疫情下行业承压明显，客流恢复为板块短期复苏核心。2019年澳门入境游客约70%来自内地，2020年来受出行政策影响客流大幅下滑，当前 客流仅为疫情前20%水平。随着疫情形势变化和防控措施调整，防控宽松预期催化明显；澳门政府也积极响应优化疫情防控措施，电子签申请 +赴澳旅行团重启等措施跟进。基于出入境管制宽松带来的客流恢复，将成为澳门博彩行业短期修复的首要驱动。
贵宾业务势微，中场业务贡献加大，板块估值中枢有望稳步抬升。受政策影响，之前占据较大份额的贵宾厅业务预计将逐步萎缩或面临业务转 型，而依托常规客流的中场业务占比逐渐加大，成为行业主要贡献来源。中场业务盈利能力高、政策影响小、整体波动性更低，行业切换至中 场业务主导有望提升行业整体估值中枢。经济、政策、客流三重底，行业处于基本面周期底部。当前澳门博彩收入仅为2019年同期20%。随着内地和澳门疫情缓和，经济有望逐步复 苏，澳门博彩行业大概率逐步修复。2022年6月新《博彩法》颁布，政策不确定性大大降低；而牌照竞投落地，现有六家运营商如期中标，牌 照准入政策风险消除。当前澳门博彩行业面临的宏观经济、政策、客流均处于历史底部，随着疫情缓和、相关政策逐步落地，行业有望逐步复 苏。
生意模式：运营模式和业务结构
澳门博彩行业历史悠久，跨越三个世纪，被冠以“东方蒙地卡罗”及“亚洲拉斯维加斯”的美誉，是澳门当前最重要的经济支柱之一。澳门各大博彩公司以博彩业务为主，配套以酒店、餐饮、商场等非博彩业务。博彩业务可进一步细分为贵宾厅、中场、角子机三大类：贵宾厅主要面向VIP客户，之前多由中介公司承包，中介公司负责客源组织、提供信贷等 服务；中场主要面向普通游客，分为普通中场和高端中场。近年来受经济形势、政策等影响，贵宾厅业务占比逐渐萎缩，中场业务占比不断提升。非博彩业务构成更为多元，占比也不断提升：以金沙中国为例，目前非博彩业务涵盖酒店、购物、餐饮、会议、轮渡等业务，非博彩业务的占比在 2017年之后提升明显，2021年非博彩业务占比超30%。
生意模式：博彩行业的财务特征
盈利水平总体较优，疫情阶段扰动。疫情之前，行业盈利比率在2019年为62.2%，盈利与支出比率为164.6%，显示出了较好的盈利性；2020年后受疫情影 响，由于折旧、员工成本等相对刚性，盈利水平有所下降，但行业整体仍保持盈利，且在2021年盈利比率及盈利与支出比率分别回升至48.2%、93.10%。 综合税率稳定，约占博彩毛收入40%：根据澳门最新《娱乐场幸运博彩经营法律制度》（新博彩法）：承批公司必须缴纳博彩特别税，该税款按经营博彩的 毛收入计算，博彩特别税的税率为35%，按月缴纳。此外，每年拨出博彩毛收入2%的款项给公共基金，用于文化、社会、经济、教育、科学、学术及慈善活 动。每年拨出博彩毛收入3%的款项，用以发展城市建设、推广旅游及提供社会保障。
生意模式：周期性、垄断性，受政策影响明显
博彩行业生意模式具备三大特征：周期性强、牌照垄断、受政策影响明显。周期性强：澳门博彩业周期性明显，行业需求高度依赖内地市场，行业的周期性变化与内地经济波动、入境澳门政策高度相关。目前行业仍 处周期下行阶段，未来伴随入境澳门政策松动、内地经济持续向好，澳门博彩业周期上行弹性可期。牌照垄断：在特许经营制下，澳门博彩业呈明显的寡头垄断特征，澳门特区政府对博彩业供给的增加相当严格，澳门在相当长的时间内不再 增设任何博彩牌照，维持派发6张赌牌。政策影响：当下行业受疫情下通关政策变化、新博彩法修订影响显著。通关签注政策变化直接影响入境游客数量；《博彩法》修订直接影响 博彩牌照的重新竞投和派发。
影响因素：客流量
由于澳门的产业结构特征，客流量是驱动澳门博彩行业增长的重要 因素，也是澳门博彩行业短期复苏的首要因素。 客流结构上，以2019年澳门入境旅客数量计，中国大陆游客占比超 70%，其次是香港，占比达18.66%；中国台湾游客占比为2.7%。澳门博 彩毛收入与大陆入澳游客增速具有高度的相关性。内地各省市澳门旅游渗透率来看，广东占比最高，超11%；其次是 上海，约3%；其他省份都在3%以下，渗透率提升空间较大。
影响因素：牌照和赌桌供给
新一轮赌牌竞投落地，六家博彩公司获得。根据澳门新《博彩法》规定，经营娱乐场幸运博彩的批给数目最多为六个。禁止以任何名义将娱乐场幸运博彩的经营权全部或部分转移或让与第三方。 娱乐场幸运博彩的经营批给期间应在批给合同内设定，且不得多于10年。特殊情况下，经批准可例外地一次或分多次批准延长批给期间，例外延长期间总数不 得超过三年。 据澳门特区政府网站消息，行政长官批示公布了获博彩经营批给临时判给的公司名单：美高梅金殿超濠股份有限公司、银河娱乐场股份有限公司、威尼斯人澳 门股份有限公司、新濠博亚（澳门）股份有限公司、永利渡假村（澳门）股份有限公司、澳娱综合度假股份有限公司。
