关键假设 1、无线信道仿真仪业务：随着移动通信技术的迭代升级，通信网络架构和单体通信设备 的愈加复杂，客户对多通道无线信道仿真仪的需求进一步增长；随着客户认证的不断推进， 我们认为 64 通道无线信道仿真仪的销售收入将快速增长，预计 2022/23/24 年 64 通道无 线信道仿真仪产品营收增速依次为 95%/96%/96%；随着 5G 技术在移动通信产业、国防 通信产业等领域的深入应用，以及 6G 技术的预研，其他通道数无线信道仿真仪营收也会 稳步增长，预计 16 通道及以下无线信道仿真仪业务 2022/23/24 年营收增速依次为 11%/5%/2%，40 通道无线信道仿真仪业务 2022/23/24 年营收增速依次为 23%/18%/15%， 48 通道无线信道仿真仪业务 2022/23/24 年营收增速依次为 22%/18%/10%。
2、射频类产品业务：（1）公司 2021 年发布 44GHz 射频微波信号发生器产品，同年 10 月公司完成产品标准化并通过华为认证，预计 22 年该块业务开始放量，预计 2022/23/24 年射频类仪器业务营收增速依次为 97%/80%/60%；（2）公司 2022 年完成 44GHz 频谱分 析仪原理样机的开发，产品性能国内领先，预计 23 年该块业务开始起量，预计 2023/24 年频谱分析仪业务营收增速依次为 300%/140%；（3）目前公司矢量网络分析仪处于标准 化样机设计阶段，预计 23 年完成产品研制并投产，24 年开始逐步起量。
区别于市场的观点
市场认为 2020 年公司无线信道仿真仪的在国内市场的收入达 0.93 亿元，国内市占率已 接近 50%，担忧该块业务未来成长空间较小。我们认为（1）下游通信、研究所客户驱动， 国内无线信道仿真仪市场仍在快速增长，公司是该领域龙头，充分受益于行业发展；（2） 公司逐步开辟海外市场，该块业务将迎来需求增量；综上，我们认为公司无线信道仿真仪 业务仍有较大的发展空间。
股价上涨催化剂
1、2022 年公司已经完成 44GHz 频谱分析仪原理样机的开发，该产品性能国内领先，具 有较强的竞争力，预计 23 年该产品开始起量，拉动公司业绩快速增长； 2、2022 年公司矢量网络分析仪产品进入标准化样机设计阶段，预计 23 年完成产品研制 并投产，公司该款产品性能领先，且该款产品技术壁垒较高，国内参与者较少，预计矢量 网络分析仪产品发布后，对公司业绩有明显的拉动作用。 3、公司海外市场开辟取得阶段性进展，例如公司无线信道仿真仪产品在韩国三星水原基 地进行 5G 基站测试使用，如果公司通过三星测试，公司无线信道仿真仪产品将迎来快速 增长。
1.1、历史沿革：产品矩阵横向拓展，从专用射频切入通用射频
聚焦射频微波测试仿真领域，以无线信道仿真仪为核心，产品矩阵横向拓展至通用射频仪 器市场。公司成立于 2010 年，深耕高端无线电测试仪器仪表领域，经过多年积累，开发 了具有高速数据交换能力和同步特性的无线通信测试仿真仪表开发平台——HBI 平台；依 托 HBI 平台，公司自主研制无线信道仿真仪，产品性能指标已接近或者超过国外同类产品， 竞争优势明显；随后横向拓展产品矩阵，切入射频微波信号发生器、频谱分析仪和矢量网 络分析仪领域。
技术积累阶段（2010-2015 年）：成立初期，公司深入参与军工体系无线电测试仿真 业务，完成军工无线电核心用户积累，开发了 HBI 平台，为后续产品推出打牢了基础。产品落地阶段（2016-2019 年）：产品维度：推出了 40 通道/64 通道的 Massive MIMO 无线信道仿真仪，完成了无线信道仿真仪的标准化；同时横向拓展产品矩阵，发布了 6GHz 的射频微波信号发生器。市场维度：从军工市场进入民用市场，成为华为、中 兴、中国移动等国内通讯巨头供应商。技术规模应用阶段（2020 年-至今）：产品维度：公司持续迭代升级产品，推出 5G 毫 米波 MIMO OTA 无线信道仿真仪和 44GHz 射频微波信号发生器；横向拓展产品矩阵， 22 年完成 44GHz 频谱分析仪原理样机的研制。市场维度：公司 21 年开始拓展海外 市场，22 年完成 IPO，在上交所科创板上市。
