航运研究框架——“产能利用率”与“阈值理论”
基本面研究：需求+供给——关键指标：产能利用率 ￚ 低产能利用率阶段：价格弹性较低，利润率偏低 ￚ 高产能利用率阶段：价格弹性较高，利润率较高 。产能利用率越过阈值，运价将加速上行，盈利中枢上行。 油运市场产能利用率历史阈值约90%左右。
疫情下供需寻底，2022年初景气陷入二十年低谷
第一阶段（2019年9-2020年2月）：冲高回落——传统旺季下，美国制裁短期扰动有效运力供给，产能利用率短期高企 。第二阶段（2020年3-4月）：短暂疯狂——疫情全球大流行，油价暴跌刺激全球囤油，叠加浮仓快速消耗有效运力，产能利用率短期高企 。第三阶段（2020年5月至2022年5月）：供需寻底——原油去库先行，浮仓逐步释放，景气陷入二十年低谷，产能利用率降至历史低位。
2022下半年油运业复苏开启，未来两年景气复苏确定
需求：全球原油去库完成且处于低位，油运需求迎来滞后恢复。 未来将继续受益疫后复苏，并展现传统能源韧性。 供给：浮仓基本释放完成，新增运力将显著放缓，未来两年环保 新政严格执行将加速老旧运力出清 。 2022下半年，油运业复苏开启，运价超预期上行。未来两年，即使不考虑地缘冲突，油运业也将确定景气复苏。
需求端：全球原油消费长期稳健增长——传统能源具有韧性
过去十年，全球原油消费年复合增速约1.7%，仍保持稳健增长。 多家权威机构最新预测，全球原油消费将于2023年较疫前恢复增长——传统能源将继续展望韧性 。 新兴经济体疫后复苏，与出行需求继续释放，有望部分对冲海外经济衰退对原油消费的影响
需求端：海外经济衰退影响或相对有限——新兴经济体疫后复苏
全球历次欧美经济衰退对原油消费影响有限，背后是新兴经济体崛起 。中国防疫政策迎系统性调整，预计2023-24年中国经济将疫后复苏 。预计中国原油消费将持续增长，有望部分对冲海外经济衰退影响
供给端：VLCC在手订单已极为有限
VLCC在手订单降至二十年新低，目前在手订单23艘，仅为现有VLCC船队规模的3% 。 过去14个月全球仅新签2艘VLCC新船订单——船价高企及环保新政，持续抑制新船订造意愿。
供给端：环保新政2023年初执行，将加速老旧运力出清
国际海事组织IMO环保新政EEXI/CII将于2023年1月1日执行 ￚEEXI（技术指标）：根据船舶载重吨、发动机功率等指标计算，低于标准值将无法通过船级社船检 ￚCII（运营指标）：船舶在实际运营中的碳排放量，未达标船舶需出具详细减排计划书。20年以上老龄船较难达标，黑市提供一定运营市场，同时也将限制相关船舶运营范围。 技改导致限速与降速，将长期限制有效运力向上弹性。
即使不考虑地缘冲突，预计2024年供需亦将确定修复
即使不考虑地缘冲突导致的油运需求意外，预计2024年油运业供需亦将确定修复 。需求：2023-24年逐步恢复长期增长趋势，预计2024年将较2019年增长约6% 。 供给：2023-24年新增缩减且老船加速出清，预计2024年将较2019年增长约6%。
航运牛市成因——“需求意外”叠加“供给瓶颈”
过去二十年，两次航运“超级牛市”超额收益丰厚——成因均为“需求意外”叠加“供给瓶颈”。
ￚ 2007-08年“干散超级牛市”——中国城镇化与国产矿品位下降推动中国铁矿海运进口量超预期旺盛增长+船厂产能瓶颈
ￚ 2020-22年“集运超级牛市”——疫情下宅经济与财政刺激推动美国进口需求超预期持续旺盛+疫情下集运供应链紊乱。
过去十年，油运业整体表现相对平淡——需求端长期相对缺乏弹性
过去十年（2010-19年），全球油运需求（吨海里周转量）年复合增速仅2.5%，长期稳健增长但缺乏弹性 。全球原油终端消费：具有韧性，但缺乏弹性——过去十年年复合增速不足1.7% 。 全球油运贸易结构：长期均衡，变化缓慢——过去十年“需求东移、供给西移”，累计拉长全球油运平均航距13.7%，年化仅1.3%。
过去十年，油运业整体表现相对平淡——供给端新船订造过快
过去十年，中国“国油国运”战略，推动中国船东大量订造VLCC。 过去十年（2010-19年），VLCC载重吨规模年复合增速达4.4%，显著高于全球油运需求增速。
