1.1 行情与基本面：三大板块跑赢大盘，22 年市场交易复苏预期
商贸零售、社会服务、美容护理均跑赢大盘，其中社会服务更优。年初至 2022 年 11 月 30 日，商贸零售、社会服务、美容护理（申万）行业分别-10.30%/-8.16%/-15.47%， 同期沪深 300 -22.01%，三大板块均跑赢大盘。在申万 31 个一级子行业中，社会服 务/商贸零售/美容护理分别排名第 6/8/16 位。
细分板块涨跌幅来看，出行链涨幅领先，市场交易复苏预期涨跌幅抢跑基本面。二级 子类目中，旅游景区、酒店餐饮、贸易涨幅居前。其中餐饮酒店涨幅达到 27.97%， 旅游景区上涨 12.83%。体育、专业连锁、专业服务、个护用品、教育、化妆品跌幅 靠前，分别下跌 32.19%/27.52%/22.95%/21.25%/21.05%/20.72%。出行板块 2022 年在疫情反复的背景下，市场持续交易复苏及政策预期，推高相关板块股价。
基本面方面，医美、互联网电商、专业服务（人服、检测等）板块景气度较好，旅游 及景区、旅游零售等依然受到疫情冲击基本面偏弱。互联网电商、医美、化妆品、专 业服务收入增幅靠前，分别增长 49.43%/40.02%/18.01%，而旅游及景区、教育、旅 游零售收入下滑较多，分别下降 37.65%/23.36%/20.47%；利润端来看，互联网电商、 医美专业服务同样实现了较好的利润增长，归母净利润分别+44.86%/+21.51%/ +11.32%；旅游及景区、酒店餐饮、体育、个护用品利润端下滑较多，分别-187.61%/- 124.01%/-116.67%/-108.54%。
估值角度来看，目前医疗美容、个护用品、专业服务处于近 3 年估值分位较低位置， 旅游及景区、互联网电商、餐饮旅游目前处于历史估值较高分位水平上。
1.2 消费市场：疫情防控进入新阶段，明年消费增速有望回升
2022 年 1-10 月社会消费品零售总额 36.06 万亿，同比增长 0.60%，低基数叠加疫 情防控优化，看好明年增速回升。逐月来看，1-2 月受到过年期间消费旺盛，疫情控 制较好，2021 年基数较低等因素影响，同比增长 6.70%。3 月末开始上海进行了为 期 66 天的封城，居民出行和消费大幅减少，社零下滑幅度较大。6 月过后上海解封， 需求开始恢复，10 月份疫情多地散发，社零由增转跌。2023 年，在低基数叠加疫情 防控优化下，社零增速有望回升。
22 年商品零售好于餐饮收入，必选消费好于可选消费。2022 年 1-10 月，商品零售 累计值达到 32.52 万亿，同比增长 1.20%；餐饮收入 3.53 万亿，同比下滑 5.00%。 商品零售整体好于餐饮收入。商品零售分行业来看，整体可选消费压力较大；地产相 关家电、建筑及装潢材料类下滑明显。具体来看，限额以上企业商品零售总额 1-10 月同比增长 3.1%。必选方面，粮油、食品类，中西药品类都保持了同比正增长，其 中粮油、食品类同比增长 9.00%，日用品增长 1.60%，中西药品类增长 9.30%。可 选消费，饮料类和文化办公品类同比分别增长 6.60%/5.90%，烟酒类增长 4.20%， 金银珠宝增长 1.70%。化妆品类及服装品类分别下滑 2.80%/4.40%。地产相关的家 用电器和音像器材同比下滑 0.8%，家具类和建筑及装潢材料类分别下滑 8.20%/5.30%。其他方面来看，汽车类小幅增长 0.80%，石油及制品类增长 12.50%， 主要受价格因素影响。
二三季度，国内居民收入感受及收入信心不足，消费意愿较低而储蓄意愿比例创新 高，居民资产负债表持续收缩。Q2 居民当期收入感受指数及未来收入信心指数快速 回落，Q3 小幅上升，但依然处于低位，有待改善。从消费/储蓄/投资意愿来看，储蓄 意愿持续上升，Q2/Q3 占比达到 58.30%/58.10%，创新高，疫情反复背景下居民倾 向于“防御性储蓄”，消费意愿则持续走低，Q3 回落至 22.80%。居民资产负债表持 续收缩，1-10 月新增存款达到 12.70 万亿，较 2021 年同期增长 74%，而居民新增 人民币贷款 1-10 月达到 3.39 万亿，较去年同期下滑 50.23%。
疫情防控政策上，“二十条”、“新十条”发布，疫情防控进入新阶段，另外，消费刺 激政策值得期待。11 月 11 日，进一步优化防控工作“二十条”推出；12 月 7 号， 国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通 知》，对风险区划定和管理、核酸检测、隔离方式等工作提出十个方面进一步的优化要求（“新十条”） ，防控持续优化，疫情防控进入新阶段。 从海外疫情放开经验来看，商品复苏先于服务，出行链各板块根据出行半径有所差 异，本地及周边休闲消费有望率先恢复。以美国为例，22 年 3 月 26 日美国所有州 结束室内强制口罩令，6 月 12 日取消入境阴性要求，从国内放开到入境放开间隔一 个季度。消费在大力度的财政刺激下复苏较好，国内放开后个人消费支出快速冲高， 其中商品率先反弹。
2.1 行业：从量价逻辑看化妆品大盘
疫情第三年短期需求端受到持续冲击未能跑赢消费大盘，但和疫情前比在各消费品 类中表现相对靠前。2022 年 1-10 月限额以上化妆品类商品零售额同比下滑 2.8%， 同期限额以上单位商品零售额增长 3.1%，未能跑赢大盘。自新冠肺炎疫情以来首年 出现下滑。月度上来看，2020 年在疫情初期，由于线上化率较高加上品牌加大线上 投放力度，2020 年行业整体增长显著好于整体消费板块，然而进入到 2021 年行业 增速开始走缓，同时大促虹吸效应放大，在淡季 21 年 7/8 月首次出现弱于消费大盘 的表现。进入到 2022 年重点城市如上海、广州等化妆品重镇的失守叠加超头缺位， 直接导致行业由增转跌，且今年以来品类增速始终逊于消费大盘。但横向比较社会消 费品零售中的 15 个品类，相比 2019 年同期，化妆品 22 年 1-10 月增速位于第 5 位， 相对靠前。
从量价逻辑上来看，均价上涨是近两年主要行业驱动因子，而销量端承压，疫后消费 信心和消费场景修复，有望推动销售端好转。我们拆分了目前美护赛道中核心的淘系 平台 2020-2022 年的表现，根据魔镜数据 2020/2021/2022 年 1-9 月，淘系护肤+彩 妆分别实现销售额1900.39/2155.27/1857.38亿，2021/2022年1-9月同比+13.41%/- 13.82%，拆分量和价来看，均价持续上涨主要的拉动项，整体均价从 20 年 1-9 月的 80.60 元增长到 22 年 1-9 月的 101.68 元，销量整体受到疫情反复影响较大，尤其是 今年 1-9 月销量较去年同期下滑 22.82%。预计疫后消费信心和消费场景修复，有望 推动销售端好转。
