1.1、公司概况及发展历程
越秀地产股份有限公司（以下简称“越秀地产”或“公司”）是住宅开发与商业地产运 营并重的综合性房地产发展商。公司始终坚持“成就美好生活”的品牌使命，形成了以 粤港澳大湾区为核心，以华东、华中、北方、西南四大区域为重要支撑的“1+4”全国 化战略布局。同时，公司积极布局“轨交+物业”TOD 发展模式，已经成为全国领先的TOD开发商。截至 2022 年，公司已经开发大型住宅项目 200 多个，总土储超2860万方，服务超100万业主。
越秀地产深耕广州历史悠久，积极创新发展模式，已逐步形成全国化布局。1983 年， 越秀地产的前身广州市城市建设开发总公司成立，1992 年在香港联交所主板上市。公 司早年积极深耕广州，2009 年公司更名为“越秀地产股份有限公司”，同年首进江门， 开启全国化布局。2012 年探索形成“开发+运营+金融”的商业模式。2016 年越秀集 团为公司注入项目，开创“集团孵化+注入上市公司”的拿地模式。2019 年，公司引 入广州地铁为集团第二大股东，开拓“轨交+物业”TOD 发展模式，形成全国“1+4” 区域布局。2020 年细化形成“6+1”的拿地模式。在集团与体系的支持下，公司规模 迅速扩张，2018 年公司合约销售额突破 500 亿元，2021 年突破 1000 亿元。
越秀地产近十年规模实现飞跃式增长。越秀地产的主营收入由 2012 年的 81.2 亿元增 长至 2021 年的 573.8 亿元，9 年 CAGR 达 24.3%；2022H1 实现主营收入 312.9 亿元， 同比增长 29.1%。公司主营收入规模快速增长，很大程度上得益于快速发展的房地产 开发业务，其开发业务收入由 2012 年的 69.5 亿元增长至 2021 年的 541.5 亿元，9 年 CAGR 达 25.6%；2022H1 实现房地产开发收入 298.4 亿元，同比增长 32.8%。
从营收业务结构看，公司房地产开发收入占比最大，且 2013 年以后稳定在 90%-95% 之间。房地产管理收入占比维持相对稳定，历年约占 2.5%左右。房地产投资收入占比 近年来有所缩小。截至 2021 年，开发、管理、投资与其他收入占主营收入的比重分别 为 94.4%/2.5%/1.1%/2.0%。 从营收区域结构看，公司已经形成“1+4”区域布局，大湾区占比超 7 成。公司历年 深耕大湾区，重点发展华东地区、华中地区、北方地区和西部地区。截至 2021 年，公 司大湾区房地产开发+出售投资物业收入占比为 70.4%，华东、华中、北方、西南占比 分别为 20.1%/3.8%/5.0%/0.7%。
1.2、控股股东：广州市及广东省双国资
越秀地产拥有国资背景，其母公司越秀集团由地方国企越秀集团控股、由广州地铁参 股。越秀地产的第一大股东广州越秀集团股份有限公司（下称“越秀集团”或“集团”） 由广州市人民政府绝对控股、广东省财政厅参股，集团间接持有越秀地产共计 39.78% 的股份；2019 年，由广东省财政厅全资持有的广州地铁集团有限公司（下称“广州地 铁”）认购越秀地产 19.9%的股份，成为越秀地产的第二大股东。整体看，公司由广州 市政府、广东省财政厅间接持有的股权比重合计接近 60%，公司国资背景特征突出。
历史上公司大范围股权变更较少，股权结构稳定。2014 年越秀集团增持公司 15.28 亿 股，变动后持有公司 49.7%的股份。2018 年 BlackRock 入股公司 2.18 亿股，随后在两 个交易日内短线进出后，变动后持有公司 5.2%的股份。2019 年公司战略引入广州地铁， 广州地铁入股 30.81 亿股，变动后持有公司 19.9%的股份，成为继越秀集团之后的第 二大股东。整体看公司主要股东持有的股权变化较小，且主要的股权变更均以入股增持 为主，整体股权结构稳定。
1.2.1、越秀集团：广东老牌地方国企，以地产为主业多元发展
