类比2018年-2019年房地产行业去金融化政策的扭转带来的行情演进化方式，消费建材板块先后经历了：①业绩预测与估值水平双 杀（2018Q1-2018Q4）——②业绩预测进一步触底但政策底后估值率先回暖（2018Q4-2019Q2）——③业绩预测和估值水平携 手上修双击（2019Q2以后）三个阶段。其中第二个阶段是行情趋势扭转并给予参与机会的关键时刻，也是与目前板块状态形势最 为相近的情况。
而目前，类似于关键的2019年关键的“转折阶段”（2018Q4-2019Q2）又再现。2022Q2后，消费建材板块的盈利预测开始呈现 了大幅的下修状况估值在Q3随之双杀，但在Q4尤其是11月月后开始，伴随地产行业融资端“三支箭”象征此轮去金融化周期的方 向正式扭转，而需求端最核心的因素防疫政策也已经出现巨大的变化。目前板块估值端已经率先表现。借鉴2019年行情历史来看， 从目前的政策拐点，将逐步走向盈利预测代表的基本面逐步上修，与情绪估值整体改善持续的阶段。
2022年C端定价继续展现出顺畅的优势，而整个B端消费建材的定价，体现出“定价刚性”的特点：大幅提价下游（如地产商）面 临较大的经营压力，而考虑大幅降价品牌企业则认为和目前承担的信用风险不匹配。因此整个B端板块价格基本保持粘性阶段。因 此原材料的涨跌成为决定不同板块盈利能力的核心因素。这个趋势在2023年现状来看还有望延续。 因此从先后顺序来看，化工品和能源为主的板块，其毛利率已经在2022Q2开始迎来拐点，2023年开始有望持续温和改善；而沥 青基为主的防水材料板块，有望从2022Q4开始迎来毛利率改善的拐点，并在2023年迎来较大的改善幅度。虽有先后之分，盈利 能力的筑底和反弹才是主基调。
竣工需求弹性决定了23年玻璃价格弹性，如果需求修复不及预期，则高产能基数下仍需要较长时间通过冷修出清实现供需平衡。 根据我们测算，假设2023年竣工需求增速在20%或以上（乐观），则可以消化玻璃产能在16-17万吨/日，则在当前产能水平上即便不冷修，也 能够实现较好的供需关系再平衡；假设23年竣工需求增速在[-5%，5%]区间（中性），则可消化玻璃产能在13-15万吨/日，则在当前产能规模下 淡季仍需冷修1万吨以上产能；假设23年竣工需求增速小于-5%，则玻璃产能或还将在23年经历为时更长的洗牌出清期。
2022年1-11月，我们观察到即便在光伏玻璃产能大幅增加的背景下（总产能日熔量从年初41260t/d到截至11月末73480t/d），光伏玻璃行业累 积库存仍呈现总体去化态势（库存天数年初为29.5天，11月末库存天数降至17天）。硅料环节凝聚了行业绝大部分利润，光伏玻璃作为辅材的价 格更多是受到产业链利润的压制，而非市场预期的大量新产能投产带来的供给严重失衡。
价格弱稳：2022年全年来看，光伏玻璃价格一方面受到大量新增供给投放压制，另一方面作为光伏辅材受到产业链上游高昂硅料利润压制。1-11 月全国光伏玻璃均价为3.2mm镀膜27元/平，2.0mm镀膜21元/平，价格中枢在经历了20H2的极度短缺、以及21H1的激励价格战波动后，回升 至新的稳态水平。 成本梯队进一步拉开，但并非源自“大窑炉”：市场此前普遍认为头部企业成本优势来源于大窑炉，且这一优势将随着新一轮行业大窑炉投产而 逐步削弱，实际上无论从22年大窑炉扩产确定性，还是从盈利水平看，头部企业的优势均更为显著。扩产节奏上，1-11月行业共新增/复产产能 3.3万吨，其中千吨以上产能占比75%，信义、福莱特新增产能占比40%，在高产能基数上仍主导着大窑炉的扩产。盈利能力上，22年半年报口 径看，信义光能和福莱特扣非净利率在19%、13%，比后置位企业高出15-20pct，实际上看到的利润率差距在行业景气低位上是在进一步放大。