价格带上看，护肤品中 300-500 价格带销售额占比提升明显，较 2020 年同期提升 4 个百分点。在不排除其他分流的造成的价格带变化影响下，我们看到整体护肤价格带 护肤赛道中 0-200 元低端价格低端下滑严重，200+的中端及高端则实现增长，其中 400-500 增幅最高。彩妆主力价格带均面临较大压力，300 元以下低端至中端价格带 均有不同程度下滑，其中 50-150 元价格区间下滑较为严重。
供给端来看，新规下化妆品备案费用及时间周期拉长， 1-10 月累计新增备案商品总 量 28.73 万个，总量较 2021 年同比下降 22.5%。2021 年《化妆品功效宣称评价规 范出台》，中国化妆品行业进入功效评价时代。对比新规前后，对于化妆品产品提出 更高要求，其中祛斑美白、防晒、防脱发、祛痘、修护、滋养 6 类功效，只能通过人 体功效评价试验方式进行功效宣称评价，单一产品功效评价费用增加万元至三十万 元不等，时间周期增加 1 个月至 1 年多不等。新规下新产品上市周期和成本提高， 对于品牌方而言推新门槛提升。2021 年 5 月至 2022 年 5 月，整体化妆品备案数量 收缩明显，今年 5 月之后整体备案数量开始企稳，1-10 月累计化妆品备案数 28.73 万个，同比下滑 22.5%，连续三年下滑，供给端持续收缩。
2.2 品牌：国货龙头突围，多品牌布局初显成效
今年从竞争格局上看，基本符合我们去年在年度策略中的判断，新锐品牌特别是彩 妆新锐持续预冷，国际品牌相对平稳，上市国货品牌则凭借相对于海外品牌在各价位段上的性价比、不断提升的产品及研发实力以及优异的本土营销、渠道策略实现 突围。 天猫平台方面方面，整体国货份额较 2021 年保持稳定，其中头部国货品牌表现亮 眼。我们根据魔镜数据整理，今年 1-11 月 TOP20 品牌中国货品牌共 5 个和 2021 年 基本持平，新消费品牌自疫情之后整体滑坡较严重，特别是彩妆品类。从品牌国货和 海外品牌市占率对比角度来看，TOP10/20/50/100 的品牌中，国货 GMV 占比分别为 32%/23%/29%/35%，虽然国货中新锐压力较大，但由于部分国货龙头公司的良好表 现对冲了整体新锐下滑，使得国货整体份额（TOP100）和去年基本持平。而头部品 牌来看，受益于珀莱雅、薇诺娜的拉动，整体 TOP10 中国货市场份额较去年增长 8 个百分点，但中腰部国货品牌则面临较大压力。
抖音平台方面，国货占比超 60%，保持领先，抖音平台崛起有助于提升国货整体市 占率。TOP20 的品牌中国货品牌占到 12 席，比去年增长一席。从国货占比情况来 看，TOP100 品牌中国货占比为 63.51%，和去年基本一致，整体国货优势明显，抖 音平台的崛起也将改善长期市场中国货和外资不平衡的局面，提升国货市占率。
从财报表现来看，国际大牌在中国区增长放缓，国货头部品牌则表现更优。珀莱雅、 华熙生物、贝泰妮均保持较为快速的增长，2022 前三季度分别同比增长 32%、43%、 37%，经营业绩极具韧性。根据魔镜数据，今年双 11 预售中，珀莱雅和薇诺娜 GMV 均破 10 亿，同比去年双 11 累计增速分别为 153%和 24%，华熙生物旗下的品牌夸迪 GMV 破 7.5 亿元，同比去年双 11 累计增速为 130%。从 22 年国际大牌亚太/中 国区市场表现看，增速均较 2021 年有所放缓，其中资生堂集团和雅诗兰黛集团出现 收入下滑，前三季度雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂的营收增速分别为-4%、18%和-10%。
国货龙头的竞争从单品牌逐渐过渡到多品牌矩阵的竞争，珀莱雅子品牌陆续盈利合 计收入规模体量小 10 亿，贝泰妮进入子品牌建设关键时期，华熙生物第二梯队品牌 肌活冲击 10 亿俱乐部，鲁商发展布局 4+N 策略。当前时点国货龙头的竞争从单品 牌逐渐过渡到多品牌矩阵的建设，目前几大上市国货龙头布局来看：珀莱雅多品牌贡 献已经初见成效，目前公司形成第一梯队-珀莱雅主品牌+第二梯度-彩棠/OR/悦芙媞 +第三梯度持续孵化中的品牌矩阵，其中彩棠今年有望实现收入 5 亿+，洗护品牌 OR 及悦芙媞各自收入规模超 1 亿，且第二梯队三个品牌在今年逐渐盈利，进入收获期， 而公司目前也正在孵化第三梯队品牌。贝泰妮方面，薇诺娜宝贝是国内首个 0-12 岁 临床测试数据支持的宝宝分年龄端针对性护理品牌，今年做了产品升级，整体规模过 亿，延续了贝泰妮医研共创的产品思路。新品牌 AOXMED 定位高端抗衰，目前针对 医美院线的专妍及针对大众消费的美妍产品陆续官宣中，明年贝泰妮进入子品牌建 设关键时期，且有望随疫情缓解加快线下渠道布局，围绕贝泰妮擅长的专业渠道+大 众渠道双线开发模式助力子品牌快速起量。华熙生物方面，润百颜和夸迪跨越 10 亿 俱乐部，两大品牌陆续进入成熟期，利润率逐步提升，而第二梯队品牌肌活和米蓓尔 今年增长也相当可观，特别是肌活有望冲击 10 亿元体量。
2.3 品类/功效：关注红利品类及潜力成分
品类方面，关注面部精华、美容仪器等红利品类。美容护肤类目中，天猫整体承压的 情况下，护肤二级类目中，男士身体护理、旅行装/体验装、面部精华增长前三。彩 妆+护肤的三级细分类目中防晒喷雾、身体护理油、安瓶/原液、定妆喷雾、液态精华 等细分品类增长较好。抖音平台方面，由于平台的高速增长，1-9 月美妆 11 个细分 类目增长超过 100%，其中面部美容仪器增长超过 400%，品类红利明显。
产品趋势上看，功效当道，品牌加码研发，布局上游原料端，构建护城河。根据艾瑞 咨询调研数据，2020 年中国美妆护肤消费者购买美妆护肤产品时，成分与功效是其 首要因素，消费者也逐渐从过去的是“唯成分论”进化到“配方论”，同时化妆品新 规的出台，使得产品功效有据可依。受疫情的影响，化妆品企业普遍遭受了 2022 年 上半年的原料断供、短缺、成本上升等多重困难。目前资本市场对于原料端重视度不 断提升，多肽、蛋白、多糖、核酸等生命活性成分以及合成生物学相关企业受到关注。 同时我们看到合成生物学和化妆品赛道彼此相互支撑，依据中国的现行法规，新原料 进入食品与药品行业是非常艰难的，但进入化妆品行业就相对容易，合成生物学的产 出可以在化妆品行业得到较快速的应用。另一方面，2020 年开始，化妆品行业新原 料推出注册和备案制，逐渐放开新原料备案，整体化妆品新原料备案增长较快。根据 美丽修行大数据 2022 年潜力功效成分包括视黄醇、PCA 锌、虾青素等。