越秀集团是广东老牌地方国企，近十年发展迅速。越秀地产的第一大股东越秀集团于 1985 年在香港成立，经过 37 年的改革发展，集团位列 2021 中国企业 500 强榜单第 299 位，是国务院国企改革“双百企业”。2021 年末集团报表口径总资产达 7824.8 亿 元，9 年 CAGR 达 22.2%；2021 年集团主营业务收入为 758.9 亿元，同比增长 34.8%， 2022H1 主营收入为 417.2 亿元。股权方面，广州市政府、广东省财政厅直接持有集团 89.1%、9.9%的股份，二者通过旗下广州产业投资集团间接持有公司 1%的股份。
越秀集团以地产为主业，兼顾多元发展。集团目前控有 6 家上市公司：越秀金控 （000987.SZ）、越秀地产（00123.HK）、越秀交通基建（01052.HK）、越秀房地产投资 信托基金（00405.HK）、越秀服务（6626.HK）、华夏越秀高速 REIT（180202.SZ）。集 团目前已形成以金融、房地产、交通基建、现代农业为核心产业，造纸等传统产业和未 来可能进入的战略性新兴产业在内的“4+X”现代产业体系。2022H1 集团主营收入为 417.2 亿元中，房地产开发业务（出售物业）占比达 71.5%，剩余业务板块占 28.5%， 整体看公司业务多元发展，而集团的地产板块依然处于业务的核心地位。
1.2.2、广州地铁：省国资背景，全国里程排名领先的轨交系统运营商
广州地铁由省财政厅全资持有，资产规模大、融资能力强。越秀地产的第二大股东广 州地铁是服务于广州和珠三角区域的城市轨道交通系统，是国际地铁联盟（CoMET）的 成员之一。广州地铁近年发展迅速，2021 年末广州地铁总资产达 5269.3 亿元，9 年 CAGR 达 17.3%，2022H1 达 5734.2 亿元。2021 年主营收入达 134.6 亿元，2022H1 达 63.5 亿元。融资能力方面，广州地铁由广东省财政厅全资持有，国资背书融资能力强。 截至 2022H1，广州地铁已获银行授信额度 4530 亿元，其中未使用的额度有 3044 亿元。 广州地铁发债规模自 2017 年以来持续提升，2021 年全年累计发行 420.5 亿元债券。
广州地铁的轨交建设和经营能力全国领先。广州地铁第一条线路 1 号线于 1997 年正式 开通运营，使广州成为中国内地第 4 座、广东省首座开通轨道交通的城市。截至 2022 年 9 月底，广州轨交运营里程为 621.6 公里，位列中国内地第 4 名；其中地铁运营里程 519.2 公里，位列第 3 名。至 10 月，广州地铁运营的轨道交通里程达 857 公里1，在建 10 条（段）202 公里轨道交通网建设，以及佛莞城际等 10 条（段）363 公里城际铁路 建设，统筹负责 24 个国铁、综合交通枢纽、市政道路项目投资建设。
1.3、公司管理层介绍
越秀地产管理层经验丰富，5 位执行董事均来自越秀体系，1 位非执行董事来自广州地 铁。公司现任董事长林昭远先生自 2006 年起担任越秀集团企管部副总经理，2018 年 获委任为越秀地产董事长。林昭远先生对于企业管理、精益管理、成本控制、企业转型 发展等领域拥有丰富经验，在企业经营管理方面的思路具有较好的前瞻性和创新性。现 任总经理林峰先生曾担任广州城建财会部及管理部副总经理，于 2018 年获委任为越秀 地产执行董事、副董事长及总经理。
林峰先生参与了公司多项重大资本运作及融资工作， 在企业投资决策和资金管理方面拥有丰富经验。此外，现任广州越秀及越秀企业首席资 本运营官李峰先生、现任公司财务总监陈静女士、现任广州越秀及越秀企业首席人力资 源官刘艳女士等三位公司执行董事均在 2000 年初加入越秀体系。非执行董事张贻兵先 生早年任职于广州市发改委，现任广州地铁集团副总经理，张贻兵先生沟通协调、经营 外拓能力强，参与公司地铁房地产业务管理。
2.1、销售：增长动能强劲、抵御下行周期韧性足
公司近年合约销售金额增长迅速，在行业下行周期具备较强韧性。2022 年公司实现合 约销售额 1250.3 亿元，顺利完成全年 1235 亿元的销售目标，完成率 101.2%。销售额 增速领跑行业，6 年 CAGR 达 26.7%；2022 年同比增长 8.6%，增速位列 TOP30 房企 第 1 位，显著优于 TOP100 房企全年同比-42.3%的增速（克而瑞口径），是在当前地产 下行周期中少数能够销售同比正增长的开发企业，彰显公司较强的销售韧性。
