公司自成立以来便致力用于 PCB 生产中的关键耗材微型钻针、铣刀及其他数控 刀具，并逐步将产品线扩充至刀具生产设备和 PCB 用高分子材料。公司是全球 PCB 钻针龙头，按出货量计 2020 年市占率 19%。
1.1、向产业链上游延伸形成刀具、装备、材料三大产品矩阵，竞争优势突出
不同于行业内公司仅为下游客户提供刀具，公司的刀具、材料、装备产品均有 独立面对下游 PCB、数控精密机件客户销售的能力，形成差异化优势。 公司下游市场的延展性强，基于 PCB，向汽车、医疗、半导体、光电显示、航 空航天等领域拓展。
1.1.1、刀具：以PCB钻针为主，公司已突破高端钻针以及涂层工艺，产品价值量持续提升
PCB 加工方式可分为机械加工和激光加工，机械加工更具优势。机械加工成本 低，适用的钻孔直径范围更广、可以打穿多层板，并且更适合加工覆铜板（可视为高端 PCB 板）使用的复合材料。公司向 PCB 行业客户提供 PCB 机械加工制造的专用耗材钻针、 数控铣刀以及 PCB 特刀。钻针用于 PCB 钻孔，铣刀用于切削边框；向 3C、数控精密件行业客户 提供标刀、丝锥等数控刀具。2022H1，PCB 钻针占公司主营业务收入的 72%，是公 司营收占比最高产品。
工艺技术领先，高端 PCB 钻针占比将提升。公司的 PCB 钻针产品按规格可分 为 0.45mm 以上中低端产品、0.2-0.45mm 规格的中高端产品以及 0.2mm 以下的高端 产品。按照是否有涂层可分为白刀钻针和高端涂层钻针。0.2mm 规格以下高端钻针 以及涂层工艺均具备强技术壁垒，公司工艺技术领先。目前 0.2mm 以下钻针、涂层 钻针占 PCB 钻针总营收比例较低，公司重点布局高端 PCB 钻针，未来高端 PCB 钻 针的营收占比将持续提升。
1.1.2、装备：自研设备降本铸就核心竞争力，外销设备带来收入新增长
公司的核心装备产品包括以下几类： PCB 钻针生产设备（四站机、五站机等，由子公司鼎泰机器人生产） 数控刀具生产设备（自研自用并对外销售） PCB 厂商使用的研磨机、全自动激光打标机、全自动研磨机。（对外销售）涂层加工设备：热丝 CVD 设备等，自研自用，不对外销售。 真空镀膜设备：自主研发，已经成熟应用于各类刀具产品的制造。真空镀 膜设备主要下游涵盖消费电子、半导体、光电显示等，未来公司的此类设 备将在新能源、半导体领域更广泛地应用。
智能钻针库（对外销售）：智能钻针库可在客户使用现场的钻孔车间对钻针 实现自动检测、自动分拣、自动研磨、自动存储、自动磨次标识、自动调 度等一体化管理，解决目前行业内全人工处理效率低的痛点，提升服务质 量。公司已在部分客户导入智能钻针库系统，未来这项增值服务有望长期 稳定地贡献收入。 设备自研可解决行业内外购海外设备周期长、成本高昂的问题，提升公司竞 争力。设备对外销售亦为公司带来收入增长。
1.1.3、材料：可与刀具搭配销售提升客户粘性，向新应用领域延伸
公司的材料产品包括以刷磨轮、功能性膜产品为代表的高分子材料，可与刀具 搭配销售，提供一体化解决方案，增强客户粘性。 公司功能性膜产品目前主要包括 PET 膜（可应用于液晶显示）、防爆膜、硬化膜、 AG 控眩光膜等，主要用于3C屏幕表面保护、家具及家电等外观件保护等领域。 由于公司刀具产品的PCB行业客户面向的终端市场十分广泛，公司的材料产品 下游得以从3C、PCB延伸至汽车、半导体、光电等领域，创造新增长点。
1.2、持续拓展下游龙头客户，客户资源优质、结构稳定