2.4 渠道：线下尚未止跌关注疫后修复，线上持续分散
线下渠道尚未止跌关注疫后修复，线上流量持续分散。根据欧睿数据，2021 年相比 于疫情前的 2019 年，电商渠道同比增长 27.72%，线下美妆专营店下滑 3.83%、商 超渠道下滑 14.86%、百货渠道下滑 5.56%。2022H1 根据各家化妆品公司披露分区 数据，线下渠道多呈现双位数下滑。
线上美妆方面，抖音持续高增长，分散化趋势延续。抖音电商自 2020 年 10 月起发 力电商闭环，21 年 4 月明确兴趣电商定位，基于内容连接商品与兴趣用户，迅速起 量，2022 全年预计 GMV 将超万亿。美妆大盘方面，整体美妆品类维持在大盘 6%-10% 上下，居于平台前五大品类。1-9 月抖音美妆 GMV 增长 105%。根据解数咨询数据， 抖音护肤销售额占天猫销售额比重维持在 30%-50%之间，其中大促月份天猫有绝对 优势，平销月份抖音蚕食天猫市场。
总结来看，疫情第三年短期需求端受到持续冲未能跑赢消费大盘，但和疫情前比在 各消费品类中表现相对靠前。均价上涨是近两年主要行业驱动因子，而销量端承压， 疫后消费信心和消费场景修复，有望推动销售端好转。展望 2023 年我们看好：1） 上游：原料重要性在化妆品产业链中凸显，国内原料商综合势力不断提升有望分割 龙头市场份额，技术上合成生物等新方向有望在化妆品原料端率先落地，关注国内 头部原料商；2）中游制造：22 年代工厂短期两头承压，2023 年盈利趋势向好；3） 品牌商：持续分化，聚焦头部美妆集团，关注品牌矩阵布局进展。
3.1 行业进入“强监管”时代，短期客流受到疫情挑战
行业进入“强监管”时代，发展和合规并行。自 2021 年 5 月，国家卫健委等 8 部委 发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，医美行业对于合规性的监管愈发 强化。针对上游制造商、下游医美机构以及宣传平台，立法执法机关都已逐步从由被 动治理转为主动出击，建立健全相关标准、体系，完善监管系统。而在一系列的规范 和监管中，也有鼓励与支持的声音发出。2022 年 7 月，深圳市发改委公告《深圳市 促进大健康产业集群高质量发展的若干措施》，其中明确指出鼓励发展医疗美容产业， 相应支持政策包括对于企业推进注射类产品临床、光电类设备取得注册证予以补贴， 对于下游医美机构也有相应的支持政策。资本市场层面，21 年医美监管趋严以来整 体医美相关公司资本化放缓，但今年下半年巨子生物成功在港交所上市，敷尔佳创业 板 IPO 创业板过会，也反应出涉及医美资产的资本化并非一刀切。
短期看，2022 在疫情反复和广告监管趋严背景下，终端客流面临压力，老客运营重 要性凸显。根据艾媒咨询数据，2016 年-2020 年，中国轻医美用户规模从 280 万增 长到 1520 万，复合增速高达 52%，远高于医美市场同期 19%的增速，人群渗透率 的提升客流增加是推动医美市场发展的主要驱动力。今年疫情反复和监管趋严使得 客流及新客增长面临压力。一方面，疫情反复导致线下消费受阻特别是一些外地客户 占比较多的机构，由于疫情管控直接导致客流量减少。另一方面，医美广告监收紧， 过去粗放式拉新模式不复，存量客户运营重要性凸显。根据医美产业笔记调研数据， 样本终端中，2022 年主要获客渠道上，存量客户排第一，其次是老客转介绍、医美 垂直类社交平台和综合电商平台，可以看出存量客户和老客对机构的重要性。财经联 合中国整形美容协会联合发布的《中国医美行业风险与发展报告（2022）》显示，调 查样本机构中 80.95%机构疫后客流出现下滑，其中 23.53%医美机构反映客流下降 近五成。从新氧的 MAU 情况来看，作为国内头部医美服务在线平台，在更加谨慎运 营的思路之下，整体活跃用户数亦出现下滑。我们认为疫情带来的客流压力有望随着 防控政策优化逐步缓解，而医美广告的趋严使得机构运营思路发生改变“老客经济” 重要性上升，整体机构运营短期阵痛，长期更加健康有序。
长期看，人群渗透率提升逻辑仍然不变，另一方面，行业受供给驱动，产品和技术的 迭代创新释放消费潜力，我们看好长期景气空间。根据弗若斯特沙利文报告，按服务 收入计，中国医疗美容市场的市场规模自 2017 年的 993 亿元增至 2021 年的 1,891 亿元，年复合增长率达到 17.5%，且其预计于 2025 年将达到 3,529 亿元。从长期来 看，目前医美的人群渗透率依然较低，提升空间依然巨大。根据弗若斯特沙利文报告， 按每千人进行的医疗美容治疗次数计，中国医疗美容治疗渗透率显著低于巴西、美国 及韩国。多元客群增长潜力不断释放：（1）我国医美消费核心人群以女性为主，2021 年女性在整体医美消费者中的占比约 87.4%，但我们也看到男性消费者在过去几年 中也在稳步增长，2017-2021 复合增速达到 20.9%。（2）从年龄段来看，20-25 岁 Z 世代年轻消费者占比接近 4 成，是核心主力人群。31-35 岁新中产人群占比连年上 升，85 后及 80 后抗衰需求突出，成为行业增长新动能。（3）从城市等级上来看，一 线、二线、三线城市渗透率分别为 22.2%/8.6%/4.3%，不同线级城市渗透率差距大， 整体下沉市场具备潜力。另一方面，行业受供给驱动，长期看产品和技术的迭代创新 有望推动行业空间的扩大，新材料、新设备获批上市，项目丰富度持续提高，有效拉 动医美消费，给到求美者多元化选择。
上游药械企业主要受产品周期影响，受益于成长期产品渗透率提升以及新品类布局， 整体维持较高景气度。我们复盘了上游医美上市公司的经营情况，在疫情之下依然兑 现了较高的景气度，主要受益于成长期产品以及新品类布局。2022 年上半年收入增 速方面，爱美客增长 39.69%，华东医药医美业务整体增长 130.25%，华熙生物医疗 终端业务下滑 4.53%，昊海生科医美与创面护理业务增长 82.77%，复锐医疗科技增 长 39.28%。其中爱美客主要来自于嗨体熊猫针、濡白天使产品拉动，华东医药受益 于少女针放量，昊海生科的射频及激光设备的带动整体收入增长。
下游终端企业，受疫情影响利润率下滑，静待疫情改善，利润端修复。受到疫情反复 影响，终端消费有所承压，由于医美机构运营成本费用相对刚性，整体利润水平出现 下滑。朗姿股份 22 年上半年三年以上老机构净利润率下滑至 5.02%，较去年同期降 低 7.56 个百分点，医美业务整体亏损。华韩股份 22 年上半年净利润率 9.87%，较 去年同期降低 2.74 个百分点。疫情之下为了抢占市场份额，部分企业通过加大项目 优惠力度来吸引用户，短期耗材成本不降反升。