需求意外：对俄制裁将重构全球原油贸易，俄欧均将“舍近求远”
对俄制裁逐步落地执行，将逐步重构全球能源贸易结构，大概率降低全球原油运输经济性，导致油运需求意外 。欧洲从俄罗斯进口的原油货量，相当于全球油运货量的7%。贸易重构预计将对油运需求产生明显影响。
需求意外：对俄制裁将重构全球原油贸易，海运量增加且航距拉长
油运需求为周转量（吨×海里）。 以往俄欧石油贸易运输极具经济 性，制裁将导致油运需求增加。 对俄制裁对油运需求的双重影 响： （1）吨：俄欧石油管道运量缩减， 将转为海运贸易增量 （2）海里：俄欧石油短途海运量缩 减，均各自将转向长航线海运出口 与进口。
全球油运贸易逐步重构，对俄制裁落地提升确定性与持续性
2022年2月俄乌冲突爆发，全球油运贸易结构已开始逐步重构。成品油贸易重构——跨区域贸易增加，航距拉长而景气率先上升 。原油贸易重构——欧洲开始寻求中东/北美/西非等进口原油，俄罗斯逐步转向印度与中国等出口原油 。对俄制裁逐步落地，全球油运贸易重构将大概率持续。欧洲俄油进口量制裁——欧盟从2022年12月5日减少90%俄罗斯原油进口；2023年2月5日将全面禁止进口俄罗斯成品油。俄原油限价出口制裁——欧盟与G7从2022年12月5日执行对俄罗斯原油$60美元/桶价格上限制裁，参与国将仅对遵守价格上限的俄油提 供航运、金融、保险、经纪等服务。以往全球油运贸易与运输超九成由欧盟与G7提供保险等相关服务，俄油出口第三国若失去欧盟与G7 保险等服务，将可能影响贸易与运输 。 预计未来地缘冲突将继续，油运需求意外在路上，将有望加速油运业景气复苏与持续。
成品油：跨区域贸易增加，22Q2景气率先上升
2022年，随着俄乌冲突爆发，欧洲成品油跨区域进口增加，成品油运价率先上升，并下半年运价中枢维持高位。 22Q4成品油运价高位大幅波动——欧洲跨区域进口节奏，假期季节性，中国成品油出口配额增加，以及船东短期情绪波动等 。2023年2月5日欧洲对俄成品油禁令将至，成品油全球贸易将继续重构，叠加淡季结束，预计成品油运供需将继续趋紧。
2022年2月俄乌冲突爆发，未改欧洲疫后成品油进口逐步恢复趋势。以往全球成品油以区域贸易为主，俄乌冲突爆发后跨区域贸易增加——欧洲逐步增加由中东/亚洲进口，平均航距拉长驱动景气率先上升。俄欧成品油贸易较冲突前波动缩减。待2023年2月5日欧洲对俄成品油进口全面制裁后，短期紊乱后将加速推动全球成品油贸易重构。
原油：贸易逐步重构，22Q3景气超预期上升
2022年，油运运价下半年超预期上行，全球疫后复苏叠加油运贸易重构，Q3淡季不淡，Q4旺季初步展望弹性。2022年12月，油运运价高位快速回落——疫情影响中国贸易商短期进口，以及逐步进入传统淡季。 预计全球油运贸易仍将逐步重构，且中国疫后复苏确定，预计2023年2-3月原油运价将逐步回升，催化市场乐观预期。
原油：双重制裁实施，俄油出口短期超预期缩减
2022年12月5日双重制裁落地实施——欧洲俄油进口量制裁，以及俄原油限价出口制裁 。制裁落地后，俄欧原油海运贸易量由冲突前六成，已缩减至不足三成（包括不参与制裁的欧洲国家），预计随着过渡期结束将继续缩减 。制裁落地后，俄罗斯原油海运出口短期最多缩减达三成，超先前俄方宣布减产计划与市场预期 。欧洲原油进口量保持平稳，继续由中东/美湾/西非增加进口替代，继续驱动平均航距拉长。
2022年，油运板块股价表现出众，资本市场预期先行
国君交运2021年12月航运年度策略《集运警惕需求拐点，油运或迎逐步复苏》，重点推荐油运底部布局机会。 2022年，油运股表现极为出众——油运业复苏开启，对俄制裁提供超级牛市期权，资本市场预期先行。
2023年，油运板块仍需战略重视，具有超级牛市期权，战略布局正当时
逆全球化将成为长期趋势，地缘博弈将继续，全球油运贸易重构影响将逐步体现，建议战略角度重视油运价值。 市场预期回归理性，不改油运“超级牛市”期权。提示不同于过去两年疫情导致的集运超级牛市，油运需求意外具有可持 续性，未来业绩估值具有双重空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