股权结构稳定，高管产业经验丰富。股权结构稳定：张吉林先生为公司实控人，同时担任 董事长兼总经理职务，合计持有公司 29.88%的股份，其中直接持股 29.81%，通过资管计 划间接持股 0.07%。高管履历丰富：多数高管履任国内外头部仪器仪表公司核心技术岗位， 拥有丰富的产业经验；公司管理层多为内部提拔，对公司的运营和发展理解深刻。
1.2、主营业务：无线信道仿真仪龙头，横向拓展射频类业务
打造 HBI 平台，铸造产品开发利刃。公司基于 HBI 平台，实现了“硬件平台模块化、软 件可适度定制化”，形成了多种专用无线电测试仿真设备解决方案，具备快速满足客户个 性化的测试仿真需求的能力。依托 HBI 平台，公司快速完成了无线信道仿真仪产品的研发、 标准化生产及技术迭代，以及射频微波信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪等产品 的研发。聚焦射频微波测试仿真领域，从专用射频仪器拓展至通用射频仪器市场。公司主营业务包 括无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方案、模块化组件， 21 年收入占比分别为 68.22%/16.19%/9.41%/5.23%。
无线信道仿真仪性能国际领先，国内市占率接近 50%。公司拥有 40GHz 最大频率范围、 64 通道以及支持 Massive MIMO 仿真需求的无线信道仿真仪产品，产品性能国际领先； 19 年完成产品标准化，开始向华为、中兴、大唐、爱立信和诺基亚等移动通信设备制造 商批量供货。2018-21 年，无线信道仿真仪营业收入 CAGR 高达 86.19%。根据公司招股 书披露，20 年公司无线信道仿真仪的国内市占率已接近 50%。射频微波信号发生器完成标准化，贡献新的业绩增长点。公司射频微波信号发生器产品拥 有 44GHz 最大频率范围、2GHz 信号带宽，性能指标处于国内领先地位。21 年公司射频 微波信号发生器业务实现营收 0.26 亿元，18-21 年收入 CAGR 达到 104.85%。21 年公司 完成该产品标准化定型，开始逐步批量销售，未来收入占比有望不断提升。
业务重心战略性转移，定制化开发产品及系统解决方案业务营收逐年下降。公司基于 HBI 平台，先后为客户开发了通用接收机、雷达回波模拟器、火星探测模拟器等产品。公司调 整业务战略，将重心放在无线信道仿真仪、射频微波信号发生器等产品的研发、销售方面， 仅选择性地承接与无线电测试相关、对公司技术具有提升、能形成一定批量的相关项目。 因此该业务营收逐年下降，21 年实现营收 0.15 亿元，占比 9.50%。模块化组件业务稳步增长。目前公司模块化组件产品主要包括数字信号处理模块、模数和 数模变换模块、微波射频通道模块、主控模块、存储模块。21 年实现营收 0.09 亿元，18-21 年 CAGR 为 33.86%，收入稳步增长。
1.3、财务分析：盈利能力突出，各项费用率稳定
2018-21 年公司营收、净利润 CAGR 分别高达 41.1%、44.2%。随着无线信道仿真仪产 品份额不断提升，以及通用射频仪器产品（射频微波信号发生器、频谱分析仪）量产销售， 公司业绩快速增长，2018-21 年公司营收、净利润 CAGR 分别高达 41.1%、44.2%。盈利能力显著高于同行业可比公司。22 年前三季度公司整体毛利率为 65.39%，同比增长 4.07 个 pct，显著高于行业平均水平。随着高端产品不断推出，公司盈利能力有望持续保 持较高水平。期间费用率较为稳定。2022 年前三季度公司期间费用率为 28.92%，同比下降了 6.46 个 pct。其中，销售、管理、研发、财务费用率依次为 9.75%、6.54%、20.57%、-7.94%， 分别同比-1.41/-1.71/4.91/-8.25 个 pct。