3.2 非手术类占比提升较快，产品细分化项目化
从产品结构上来看，以注射类和声光电项目为主的非手术类医美市场规模持续高增 长，非手术类占比下滑。由于非手术类项目的微创或者非侵入性、相对较低的客单价 格以及良好的效果，受到国内求美者的青睐，其占医美市场比重显著高于海外水平。 2021 年我国的非手术类消费市场规模 977 亿，增长 26.39%，占整个医美市场比重 达到 51.64%，超过手术类医美市场规模，疗程量 0.282 亿次，占整个医美市场疗程 量的 79%，客单价 3465 元。手术类方面，2021 市场规模 776 亿，疗程量 750 万， 客单价 1.22 万，手术类项目整体受到疫情影响增长放缓。
新材料新设备，轻医美供给不断增加，产品不断细分化项目化。近年来，整体随着轻 医美针剂和仪器的供给持续增多，带给求美者丰富的产品选择，日益多元化的满足消 费者美白、紧致、抗衰、塑性等细分需求并和生美需求逐渐重合，同时提供了更多安 全系数高、时间成本低、恢复周期短、有效性强的项目选择。我们统计了部分 2021 年以来获批的非手术类产品，成熟品类适应症不断丰富，同时新材料新设备的获批不 断带来新的项目选择。另一方面，在轻医美带动下，整体医美消费的复购率和频次提 升，在初次尝试医美项目的可接受价格上虽然并不高但消费频次是较高，根据医美研 究院调研，49.35%的用户 1-3 个月就要做一次医美项目；其次 20.13%的用户 3-6 个 月做一次。
3.2.1 注射类：关注新材料、新适应症获批
注射类主要包括玻尿酸填充、注射用肉毒毒素、胶原蛋填充剂、再生针剂以及尚未获 批的品类如溶脂针等。根据新氧《2021 年医美行业白皮书》，从 2021 年注射类项目 疗程量来看，玻尿酸和肉毒素占据绝对主流，占比分别为 66%和 33%；从消费结构 而言，玻尿酸和肉毒素占比分别为 43%和 53%。
玻尿酸整体属于相对成熟品类，但整体需求量大，结构上看不同适应症、分子大小和 交联结构的差异化产品具备细分机会。据我们统计，NMPA 批准的三类医疗器械中 产品名含透明质酸钠，适用范围含纠正皱纹、增加面部容积等医美方向的产品共 54 个，产品相对丰富价格带范围也较广，其中中分子玻尿酸产品众多，主要起到柔性填 充和塑性的目的，可用于除皱和软组织凹陷填充；小分子玻尿酸相对稀缺，主要包括 爱美客嗨体、润致娃娃针、瑞蓝唯瑅，该类产品也会由医生用于“水光针”项目，整体还受益于水光无证产品的强监管。大分子玻尿酸则适合塑性、轮廓雕塑，注射层次 较深，产品也相对较少。适应症方面，大多数透明质酸钠填充剂的适用范围为纠正鼻 唇沟皱纹，但我们也看适用于不同部位产品获批越来越多，帮助厂商在成熟赛道中进 行差异化竞争，包括乔雅登拿下鼻背、鼻小柱和前鼻棘部位骨膜上层(硬骨膜上和/或 软骨膜上)、面颊部、唇部等新部位的三类证，爱美客也凭借针对颈部差异化的获证， 打出了嗨体和熊猫针两大款爆款。从项目上来看，根据新氧数据颜究院统计，玻尿酸 隆鼻、玻尿酸去黑眼圈、嗨体去颈纹为玻尿酸 2021 平台订单占比前三项目，整体需 求量大。
肉毒产品多款处于上市申请及三期临床阶段，2023-2024 年有望陆续获批。2021 年 我国肉毒毒素产品市场规模 46 亿，预计 2025 年达到 126 亿，复合增速高达 28%。 2020 年前我国长期仅有衡力和保妥适两款肉毒产品，其中保妥适定位高端弥散度小 效果精准，衡力价格亲民，适合较大面积部位使用，二者分别占据低端和高端肉毒产 品市场，2020 年吉适和乐提葆获批上市，形成补充，其中乐提葆主打中端价格带， 2021 年收入 4 亿切分约 8.7%市场份额。目前国内多款产品已处于上升申请或 III 期 临床阶段，预估 2023-2024 年陆续获批上市。另外，肉毒素联合用药场景丰富，包 括“肉毒素+玻尿酸”、“肉毒素+光电项目”、“肉毒素+中胚层疗法”、“肉毒素+药物 及激光治疗”等，未来厂商有望联合肉毒和其他产品打出组合拳。
胶原蛋白填充剂具备多重优势，重组胶原蛋白产品目前仅一款获批，后续产品值得 期待。胶原蛋白填充剂不仅可以通过物理填充除皱，还能够增强组织活性，促进胶原 蛋白再生，对比玻尿酸填充，具有效果自然、带有美白功效的优点。对于特定部位如 去泪沟、去黑眼圈效果较好，不会出现玻尿酸填充带来的“打完透光、发青、黑眼圈 更明显”的丁达尔效应。目前国内动物源胶原蛋白填充剂以双美的产品为主，2021 年双美在大陆地区销售收入达到 2.14 亿，22 年前三季度大陆地区收入 2.16 亿。而 重组类胶原蛋白目前仅锦波生物的一款产品获批，今年前三季度锦波生物薇旖美销 售收入达到 7395 万元，增长不俗。目前包括巨子生物、江苏创健、华熙生物、鲁商 发展等多家厂商布局胶原蛋白植入剂产品，其中巨子生物重组胶原蛋白液体制剂以 及重组胶原蛋白固体制剂已经进入临床阶段，预计 2024 年一季度有望获批。
再生类针新材料受到广泛关注，看好产品后续持续放量。2021 年我国共获批华东医 药的少女针（CMC+PCL）、长春圣博玛的童颜针（PLLA），爱美客的濡白天使 （PLLA+HA）三款再生类医美材料，其中此外放眼全球市场，法国高德美公司的童 颜针舒颜萃/塑然雅 Sculptra （PLLA） ，美国 Anteco Pharma 公司的得美 DermaVeil （PLLA+GA），美国 Merz Aesthetics 公司的瑞得喜 Radiesse（CaHA+CMC） 等人工合成刺激材料也在不同国家上市。由于再生材料相比于玻尿酸对于医生的要 求较高，上市一年多渠道渗透率还不高，但从目前三款获批针剂的表现来看整体增长 良好。其中少女针受益于在海外长期的较低的不良率和良好效果，获得了高端市场消 费者的认可，同时较高的客单价也给到渠道端足够的利润带来较高渠道推广动力。 2022 年前三季度华东医药国内医美收入达到 4.4 亿，从 8 月 29 日少女针正式上市 以来截止 22 年前三季度，营业收入已达到 6.25 亿，中国成为少女针全球第一大市 场，目前已覆盖 500 多家机构，22 年全年收入贡献有望超过 7 亿。濡白天使方面， 目前已经授权超过 600 个医生年底医生授权数量有望达到 800 人，预估 22 年前三 季度贡献 2 亿收入，全年有望贡献 3 亿左右收入。新品方面，江苏吴中-AestheFill 童 颜针 23 年底有望获批，四环医药的聚己内酯填充剂及聚左旋乳酸填充剂以及 PHA 微球产品处于临床前阶段。