PCB 行业头部厂商为公司主要客户。2019 年国内数通 PCB 第一梯队生益电子 成为公司前五大客户，2020-2021 年深南电路为公司前五大客户且营收占比持续提升。深南电路是全球领先的无线基站射频功放 PCB 供应商、国内领先的处理器芯片封 装基板供应商。自 2019 年起，公司成为景旺电子的重要供应商。公司产品优质，客户黏性较强。2019-2021 年公司前五大客户合计占比在 30%左 右，与公司存在两年及以上合作的客户销售金额占比分别为 97.08%、94.94%和 97.66%。健鼎科技（公司向其销售 PCB 刀具）、珠海高密（公司向其销售 PCB 刀具） 以及崇达电路（公司向其销售 PCB 刀具和数控刀具）保持在公司前五大客户之列。
1.3、盈利实力强劲，产品高端化+提高人效进一步提升盈利水平
1.3.1、财务状况：营收、净利润稳健增长，费用率稳步下降
公司盈利能力强，成本管控佳。2018-2021 年公司营收 CAGR=32.2%，归母净利 润 CAGR=50.6%。期间费用率从 2018 年的 22.74%下降至 2021 年的 15.62%，净利率 从 2018 年的 13.13%提升至 2021 年的 19.44%。
1.3.2、加大工厂自动化程度以提升人效、提高利润率，同时冲减产品单价下滑影响
2021 年公司人均创收 45.5 万元，低于行业内主要竞争对手。 工厂自动化程度提升以及人员精简使得公司 2020 年毛利率提升。2020 年公司 综合毛利率提升主要由于：（1）2019 年批量导入四站机的使用熟练程度显著提升， 机器的生产效率大幅提高，人均产出和单机产出较 2019 年得到较大改善。（2）公司 精简了人员结构。 下游客户对 PCB 产品生产的精细化、个性化需求促进 PCB 制造行业趋于智 能化。智能化生产设备可以通过“机器代人”提高生产效率，提升加工精度，降低 因人为误差造成的产品不良率。
当前公司人均创收水平较低，考虑到公司过往因工厂智能化升级而提高利润率 以及行业内“机器代人”智能化发展的趋势，我们认为公司上市募投项目的新建产能会加大工厂自动化程度和人员精简程度，公司人均创收有望提高。 人效提升带来的利润率水平提升可以冲减 PCB 刀具行业内钻针、PCB 特种刀 具平均单价下降的影响，公司利润增长空间较行业内其他公司更大。
1.4、股权结构高度集中，业务体系清晰
王馨、林侠、王俊锋和王雪峰为公司实际控制人。实际控制人直接或间接共计持有公司 83.12%的股权。创始人王 馨同时任中国电子电路行业协会副理事长。 公司业务体系清晰。母公司主营铣刀、数控刀具及 PCB 特殊刀具的研发、生产、 销售，三家全资子公司南阳鼎泰、东莞鼎泰鑫、鼎泰机器人分别主营钻针、刷磨轮、 自动化设备的研发、生产和销售。控股子公司超智新材料主营功能性膜产品。
2.1、行业：PCB载板高端升级提振PCB钻针需求
2.1.1、PCB行业景气进入磨底阶段，复苏有望
中国大陆是全球最大的 PCB 生产地。根据 Prismark 预计，2019 年-2024 年中国 大陆 PCB 产值复合增长率约为 4.88%。2006 年以来，中国大陆已超越日本成为全球 最大的 PCB 生产国，PCB 的产量和产值均保持世界第一的水平。覆铜板价格是 PCB 行业的景气风向标，本轮覆铜板价格已回落至上涨前的水平， 表示行业进入磨底阶段。自 2021Q3 以来覆铜板价格持续回落，行业内公司营业收入 规模收窄。
PCB 厂商订单逐步回暖、终端挤压的需求逐步改善，PCB 行业复苏曙光已现。 根据博敏电子 2022 年 11 月的公告，博敏电子目前订单反馈情况良好，市场正在逐 步回暖。根据沪电股份 2023 年 1 月公告，2022 年下半年，终端积压的需求随着供应 链短缺和资源限制等因素的陆续改善，其订单得以执行，沪电股份先前订单形成的 存货，随着客户去库存，陆续提货，也逐步得到消化。
