1.1、白卡纸行业龙头，产品结构升级，优质产能扩张稳健
国内白卡纸龙头厂商，产品研发、生产实力领先。公司成立于 1994 年，专注于浆纸一 体化的研发、生产及销售，主营产品包括白纸板、箱板纸、文化纸、石膏护面纸等，2021 年生产销售白纸板约 225 万吨，占全国总产量约为 15%。2020 年 10 月成为 APP（中国） 旗下唯一 A 股上市平台，大股东持续赋能公司管理，近年来公司把握“以白代灰”、“以 纸代塑”政策先机进行产品研发、产品结构多元化，此外通过精益管理提升生产效率。 2022Q1-3 受益于出口景气、公司产销旺盛，但原材料价格处历史高位致盈利承压，公 司收入/利润分别同比+16.0%/-68.0%至 138.45 亿元/6.13 亿元。
公司发展主要包括如下几个阶段： 1）1994-2003 年 主营文化，扩张箱板及白纸板：公司前身是成立于 1994 年的桓台 万飞，1996 年完成对博汇实业定向增资后公司以生产和销售文化纸为核心主业，共拥有 文化纸产能 15 万吨。2002 年公司收购大华纸业 13 万吨牛皮箱板纸产能，2003 年山东 基地 30 万吨白纸板投产。 2）2004-2019 年 白纸板快速扩张：2004 年公司于上交所上市，加大白纸板产能建设， 2010 年成立全资子公司江苏博汇纸业，于 2013 年、2019 年合计投产 150 万吨白纸板 产能。2013-2019 年公司收入从 57.15 亿元增长至 97.40 亿元（CAGR 为 9.3%）。 3）2020 年至今 APP 赋能、管理改善：2020 年 9 月底 APP（中国）完成对公司的收 购，大股东管理层入驻博汇，优化内部管理与生产效率。2019-2021 年公司收入从 97.39 亿元增长至 162.76 亿元（CAGR 为 29.3%）。
公司以白卡纸为核心，产品结构持续优化： 1）白纸板方面，公司产品主要包括食品卡、烟卡、社会卡及铜版卡，广泛应用于下游食 品、香烟、药品、化妆品、珠宝首饰等包装领域，高档铜卡可用于生产专用名片等。近 年来公司积极推进“以白代灰”、“以纸代塑”，缩减“云帆”和“彩云”等白板系列产品， 加大高品质白卡纸生产力度，2015-2021 年白纸板业务收入从 52.14 亿元提升至 125.08 亿元（CAGR 为 15.7%），收入占比从 73.9%提升至 76.9%；伴随产品结构优化及 APP 收购后持续赋能，公司吨纸盈利中枢上移，2019-2021 年白纸板毛利润占比从 88%提升 至 95%，未来伴随高性能产品推出、生产效率优化，白卡纸底层利润有望进一步抬升。
2）文化纸方面，公司产品主要包括胶版印刷纸、淋膜纸、簿本纸、静电复印纸，2019 年以来公司将 50 万吨高强瓦楞纸转产文化纸，产销规模提升，2015-2021 年收入从 9.44 亿元提升至 15.74 亿元，收入占比从 13.4%下降至 9.7%；2022 年 10 月公司 45 万吨高档信息纸项目投产，2023 年优质产能爬坡叠加成本走弱，文化纸盈利 有望提升。3）箱板纸方面，公司产品主要应用于日用百货、五金电器等包装箱面纸，2019 年 50 万吨高档牛皮箱板纸投产后产销实现增长，2015-2021 年收入从 3.89 亿元提升至 15.90 亿元（CAGR 为 26.4%），收入占比从 5.5%提升至 9.8%；外废禁令趋严以来公司生产 成本一路抬升，吨纸毛利从 2017 年的 621 元降低至 2021 年的 119 元，2022 年以来疫 情扰动下游需求持续疲软，且行业新增供给较多，短期公司箱板纸盈利处亏损状态，预 计 2023 年需求催化盈利表现有望回暖。