需求：硅料“硬瓶颈”解除，装机量有望修复
22Q4硅料、硅片价格陆续松动，产业链价格拐点进一步明确。根据百 川资讯，12月起多晶硅均价调整至298元/kg，环比下降1.65%，下游硅 片方面，本周价格出现小幅松动，市场均价由此前的7.38元/片下降至 7.28元/片，随着硅片新增产能继续爬坡，供给大于需求，短期内硅片仍 存下降预期，或将倒逼硅料长协订单价格继续下行，由此进一步明确产 业链价格拐点的到来。 硅料实质性降价带来的装机量增、辅材价格压力趋缓趋势不变。根据国 君电新测算，2022、2023年底硅料产能达129/222万吨，假设23年硅 料实际有效年产量在150万吨，可支持组件口径装机量在536。假设光 伏玻璃2023年实际有效日熔量为8.5万吨/日，对应光伏玻璃装机容量在 436GW，硅料瓶颈得以明显解除，同时光伏玻璃供需缺口将进一步收 窄。
硅料降价将打开辅材盈利空间。按硅耗量2.9g/W计算，假如若硅料从 当前约30万/吨逐步降至10万/吨，对应组件成本下降0.5-0.6元/W。产 业链利润的重新打散分配，将降低组件端成本压力，一定程度上有利于 释放辅材边际议价空间。
供给：听证会实际落地执行严格程度或强于预期
22Q2各省份已经进行听证的产能将逐步在Q4进入批复落地窗口期。 二季度大量光伏玻璃产能进入听证会流程，带来了市场对于光伏玻 璃供给大幅增加的担忧。9-10月以来我们观察到部分省份工信厅 开始陆续批复听证会产能的实际落地情况，目前山东、宁夏、江苏 已经出台具体批复。以光伏产能规模较大的江苏省来看，参加听证 会产能中有两个项目未能通过最终审批，且已通过项目中点火时间 均延至23年12月。 因此我们认为，实际光伏落地产能大概率或将低于听证会名义产能： 1）光伏产能建设集中度较高的省份可能严格程度更高，比如已经 公布的山东、宁夏均只有1-2条线走听证并全部得以通过，但江苏 产能相对更多，因此实际落地有出现未通过和延迟点火情况。 2）针对在建的和拟建的产能，预计原则上拟建的会放慢，对于在 建的项目按照地域或有不同的政策。
22H1分化的前夕。本轮玻纤周期上行期从20Q2开始国内需求及玻纤整体价格领先全球率先见底回升，到21Q3开始海外出口需求恢复量价齐升， 已经走完一轮行业普适性的景气修复期，而从21年底开始合股纱价格已经开始松动，到22Q2粗纱价格在大规模新增供给冲击下开始显著降价， 我们看到的22年上半年的头部上市公司账面的单吨盈利韧性，是结构景气分化的结果，主要由于头部企业出口占比、以及高端产品占比更高。 22H1出口景气持续强劲，价格居高难下。上半年出口需求（包括出口欧洲的热塑、风电产品，以及出口美国的热塑热固类产品）持续旺盛，根 据卓创数据，玻纤1-5月玻纤粗纱累计出口需求同增60%，其中短切纱累计同增148%。价格方面看，在欧美及全球燃料成本抬升背景下，出口价 格保持高位。
22Q3出口需求转弱，叠加国内需求持续疲弱，低端粗纱价格快速触底。21-22年玻纤行业均有80万吨左右产能投产，22Q2国内需求在疫情反复 下已现疲态。进入Q3后，随着欧美出口景气回落，8-9月开始粗纱及短切出口同比增速均由正转负，粗纱新增产能带来的冲击加速反映在价格上。 根据卓创，主流直接纱价格由7月初5800-6050元/吨，回调至9月底4050-4250元/吨，降幅约2000元/吨，价格回调速度显著快于上一轮周期。 22Q4国内结构性需求边际修复，带动库存小幅去化。11月行业库存阶段性削减。近期玻纤底部价格小幅调涨后趋稳，我们判断主要原因一当面 由于行业整体新增产能释放节奏延后加上Q3部分产线冷修，带来供给压力边际减小，另一方面年底风电、汽车等部分结构性需求有亮点，根据卓 创资讯，玻纤行业11月库存水平环比降低9.3%。