2.1.2、PCB层数、布线密度提升+板材变化带来PCB钻针耗用量大幅增长
中国大陆是全球最大的 PCB 刀具生产地。PCB 钻针单价从 20 年前的 20 元+下 降到现在的普通产品 1 元左右，对 PCB 产业向中国大陆转移起到重要作用。 光通信、汽车电子、可穿戴消费电子领域产品技术升级，对小型化与集成化的 要求提升，驱动 HDI 类 PCB 产品需求大幅增加；数据中心与通信领域的高速发展推 动了高频高速的多层硬板需求快速提升。根据深南电路 2022H1 中报数据，预计未来 五年 HDI 与 8-16 层高多层板将成为除封装基板以外增速最高的 PCB 产品。 PCB 产业将向高端多层板、HDI 板等高端产品方向发展，意味着 PCB 板孔越 来越密、越来越细、叠片数增加。同时由于 PCB 板材的变化，钻针更换的频率加快。 根据 Prismark 数据，2020 年 PCB 钻针全球产值 5.09 亿美元。基于以上变化趋势， 未来 PCB 钻针耗用量将大幅提升。
2.1.3、车用PCB、IC载板等高端板增速领跑PCB行业，高端PCB钻针需求占比提升
0.2mm 以下高端 PCB 钻针需求占比扩大。0.2mm 及以下高端 PCB 钻针应用市 场主要为汽车、服务器、封装基板等高端 PCB 板。汽车：根据鼎泰高科招股书数据，根据新能源汽车电子化程度的不同，其 PCB 用量是传统汽车的 2-4 倍。根据 Prismark 统计和预测，2021 年至 2026 年全球汽车电子产业产值规模年均复合增长率为 7.0%。 服务器：2021-2026 年全球应用于服务器、数据存储的多层板产值复合增速 达 7.1%，是多层板中增长最强劲的领域。同时，以 AMD 及 Intel 为首的 PCIe 5.0 新平台的迭代升级将带不断推动服务器用 PCB 板高端化升级。
IC 载板：人工智能、自动驾驶、智能穿戴等产品技术升级与应用场景拓展， 驱动电子产业对芯片和先进封装需求的大幅增长，从而间接带动了全球 IC 载板产业进入高速发展期。其中，采用 FC-BGA/LGA/PGA 封装的 IC 载板 占比最高，根据 Prismark 预计，2021-2025 年全球产值 CAGR=7.6%。全球 前十大 IC 载板厂来自日、韩、中国台湾，2020 年 CR10=83%。近年来 IC 载板国产化进程加快，兴森科技、深南电路已成为国内第一梯队供应商。 据 Prismark2022 年第一季度报告预测，2021 至 2026 年中国大陆地区封装 基板（封装基板即 IC 载板）复合增速为 9.2%，显著高于其他地区。
从行业内主要玩家的产品迭代看，中国台湾 PCB 钻针龙头尖点科技于 2022 年 3 月最新成功测试通过 ABF 载板用 0.15mm 钻径镀膜针。ABF 载板为高 端 PCB 板，下游主要为 CPU、GPU、ASIC 和 FPGA。 涂层钻针需求增长。车载板、封装基板等高端 PCB 板的单位密度更高，对钻针 的精密度、品质要求提升。CCL 覆铜板板材变化也对 PCB 钻针硬度、耐磨性、寿命 要求提升，带来涂层钻针的旺盛需求。
2.2、公司：行业格局稳定公司强者恒强，产品结构升级+自研工艺设备降本带来利润提升
2.2.1、PCB钻针竞争格局稳定，公司技术实力强劲铸就护城河