产能稳步扩张，产品差异化显现。目前公司拥有山东淄博和江苏大丰两大生产基地，2022 年造纸总产能接近 380 万吨，其中白卡纸产能 215 万吨（其中山东 65 万吨主要生产高 端烟卡、食品卡等，江苏 150 万吨主要生产批量社卡、灰底白板替代产品）、箱板瓦楞 纸合计超过 100 万吨、文化纸 45 万吨、石膏护面纸 15 万吨。
公司研发力度持续加强， 新建产能差异性、附加值凸显，2022 年投产的 45 万吨高档信息纸项目（PM8 纸机）为 全球纸幅最宽（10.5m）、车速最快（1800m/min）的信息纸生产线之一，产品质量领先 且具备品牌溢价，目前江苏基地在建 80 万吨高档特种纸板产能（全木浆零塑纸杯纸、 高端社会卡纸、烟卡纸）、预计 2024 年投产；2022Q4 公司先后向宁波中华纸业、金东 纸业低价采购设备用于新产能建设，有效整合集团内资源，缩短设备达产周期，同时满 足不同客户对产品规格的差异化需求。预计 2021-2024 年公司造纸产能 CAGR 为 11%， 未来公司江苏基地三期年产 100 万吨高档包装纸板将持续贡献增量。
1.2、APP赋能，管理层经验丰富
APP 持股 48.8%，股权集中。2020 年 9 月底金光纸业（APP）完成对博汇纸业收购， 博汇集团仍为公司控股股东，持股比例 28.84%，宁波亚洲纸管纸箱有限公司持股比例 为20.00%，APP及其一致行动人合计持有公司股份比例为48.84%，股权结构较为集中， 公司实际控制人由杨延良夫妇变更为黄志源。APP 赋能管理，高管经验丰富。APP 派驻管理层赋能博汇发展，目前公司董事及高级管 理人员均具备 APP 任职背景，董事长龚神佑先生在金光纸业就职 14 年，董事林新阳先 生历任头部造纸企业玖龙、APP（中国）高管，总经理卢永强、副总经理仇如全均具备 APP 技术、生产方面的管理经验。管理层均具备造纸领域的丰富经验，推动企业经营持 续向更高水平发展。
2.1、短期跟踪：国内需求磨底、海外需求走弱，板块盈利延续低位
2022H1 海外需求刚性支撑纸价，2022H2 外需回落、纸价下行。2022H1 海外经济复苏、 需求向好，其中中东和东南亚地区需求尤为旺盛，2022 年 1-7 月我国白板及白卡纸出口 量同比+214%，上半年头部纸厂晨鸣、太阳等海外收入分别同比+23.3%/+53.7%，白 卡纸市场价从年初的 5900 元/吨涨至年内高点约 6500 元/吨。2022H2 海外需求刚性支 撑逐步弱化，11 月我国白板及白卡出口量为 27.45 万吨（较年内高点下降 21%），白卡 纸市场价回落至 5200 元/吨。
国内需求疲软，供给增量较多，行业处亏损状态。需求方面，疫情影响下国内经济走弱， 社会需求支撑不足，2022 年我国白卡纸月均消费量为 51 万吨，较历史中枢（2017-2021 年月均消费量 69 万吨）低 25%；供给方面，我国新增产能较多，2021Q4 广西太阳、 APP 金桂、五洲三台白卡纸机合计 240 万吨产能落地，2022 年白卡纸月均产量 86 万吨， 较历史中枢（2017-2021 年月均产量 72 万吨）高 20%，需求低迷下供需矛盾凸显，纸 价底部盘整。成本方面，当前针叶浆/阔叶浆价格分别为 933/842 美元/吨，仍处历史 85%/93%分位，行业毛利率为-13%，成本高位运行且向下传导不足，行业盈利能力仍 承压。
开工率、库存仍承压，静待需求改善。开工方面，11 月白卡纸行业开工率 68.5%，处 于历史 35%分位 ，较 9 月低点改善 0.6pct；库存方面，11 月社会库存 163 万吨，受疫 情、物流及需求不振等因素影响，整体动销承压，库存处历史顶部。预计伴随下游需求复 苏，行业开工率提升、渠道库存消耗，白卡纸行业盈利能力有望逐步抬升。
2.2、中期供需：格局优异，供需存矛盾