公司于广州市占率高、销售规模大，广州历年贡献过半的销售业绩。公司 2019 年于广 州的合约销售金额占比为 50.3%，2022H1 占比进一步升至 60.0%；历年华东地区销售 占比约两成，2022H1 有所下滑，是公司继广州之后第二重点布局发展的地区。公司近 年于广州销售市占率水平整体呈上升趋势，2016 年在广州的市占率为 5.5%，2021 年 已升至 14.0%（公司广州全口径销售金额/中指口径广州销售金额），排名广州市场第一。 公司在大本营广州的强势存在，特别是 2022 年稳健的销售表现，彰显了广州作为公司 销售基本盘的重要地位。
2.2、拿地：通过6+1多元渠道加大拿地力度，市场波动下握有拿地主动权
2.2.1、拿地规模：维持高强度拿地，下行周期逆势增储
公司近年维持 0.5 倍以上投销比，近两年逆势拿地增储。从拿地强度看，近年公司金 额口径投销比（拿地金额/全口径销售额）整体在 0.5 倍以上，2021 年达到 0.8 倍， 2022 年依然保持在 0.6 倍以上。从规模看，除 2018 年规模有所降低外，近 5 年拿地金 额整体呈上升趋势。2021 年公司在行业下行的环境下逆势提高了拿地规模，2021 年全 口径拿地金额及建面分别为 932 亿元/918 万方；2022 年金额及建面分别为 769 亿元 /684 万方。近两年公司因逆势提升拿地规模，积极与国央企、产业投资基金合作拿地， 使得权益比有所下降，2021/2022 年权益比为 58%/52%。考虑到公司逆势拿地、增加 优质土储，我们认为公司将持续受益于行业出清的环境，未来销售结转业绩确定性强。
2.2.2、拿地结构：多元拿地占比约50%，区域聚焦大湾区及华东一二线城市
公司拿地渠道多元，在供给侧出清环境下“优中选优”。公司于 2020 提出“6+1”拿 地模式，指国企合作、城市运营、TOD、城市更新、收并购、产业勾地+公开市场招拍 挂共 7 类拿地渠道。需要注意的是，该分类为公司口径，前 6 类拿地渠道亦包含部分公 开市场拿地项目，其中国企合作包含公司在招拍挂阶段与国央企合作拿地的部分项目； TOD、收并购包含项目合作方先于公开市场拿地、公司后期跟进股权的项目。
从金额占 比 看 ， 2020 、 2021 、 2022 年 纯 公 开 市 场招拍挂的拿地金额占比分别为 37.6%/53.9%/53.9%；6 类多元拿地渠道合计占比则在 50%附近波动，其中 2022 年 受市场环境影响，公司加大了与国央企合作的力度，国企合作占比达到 31.7%。整体 看，公司拿地渠道相对多元，使得公司能够根据市场情况灵活调整直接参与招拍挂的比 重，在地产供给侧持续出清的环境下，公司能够在诸多项目中“优中选优”。
公司近年拿地持续聚焦广州，同时积极开拓华东市场。公司近年深化“1+4”土储布局 ，公司持续深耕广州巩固其大湾区的龙头地位； 同时审时度势把握全国其他区域的机会，近年积极开拓华东市场。其中广州拿地金额占 比常年在 50%以上，2020 年广州占比达到 75.0%，主要由于当年广州新增较大体量的 2 个 TOD 项目+4 个城市运营项目。公司 2021-2022 年维持在广州拿地规模，同时积极 拓展包括上海、杭州在内的华东城市，推动 2022 年华东占比提升至 45.9%，其占比首 次超越广州及大湾区之和，华东成为公司拿地布局的第一大区域，推动形成更加高效的 全国化土储结构。
深耕核心城市，一二线城市拿地金额占比保持在 90%以上。2017-2020 年在一线拿地 金额的占比呈上升趋势，至 2020 年占比达到 75.0%，主要由于公司加大在广州拿地规 模；2021-2022 年一线城市占比有所下降，二线占比上升，主要因缩减广州占比、提升 华东城市占比所致，2022 年一线、二线占比分别为 50.7%、46.5%。从拿地楼面价看， 公司 2019 年以来楼面价稳中有升，2022 年升至 11241 元/平。公司始终坚持在核心城 市拿地、在需求相对强劲的市场稳步推进全国布局。
2.2.3、拿地测算：拿地优势造就较高毛利率
