“养老三支柱“中，第一支柱基本养老保险累计结余 6.4 万亿，第二支柱企业年金和职业年金规模 4.4 万亿，（2.6 万亿企业 年金和 1.8 万亿职业年金），第三支柱个人养老金规模仅 1700 亿左右，且第一、二支柱已经难以承担全部养老需求。因此，2018 年后，第三支柱发展迫在眉睫，先是以养老产品试点先行展开，由于税收政策等因素，收效并不大；2022年4月，国务院办公厅发 布《关于推动个人养老金发展的意见》，此后政策密集出台，全国36个城市试点个人养老金账户，至11月18日，养老基金Y份额开 售，标志着四大养老金融产品正式开启新一轮竞争。
经过对市场上四大养老金融产品横向对比，我们认为，养老目标基金的收益率上限较高，头部基金可以做到三年年化收益在8- 10%之间，但同时整体波动性也较大；养老商业保险的收益在4-6%区间，相对收益稳定，但变现难度高，流动性较低；养老储蓄 五年期收益率在3.5%-4%之间，对风险偏好低的投资者来说，具备吸引力；养老理财产品的实际到期收益率今年在3%左右，同样 受到市场波动性影响较大。
1、从养儿防老到买房养老再到个人养老金
养老金制度的本质是应对老龄化风险，最早的“养老三支柱“是由世界银行在 1994 年发布的《防止老龄危机—保护老年人及 促进增长的政策》报告中提出的，第一支柱是指由政府主导且具有强制性的公共养老金，主要起到收入再分配及降低老年人口贫困 的作用； 第二支柱是由雇主提供的职业养老金；第三支柱就是目前在普及的自愿性质的个人养老金，员工自己缴费并承担投资风险， 同时政府通过税收优惠政策鼓励个人进行养老储蓄；
经过30年的发展，我国形成了第一支柱一支独大，第二、三支柱发展不均衡。截至 2021 年末，第一支柱基本养老保险累计结 余 6.4 万亿，第二支柱规模 4.4 万亿（2.6 万亿企业年金和 1.8 万亿职业年金），第三支柱规模约 1700 亿（包括养老目标基金、养 老理财、税延型商业保险、专属养老保险），占比分别为 58%、40%、2%。如果把社保基金（3 万亿）也纳入第一支柱，则第一 支柱占比将达到 67%；
2、第一、二支柱不堪重负
在缴费劳动力占比逐渐下降、领取待遇的老龄人口占比上升、养老金不断提高等多重因素作用下，基本养老保险的资金缺口将 不断扩大。基本养老金的支出占收入比重从 2013 年的 81%上升至 2021 年的 91%，老年人口抚养比在近十年间也快速攀升，从 2011 年的 12.2%上升至 2021 年的20.8%。此外，城镇职工基本养老保险抚养比（参保职工/参保离退休人员） 从 2011 年的 3.16 （3.16 人养 1 人）下降至 2021 年的 2.65（2.65 人养 1 人）。（资料来源：国家人力资源与社会保障部） 企业年金的问题主要是覆盖率低，2021 年末建立企业年金的企业只有 11.8 万个（工信部数据，全国企业目前4842万，只占 0.2%），仍有大量企业未建立企业年金。截止 2022 年 3 月末，参加企业年金和职业年金的职工数共 7200 万，主要覆盖了机关事 业单位工作人员，因此对未来第二支柱养老金的补充也比较有限。
3、第三支柱，从产品制试点启航
国内的第三支柱起步较晚。2018 年 4 月五部委联合发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，“第三支柱 “的表述才首次出现在官方文件。个人养老金可以分为账户制和产品制，账户制是设立与个人绑定的养老金账户作为养老金运营管 理、税优政策执行的平台，产品制是基于个人先购买养老金融产品，然后核实来享受税收优惠政策。 18年以后第三支柱以养老产品试点先展开，设置了养老储蓄、养老理财、养老目标基金、商业养老保险（税延型商业养老保险、 专属商业养老保险），其中仅有税延型商业养老保险享有税收优惠政策，但税收优惠力度不高、退税手续繁琐，总体试点效果不尽 如人意。根据公开数据，目前养老理财、养老目标基金、税延型商业养老保险、专属商业养老保险规模分别约为 544 亿、1141 亿、 6 亿、16 亿，具备较大发展空间。