溶脂针产品方面，处于起步阶段，23 年有望迎来产品获批。全球范围内仅艾尔建美 学旗下溶脂针产品 Kybella 获 FDA 批准，用于局部注射以改善成年人中重度颏下脂 肪堆积。目前国内包括南京诺瑞特医药、科迪生物、爱美客、复锐医疗等多家厂商正 在开发溶脂针相关产品。其中南京诺瑞特医疗去氧胆酸注射液处于 III 期临床试验阶 段，科笛生物注射用 CU-20401 处于第 Ib 期及 II 期伞状临床试验。而爱美客溶脂针 产品目前临床前阶段，复锐医疗旗下 JS-001 的 IIb 期临床达到主要临床终点，年底 有望启动包括中国大陆的全球多中心 III 期临床。
3.2.2 光电类：品类高增长，国产公司布局中
医美光电设备包括激光、脉冲光、射频、超声等能量形式，供给端能量源种类持续迭 代使得设备作用皮肤层次不断深入，同时在波长和脉冲时间持续迭代，可满足消费 者更多元的“颜值”诉求。2020 年医美中激光器械、脉冲光器械、射频器械市场规 模分别为 12.1/6.9/4.0 亿，合计光电设备规模 23 亿。从能量源发展历程来看，能量 源的发展从二十世纪 70 年代的红蓝光起步，其作用在皮肤表层，通过照射红蓝光来 灭菌控制炎症，主要实现祛痘的功效。激光形式和强脉冲光形式都可以作用到真皮层， 激光的不同波长可以对不同靶物质进行定向加热，治疗的针对性较强，主要用来实现 皮肤管理如美白嫩肤、祛痘祛斑的功能，其在波长和脉冲时间中存在差异，目前主流 的激光项目包括 1）点阵激光：指激光光束(光点)的直径小于 500 μm，且激光光束 有规则地排列成点阵状；2）调 Q 激光：黑色素破坏较为彻底，但相对恢复时间较长； 3）皮秒激光：特殊的调 Q 激光，将脉宽缩短至皮秒级别，爆破黑色素能力强，热损 伤较低。强脉冲光形式利用皮肤对色素颗粒选择性吸收光谱照射的能量，安全性相对 激光更高，波长的可调性另其可以应对多种肌肤问题，达到嫩肤的效果。射频可作用 于皮下组织，通过电磁波对真皮层的胶原纤维进行一定程度的加热，可实现抗衰紧肤、 减脂塑形等功能。超声波形式是目前医美光电治疗中唯一能作用筋膜层深度的，可刺 激胶原蛋白再生，实现抗衰的功能，目前中国尚未有设备获批。
光电设备主要满足皮肤美容、私密整形、美体塑性三大类需求，技术+营销驱动，近 年来爆款频出，带动行业发展。光电设备从功能上分包括了皮肤美容、私密整形、美 体塑性三大类。其中皮肤美容涵盖抗衰、美白亮肤、祛痘祛斑、收缩毛孔、脱毛等细 分需求。近年来，光电类医美项目爆款频出，特别是在抗衰领域，产生了热玛吉、 Fotona 4D、超声炮等多个爆款，随热点切换，带来下游终端设备采购的需求。商业 模式上，除设备采购+服务这一传统模式外，衍生出点卡分成和设备+耗材等模式。
产品紧缺、大额价差促生出光电医美设备山寨、水货、租赁市场，监管趋严利好上游 厂商。根据亿渡数据，2020 年我国射频/强脉冲光/激光非合规市场占全部市场比重 为 54%、14%、12%。光电设备市场存在较多的水货及山寨货，同时不少小机构通 过第三方租赁模式获取爆款设备，监管趋严下无序情况有望得到遏制。 国内厂商内生外延布局能量源医美赛道，关注具备核心技术和具备孵化爆品能力的 厂商。竞争格局方面，激光医疗美容市场相对成熟，产品供给丰富，欧洲之星/复锐 医疗旗下飞顿/奇致激光市占率前三，别为 21%/15%/12%。脉冲光医美仪器市场中， 科医人凭借强大的 AOPT、OPT 强脉冲光技术市占率达到 51%；而在射频市场，整 体产品供给较少，行业由索塔和飞顿推动，占据主要市场份额。国内厂商内生+外延 不断布局能量源赛道，其中半岛医疗、奇致激光、吉斯迪等经过多年发展已经进入行 业靠前位置，产品线不断向中高端拓展。外延方面，2013 年复锐医疗收购飞顿，2021 年华东医药陆续收购西班牙 High Tech 及美国 Viora，昊海投资欧美华科（EndyMed） 通过并购投资扩充产品矩阵，布局能量源医美赛道。
总结来看，我们认为医美赛道整体进入强监管时代，未来发展和监管并行，行业短期 受到疫情影响客流承压老客经济重要性凸显，但长期来看人群渗透率依然处于较低 水平是未来增长的核心驱动。非手术类项目由于其微创或者非侵入性、相对较低的 客单价格以及良好的效果占比持续提升，轻医美产品新适应症新材料新设备不断获 批，未来对于产品端监管趋严，差异化产品有望突围。在细分方向上，我们看好再生 材料、重组胶原蛋白填充剂、尚未获批的溶脂针等。光电类，国内厂商加速布局，看 好抗衰、塑形减脂方向。展望 2023 年的投资机会，（1）由于医美的低渗透以及轻医 美的高复购率的特性，医美终端有望伴随疫情防控调整率先恢复，利润率修复空间 大。（2）上游针剂也有望在终端回暖的推动下实现产品放量，目前板块估值处于历 史相对较低水平，积极布局。
2022 年受到疫情反复的影响，出行受到冲击，整体弱于 2020 及 2021。月度来看 3- 5 月整体全国客运总量下滑较多，仅为 2019 年的 29%/23%/26%，随着疫情好转叠 加暑期出行旺季的推动 7 月/8 月恢复至 2019 的 40%/38%，8 月后整体区域性疫情 多发，导致整体客流量进一步下滑至 33%。其中，铁路客运总体恢复情况较好 9 月 达到 2019 年 49%，民航客运量及公路客运量分别恢复到 2019 年的 37%/28%。
4.1 酒店：供给收缩，静待复苏
上半年受奥密克戎毒株的影响，整体酒店复苏受阻，行业 RevPAR 出现明显回落， 三季度暑期旺季叠加疫情好转，整体 7/8 月有所恢复，之后受多地疫情影响继续承 压。今年受到奥密克戎毒株传播和重点封控影响，上半年酒店行业整体 RevPAR 下行较为严重，3/4 月一度下降至 2019 50%以下水平，6 月份后随着重点城市解封， 整体开启上向修复，7月在疫情好转叠加旺季带动下RevPAR一度恢复至80%以上， 之后由于多地散发疫情进一步扩大，RevPAR 继续承压。
三大酒店集团来看，Q3 华住中国和锦江国内 RevPAR 恢复至 2019 80%/90%水平， 首旅恢复至 2019 的 66%。 锦 江国 内 Q1-Q3 RevPAR 分别 为 2019 年 的 73%/70%/80%，首旅如家 Q1-Q3 RevPAR 分别为 2019 年的 63%/56%/66%；华住 中国Q1-Q3 RevPAR分别为2019年的74%/68%/90%，表现最优，君亭酒店RevPAR 分别为 2019 年的 80%/61%/87%。OCC 方面，Q3 锦江国内/首旅如家/华住中国/君 亭酒店入住率分别为 61%/61%/76%/61%。ADR 方面，Q3 锦江国内/首旅如家/华住 中国/君亭酒店 ADR 分别为 224/192/254/419 元。