需求端：社零相关性较高，“以纸代塑”催化白卡需求。白卡纸下游主要包括食品、日 化、香烟等消费品，与社零具备较强相关性，2017-2021 年我国白卡纸消费量从 789 万 吨增长至 879 万吨，CAGR 为 2.7%，需求增长稳健。展望未来，社卡（日化包装领域） 需求分散，有望伴随经济复苏稳定增长；烟卡受制于全球控烟趋势严峻，预计中长期需 求平稳；伴随 2020 年新版“限塑令”推进，“以纸代塑”有望持续催化食品卡需求，或 为白卡纸下游需求贡献最大增量。
供给端：并购推动行业整合，预计 2023 年供需弱平衡。2020 年 APP 收购博汇集团推 动白卡纸行业整合，2021 年行业 CR4 为 84%，TOP1 市占率接近 50%，龙头企业议价 能力抬升。从新增产能来看，2022 年 9 月玖龙 PM32 纸机转产 60 万吨白卡纸，预计 2023Q1 仙鹤 30 万吨食品卡投产，2023 年底玖龙北海 120 万吨投产（预计 2024 年贡献 增量）。2023 年实际供给增量有限，假设行业需求增速恢复至疫情前，则我们预计 2023 年行业供需弱平衡。
3.1、APP生产、销售、研发多维度赋能，底层利润抬升
原材料：林浆纸一体化保障成本优势，吨纸成本优化。APP 是全球领先的“林、浆、纸 一体化”综合型造纸企业，在海内外掌握丰富林地资源及制浆造纸产能，2021 年商品浆 产能超过 400 万吨（占全球比重为 7%）。2021 年 APP 在中国自营林地面积超过 27 万 公顷、木浆产能 230 万吨，木浆自给率达到 50%，在印尼的制浆造纸产能超过 2000 万 吨，单位生产成本具备显著优势。根据 Hawkins Wright，印尼阔叶浆单位现金成本仅为 300 美元，低于行业中枢（约 445 美元）和中国（约 500 美元），APP（中国）收购博汇 后有利于节降公司生产成本，2019-2021 年公司吨纸原材料成本 CAGR 为-8%（同期木 浆市场价格 CAGR 为+8%）。
渠道：产能协同，共享海内外销售网络及客户资源。国内方面，目前 APP（中国）在中 国 5 个沿海省份拥有 8 大生产基地（含博汇山东及江苏基地），其中江苏、广西、海南、 山东、浙江分别拥有 573 万吨、265 万吨、255 万吨、228 万吨、150 万吨浆纸产能， APP 收购博汇后打通南北市场产能布局；此外，APP 在国内成立了 18 家销售公司，基本 覆盖主要消费城市，博汇纸业在全国建立了约 40 个销售办事处，下游经销商、包装印 刷公司、大型烟厂等客户优质稳健，产能及销售网络互补有利于博汇在全国范围分配订 单及提升运输效率。外贸方面，APP 产品远销全球超过 150 个国家及地区，博汇借助大 股东畅通的海外销售渠道把握出口替代红利，预计外销收入稳步增长。
品牌：金光优质品牌授权，产品具备溢价。截至 2021 年末，APP（中国）纸制品产能为 1220 万吨，其中文化用纸、工业用纸、生活用纸产能分别为 417 万吨、595 万吨和 156 万吨，市占率分别为 21%、47%、9%，龙头厂商产品具备较高的品牌知名度。我们选 取 250-400g 白卡纸进行比较，2017-2022 年 APP“金丽”品牌较晨鸣“白杨”品牌价 格平均高出 110 元/吨。APP 品牌力持续赋能博汇产品，博汇 PM8 纸机的高档文化纸产 品在金光授权品牌加持下预计具备约 100-200 元/吨的品牌溢价。
研发&管理：APP 管理层入驻博汇，提质增效、技术革新。2020 年以来 APP（中国）负 责管理、技术、制造的高管相继任职博汇，在产品研发、降本增效、资源整合方面持续 赋能。管理方面，在公司内部推行 MBOS 和精益管理体系，促进提质增效和高质量发展， 产能利用率不断提升。研发方面，公司注重新材料、新产品、新工艺的研发，产品质量 稳定性不断提升，近年来相继推出欧尼卡 UV2（超高松厚度双面涂布铜版卡）、博汇王 SBV（吸塑白卡）、朱雀 IBH（特高松厚度单面涂布白卡）等，产品性能突出且有效节降 用纸成本，2019-2021年公司研发费用率从0.08%提升至3.42%。2022年底-2023年初， 江苏博汇子公司、博汇纸业相继通过了高新技术企业认定，可享连续 3 年（2022-24 年） 15%的企业所得税优惠。