高度分化的需求，增加了预判难度，库存仍是最好的防守指标
2020年的玻纤景气周期开启于疫情后快速释放的前期受压制的国内需求+缓慢向上修复的海外需求，是共振需求下开启的快速去库和提价，玻纤 股价的主升浪，驱动要素是陡峭去库的开启，而非价格见底。 本轮粗纱价格阶段性见底后，23年面临的需求场景是“结构性修复的国内市场”，以及“仍在下行的欧美市场”。一方面面临国内外的分化，另 一方面面临国内需求本身的分化，需求的可见度有限，因此库存位置仍是最好的防守指标。
从全球大宗品视角来看，中国巨石和万华化学成长逻辑相似，产品价格的上涨并非源于单纯的行业逻辑，而为全球需求逻辑的证实。我们认为MDI 与玻纤有相似的行业视角，中国企业皆以最低成本输出差异化产品服务。 1）价格层面，22Q1MDI价格领先玻纤价格开始下调，率先反映了海内外供需双弱局面，玻纤价格受益于22H1风电、热塑等结构性产品景气掩盖 了国内需求疲弱的问题，22Q3开始出口环比走弱后，价格开始加速下调； 2）库存层面，MDI在22H1需求较弱情况下仍保持了历史低位的库存水平，主要得益于欧洲为MDI世界第二大产区，欧洲能源危机带来海外产能检 修停产量加大。玻纤生产国内产能占比更高，且22Q2仍有国内新线点火，高供应量+国内出口需求累库带来了22Q3之后玻纤库存的快速累积； 从周期位置上看，目前MDI和玻纤价格均以低位震荡为主，供给端冷修增多和成本支撑阶段性给予价格支持，但需求改善仍未见到明显信号， MDI库存位置代表的价格风险释放相对充分，预计将更为提前反应全球和国内总体需求的修复。
相较于2021年碳纤维量价齐升的产业链全面景气的状态，22年行业已经开始呈现出更加分化的特征。一方面在国内新能源装机快速崛起和新能 源制造占据国际比较优势的背景下，高性能纤维多用的光伏碳碳热场、压力容器、航空航天等场景，需求不断升级，呈典型新材料特征，以及一 般性能纤维多用的风电，需求扩张或赶不上供给放量，或将演绎方向为大宗品特征；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势的背景 下快速扩产，顺应产业趋势放量。但从分化的边际景气方向角度看，纤维景气高于复材，高性能纤维高于一般性能，民品高于军品，而军品内部 的分化则和下游结算节奏以及基数效应相关度较高。 主要头部企业Q3开始面临“要量”和“要价”之间的选择。 进入22年三季度，尽管碳纤维景气仍在高位上，但是高额的碳纤维价格已经对部分 下游的应用带来了负担，除中复神鹰Q3展现出较好的盈利稳定性和出货，头部企业报表层面呈现出量和价无法兼得的局面。
1）风电：受制于产业链价格低迷，22年碳纤维渗透率低于预期。
短期看，判断22-23H1或是风电用碳纤维需求的阶段性低谷期。2022年全球整机厂家都面临钢材、碳纤维等主要原材料上涨的压力，整机利润 变薄影响整体招标接单量。1）海外看，我们预计22年维斯塔斯+GE的整体用量有回落；2）国内看，陆风招标价格低位徘徊整机几乎没有盈利， 海风招标将主要贡献2023年用量。 国内海风带来的装机起量展望23H2。根据22年1-9月份招标的数据，海风对应明年装机已经达到9-12GW，按照目前1MW装机使用1吨碳纤维 的假设，对应新增碳纤维需求将在1万吨以上。考虑到国内风电装机节奏上看一般是逐季提升，且我们保持对海外碳纤维实际需求和国内代工需 求的谨慎判断，预计23年上半年全球碳纤维需求仍将延续2022年压力，更好的装机起量展望2023年下半年。