供给端来看，疫情三年影响下酒店行业供给端持续收缩，小房量住宿减少更剧。2021 年，全国住宿业设施总数为 36.10 万家，同比下滑 19.24%，较 2019 年减少 24.70 万家下滑 40.63%，供给端继续收缩。其中客房数 15 家（含）以上的酒店住宿业 25.24 万家，同比下滑 9.7%，较 2019 年减少 8.56 万家下滑 25.33%；客房数 15 家（含） 以下的其他住宿业 10.86 万家，同比下滑 35.36%，较 2019 年减少 16.14 万家下滑 59.78%。从客房数量来看，2021 年全国住宿业客房总规模 1423.77 万间，同比下滑 12.13%，下滑幅度小于住宿业设施总数。
单体酒店加速出清，而连锁酒店数、客房数量持续增加。房数 15 家（含）以上的酒 店住宿业中，3 家（含）门店以上的连锁品牌酒店数 5.7 万家，客房数 472 万间，疫 情以来连锁酒店整体品牌数和客房数不降反增，其中酒店数量较 2019 年疫情前增加 0.5 万家，客房数增加 19.6 万间。单体酒店抗风险能力较弱，疫情之下加速出清，酒 店数较 2019 年下降 9.1 万，客房数下降 435 万间。由于酒店的筹建通常至少需要 6- 12 个月，供给端相较于需求存在较长的滞后性，未来疫后复苏需求反弹存量酒店有 望充分受益。
疫情加速连锁化率提升，2021 年连锁化率达到 35%，对比美国及欧洲，仍然具备上 行空间。复盘历史，不论是非 03 非典时期还是 08 金融危机时期，由于单体酒店较 弱抗风险能力，连锁化率均出现了加速上升的趋势，2021 年我国酒店业连锁化率达 35.04%，提升 4.4 个百分点。然而对比成熟市场以及全球水平，我国连锁化率依然 具备较高的提升空间。
酒店龙头疫情中持续规模扩张提高市占率，虽然今年在整体扩张上头部集团更为谨 慎，锦江/华住保持去年 8 成以上的净增，首旅门店数量则出现下滑，但签约未开业 的酒店数量依然维持高位，储备丰富。截止 2022 年三季度末锦江酒店、华住集团、 首 旅 酒 店 已 开 业 酒 店 分 别 达 到 11251/8276/5888 家 ， 中 高 端 占 比 分 别 为 55%/41%/25%（去年同期 51%/37%/24%）。今年锦江酒店、华住集团、首旅酒店新 开门店 945/1007/621 家（去年同期为 1266/1093/833 家），累计净开门店分别为 638/572/-28 家（去年同期 789/677/566 家），整体 22 年净开店有所放缓，其中锦江 和华住净增门店数量约为去年的 8 成，首旅门店数量则出现下滑。开店目标上，头部 酒店集团均有所下调，其中锦江酒店预计由年初的 新开 1500/新签 2500 家，下调至新开 1200/新签 2200 家；首旅酒店新开酒店数量由 1800-2000 家调低至 1300- 1400 家。从签约酒店的情况来看，截止三季度末，锦江酒店、华住集团、首旅酒店 签约未开业酒店数量分别为 4526/2313/2046 家，整体储备门店数量依然处于高位。
三大酒店集团中高端占比持续提升，低线城市持续渗透。从行业总体来看，疫情之下 中高端及豪华型占比提升明显，2021 年中端/高端/豪华型客房数占比分别为 18.96%/14.19%/7.70%，较 2019 年分别提升 3.00/1.67/1.42 个百分点。从三大酒店 集团来看，截止到 2022 年第三季度，锦江酒店、华住中国、首旅酒店中高端渗透率 分别为 54.71%/40.82%/25.41%，持续攀升。
头部酒店不断优化组织效率，推进品牌升级，深化区域布局，由数量转向质量，提升 穿越周期的能力。锦江提出新五年规划，中国区有限服务板块经过 1.0-3.0 发展，未 来五年结合一中心三平台做优化，提升品牌力和 EBITDA%，EMEA 实现业务疫后复 苏以及 LHG/RHG 协同发展； APAC 提升区域团队能力，通过内生和外延并购进一 步加快扩张。华住中国区域 2022 年建立六大区域分公司，从过去以品牌事业部为主 导调整为六大区域为主导的管理模式，在营销和定价上缩短决策流程，提升经营效果， 为下沉市场拓展和薄弱区域打基础。首旅酒店方面，持续推动品牌和产品的升级迭代，未来高端和奢华酒店布局值得期待。 展望 2023 及复盘美国酒店行业放开管控后情况，防疫政策逐渐优化有望推动酒店业 复苏，趋势向好，布局龙头。复盘美国疫后放开管控后的情况，21 年 3 月美国全面 取消强制口罩令，政策放松带动酒店行业加速修复，2021 年 7 月美国酒店行业 ADR 及 RevPAR 恢复 2019 年同期水平，OCC 的恢复相比 ADR 更慢，尚未达到疫情前 水平，截止 10 月，美国酒店行业 RevPAR 达到 104.59 美元，达到 2019 年同期的 114%；入住率 67.2%，达到 2019 年同期的 97.6%；ADR 155.63 美元，达到 2019 年同期的 116.8%。
4.2 景区/演艺：降本增效，关注疫后反弹
疫情持续扰动，前三季度旅游累计人数恢复不足 2019 年的五成，2022 年前三季度 国内旅游累计人数 20.94 亿，较 2021 年同期下滑 22.13%，约为 2019 年的 46%， 分季度来看，Q1-Q3 国内旅游人数分别为 8.30/6.25/6.39 亿，分别达到 2019 同期的 47%/48%/42%。黄金周情况方面，今年春节、五一及国庆黄金旅游人次分别为 2.5/1.6/4.2 亿人次，较 2021 年下滑-2%/-30%/-18%，达到 2019 年同期的 60%/82%/54%。
景区类上市公司，降本增效成果明显，疫后复苏弹性大。三季度来看，整体收入恢复 到 2019 年同期的 53.17%，其中九华旅游、天目湖、曲江文旅分别恢复到了 2019 年 同期的 108.50%/92.27%/77.74%，表现居前。利润端来看，疫情期间景区类公司通 过降本增效对冲疫情压力，从三季度来看，毛利率和净利润率均得到改善。未来，随 收入恢复，利润端有望贡献更大弹性。
总结来看，2022 年受到疫情反复的影响，出行受到冲击，整体弱于 2020 及 2021。 展望 2023 年投资机会，关注预期和复苏业绩的兑现的变化。（1）酒店行业，疫情三 年影响下酒店行业供给端持续收缩，小房量住宿减少更剧。单体酒店加速出清，而连 锁酒店数、客房数量持续增加。疫情加速连锁化率提升，2021 年连锁化率达到 35%， 对比美国及欧洲，仍然具备上行空间。头部酒店不断优化组织效率，推进品牌升级， 深化区域布局，由数量转向质量，提升穿越周期的能力，RevPAR 弹性可期，布局 龙头。（2）景区方面，疫情持续扰动，上市公司降本增效成果明显，疫后复苏弹性 大。