公司近年整体毛利率承压，2022 年拿地毛利率企稳回升。早年公司整体毛利率较高 （因公司未披露开发业务分项成本，仅能计算包含了非房业务的整体结算毛利率，真实 开发毛利率可能稍低），2013 年以来在 20-35%的范围内波动，2019 年达到高点 34.2%，2020 年以来整体毛利率受行业整体利润率下行影响有所回落，2022H1 降至 21.2%。 测算拿地毛利率表现不俗，2021 年触底后有所回升。我们测算下公司 2017-2020 年 扣除配建的税后拿地毛利率相对稳定，均在 25%以上；2021 年下滑至 20.5%，2022 年回升至 23.4%。整体拿地利润率表现不俗，与我们前文分析的布局城市能级高、拿 地渠道多元有关。特别是 TOD（第三章会进一步讨论）与城市运营渠道获取的极高利 润率项目的带动。我们认为公司将继续受益于地产供给侧出清带来的结构性机会。
公司深耕区域毛利率优势明显，审时度势获取华东高毛利地块。分公司区域看，公司 在大湾区的测算拿地毛利率整体领先其他区域，深耕大本营的优势一定程度增强了公司 在地产下行周期的韧性。此外，近年除广州外的湾区城市拿地毛利率波动较为明显，主 要是近年在广州以外大湾区的拿地规模较往年有所降低，单城市单项目的影响有所提升， 毛利率受到结构性影响较大。华东地区 2018-2021 年毛利率呈下降趋势，主要是受市 场竞争激烈影响；而自 2022 年以来，在供给端出清、多数房企拿地意愿明显下降的环 境下，公司在华东地区的优势逐步显现。整体看，公司拿地以广州为核心的大湾区作为 利润的基本盘，同时公司积极把握市场机遇，近两年显著提升了在华东区域的布局，将 成为公司未来增长的“第二极”。
2.3、土储：近九成土储位于一二线，保障未来销售
公司土储规模扩张、开发提速，有效保障未来销售。得益于公司近年来高强度的投拓， 公司土储规模近年维持较快速度的增长，由 2017 年的 1627 万方增长至 2021 年的 2711 万方，4 年 CAGR 达 13.6%；2022 年上半年继续增加至 2860 万方。需要注意的 是，以上均为公司口径的总土储，其中包含已售面积。在剔除公司披露的 2021 年已售 未结 570 万方后，再剔除历年已售已结部分，保守估计公司可售土储覆盖倍数在 3-4 倍 之间，将有效保障未来销售。从土储开发阶段看，公司历年在建建面占总土储维持相对 较高的比重，2022H1 该比重提升至 76%；历年新开工及竣工建面亦呈现上升趋势， 2022 年预计新开工、竣工 775/673 万方。综合看，公司近年不仅提升拿地规模，同时 也缩短了项目从拿地到竣工的整体开发周期。
深耕大湾区、积极布局全国热点区域，土储区域结构稳定健康。公司土储分区域看， 大湾区土储规模最大、建面占比稳中有升，由 2017 年的 50.7%提升至 2021 年的 55.0%，2022H1 小幅降至 52.9%。占比排名第二、第三的区域为华中、华东地区， 2022H1 占比分别为 18.4%/15.2%，考虑到公司持续增加在华东地区的投拓，我们预 计未来华东地区将超越华中成为公司第二大土储区域。相比之下，北方地区占比逐年缩 小。整体看公司土储结构稳定健康，且区域布局正在不断优化中。
得益于拿地聚焦高能级城市，公司近 9 成土储集中在一二线城市。2017 年以来，公司 在一二线城市土储占比维持稳定，合计占比维持在 87%附近。其中在一线城市的土储 占比有所提升，由 39.4%提升至 2021 年的 50.2%；二线城市土储占比小幅下降， 2021 年占 36.3%；三线城市占比稳定在 13%-14%之间，且其中超过一半的建面位于 珠三角三线城市。至 2022H1，公司一二三线占比分别为 47.0%/39.6%/13.4%。得益 于公司拿地聚焦高能级城市，公司土储结构具备充分竞争力。
3.1、城市综合发展新模式——TOD
TOD（Transit-Oriented Development）模式，即“以公共交通为导向的城市发展 模式”。该模式以轨道交通等公共交通站点为中心、以 400-800 米为半径进行高密度开 发，通过公共交通与土地协同发展的模式，构建集商业、工作、文化、教育、居住等为 一体的城市中心。TOD 模式强调对土地的综合利用，最大程度提升市民的生活工作便 利度，早期以综合开发收益反哺“准公益”性质的轨道交通建设和运营，实现对城市土 地资源的集约利用。我国 TOD 模式的发展主要分为 4 个阶段：轨道富余空间利用+TAD （Transit Adjacent Development）、DOT（Development-Oriented Transit）+TOD 整合 规划设计、T+TOD 投融资模式、TOD 城市战略。目前我国 TOD 已由单纯开发站点或 场站上盖逐渐转变为城市主动寻求以 TOD 模式实现城市高质量的发展。