2）光伏：产业链纤维库存看，22 情况分化，23 将重回平稳区间
从热场行业对碳纤维的库存来看，在 2022 年老玩家和新玩家呈现截然不同的分化趋势。从金博股份与天宜上佳截然相反的存货数据表现中 即可以看到，以金博为代表的行业中老参与者，其中 2022 年实际的纤维采购量往往低于实际用量，体现在存货数据持续走低，这主要体现在碳 纤维供需有所缓解，以天宜上佳为代表的行业内较新的参与者，其今年处于保供应的考虑其在纤维端或者半成品，待发品等存货上，一直处于积 累库存的阶段。 2023 年展望，纤维的供给稳定性，以及价格趋势，以及热场企业的现金流状况应该难以有动力存储超额的纤维，而行业的格局和参与者也 开始稳定，因此热场企业库存对纤维销售的影响将大幅减弱。
低产能利用率下，需求端的断崖式下跌开始冲击供给格局
我们在2022年年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，我们认为，2016-2020年水泥 价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而 2020H2以来核心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原 有格局。 而需求端，受地产开工下行的冲击，2022年经历了2015年以来最大的需求回撤，行业面临低产能利用率 下的需求断崖式下跌。我们观察到21Q4受能耗双控，限电限产影响，水泥行业产量出现-17%的大幅度下 滑；而进入2022年，受地产行业需求下降的冲击叠加3月开始华东华南疫情反复及后续疫情的蔓延，导致 Q1-Q3水泥产量分别继续大幅下降12%、16%、7%，需求呈现了2015年以来最大的断崖式下跌。而我们 测算到在2021年水泥行业产能利用率不足7成（熟料产能利用率约75%），2022年或继续压降至6成左右 产能利用率，不断调降的产能利用率，持续冲击着供给端格局。
水泥供给大周期结束，行业再现分化
我们定义2016年-2020年水泥行业是“供给侧的大周期”，需求提升了价格的上升空间， 但更重要的是供给的协同，平抑了供需矛盾，贯彻了“价本利”的战略方针，带动了水泥 行业价格盈利的不断新高。可以观察到2022H1之前，在行业供给大周期未真正结束背景 下，各大水泥企业销量与行业销量基本上是同步的，整体市场还是保持一个协同错峰的格 局稳定态势。 面对新常态，2022Q2龙头企业战略调整至市占率优先，行业再现分化。2022Q2之后， 随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以市占率优先，从三季报中可以非常 明显的观察到各大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距，龙头与龙头之间竞争策略 已经出现了分化，在”保量“和”保价“上根据不同区域情况选择最优平衡点。
行业盈利回落至盈亏平衡，静待格局再平衡
行业利润大幅回落至基本盈亏平衡。受需求端断崖式下跌的影响，及龙头企业改变市场 策略，宣告了水泥供给格局改善正反馈循环大周期的结束，5月末开始全国水泥价格出 现大幅度下跌，同时成本端煤炭维持高位，行业快速回落至2015年以来的最低盈利水平， 2022年Q3全行业基本盈亏平衡。从各上市龙头企业业绩角度也可以观察，22Q3业绩降 幅大于Q2，呈现全面大幅度下滑的态势，市场静待再平衡。
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