2020 全球 PCB 钻针行业 CR4=60%。PCB 钻针行业进入壁垒高，竞争格局向 头部集中，龙头演绎强者恒强的逻辑。 第一，PCB 钻针价格呈下降趋势，对企业的成本管控能力要求更高。若无设备 自制能力，企业大规模扩产会挤压利润。 第二，技术壁垒高企，PCB 微型刀具内涵大乾坤。0.01mmPCB 钻针的直径仅有 头发丝的 1/8。制造极小径钻针、铣刀时，需要在直径 0.01mm 的硬质合金圆柱体上 进行加工，刀刃极小易折断、结构复杂难磨削、精度要求高难控制，加工难度大， 同时钻针规格越小，对产品的一致性、稳定性要求越高。以鼎泰高科、金州精工为 主的国内 PCB 刀具厂商历经 36 年积累才打破了海外对极小径刀具技术的垄断。受 限于强技术壁垒，目前国内可以生产 0.2mm 以下高端 PCB 钻针的企业极少。
第三，客户壁垒较高，头部厂商具备品牌护城河。新供应商想要导入供应链的认证周期一般在 6-12 个月。 公司是全球 PCB 钻针市场龙一，技术实力强劲、产能加码，演绎强者恒强的逻 辑。2020 年鼎泰高科为全球 PCB 钻针龙一，全球市占率为 19%。根据 CPCA 公布 的《第二十一届（2021）中国电子电路行业主要企业榜单》，公司在刀具类专用材料 （含钻针、铣刀）企业中排名第 1 位。从技术实力来看，公司的钻针产品直径规格覆盖 0.02mm 到 6.5mm，可实现 0.1mm 直径微钻的批量稳定生产，并能够满足 0.05mm 直径微钻的打样需求，最细 直径 0.02mm 仅为发丝的 1/3，可反复打孔使用 10000 次。公司紧跟 PCB 迭代趋势， 在同行业中率先研发出适用于陶瓷基板、背板、环保型无卤素板、软板等高端板材 的 PCB 钻针，强劲的技术实力铸就护城河。
2.2.2、高端PCB钻针市场份额提升，自研涂层工艺、核心设备带来显著的成本优势
0.2mm 以下高端 PCB 钻针比 0.45mm 及以上中低端产品的平均单价高，成本基本和中低端产品持平甚至更低。严格来讲，规格越小的钻针使用的材料更少。如果 设备一致性稳定性较强，良率得到保证，则可以实现成本端更低，但价格提升。 设备自研保证良率、保障高速扩产，未来公司 0.2mm 以下钻针的市场份额将提 升，带来利润增长。公司自主研发 PCB 钻针生产设备，用于 PCB 钻针开槽磨尖的设 备已研发更新了 4 代，生产精度、稳定性和生产效率大大提高。自研设备成本低、 响应速度快，更能支撑公司的扩产节奏。目前公司 0.2mm 及以下的高端产品占 PCB 钻针总营收的 13%，随着公司高端 PCB 产能逐步释放，在高端 PCB 钻针市场的占 有率将提升。
涂层刀具单价较白刀更高，公司自研涂层工艺、设备成本优势显著。公司自 2012 年开始研发涂层工艺，现已成为行业内唯一实现涂层刀具所有工艺、设备全部自研 的厂商，成本下降明显。2021 年公司涂层加工产能仍有限，未来公司将提升涂层环 节自主生产产能，降低外协比例，成本进一步降低。同时，工艺、设备全部自研可 以更好地进行技术迭代，助力公司涂层刀具产品推陈出新。
公司的涂层工艺技术领先，已分别开发出普通、高端 PCB 板适用的涂层刀具。 刀具涂层工艺、设备技术壁垒高，PCB 微型刀具厂商大多外协涂层工艺，外采涂层 设备。行业内仅鼎泰高科、金州精工涂层工艺自研。 针对加工普通 PCB 板的钻针，公司开发了 DLC 涂层工艺，使得钻针效率 翻倍，寿命提升 5 倍以上。为改善钻孔品质，解决如 PCB 内层互联缺陷等加工问题，公司开发了 TA-C 涂层。凭先进技术显著提升了孔位精度，有效降低了断针几率，同时可防 止涂层钻针黏着。
