营 收均为负增长，天猫双十一雅诗兰黛品牌销售额同比下滑17%，我们认为控价能力 较差、价盘混乱是导致其销售表现较弱的重要原因。以雅诗兰黛小棕瓶精华为例， 平时天猫旗舰店价格为1180元/75ml，即15.7元/ml，中免日上919周年庆活动价格为 560元/100ml，即5.6元/ml，天猫双十一李佳琦直播间价格是1180元/75ml加赠75ml， 即7.9元/ml，拼多多百亿补贴后价格为846元/200ml，即4.2元/ml，各个渠道价格差 异较大，影响消费者购买体验，且过高的折扣对品牌调性产生负面影响。
3. OLAY今年在一众表现平平的国际品牌中脱颖而出、取得亮眼增长，我们认 为主要原因如下： （1）深耕美白赛道多年，重视研发和对产品的持续升级迭代。OLAY早在1994 年就开始进行美白研究，历经15年研发于2009年推出第一代小白瓶，采用Cellucent 美白科技针对性抑黑美白。库润数据显示，2022中国女性护肤新需求第二个就是提 亮美白，美白市场十分广阔，在消费者对护肤需求的自我认知逐渐明确的背景下， OLAY主打美白淡斑的优势明显。此外，OLAY对于当家之宝小白瓶持续迭代升级， 不断进行研发以完善产品，目前抗糖小白瓶已升级至第四代，淡斑小白瓶已升级至 第二代，两个单品今年天猫双十一销量分别超过42万件、36万件，此外大红瓶、超 红瓶等单品同样有较好表现，进一步拉动销售。 （2）产品性价比高，符合当前经济环境下人们的实用型消费需求。从价格来看， OLAY第四代抗糖小白瓶为299元/30ml加赠14ml，第二代淡斑小白瓶为429元/40ml 加赠21ml，则单毫升价格基本在7元左右，产品性价比高。在疫情持续三年的环境下， 人们对于可选消费品的购买更加谨慎，对高价产品的购买意愿有所降低，而更多转 向中等价位产品，OLAY的产品价格带较好地承接了这部分需求。
（三）拆分量价，头部国货品牌在客群和细分类目上仍具较大空间
国货品牌的消费者群体呈现更年轻化态势。对于品牌而言，获取客户的方式有两 种，一是吸引初次自行购买护肤品的客群（以大学生为代表的年轻人），二是吸引其 他品牌的客户迁移为自己的客户。受到品牌形象和价格定位因素影响，国际品牌消费 者群体更成熟化，总体年龄偏大，而国货品牌更加瞄准年轻消费者，在吸引年轻人方 面已有较好经验、具备一定优势。根据艾瑞咨询，美妆用户中 18-29 岁占比约 50%， 其中 25-29 岁的用户占比高达 29.5%，把握住年轻群体对于品牌发展至关重要。 此外，当前消费者愈加注重性价比、国货品牌产品力日益增强，也有机会获取一 部分国际品牌的原有客户。从当前各品牌在各平台的粉丝数量看，珀莱雅、薇诺娜天 猫旗舰店粉丝数分别为 1695 万人、1255 万人，仅为雅诗兰黛的 55%、41%，国货 品牌粉丝数量仍有较大的提升空间。
（四）展望 2023：产品力为核心，关注原料成分壁垒和彩妆边际改善
展望2023年，随着疫情逐步缓和、经济逐步复苏，美妆行业整体景气度有望回 升。电商是美妆最重要的销售渠道，全国疫情反复对发货物流、原材料供应等有负 面影响，预计随着线下生产生活秩序恢复正常，美妆公司在产品生产、履约方面将 持续改善。品类方面，护肤已经成为人们的日常习惯，具备较强的消费韧性，其中以 精华为代表的高功效品类需求进一步释放；彩妆过去几年受疫情负面影响较大，但 底妆品类还是表现出较好的发展态势，未来随着疫情逐步缓和，色彩类产品也有望 迎来较大反弹。
1. 功效性护肤仍为主流趋势，关注原料、成分壁垒。根据巨子生物招股书引用 的弗若斯特沙利文数据，2021年我国功效性护肤市场规模为308亿元，17-21年 CAGR=23.4%，预计未来五年将保持35%以上的复合增速增长，成长空间大。消费 者更加理性不盲从、重视成分和功效，巨量算数统计显示，22年3月抖音上的美妆成 分“跟风者”同比增长80%、美妆成分“功课党”同比增长116%、美妆成分“科学 家”同比增长235%。对品牌方而言，在药监局对于产品注册/备案、功效宣称监管更 加严格以及消费者对产品成分功效更加重视的双重要求下，从源头提升产品力是必 然趋势，注重布局自研成分和独家原料、基础研究与应用研究并重的品牌有望实现 更大发展。
2. 彩妆受益疫后复苏，边际改善弹性大。近几年受疫情戴口罩影响，彩妆整体 较为疲弱，但其中底妆品类韧性较强，人们对养肤类底妆和不脱妆底妆有更大需求， 随着疫情逐步缓和、生活秩序恢复正常，色彩类产品也有望迎来较大反弹。艾瑞咨询 预计2025年我国底妆市场和面部彩妆市场规模分别达到610亿元、452亿元，21-25 年CAGR分别为10.1%和8.5%，仍然有较大的增长空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