1.4、募投项目：用于无线电仿真测试设备生产基地及研发中心建设
募投资金加码无线电测试仿真设备生产基地及研发中心建设。公司 2022 年完成 IPO，募 资 2.9 亿元用于无线电测试仿真技术的研发和产能扩充，其中约 1.7 亿元用于“无线电测 试仿真设备生产基地”项目。项目达产后，无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、频谱 分析仪的新增产能依次为 26、240、190 台/年，预计新增营收 2.2 亿元/年。
2.1、5G应用/国防通信/6G预研等领域需求驱动，行业规模快速增长
无线信道仿真仪是用来仿真无线衰落信道的电子仪器。无线信道仿真仪可以根据用户自定 义的信道模型进行衰落信道半实物仿真，以公司 KSW-WNS02B 产品为例，其可以仿真多 径效应、多普勒频移、动态时延、干扰信号叠加、信噪比等，其通过仿真各种场景的复杂 电磁信号及传播路径，极大的减少了外场测试成本，加强了无线通信系统的验证和研发， 是无线通信人员的得力工具。
无线信道仿真仪提供丰富的测试场景，满足不同客户的通信场景测试需求。无线信道仿真 仪为无线电自组网设备、移动通信 4G/5G 相控阵基站和手机、GPS/北斗导航设备等外场 测试室内化提供了有效的测试仿真保障，极大缩短了相关设备的研发进程，降低了外场测 试费用，并弥补了外场测试的不确定性。目前，无线信道仿真仪产品的主要测试应用场景 包括大规模 MIMO 通信场景、大规模组网通信场景、OTA 测试场景、卫星通讯场景、车 辆网通信场景等。
5G 应用/国防通信/6G 预研等领域需求驱动，行业规模快速增长。根据公司《发行人及保 荐机构关于发行注册环节反馈意见落实函的回复》披露，2016 年国内无线信道仿真仪市场规模约 1 亿元，20 年增长至 2 亿元，16-20 年 CAGR 为 18.92%。随着 5G 技术在移动 通信产业、国防通信产业等领域应用的深入以及 6G 技术的预研，无线信道仿真仪的需求 量将稳步提升，根据公司《发行人及保荐机构关于发行注册环节反馈意见落实函的回复》 披露，公司通过向 28 家核心客户发放《需求问卷调查》，根据调查结果统计，未来 3-5 年， 客户对公司无线信道仿真仪的需求量将提升至 73 台/年以上（公司 2018/19/20 年无线信 道仿真仪销量依次为 16/31/46 台），根据我们测算，2024 年国内无线信道仿真仪市场规 模将增长至 3.5 亿元，20-24 年 CAGR 达 15.37%。
2.2、产品性能全球领先，显著受益下游需求快速增长
产品性能全球领先，显著受益下游需求快速增长。无线信道仿真仪是无线电测试仿真仪器 仪表领域的高端产品，全球主要生产商包括是德科技、思博伦及坤恒顺维。是德科技当前 主要产品包括 F64、F32 和 FS16 三个型号，其中 F64 为是德科技最高的无线信道仿真仪 产品；思博伦产品包括 Vertex 和 VR5 两个型号。公司无线信道仿真仪产品性能指标接近 或超过全球主要竞品：1）公司无线信道仿真仪在频率范围、最大带宽、最大独立本振数 量指标上优于是德科技、思博伦产品；2）在通道数量、衰落信道最大多径数量、MIMO 仿真、组网仿真与是德科技产品相同，优于思博伦产品；3）在无损坏最大输出功率、EVM 两个指标略低于是德科技；4）在最大时延仿真、信噪比 AWGN 仿真、端口方式三个指标 与是德科技、思博伦一致。
3.1、横向拓展产品矩阵，有望打开数倍成长空间
深耕射频仪器领域多年，技术沉淀打牢基础。公司成立初期主要聚焦于无线信道仿真仪产 品，形成了高端射频微波技术、数字电路技术、无线电测试仿真算法实时信号处理技术和 非实时信号处理技术四大类核心技术。公司由专用射频仪器切入通用射频仪器领域，具备 核心技术基础。