受益于我国城市建设持续推进，万亿 TOD 市场前景广阔。根据城市轨道交通协会，全 国轨道交通运营总长度由 2012 年的 2064 公里增长至 2021 年的 9207 公里，CAGR 为 18.3%。2021 年末，全国在建轨道交通线路长度为 6096 公里。从车站数量看，全国共 规划建设轨交车站 3828 座，其中换乘站 1167 座。若按车站总数的 20%作为车站综合 开发比例、每站 20 万方的占地面积保守估算，待开发的车站占地面积为 1.53 亿平方米； 按容积率 2 进行开发，则全国待开发车站综合体建面为 3.06 亿平方米，按每平方米 2 万元估值，则 TOD 市场总体量约 6.12 万亿元（不含已完工、已开工的车站）。整体看 我国城市轨道交通建设仍在持续进行中，TOD 模式前景广阔。
至 2022 年 12 月，广州已落地 27 个 TOD 项目，远景规划轨交 48 条、车站 480 座， TOD 空间广阔。2022 年 9 月，广州 13 个 TOD 项目选址获批落地，计容建面 360.8 万 方，其中住宅建面 140.6 万方；叠加广州此前已规划落地或在建的 14 个 TOD 项目，目 前全市落地的 TOD 项目已达到 27 个。同样在 2022 年 9 月，广州市规划和自然资源局 于印发《广州市城市地下空间规划》（下称《规划》）。《规划》以轨道交通网络为骨架， 多线换乘（枢纽）站点为节点，形成“一核、一网、六片”的空间结构。其中，规划城 市轨道地下线路 48 条、城市轨道地下站点 480 座，按照前文所述假设进行估算，我们 预计广州待开发车站综合体建面为 3840 万方，广州 TOD 市场总体量约 7680 亿元，广 州 TOD 发展空间广阔。
3.2、TOD行业壁垒较高，公司国资背景带来显著竞争优势
TOD 项目进入门槛较高，要求开发商兼具技术、资金以及运营的实力。 （1）获取门槛与运营门槛。TOD 有一定政策风险性，往往要求开发商与项目当地政府 的紧密关系，以及要求开发商拥有 TOD 项目特殊的管理运营经验。 （2）技术门槛。TOD 在工程建设上有诸多难点，特别是站点与场站的上盖开发，由于 建筑本身依赖柱体支撑，施工精细化要求较高，在确保轨交能安全运营的同时，要兼顾 减震、降噪。目前 TOD 项目多数要求开发商具备多年轨道交通建设经验。 （3）资金门槛。TOD 因涉及轨道交通的规划、协调、开发等多个环节，TOD 项目周期 通常在 4 年以上，通常要求开发商具备充裕的流动性、较低的资金成本。 综上，因为 TOD 开发周期长要求高，使得完全依赖 TOD 进行高周转达到规模的快速扩 张难度较大，行业壁垒较高。
在 TOD 项目的获取与开发方面，越秀地产拥有显著的竞争优势。 （1）国资背景，与政府关系紧密。越秀地产的母公司越秀集团属于广州地方国企，集 团与广州市政府、广州地铁关系密切，一方面使得越秀地产能够以显著的优势获取 TOD 项目；另一方面，随着越秀地产与政府、广州地铁等主体之间的高效沟通协作机 制逐步深化，进一步降低公司 TOD 开发周期内的协调成本，提升开发效率。
（2）开发经验丰富。越秀集团设立 TOD 研究院，积极推进 TOD 产品线和开发模式的 优化；越秀地产自 2019 年开始 TOD 项目开发后，已经累积了近 4 年地铁车辆段上盖 物业项目的开发操盘经验。此外，合作方广州地铁作为全国里程排名领先的轨交系统运 营商，其 TOD 开发运营经验丰富。 （3）高周转开发模式，占用公司资金时间短。越秀地产与广州地铁的合作流程为：广 州地铁先行拿地，越秀地产 1-2 年后跟进股份，占用资金时间短；同时越秀地产进入项 目后往往能在当年立即形成销售。叠加越秀地产本身流动性充沛，使得公司能以较低的 资金成本同时获取、开发多个大体量 TOD 项目。