影响因素：酒店供给
澳门地区土地供给受限，酒店承载力不足。疫情前制约澳门博彩毛收入 增长的核心因素之一是酒店及客房数量；客房供给直接影响过夜旅客的 数量。2019年澳门过夜旅客比例约47.3%，而过夜旅客的人均消费是不 过夜旅客约4倍。 疫情前酒店入住率相对饱和，未来酒店供给将成为重要增量。2019年澳 门酒店入住率已达90%，已经达到相对饱和，而主要节假日酒店供给处 于供不应求状态。未来酒店的增加将成为各家公司增量的主要来源。
影响因素：跨境交通、基建等配套
澳门跨境交通等基础设施能力提升，有助于促进大陆旅客渗透率提升。地理及基础设施条件亦是过往限制澳门旅游市场发展的重要因素，之前澳门受制于交通枢纽承载 力有限。 近年来澳门的跨境交通等基础设施能力已有明显改善：2018年10月港珠澳大桥开通，其带来明显的游客增量效应，2019年经港珠澳大桥出境、入境澳门人次有1330万， 单日最高出入境记录为7.8万人次，港珠澳大桥已成为澳门第二大出入境口岸。2021年3月，澳门轻轨延伸横琴线项目正式开工，有望于2025年完工，通车后该线路将可 直接与澳门内部氹仔线换乘，极大提升由珠海进入澳门的交通便利性，从而促进大陆旅客渗透率持续提升。
博彩行业复盘——行业景气度与估值
行业估值周期与行业景气周期对应。博彩行业估值曾在2011-2014年，2016-2018年出现过两轮持续扩张周期，而对应时期的行业GGR也呈现持续增长趋势。即在博 彩行业基本面景气周期，博彩公司股价往往出现盈利估值“戴维斯双击”。2018年之前贵宾业务是影响博彩行业估值的主导因素，估值的拐点与贵宾业务的景气度相关性更高。而随着中场业务占比提升，增速逐渐快于贵宾业务，未来中场业 务的景气度将成为博彩行业或个股估值的主要因素。而与贵宾业务相比，中场业务具有波动性更低、政策风险小、盈利能力更高等特点，中场业务占主导后有望提升 行业估值中枢。
当前阶段：疫后客流底部徘徊，防控措施调整客流恢复明显
2020年以来客流始终处于低位：2020年初开始，赴澳客流随着澳门和内地疫情形势的变化而波动，但总体处于较低区间；2022年底赴澳门客流较 2019年平均仅恢复至20%左右。 澳门防控措施基本与内地保持同步，2022年1月8日起取消所有口岸的强制入境健康申报措施及入境后的健康管理措施；澳门国际机场、港珠澳大 桥等陆续恢复。防控措施调整后，澳门入境旅客数量明显恢复，首日即取得近4万入境客流。
未来方向：中介渠道淡出，VIP业务转型
VIP业务的政策敏感度高。VIP收入贡献减弱，自2011年的73%逐渐下滑至2021年的33%。VIP业务发展屡受政策冲击，2015年，国家进一步推进反腐工作，官员相关的 赌客减少；2018年中，国家加大反洗钱、融资合规的监管力度，出台一系列资本管制政策；2015/2019年，VIP业务收入分别同比下滑39.9%/18.6%。2021年，跨境赌博首 次被纳入刑法，反洗钱法草案公开征求意见，国家对跨境资本流动的监管力度再加强。
监管收紧下中介渠道淡出，VIP业务转型刻不容缓。中介为VIP业务的重要渠道，约90%的VIP业务通过中介完成，但VIP中介数量正在减少，自2013年的235个逐年减少 至2021年的84个；2021年VIP中介政策风险暴露，11月澳门最大的VIP中介太阳城CEO被捕。2022年6月，澳门新《博彩法》正式出台，每家博彩中介仅可于一间承批公 司内从事博彩中介业务，并仅得以收取佣金的方式为承批公司推介娱乐场幸运博彩活动，不得以任何方式与承批公司分享娱乐场的收入。随着中介合作减少以及中介盈 利更加受限，以往VIP业务最重要的中介渠道逐步萎缩，业务转型迫在眉睫。
未来方向：非博彩业务的多元化转型
澳门未来发展定位于世界旅游休闲中心，非博彩业的多元化转型方向明确。2021年9月，《横琴粤澳深度合作区建设总体方案》印发，在此指引下，博彩业应充分体现经济适 度多元发展的总体战略。在政策号召下，博彩公司纷纷加大对非博彩业务的投入，银河娱乐三期四期、金沙伦敦人等项目非博彩比重均有提升。
交通基建设施完善，增强游客吸引力，进一步拓宽非博彩业务的发展空间。2018年港珠澳大桥开通带来较大游客增量，2021年澳门轻轨东线正在筹备中、轻轨横琴线项目正 式开工，粤港澳即将形成“一小时生活圈”，访澳游客的时间成本大幅缩减。澳门旅游对内地游客吸引力进一步增强，拓宽了以旅游娱乐为主的非博彩业务的发展空间。 非博彩业务多元化增厚收入，但对标拉斯维加斯仍有较大增长空间。2010年来，澳门六家博彩公司博彩收入占比整体呈现下降趋势；但参照拉斯维加斯赌场收入结构，多元 化仍有较大空间，2019年拉斯维加斯大型赌场博彩收入占比仅27%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