持续拓展产品矩阵，有望打开数倍成长空间。公司于 2018 年发布了 6GHz 射频微波信号 发生器；2022 年完成了 44GHz 频谱分析仪原理样机的研制，分别切入射频微波信号发生 器、频谱分析仪领域；预计 2023 年将完成矢量网络分析仪的研制，切入矢量网络分析仪 领域。根据灼识咨询数据，2021 年射频微波信号发生器和频谱分析仪国内市场空间依次 为 16.8、21.8 亿元；根据 Technavio 数据，21 年矢量网络分析仪国内市场空间约为 16.4 亿元。公司切入通用射频微波信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪领域，有望打开 数倍成长空间。
3.1.1、射频微波信号发生器：市场稳步增长，产品性能国内领先
射频微波信号发生器是指利用频率合成方式产生射频/微波频段信号的专用信号发生装置。 其常用于测试包括蜂窝通信、WiFi、WiMax、GPS、广播、卫星通信、雷达和电子战等各 种应用的组件、接收机和系统。射频微波信号发生器的三大组成单元依次是频率合成、信 号调理、调制信号的产生，其中频率合成是其的核心技术，指通过物理的方法，对频率进 行加减乘除运算，利用一个或者几个标准频率信号产生所需信号，频率合成技术直接决定 了射频微波信号发生器的频谱纯度（相位噪声、杂散等），进而影响产品的性能表现。
市场规模稳步增长，中高端国产替代空间广阔。根据 Technavio 数据，2019 年全球信号 发生器市场规模约为 8.77 亿美元。随着下游通信、电子、新能源等行业的发展，信号发 生器市场将稳步增长，预计 2024 年行业规模将达到 11.08 亿美元，2019-24 年 CAGR 达 4.78%。国内中高端市场主要被是德科技、罗德与施瓦茨、泰克等海外头部企业垄断，国 产化率较低。据智研咨询数据，2020 年鼎阳科技、创远仪器、坤恒顺维国内份额分别仅 为 2.5%、2.4%、0.8%，国产替代空间巨大。发布 44GHz 射频微波信号发生器，产品性能国内领先。公司射频微波信号发生器最大可 覆盖 44GHz 频率范围，性能指标仅次于电科思仪、是德科技、罗德于施瓦茨等国内外头 部企业，达到行业高端水平。
3.1.2、频谱分析仪：市场空间广阔，已完成样机研制
频谱分析仪是研究电信号频谱结构的仪器。频谱分析仪可分为非实时和实时频谱分析仪， 非实时频谱分析仪以超外差式频谱分析仪使用最为广泛，实时频谱分析仪克服了传统频谱 分析仪只能进行窄带分析的问题，同时还具备了分析频谱幅度和相位的能力。频谱分析仪 的核心指标是频率范围和实时分析带宽，频率范围越广以及实时分析带宽越大，则产品的 应用场景越丰富，对应的技术难度越大，产品价格越高。
市场稳步增长，国产替代空间广阔。根据观研天下数据显示，2021 年全球频谱分析仪市 场规模约为 15 亿美元，预计 24 年增长至 17.9 亿美元，21-24 年 CAGR 为 6.07%；2019 年中国频谱分析仪市场规模约为 17.2 亿元，预计 22 年增长至 24.3 亿元，19-22 年 CAGR 为 12.21%，国内市场增速快于全球市场。根据共研网数据，2020 年鼎阳科技、普源精电 国内市场份额依次为 1.42%、2.19%，目前国产化率较低，国产替代空间巨大。
已完成 44GHz 频谱分析仪样机研制，产品性能国内领先。根据公司《投资者关系活动记 录表》披露，2022 年公司已完成 44GHz 频谱分析仪样机研制，将于 2023 年进行客户测 试。公司频谱分析仪产品性能处于国内领先，最大频率覆盖范围可达 44GHz，在国内仅 次于电科思仪。
3.1.3、矢量网络分析仪：国内市场快速增长，预计23年推出高性能网分产品