3.3、公司稳坐广州TOD龙头，逐步迈向全国化，是公司业绩的“压舱石”
公司目前累计开发 8 个 TOD 项目，在深耕广州 TOD 数年后已迈向全国化之路。公司 2019 年首次涉足 TOD 项目开发，共新增 3 个项目；2020-2021 年新增 3 个；2022 年 新增 2 个（其中在杭州新增 1 个）。越秀地产近年来已经能较为稳定地获取、开发广州 TOD 项目；而 2022 年公司通过股权收购的方式，收购杭州 4 号线二期勾庄车辆段上盖 物业综合开发项目 51%的股权。如前文所述，TOD 项目的获取门槛决定了开发商复制 TOD 在异地开发的难度，而此次越秀地产与杭州地铁成功合作，标志着越秀地产亦具 备与异地地方政府、轨交运营商合作开发 TOD 的能力。公司管理层亦在多个场合提及 TOD 的全国化扩张目标，我们认为公司已经开启了 TOD 全国化布局之路。
公司 TOD 项目具备高周转、高去化速度、高毛利率的特征。公司开发的 8 个 TOD 项 目中，除 2022 年在杭州新增的项目尚未开盘外，所有 TOD 项目均在进入项目的当年 立即形成销售，极高的周转速度主要是得益于我们前文所述的公司 TOD 合作开发的特 殊模式。去化率方面，公司 TOD 项目整体首开去化率较周边均值有显著的优势，品秀 星图、星汇城首开去化率达到 100%。毛利率方面，公司 TOD 项目拥有远高于公开市 场招拍挂均值的利润率，我们测算公司 TOD 项目的扣配税后拿地毛利率均值在 33.9%， 其中今年获取的广州及杭州 TOD 项目毛利率均在 40%以上，利润率具备显著优势。
TOD 是公司业绩的“压舱石”，剩余可售货值充足。公司 8 个 TOD 项目合计拿地金额 383.8 亿元，测算货值 1414.3 亿元；权益拿地金额 237.9 亿元，测算权益货值为 790.1 亿元。2019-2021 年 TOD 实现全口径销售金额合计 399.5 亿元（公司口径），历年占当 期总销售金额分别为 7.0%/17.8%/15.5%。截至 2022 年底，公司 TOD 剩余可售货值 为 808.6 亿元3。考虑到广州及全国主要城市轨道交通的发展空间确定性强、公司逐步 迈入 TOD 全国化扩张步伐，以及公司 TOD 高周转、高去化、高毛利率的优势，我们认 为 TOD 将成为公司未来数年业绩增长的“压舱石”。
4.1、三道红线多年维持绿档，财务健康
公司财务表现稳健，多年维持“三道红线”绿档。公司早年扩张时期的剔除预收账款 的资产负债率呈现较为陡峭的上升趋势，2019 年达到 71.4%，2020-2021 年下降至监 管要求的 70%以内；历年净负债率有所波动，但最高未超过 75%，2020-2021 年降至 50%以下；早年现金短债比提升较快，至 2018 年达到 4.69 倍后有所下滑，但均保持 在 1 倍以上，近年现金短债比下降主要与公司提升拿地规模有关。至 2022H1 期末，公 司剔除预收账款的资产负债率为 69.4%，净负债率为 59.7%，现金短债比为 1.45 倍， 均符合绿档标准。整体看，公司自 2012 年即符合绿档标准，期间除 2019 年转为黄档 外，其余年份均维持绿档，整体财务表现优异。
4.2、地方国资背书，融资渠道畅通
在地方国资背景的加持下，公司综合融资成本整体呈下降趋势，2022H1 降至 4.1%。 公司综合融资成本由 2013 年的 5.6%降至 2017 年的 4.3%后，2018-19 年融资成本有 所抬升，后继续下行，2021 年公司综合融资成本为 4.3%，8 年降幅达 133bp； 2022H1 成本继续下行至 4.1%，为公司历史最低水平。
横向对比看，公司 4.1%的综合融资成本处于行业低位。我们选取了业内比较有代表 性的 22 家房企，其中有 15 家样本房企 2022H1 的综合融资成本较 2021 年下行，整体 样本房企 2022H1 的综合融资成本为 4.97%。考虑到该样本仅覆盖规模排名靠前、已公 布 2022H1 数据的房企，整体市场综合融资成本均值应高于 4.97%，横向对比看公司 4.1%的综合融资成本极具竞争力。