1、顶层设计启动，产品制转向账户制，商业银行有先发优势
2022年4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，开启了三支柱养老体系的元年。《意见》明确了个 人养老金将实行个人账户制，同时规定了参加范围、缴费上限、投资范围、领取方式等，个人养老金账户是参加个人养老金制度、 享受税收优惠政策的基础，缴费完全由个人承担，实行完全积累。与目前的产品制相比，账户制便于未来打通各支柱之间的养老金 账户，实现账户信息、账户资产及相关政策的互通，在税收优惠政策执行、产品转换的流程处理方面也会更方便。
2、长期看更大的利好：权益类基金及控股头部券商
个人退休账户计划(简称IRA)是美国养老金体系的第三支柱，规模远超过我们熟知的401k计划，是美国最大养老金计划。结合美 国 IRA 资产配置结构变迁来看，前期资金也主要集中于银行储蓄类产品，在20世纪70年代末，IRA计划刚刚建立时，IRA资产中 72%投资于银行储蓄，24%投资于商业保险，投资于股票和共同基金的占比仅为3%。从1995年开始，投向共同基金的IRA 资产占 比就接近半壁江山，到2015年底，IRA计划7.32万亿美元资产中，仅有7%的资产为银行储蓄，商业保险产品占比仅为5%，而投资 于共同基金资产达到3.49万亿，占比上升至48%，其他证券资产达到2.91万亿，占比达40%。
长期来看，个人养老金作为长久期资金，预计未来随着规模增长、投资经验成熟以及政策逐步放开，将更多流入资本市场，预 计投研能力强、所提供产品适配性高的头部基金管理公司将在产品供给端“强者恒强”，控股的头部券商将得到最大受益。
3、税延政策是新政的核心
对比2018年时推出的税延养老险试点政策，投保缴费期间投资收益暂不征税，领取时25%部分予以免税，其余75%部分按照 10%税率交税，即领取时的个税税率为7.5%（EET模式）。但税延养老保险试点不及预期，银保监会数据显示，截至2021年10月底， 共有23家保险公司参与税延养老保险试点，累计实现保费收入近6亿元，参保人数仅超5万人。究其原因，是数量众多的中低收入者 当前税率低于税延养老金领取时的税率，如果参加，不仅不能享受到税收递延，反而增加了税收，而本次政策将个人养老金领取时 的税负相当于由7.5%降低至3%，对于月收入10000元者，实际边际节税每年540元左右，递延平衡临界点下调到了月工资7251元。
4、税延和缴费政策依旧还有很大空间
税收优惠政策的设计和缴费额度是影响个人养老金发展的两个关键变量， 国际成熟市场的养老金税优政策常用的是 TEE（缴费 征税，投资、领取免税）和EET（缴费、投资免税，领取征税）相结合的方式。其中，EET对于高收入群体和有良好雇主的群体有激 励作用，因为缴费和投资阶段收入较高，对应税收支出高，所以缴费税前抵扣以及投资期免税可以减少税收支出，而退休领取时个 人收入较低，税收支出也相对较低。 无论是试点的税延型商业养老保险，还是目前的个人养老金账户采用的都是EET 模式，对高收入人群有一定吸引力，但是低收 入、自由职业群体由于达不到个税起征点而无法享受缴费阶段的税优政策，覆盖范围较小，无法体现税优政策的公平性。此外，最 高每个月1000 元的抵税额度较低（IRA账户每年6500美元上限），也无法形成对高收入群体形成激励。
1、个人养老金带来非银市场“活水”
11月18日，中国证监会发布首批个人养老金投资基金产品，包含40家基金管理人的129只养老目标基金，可以对外发售个人养老金专属份 额——Y类份额，该份额不得收取销售服务费，可以豁免申购限制和申购费等销售费用，可以对管理费和托管费实施费率优惠；11月23日， 银保监会印发《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》，明确险企开展个人养老金业务七大条件，截至2022Q3末16家上 市险企人身险、健康险、养老险子公司中共9家符合上述资本、偿付能力及风险评级要求。同日，中国银保信官网公布首批个人养老金保险 产品名单，共有6家保险公司的7款产品入选，均为专属商业养老保险产品。