2022 年三季度社零餐饮收入同比恢复正增长，疫情加速餐饮行业出清，集中度进一 步提升。根据国家统计局数据，今年 1-2 月社零餐饮收入达 7717.8 亿元，同比增长 8.9%，整体呈现稳步恢复态势。但 3 月开始由于受上海地区疫情影响，3-5 月餐饮收 入出现明显回落，单月分别同比下滑 16.4%、22.7%、21.1%。6 月随着疫情得到逐 步控制和复工复产的推进，餐饮收入下滑企稳，行业景气度持续恢复，8 月实现收入 3747.6 亿元，同比恢复正增长为 8.4%，9 月、10 月环比提升 0.5%、8.8%。2022 年三季度整体实现餐饮收入 11209.1 亿元，同比增长 1.5%。限额以上餐饮企业收入 占比自去年底以来逐步提升，从 2021 年 11 月 18.17%提升至 2022 年 9 月 26.07%， 疫情影响下加快行业中长尾餐饮企业逐步出清，行业集中度进一步提升。
2020 年中国餐厅总数超过 1 千万家，仅 43 万家连锁餐厅，占比约 4.2%。连锁餐厅 模式能够在采购、加工、存储和物流方面具备标准化优势，提高对供应链的控制和抗 风险能力，提升产品附加值，带动品牌综合发展。同年中国连锁餐饮市场交易总额为 5929 亿元，占中餐市场约 15.0%，对比同期美国 61%和日本 53%比率仍有较大提 升空间。据沙利文预计中国连锁餐饮市场规模 2025 年有望达 12680 亿，2020-2025 年 CAGR 为 16.4%。
餐饮企业股价受疫情影响较大，疫情封控政策调整后餐饮有望率先复苏。餐饮以线 下消费场景为主，受疫情扰动影响较大。2020 年初疫情开始爆发，主要餐饮企业股 价有所下滑，下半年随着防控措施逐步到位和社会面持续恢复，疫情压制因素有所消 除，叠加疫情带来的长尾出清效应，龙头餐企加快市场拓展，竞争格局优化，市场预 期较为乐观，股价迎来上涨。2021 年下半年到年底，受疫情反复以及奥密克戎开始 在国内多地区散发，餐饮企业经营状况实际恢复进度有限，行业预期恢复受挫，股价 有所回落。2022 年上半年，珠三角、长三角等地相继出现疫情，股价维持低位，6 月 以后随着疫情缓解以及复工推进，股价逐步企稳。
从 A 股及港股主要公司估值来看，2022 年下半年疫情逐步得到控制，短期复苏趋势显 现，龙头公司保持展店节奏同时加强餐饮供应链及中台建设，搭建规模化能力，估值有 所提升。2021 年开始，随着疫情往后推移以及港股流动性因素，海底捞逆势扩张策略带来高额成本支出拖累公司业绩，估值进一步下滑。九毛九依托太二品牌势能和“大单品+ 小桌模式”的高效单店模型，展现较强的经营韧性，估值相对稳定。2022 年中随着长三 角地区疫情状况缓解，经营状况逐渐恢复，估值有所回升。
同店收入基本恢复至去年同期的八成以上，太二翻座率领先行业。九毛九/太二/奈雪 的茶同店收入保持平稳，7、8 月份部分高线城市疫情反复环比有所波动，整体基本 恢复至去年同期的八成及以上。从主要餐饮企业翻座/台率来看，20 年疫情后又一轮 较大降幅，后续企业通过优化门店经营模式和流程逐步调整，翻座/台率保持相对平 稳，九毛九品牌通过开店策略和结构改革，翻座/台率保持稳中有升，太二精简 SKU、 用餐和服务流程以及就餐场景，只设置 2 人桌及 4 人桌，超过 4 位不接待，不接受 拼桌和加位，翻台率行业内处于领先。
龙头企业总门店数稳步增长，展店节奏逐渐恢复。根据窄门餐眼数据显示，太二酸菜 鱼 7-10 月总店数为 391/396/414/417 家，奈雪的茶分别为 942/958/986/1012 家， 杨国福分别为 5154/5129/5167/5285 家，老乡鸡分别为 1100/1105/1110/1108 家， 各家连锁品牌的总店数均保持稳步增长。在展店方面，奈雪的茶开店数量月度基本保 持增长，老乡鸡相对平稳，月均展店约在 6-9 家左右，太二下半年拓店速度较快，海伦司新开店数则主要集中于上半年。
餐饮行业资本化加速，助力品牌加速全国扩张。根据红餐网数据显示，2014 年开始 我国餐饮行业融资案例数开始出现明显的增长，至 2018 年融资金额达到近年最高的 1857 亿。疫情开始以后，连锁化程度高、供应链能力较强的头部企业具备更好的抗 风险能力，同时也在寻求进一步扩张机会，2021 年融资事件数达到 337 起。头部品 牌如乡村基、杨国福计划在港股上市，老乡鸡、老娘舅、蜜雪冰城等品牌则寻求在 A 股上市。
聚焦具备强品牌势能、店效持续优化、供应链布局完善的餐饮细分领域龙头企业。当 前疫情影响对餐饮企业经营扰动较大，强品牌势能保证连锁餐饮企业具备持续渗透 获取优质点位、扩大市占率的基础，店效优化能够提升盈利水平和获客效率，优质高 效的食材供应链是餐饮企业降本增效的关键，在同质化程度相对较高的细分品类市场，如茶饮、快餐等领域甚至可以成为企业主要护城河和竞争壁垒。 展望 2023 年，随着防控措施调整疫后，餐饮行业有望在线下消费场景中率先复苏。 强品牌势能保证连锁餐饮企业持续渗透获取优质点位、扩大市占率，店效优化能够 提升盈利水平和获客效率，优质高效的食材供应链是餐饮企业降本增效的关键。市 场中长尾出清后竞争格局持续优化，连锁餐饮细分龙头企业供应链布局完善、门店 经营效率高，疫后展店有望加速恢复，并开拓新品牌布局第二增长曲线，在长期竞争 中优势显著。
中国为珠宝首饰消费第一大国，疫后整体消费表现相对韧性，今年 1-2 月及 7 月表 现较好。据欧睿统计，中国珠宝首饰零售额居全球首位，2021 年达 7642 亿元，预 计 2022 年有望达到 8135 亿元。2017 年来全球珠宝首饰需求趋稳，中国市场依然保 持稳健增长态势，2017 至 2021 年间 CAGR 达 4.02%。疫后我国金银珠宝消费复苏 呈现韧性，虽然受到疫情持续扰动，今年 1-9 月限额以上金银珠宝类零售额 2261 亿， 同比增长 2.2%，同期社会消费品了零售总额增长 0.7%。其中 1-2 月在春节、元宵 节、情人节多个节日催化下，消费需求集中释放，3 月份后受到疫情和金价影响整体 出现消费回落，7 月份随着黄金价格下跌，迎来消费反弹。
结构上看，黄金占据主导地位，头部品牌商黄金占比持续提升。2021 年占珠宝首饰 行业比重为 58.3%，较 2020 年增加 2.6 个百分点，其次为玉石，占比 17.8%，钻石 占比 13.9%。零售终端来看，2023 年 4-9 月周大福黄金产品占营收比重提升至 75.6%， 比去年同期增加 4.9 个百分点。周大生自营门店黄金占比达到 89.43%，较年初提升 3.91 个百分点。从世界黄金协会 2021 调研零售终端反馈来看，未来一到两年，样本 零售商中 57%受访者将增加黄金产品库存，43%的受访者将增加钻石镶嵌类首饰库 存，27%受访者将增加其他库存。此外，有 50%的零售商对未来一至两年的金饰销 售前景持乐观态度，高于钻石和其他珠宝产品。