公司融资规模增速合理、各融资渠道配比健康。公司历年总借贷规模整体呈温和上升 趋势，由 2017 年的 477.1 亿元增长至 2021 年的 755.3 亿元，5 年 CAGR 为 13.4%，略 低于同期拿地金额 23.7%的复合增速；2022H1 总借贷规模上升至 845.7 亿元，相较 2021 年末增长 12.0%。整体借贷规模增速合理。分融资渠道看，公司早年在银行端融 资比重较高，2017 年后其他借款（公司债、中票、定向债务融资工具、信托贷款）占 比有所提升，近年银行贷款与其他借款比例维持在 1:1 附近，2022H1 两者分别占比 48.3%、51.7%。其中其他借款主要由债券及中票组成，2021 年末债券及中票存量共 计 281.6 亿元，占总借贷规模的 37.3%。整体看公司融资渠道日趋多元，且更加依赖直 接融资的渠道。
公司发行债券及债务融资工具的渠道畅通，发行利率呈下降趋势。整体看，公司2016- 2019、2021-2022H1为发行债券/债务融资工具的高峰，其中2021年全年新发公司债 人民币 60 亿元、中票8亿美元，规模合计人民币111.0亿元，创历史新高（海外债均 按发行年份期末汇率换算）。2022H1公司保持发行力度，半年共新发公司债61.5亿元， 已经超越 2021 年全年新发公司债规模。我们测算下公司债券/债务融资工具的加权平均 利率呈现下降趋势，2014 年达 6.1%，随后震荡下行，至 2022H1的3.1%。发行力度 提升但发行利率下降，主要得益于公司优异的经营能力与大股东较强的资信背景，公司 融资渠道的畅通。
公司偿债高峰或在 2025 年后出现，债务到期结构健康。2021 年公司 1 年内到期、第 二 年 到 期 、 3-5 年 到 期 、 5 年 以 上 到 期 的 债 务 占 总 借 贷 规 模 的 比 重 分 别 为 39.5%/20.8%/34.3%/5.5%。公司近年短期债务比例有所提升，主要由于银行到期贷 款规模增加、2016 年发行的公司债大部分于 2021 年到期有关。考虑到公司第二个发债 高峰为 2021 年，且 2022H1 时点的到期结构显示大部分债务将在未来 3-5 年内到期， 即公司债务到期偿还高峰将在 2025 年及以后出现，公司短期内偿债压力并不大，整体 债务到期结构较为健康。
公司未提取的银行授信额度逐年增加，额度充足。公司未提取的银行授信额度由 2017 年的 80.4 亿元增长至 2022H1 的 315.4 亿元；未提取的额度与当期公司银行贷款存量 的比值较高，2021、2022H1 分别为 71.2%、77.2%，充分体现了公司在银行端融资的 信用优势，充足的银行贷款额度亦保障了公司未来潜在的扩表空间。
5.1、积极降本提效，激励机制完善
公司持续降本增效，销管费率处于行业低位。2021 年，公司收入口径销管费率为 5.6%，2022H1 降至 4.35%，大幅领先样本房企 7.11%的均值。公司激励机制完善，2017 年起执行员工股份激励计划。集团优化考核激励体系，采取 业绩考核和员工的激励措施，实施有竞争力的激励机制，将年薪、绩效奖和专业奖与业 绩挂钩，优化项目的跟投机制和核心员工的股票激励计划。集团员工的股份奖励计划在 2017 年 3 月 17 日生效，自该日起九年内有效。根据股份激励计划，授出的股份总数不 得超过采纳日期已发行股份数目的 3%，董事会可更新计划限额，但已授出及将授出的 计划股份总数不得超过更新限额决议案当日的已发行股份数目的 5%。
管理层本身持有公司股份数目从 2017 年的 1258.7 万股，占比 0.101%，变化至 2021 年的 478.4 万股，占比 0.155%。2017-2021 年公司管理层持有公司股份数目略有波动， 持股比例从 2018 年后逐年上升，管理层从 2018 年开始持有激励股份，激励股份数目 从 2018 的 477.2 万股逐年上升至 2020 年的 960.5 万股，在 2021 年有所下降。
5.2、产品：打造健康人居体系，立行业标杆