金刚石涂层在硬度强、厚度大、摩擦系数低等方面具备独特优势，相较普 通 PVD 涂层更适合用于无卤素无铅环保板、陶瓷填料板等高端 PCB 板加 工。公司自主研发的热丝 CVD 设备用于生产金刚石涂层，可保证长时间稳 定运行和批量涂层均匀制备，相关技术国内领先。使用热丝 CVD 设备生产 出的 DiaNC 涂层钻针加工 10000 孔后仍保持刃口完整，换刀率降低，可为 客户节约成本。
3.1、行业：数控机床市场渗透率提升，扩容精密高效刀具市场
数控刀具为数控机床用于切削加工的易耗部件，与数控机床共同作为切削加工 的基础工艺装备。 2020 年我国刀具消费规模为机床消费规模之比为 28.2%，与海外制造业强国平 均 50%的占比相距较大，刀具消费规模具备较大增长空间。 国内金属切削机床数控率上升，带动数控刀具需求增长。以硬质合金作为主要 材料的数控刀具相较于传统焊接刀具具备高精度、高效率、高可靠性的特点，是数 控金属切削机床的易耗部件，其市场规模将受益于国内金属切削机床数控率上升增 长。
3.2、行业：高端数控刀具国产替代需求强烈
目前国内切削刀具高端市场中国际巨头企业仍占据较大份额，国产替代需求强烈。 高端刀具国产替代进程在加快。2021 年我国进口刀具规模为 138 亿元，绝大部 分是现代制造业所需的高端刀具。2016—2021 年进口刀具占总消费的比重从 37.11% 下降至 28.93%，一定程度上说明我国数控刀具的自给能力逐步增强，产品逐步被客 户认可，进口替代速度加快。
3.3、公司：国产高端数控刀具稀缺标的，一体化整合降本、创利，成长空间打开
3.3.1、高端数控刀具品类版图扩张，受益于PCB广泛的下游市场拓展应用领域
公司数控刀具产品从PCB制造用数控铣刀拓展至至3C行业的标刀、丝锥。公司的数控刀具定位高端，价值量高，具备稀缺性。2021年公司数控铣刀单价35元，数控刀具平均单价33.9元，远超过华锐精密数控刀片以及欧科亿生产的数控 刀具的平均单价。目前高端数控刀具市场主要被海外厂商垄断，国产高端数控刀具厂商在国产替代浪潮下增长前景广阔。下游不断延伸。PCB下游市场广阔，基于数控铣刀在 PCB 领域的客户积累，公司的标刀和丝锥应用于3C、数控精密件、新能源汽车。未来应用领域将向航空航天、 半导体等延伸。
3.3.2、数控刀具最大成本在于设备投入，公司自研+外销高性能刀具设备降本、创利
数控刀具最大的成本在于设备投入，公司自研数控刀具生产设备和部分精密零 部件，产线效率更高、成本更低，降本增效作用显著。精密零部件自研可保障自产 设备的稳定性。公司自研的数控刀具生产设备已历经多轮研发，有好几代的产品 目前公司内部使用最新一代性能最优的产品，同时对外销售前面几代效率稍低，但仍高于国外的数控刀具生产设备。
3.3.3、产品性能强，客户资源优质，国产替代带来长期增长
公司的标刀、丝锥产品性能得到认证，已拓展了包括蓝思科技、富士康、捷普、 领益智造在内的下游头部客户。 基于高端数控刀具产业链国产替代的强烈需求，公司高端数控刀具产能释放后 有望打开长期增长空间。同时，公司将加大高端通用刀具制造设备的研发，并持续 为高端装备行业提供国产替代的高精度核心零部件。
由于公司刀具产品的 PCB 行业客户面向广阔的电子制造业，公司材料产品的下 游应用领域得以从 3C、PCB 延伸至汽车、半导体、光电等领域，创造新增长点。 Mini-LED 被视为下一代新型显示技术，其显示效果可比肩 OLED，同时成本 低于 Micro-LED。苹果、华为、三星、SONY、TCL、海信等终端产商均推出了搭载 Mini LED 显示屏的电视。Mini-LED 赛道成长性高。根据 Arizton 预计，到 2022 年全球 Mini &Micro LED 市场规模超过 10 亿美元，年均将保持 145%以上的高增长。根据 Omdia 预测， 2021-2025 年全球 mini-led TV 出货量 CAGR 达 50.7%。国内 LED 封装厂商也在积极 布局，Mini-LED 有望持续渗透。