3.2、浆价下跌、需求改善，2023年盈利改善
木浆、能源为核心成本，木浆自给部分平滑盈利波动。2021 年博汇纸业原材料、能源 动力成本占比分别高达 64%和 21%，因此公司盈利能力随木浆、煤炭等价格呈现周期 性波动特征。公司持续提升供应链管理效率，同时木浆自给率约为 50%，可部分对冲原 材料价格波动对盈利带来的负面影响。
供需矛盾凸显，2023Q1-Q2 浆价下行确定强。供给端，发货方面，2022 年 11 月世界 20 主要产浆国总出货量同比+1.8%（其中针叶浆+3.0%，阔叶浆+1.3%），对中国发货 量同比+14.1%、环比+4%，过去运输、罢工等问题逐步缓解，预期全球商品浆发货量 有望持续回暖；新增产能方面，2022 年 12 月 Arauco MAPA 项目建设工作基本完成，目 前 156 万吨浆厂蒸煮器已进料木片，UPM210 万吨浆厂建设基本完工，计划 2023Q1 末 投产，2023H1 纸浆供给增量达全球 5%以上；需求端，国内进入造纸淡季（过去五年成 品纸 Q1 消费量占比仅约 20%），海外需求疲软。我们判断供需矛盾凸显将驱动浆价趋 势向下，但考虑格局优异（行业 CR5 超过 40%，阔叶浆集中度更高）、成本抬升，我们 预计针叶浆、落叶浆底部分别为 700-800、600-700 美金，高于上一轮周期底部价格（针 叶浆 568 美元/吨、阔叶浆 451 美元/吨）。
复盘浆纸价格走势与公司盈利情况： 2018 年-2019 年 4 月 浆纸同跌，公司盈利能力触底：2018 年全球浆价高位回落，成 本支撑弱化，贸易战影响国内需求，我国纸及纸板消费量同比-4.2%、白卡纸消费量同 比-1.0%，公司盈利&估值承压，2018Q4 公司毛利率/净利率分别环比-12pct/-18pct，PE 回落至 5X 左右；2019Q1 纸价下降至阶段性低点（双胶纸/铜版纸/白卡纸分别较 2018 年高点下降 20.06%/25.24%/24.61%）。 2019 年 5 月-2020 年 3 月 需求复苏驱动浆纸走势分化，白卡弹性更大：2019Q2 以 来产业挺价意愿强，成品纸旺季提价稳步落地，浆价持续走弱，纸厂前期高价库存逐渐 消耗，2019Q4-2020Q1 公司毛利率逐季修复。2019Q2-2020Q1 双胶纸/铜版纸/白卡纸 价格分别上涨 4%/10%/17%，需求复苏下白卡纸价格弹性更大。
2020 年 4 月-2021 年 3 月 浆纸同涨，白卡格局向好、涨势更优。疫后海内外需求复 苏，2020Q3 以来浆、纸同步向上，高木浆自给率的纸企持续获得纸价上涨的超额收益； 白卡纸需求端受限塑令催化、供给端行业集中度提升（APP 收购博汇）强化企业定价权， 2021Q1 末涨至近 10000 元的历史高位，2021H1 公司毛利率/净利率分别同比 +16.5pct/14.3pct 至 34.0%/19.9%。 2021 年 4 月-2021 年 11 月 景气下行，浆纸同跌。2021Q2 起纸价回落，带动浆价下 行，公司盈利表现及估值均自高点下滑。 2021 年 12 月至今：浆价高位支撑纸价，公司处盈利及估值底。
2021 年末以来供应扰 动下浆价涨至历史顶部，2022 上半年外需景气支撑白卡价格，公司毛利率/净利率分别 为 17.0%/4.9%，下半年内外需疲软，白卡价格回落明显，当前行业毛利率为-11.1%， 仍处盈亏平衡线以下，公司 2022Q3 毛利率/净利率环比下行 4pct/2pct，目前盈利及估 值均处于历史底部。