矢量网络分析仪是一种面向频域测量的扫频测量仪器。其主要用于测量有源或者无源的单 端口或多端口网络的散射参数（S 参数），随着矢量网络分析仪精度的不断提升，人们发 现可以通过傅里叶逆变换将频域测量结果转移到时域，进而将矢量网络分析仪的测量领域 从频域进一步扩展到时域，目前矢量网络分析仪的时域测量已经在天线测量、材料测量、 滤波器测量领域发挥了巨大的作用。矢量网络分析仪的核心指标是频率范围，其测量频率 范围越大，则应用场景越广，对应技术难度越大，价格更高。
国内市场规模快速增长，国产替代空间广阔。根据 Technavio 数据，2021 年全球矢量网 络分析仪市场规模约为8.3亿美元，预计24年增长至9.8亿美元，21-24年CAGR为5.69%； 2019 年中国矢量网络分析仪市场规模约为 13.2 亿元，预计 22 年增长至 18.1 亿元，19-22 年 CAGR 为 11.10%，国内市场规模增长较快。海外厂商罗德与施瓦茨、是德科技垄断市 场，国内仅电科思仪、鼎阳科技等少数厂商拥有网络分析仪产品，国产替代空间巨大。 预计 2023 年发布高性能网络分析仪产品。根据公司《投资者关系活动记录表》披露，目 前公司已完成矢量网络分析仪关键技术攻关，预计 2023 年底推出综合性能对标国外厂商 产品的高性能矢量网络分析仪。产品推出后，公司可在矢量网络分析仪领域与国外优势厂 商直接竞争，逐步实现国产替代。
3.2、政策不断加码，加速科学仪器国产替代
国内政策驱动，国产测量仪器国产替代加速。政府 采购应该购买；首次投放市场的，政府采购应该率先购买，不得以商业业绩为由予以限制”， 大大加快了国产科技创新产品对政府市场的国产替代，2022 年 9 月，中国人民银行宣布 设立设备更新改造专项再贷款，额度 2000 亿元以上，支持金融机构以不高于 3.2%的利率 向 10 个领域的设备更新改造提供贷款，加上此前中央财政贴息 2.5 个百分点，今年第四 季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于 0.7%；电子测量仪器是高校、职业 院校、医院、中小微企业等领域的设备购置和更新改造的重点对象，且根据招标信息，在 满足性能要求下，大多数高校、科研院所优先采购国产电子测量仪器，国产电子测量仪器 的需求空间进一步打开。
1、无线信道仿真仪业务：预计 2022-2024 年营业收入分别为 1.34、1.59、1.87 亿元，毛 利率为 65%、64%、63%。 关键假设：64 通道无线信道仿真仪业务：我们认为更高通道数无线信道仿真仪需求将进一步提 升：（1）随着移动通信技术的迭代升级，例如第五代移动通信采用大规模的六十四阵 子数字相控阵技术，导致通信网络架构和单体通信设备的复杂程度有了明显的提升， 进而提升了对多通道数无线信道仿真仪的需求；（2）随着公司客户验证的不断推进， 64 通道无线信道仿真仪的销售收入将快速增长。综上，考虑到目前 64 通道无线信道 仿真仪的营收基数较小，预计 2022/23/24 年该块业务营收增速依次为 95%/96%/96%。
16 通道及以下/40 通道/48 通道无线信道仿真仪业务：随着 5G 技术在移动通信产业、 国防通信产业等领域的深入应用，以及6G技术的预研，预计 16通道及以下无线信 道仿真仪业务 2022/23/24 年营收增速依次为11%/5%/2%，40通道无线信道仿真仪 业务 2022/23/24 年营收增速依次为 23%/18%/15%，48通道无线信道仿真仪业务 2022/23/24 年营收增速依次为 22%/18%/10%。毛利率：我们认为公司无线信道仿真仪业务毛利率将稳中有降，正面因素为公司不断 迭代升级产品，发布更多通道数的无线信道仿真仪，产品结构优化，公司毛利率有望 提升；负面因素为标准化产品的毛利率较低，公司无线信道仿真仪标准化产品营收占 比逐步提升，尽管贡献了更大的营收和毛利润，但同时会拉低该块业务的毛利率水平； 综上，预计 2022/23/24 年公司示波器毛利率依次为 65%/64%/63%。
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