标准化产品体系不断更迭，打造 IP 矩阵。目前越秀地产发展形成“和樾府”系、“天” 字系、“悦”字系、“逸”字系、“星汇”系和 TOD 系六大产品系列，满足不同客群需求。 其中公司为 TOP 系产品制定了四大标准：核心区位、高端圈层、国际化设计、顶级配 置，在标准之内，融合地块的自然景观与区位因素，进行国际化设计和顶端配置，打造 高端理想人居环境。
2022 年 4 月，公司在品牌主张暨新品发布会中提出，要立足初心 使命，坚定“四好企业”战略，致力于以客户为中心，打造好产品、锻造好服务发布 了“越秀美好家”YES 健康人居体系，该体系以客户为视角，以“健康+智能”为特色， 全方位满足客户对城市、社区、住宅、服务、人文等多维度的需求。体系分 4 个部分： “YESite 城市链”讲述友好的城市链接，展现越秀地产作为城市运营商的责任和方向； “YESense 健康宅”从健康的角度重新定义未来家产品，展现越秀地产作为绿色生活、 绿色工作、绿色生产方式的设计者和实施者的方向和行动纲领；“YESmart 精智芯”是 将精细人本的智慧，完美嵌入到智慧社区、智慧生活当中实现智慧人居的生活方式； “YESocial 成长悦”是服务和社区增值的升级与主张。
六、多元业务齐头并进，物管发展空间广阔 公司践行“商住并举”，多元业务齐头并进。越秀地产坚守“成就美好生活”品牌使命， 践行“商住并举”发展战略，发挥“开发+运营+金融”高端商业模式独特竞争优势， 通过“3+1+N”形成商投生态体系，打造多元产品组合。“3”为基础业态，涵盖写字 楼、零售商场、酒店公寓；“1”为升级业态——专业市场，“N”为创新业态，涵盖长 租公寓、轨交综合体、文商旅等。
越秀服务是越秀地产旗下的大型综合物业服务企业。越秀服务创立于 1992 年，以广州 为起点逐步向粤港澳大湾区、全国其他城市扩张。服务涵盖住宅物业、TOD 物业、公 建物业及产业园等多种业态，同时向写字楼、购物商场及专业市场等商业物业提供物业 管理及运营服务，已经逐渐发展成为多翼经营格局的城市运营服务商。截至 2022 年 6 月 30 日，越秀地产拥有越秀服务 66.92%的股份。
越秀服务近年规模持续扩张，发展前景广阔。越秀服务总资产在 2021 年大幅提升，主 要是当期越秀服务于香港联交所主板上市共筹得现金款项、广州地铁注资所致；至 2022H1，总资产达 56.0 亿元（人民币，下同）。越秀服务近年营收逐年快速增长，由 2018 年的 7.6 以增长至 2021 年的 19.2 亿元，2022H1 为 10.9 亿元。从收入结构看， 公司营收主要分为物业管理服务、非业主增值服务及社区增值服务，以及商业物业管理 及运营服务，其中物业管理服务占比最高，2022H1 达 36.2%。
从收入来源看，独立第 三方收入占比相对较小，2021 年仅占 7.8%，仍有提升的空间。截止 2022 年 6 月越秀 服务合约面积达 6260 万方，在管面积达 4350 万平方米，其中大湾区占比分别达到 67.5%/68.4%，相较 2022 年小幅下降。整体看越秀服务跟随母公司越秀地产全国化扩 张的步伐，目前已经覆盖全国 34 城有望持续巩固及扩张。越秀服务作为 TOD 物业龙头， 未来发展空间广阔。
公司未来开发收入高增确定性较强，毛利率将保持较高的水平。考虑到公司 2021 年逆 势大幅拿地、同年合约销售超千亿元，未来房地产开发收入高增确定性较强，2022- 2023 年将继续保持收入高增的趋势。毛利率方面，根据前文分析，2021 年公司拿地毛 利率受行业影响有所下行，可能对 2023-2024 年结转毛利率产生一定压制。但我们认 为公司在深耕区域优势显著，同时考虑到公司 TOD 项目开发销售能力强、项目毛利率 高，2022 年以来拿地毛利率企稳回升，我们预计公司未来毛利率将保持较高水平。预 计 2022-2024 年整体毛利率分别为 21.7%/21.1%/21.6%。费用率方面，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为人民币 38.7、40.6、 43.7 亿元，按照最新总股本计算，对应的 EPS 为 1.25、1.31、1.41 元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