木浆价格下降 1000 元/吨，表观吨净利有望提升 400 元/吨。通过复盘浆纸价格变化 及公司盈利走势，我们认为相比文化纸而言，白卡纸价格走势与宏观经济波动、社会需 求变化更具备相关性，且行业格局更优（CR4 超过 80%），虽供给增量较大，但在下游 需求复苏、成本下降期间预计盈利有望修复（2019Q2-2020Q1）。本轮周期纸浆价格下 行确定性强，经我们测算，若外购木浆价格下降 1000 元/吨，公司表观吨净利有望提升 400 元/吨（实际吨净利提升幅度有所收窄）；预计伴随国内经济复苏，有望复刻 2019 年 情况，产业挺价意愿强，且白卡纸价格上涨弹性更大，公司盈利水平稳步复苏。
收入方面，我们预计 2022-24 年公司收入分别同比+10.8%/+7.8%/+3.7%至 180.35 亿 元/194.47 亿元/201.57 亿元。 1）白纸板：“以纸代塑”持续催化白卡纸需求，得益于 APP 管理层在技术、生产、销售 等方面持续赋能，公司纸机效率不断提升，持续研发推出高附加值、高溢价的新产品， 且有望借助 APP 全球销售网络实现产品出海；2022 年公司白卡纸产销旺盛，未来 80 万 吨高档特种板纸（预计 2024 年底投产）及 100 万吨高档包装纸将持续贡献增量，预计 2022-24 年公司销量分别同比+19.5%/+4.0%/+0.3%至 269 万吨/280 万吨/281 万吨； 2022 年白卡纸价高基数下回落较为明显，预计销售单价分别同比-10.0%/-5.0%/+2.0%， 则白纸板收入分别同比+7.5%/-1.2%/+2.3%至 134.47 亿元/132.85 亿元/135.87 亿元。
2）文化纸：2022 年 9 月公司 45 万吨高档信息用纸投产，产品性能优质，且在金光品 牌赋能下具备品牌溢价，预计伴随产能爬坡， 2022-24 年 销 量 分 别 同 比 +8.4%/+12.5%/+5.6%至 36.0 万吨/40.5 万吨/42.8 万吨；2022 年国际短期供应事件 扰动导致浆价攀升至历史高位，2023 年浆价有望回落，预计销售单价分别同比 +10.0%/+5.0%/+0.0%，则文化纸收入分别同比+19.2%/+18.1%/+5.6%至 18.77 亿 元/22.17 亿元/23.40 亿元。
3）箱板纸：公司 45 万吨高档信息用纸投产后将原 6 号机转回生产箱板纸，则箱板纸产 能达到 100 万吨，预计 2022-24 年销量分别同比+20.3%/+60.0%/+6.3%至 50 万吨/80 万吨/85 万吨，对应收入分别同比+23.9%/+63.2%/+8.4%至 19.7 亿元/32.2 亿元/34.8 亿元。 4）石膏护面纸：公司具备 15 万吨石膏护面纸产能，预计 2022-24 年收入分别同比 +23.8%/-3.0%/+1.0%至 6.49 亿元/6.30 亿元/6.36 亿元。
费用方面，得益于 APP 畅通的全球销售网络，2020 年以来公司销售费用率维持低位， APP 管理加持下公司持续进行产品研发，预计研发费用率逐步提升，我们预计 2022-24 年公司销售费用率分别为 0.7%/0.6%/0.6%，管理费用率分别为 3.50%/3.51%/3.51%， 研发费用率分别为 3.60%/3.65%/3.70%，期间费用率维持在 7.8%左右。 利润方面，2022 年浆价受国际供应链扰动影响维持高位，2023Q1-2 浆价回落确定性较 强，公司吨纸盈利具备提升空间，且机台效率提升及新增产能爬坡逐渐贡献增量，我们 预计 2022-24 年公司归母净利润分别同比-58.7%/+80.1%/+25.5%至 7.04 亿元/12.68 亿元/15.92 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