6.1 黄金产品：新工艺带动佩戴需求，品类份额持续提升
量价角度来看，2022 年黄金消费量小幅下跌 4.36%，而前三季度黄金价格加权平均价格上涨 3.31%。根据中国黄金协会，2022 年前三季度，全国黄金消费量 778.09 吨，与 2021 年同期相比下降 4.36%。其中：黄金首饰 522.15 吨，同比下降 1.31%； 金条及金币 191.73 吨，同比下降 10.46%；工业及其他用金 64.21 吨，同比下降 8.79%。前三季度，受国内疫情多点散发影响，黄金消费市场在波动中恢复，头部品 牌市场份额进一步提升。黄金首饰消费量整体呈小幅下降趋势，但重点零售企业把握 渠道扩张机遇，争夺下沉市场。价格方面，前三季度加权平均价格为 387.57 元/克， 比上一年同期上涨 3.31%。
需求端来看，黄金饰品在中国有坚实的文化基础，兼具消费及投资属性，驱动力包括 投资需求、婚庆需求、佩戴需求等。22 年婚庆需求疲软，工艺改进叠加国潮兴起带 动整体黄金佩戴需求提升，投资需求则受金价影响，今年人民币计价黄金震荡上涨。 黄金饰品在中国有着坚实的文化基础，具备“传承、持久、保值”的文化烙印。从婚 庆需求来看，中国人自古有在结婚时购买“三金”或“五金”的传统，因而结婚金饰 是金饰消费的主要动力之一，自 2014 年起我国登记结婚人数连续下滑，2022 年前 三季度，累计登记结婚人数 554.50 万对，同比下滑 7.49%，整体婚庆需求持续承压。 从佩戴需求来看，黄金产品工艺改进叠加国潮兴起，5G、古法金成带动配饰需求增 长，特别是年轻一代的黄金需求持续被激发，据中国黄金报社和世界黄金协会数据， 2021 年普货黄金占比下降至 31.60%，硬足金、古法金比重达到 22.32%及 16.72%。 投资需求方面，金价是驱动黄金投资需求的因素之一，其需求往往与金价后续上涨预 期有关。2022 年初，黄金价格震荡上涨，3 月 8 日曾突破 2000 美元/盎司，几乎触 及历史高点；二、三季度，美元指数走强使得黄金价格持续承压。9 月底，伦敦现货 黄金定盘价为 1671.75 美元/盎司，比年初下降 7.71%。但受人民币汇率影响，国内 黄金价格保持坚挺。上海黄金交易所 Au9999 黄金年初以 373.00 元/克开盘，9 月底 收于 390.00 元/克，比年初上涨 4.56%。
6.2 钻石镶嵌市场：培育钻石渗透提升空间巨大，下游品牌持续布局中
钻石批发端，21 年国内成品钻交易额和钻石进口额均达历史峰值，22 年受到疫情、 钻石价格疲软、汇率波动、供应减少等多重影响，下滑 30%+。 钻石价格在 2020 年 和 2021 年呈上升趋势，使批发商有信心建立更大的库存，根据上海钻交所成品钻交 易额 2021 年达到历史以来的最高值为 70.76 亿美元，同比增长 81.34%。钻石进口 额也达到历史峰值为 29.85 亿美元，同比增长 109.62%。2022 年，受封控措施影响， 3 月至 5 月钻石进口和批发暂停，同时今年婚庆珠宝需求减少、成品钻石价格疲软、 汇率波动以及海外的成品钻石供应减少导致钻石批发市场下滑。1-9 月，上海钻石交 易所钻石进口额 15.88 亿，同比下降 31%，上海钻石交易所成品钻交易额 35.66 亿 元，同比下降 38%。
结构上来看，培育钻石渗透率持续提升，潜力巨大，印度作为全球最大的培育钻产业 链中游加工国，其出口数据能够直观反映行业景气度。印度培育钻石钻石毛钻的出口 额从 2018 年开始一直在持续高增长的过程当中，2020 年初短暂受到疫情的影响， 但迅速在 2020 年中恢复，2022 年 1-9 月，印度培育钻毛钻进口额达到 12.40 亿美 元，同比增长 53.17%；印度培育钻石裸钻出口额 13.28 亿美元，同比增长 64.30%。 渗透率来看，2022 年前三季度，印度培育钻毛钻进口渗透率达到 8.45%，较年初提 升 2.07 个百分点；培育钻裸钻出口渗透率达到 7.20%较年初增加 2.40 个百分点， 渗透率提升潜力依然巨大。
国内品牌积极布局培育钻石赛道，引领国内市场教育。2018-2020 年，国内品牌 CARAXY、LightMark 小白光先后成立并将培育钻石大规模引入国内；2021 年 8 月， 豫园股份推出培育钻石品牌露璨LUSANT，成为率先入局的国内珠宝龙头；2022年， 曼卡龙成立培育钻石子品牌慕璨 OWNSHINE。2022 潮宏基通过 VENTI 推出与海内 外新锐设计师合作开发的多款培育钻产品，2022 年 8 月 16 日公司与力量钻石等合 作方签订协议，出资 1100 万元共同创建并运营培育钻石品牌。根据 MVEyes 调研， 培育钻石零售端利润率比天然钻石高 16%-40%，培育钻石有望帮助零售商提升整体 利润率。
6.3 渠道：疫后头部品牌拓店有望加速
渠道上，珠宝主要消费场景仍在线下，线上私域渠道增速亮眼。珠宝消费的主要渠道 有百货、专卖店和电商， 2022 年占比分别为 51.6%、36.4%和 10.3%。线下仍然是 珠宝消费的主流渠道，2020 年线下渠道占比接近 90%。2020 年疫情催化珠宝线上 化发展，叠加直播电商的兴起，电商渠道占有率由上年的 7.0%提升至 10.6%。线上 渠道方面，目前珠宝电商渠道仍以综合类电商为主，占比约 70%，2021 垂直电商、 私 域 电 商 和 综 合 性 电 商 分 别 实 现 销 售 额 430/300/1120 亿 元 ， 同 比 增 长 24.6%/50.0%/17.3%，私域销售增速亮眼。
虽然疫情有所扰动，但头部品牌门店数量依然保持扩张，23 年有望加速拓店。周大 福 2022 财报（截止到 2022.3.30）显示过去 12 个月净增 618 家，大陆门店总数达 到 5070 家，依托“新城镇计划”和“省代模式”持续渠道扩张。老凤祥 2019/2020/2021/2022H1 分别净增 372/557/495/110 家，全年有望超 300 家。周大 生今年 Q1-Q3 净增 71 家，门店数量达到 4573 家，采用省代模式对经典店和综合店 两种店型进行开拓，加速下沉。潮宏基上半年净增 85 家，目前拥有门店 1161 家， 未来有望加速下沉到三线城市，并加大中西部布局。迪阿股份前三季度净增门店 172 家，门店数量达到 633 家。
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