2021 年功能性膜业务第一大客户为东莞银泰丰光学科技有限公司，主营电器玻 璃和电子玻璃（面板、背板、导光板），在家电领域与 TCL、海信视像、BOE、创维、 SAMSUNG、SONY、 LG 等持续推出 Mini-LED 家电产品的厂商长期合作。 公司功能性膜产品的终端厂商在积极推出搭载 Mini-LED 的家电产品，目前国内 在 Mini-LED 膜领域进行布局的厂商很少。我们认为，公司具备客户资源优势，卡位 良好，有望在 Mini-LED 膜产品领域实现突破。 汽车智能化趋势不断增强，车载显示向大屏、多屏、高清等方向发展，是汽车 智能座舱布局的核心之一。根据 Omdia 预计，全球车用显示屏市场将保持平均每年 6.5％的增长率，2030 年出货量将达到 2.38 亿片，复合增速达 6.5%。
眩光问题一直是困扰大屏化的核心问题亟需解决。公司功能性膜产品包括AG抗炫光膜，我们认为公司有望受益于车载显示市场增长以及车载显示屏大屏化、多屏化的趋势，在车载膜领域实现突破。Mini-LED 膜以及车载膜产品放量后将为公司 打开第二成长曲线。
钻针产能是 PCB 制造商产能瓶颈之一。PCB 钻针需求提升，公司趁势扩产加 码，产能释放后市占率有望进一步提升。2021 年，公司钻针、铣刀的产能分别为 7.1 亿支、0.7 亿支。此次上市募资拟募集 8.97 亿元，其中 7.97 亿元用于 PCB 微型钻针 生产基地建设项目和精密刀具类产品扩产项目，拟新增 4.8 亿支钻针、1.8 亿支铣刀、 600 万 PCB 特刀和 180 万支数控刀具产能。 公司已陆续开发韩国、日本、东南亚、欧美地区等市场，与海外重点客户建立 了良好的合作关系。未来公司在稳固现有市场基础上将进一步开拓海外其他区域市 场，提升产品的全球市占率。
我们预计 2022-2024 年公司钻针年产能分别为 70000/82000/100500 万支，产销 率分别为 92%、96%、97%。单价呈上升趋势，分别为 1.34/1.35/1.36 元；预计 2022-2024 年铣刀年产能分别为 7000/10000/12000 万支，产销率分别为 88%、92%、91%，单价 呈下降趋势，分别为 1.95、1.93、1.91 元。 我们预计 2022-2024 年数控刀具年销量分别为 122、180、240 万支，单价呈下降 趋势，分别为 29.33、28.45、27.60 元；我们预计 2022-2024 年 PCB 特殊刀具年销量 分别为 450、600、800 万支，单价分别为 4.47、4.34、4.21 元。
2022-2024 年刷磨轮年产能分别为 61770、 71035.50、85242.60支，产销率 90%、 96%、97%，单价分别为 1715.08、1663.63、1613.72 元。预计自动化设备年销量分 别为 200、250、300 台，单价分别为 21.80、22.00、23.00 万元。 综上，我们预测公司 2022-2024 年营收 12.54/16.36/20.86 亿元，归母净利润 2.40/3.31/4.81 亿元，yoy+0.8%/38.3%/45.3%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