2、养老目标基金产品：费率优惠
在目前公开发售和准备发售的共129只Y份额养老基金产品中，以下是单位净值居前的TOP15只基金（由于发售日期太短，无法计算区间回 报），其中费率优惠较大的，是广发安泰稳健养老一年持有FOF的Y类份额，施行管理费0.25%和托管费0.075%的优惠费率，广发稳健养 老目标一年FOF的Y类份额施行管理费是0.30%和托管费0.075%，其他基金的普遍优惠费率是0.75%和0.05%。
3、养老保险产品
特点总结：1、保障内容：基本都是养老年金+身故的模式，其中国寿、人保、太平人寿 的两款产品扩展到了全残护理（失能护理）；2、在收益上，专属商业养老险普遍采用账户了积累期“保证+浮动”的收益 模式，其中稳健型账户会给一个保底利率（2%-3%之间），进取型账户的保 底利率普遍较低，最低的为0，最高的也仅为0.55%，为太平养老的产品；3、从实际结算利率来看，去年已经完成备案的产品中，稳健型产品收益率 在4%-6%，进取型产品收益率在5%-6.1%，和权益市场的表现不佳有关， 综合看，目前专属养老保险的普遍年化收益在4%-6%之间，低于头部的养老 基金产品，高于养老储蓄和养老理财产品；目前实际收益最高的是泰康的臻 享百岁；
4、与其他养老产品不同，养老保险还需要收取一个固定的初始费用，用于 保险公司的销售和运营，最高从3%-5%收取不等；5、在账户转换方面，目前每一款专属养老保险都提供每年至少一次的账户 转换机会，让用户可以根据行情判断选择转换，只有泰康人寿的产品转换有 50%或200W的额度限制；
4、养老储蓄产品
与前述两类产品相比，特定养老储蓄和养老理财产品结构简单，锚定的是无风险利率，加上银行和银行理财子公司作为发行机构，这类产品在 四类养老产品中具有最广泛的受众基础。根据今年7月发布的《关于开展特定养老储蓄试点工作的通知》，工、农、中、建四大行在广州、青岛、合肥、西安、成都5个城市开展特定 养老储蓄试点，在实际执行上，以建设银行为例，当前5年整存整取的年利率为2.65%，而该行发行的5年期特定养老储蓄产品在广州、西安、 成都地区的整存整取执行年利率为4%，在合肥、青岛地区整存整取产品的执行年利率为3.5%。另外，作为养老专属产品，这类产品对投资者 存在年龄限制，如年满35周岁才能办理，年满55周岁才能办理到期支取。
5、养老理财产品
银保监会已公布了工银理财等11家机构获准开办个人养老金业务，目前虽然个人养老金专属的理财产品名单未发布，但已有的一 般养老理财产品运行情况，可作为一个投资参考，截至2022年11月9日，10家理财机构共计发行养老理财产品49只(不含子份额)， 初始募集规模合计高达949.01亿元。收益方面，所有养老理财产品2022年三季度的平均年化收益率为4.48%。但由于四季度以来 股市震荡，截至目前，四季度养老理财产品的平均年化收益率下行到2.55%左右，全年平均3%左右；
7、投资选择：短期银行，长期保险、公募基金
目前市场上主流养老金融产品，银行存款或银行理财是 公众进行养老财富储备的主流方式，对于其他风险相对较高却可能获得高收益的养老金融产品（如股票、基金、信托等）配置意向相 对有限。即便在通过税收优惠方式激励投资者参与养老金融市场情况下，调查对象仍然更加偏向于银行理财、银行储蓄这类风险较低、 收益稳定的产品。当然，意愿往往与实际投资选择相悖离，后续预计投资策略成熟、投资风格稳健且投资收益具备竞争优势的产品将 更好的抢占市场份额。因此看好未来一段时间内的有养老产品上市的保险公司以及公募基金管理经验成熟的综合型券商。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
