公司简介：深耕网络设备代工多年，国内一流制造厂商
菲菱科思成立于 1999 年 4 月，2022 年在深交所上市，从事数据通信类技术开发及产 品研发、制造与销售。公司的主营业务为网络设备的研发、生产和销售，以 ODM/OEM 模 式与网络设备品牌商进行合作，为其提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产 品的研发和制造服务,产品涵盖以太网交换机、路由器、无线终端等。公司产品定位于企业 级网络设备市场，兼顾消费级市场，广泛应用于运营商、政府、金融、教育、能源、电力、 交通、中小企业、医院等以及个人消费市场等诸多领域，公司已成为新华三、S 客户、小 米、神州数码、D-Link、迈普技术、浪潮思科等国内外知名网络设备品牌商的 ODM/OEM 长期合作伙伴。
公司业务以 ODM 为主，核心产品为交换机。过去，公司凭借持续深挖交换机龙头新 华三实现收入持续增长，目前正处于对交换机另一龙头 S 客户的加速拓展期，公司有望凭 借对国内交换机双龙头的深入拓展实现长期增长。1）从商业模式看，公司以 ODM 为主。 2019-2021 年，ODM 模式实现的收入占比分别为 68.03%、69.28%和 80.80%。2）从产 品结构看，公司核心代工产品为交换机。2019-2021 年，公司交换机产品收入占比分别为 78%、79%、87%；3）从客户结构看公司持续深挖交换机龙头客户。2019-2021 年， 公司对新华三的销售收入占比分别为 88%、80%、66%，公司对 S 客户的销售收入占比分 别为 2%、8%、27%。根据 IDC 数据，2021 年中国交换机市场，S 客户+新华三的份额高 达 73.4%，我们看好公司对国内交换机双龙头的持续深挖为公司业绩带来持续性增长。
历史沿革：深度聚焦交换机制造，核心客户加速渗透
公司成立于 1999 年，由通信组件设备向网络设备整机产品转型。在此期间，公司不 断丰富产品类型，提升研发能力，加深与各下游品牌商的合作，逐渐发展为国内知名网络 设备制造服务商。公司的发展历程具体可以分为三个阶段：起步阶段（1999-2008 年）， 业务积累阶段（2009-2011 年），快速发展阶段（2012 年-至今）。 1）起步阶段：公司成立于 1999 年 4 月，初期主要为华为生产保安单元、配线等通信 设备组件产品。2006 年，公司开始与 LEA 建立业务合作关系，生产分离板、终端分离器 等网络设备产品。
2）业务积累阶段：2009 年，公司开始从事网络设备整机产品的研发和生产，引进贴 片机等生产设备，主要从事以太网交换机的生产。2010 年，公司通过了新华三的合格供 应商认证，以 OEM 模式为其生产交换机，2011 年即实现大批量生产。至此，公司与新华 三建立起了稳定的业务合作关系，业务规模和产品领域不断扩大。
3）快速发展阶段：2012 年起，公司与新华三的合作更加紧密，产品范围扩大到交换 机、路由器和无线产品等网络设备多系列产品。公司参与新华三供应链的程度也逐渐深入， 由简单的代工制造向产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、试验测试及验 证等全方位服务升级。公司于 2019 年正式进入新华三中高端网络设备供应链，向新华三 供货中高端交换机，并在 2020 年持续扩大份额。目前，新华三的中高端产品主要份额仍 由富士康、飞旭、达创等台资厂商占据，公司作为优秀的内资网络设备制造服务商，长期 积累业务经验和自身优势，有能力持续扩大中高端交换机业务份额。2021 年，公司对新 华三的收入为 14.5 亿元，同比+20%，公司目前是新华三园区网交换机核心代工厂之一。
同时，公司在产品研发、生产制造、产品质量等方面的能力提升，促使公司能够成功开拓 新的客户，逐渐与小米、神州数码、D-Link 等客户建立起稳定的合作关系。2019 年，公 司开始为 S 客户试制交换机产品，2020-2021 年，公司为 S 客户代工的交换机产品加速 放量，2021 年公司为 S 客户代工的交换机收入约 5.9 亿元，同比+411%。
公司治理：股权架构清晰，管理团队稳定
公司股权结构集中，实际控股人直接控股 32.08%。截至 2022 年 9 月 30 日，公司实 际控股人陈龙发直接持股比例为 32.08%。公司旗下共两家全资子公司，分别为深圳市云 迅联通信技术有限公司和浙江菲菱科思通信技术有限公司。公司管理团队专业多元化，董事长兼创始人研发、销售经验丰富。公司董事长兼总经 理陈龙发出身于无线电技术专业，在电子器件领域具备多年的研发及销售经历，于 2000 年起就担任公司的有限董事及总经理，管理经验丰富。
财务分析：S客户带动收入高增，净利率持续提升
收入端：持续深化与国内交换机双龙头的合作，公司收入快速增长。2017-2019 年， 公司收入增速分别为 18.7%、20.5%、15.2%，公司收入总体稳健。2020-2021 年，公司 收入增速分别为 45.5%、45.9%，2020 年以来公司收入增速显著提升的原因包括：1）公 司扩大对新华三的交换机供货品类。2019 年，公司开始向新华三供货中高端交换机，并 在 2020 年持续扩大份额。2020 年，公司对新华三交换机代工的收入同比增长 33%。2） 加速对 S 客户的拓展，预计公司与 S 客户的持续合作将有望带动公司持续高速增长。公 司于 2019 年起为 S 客户开发了网络设备产品并于 2020 年开始批量供货，2021 年以来网 络设备的合作规模快速扩张。2021 年，公司对 S 客户的收入达到 6 亿元，是公司 2019 年对 S 客户收入的 37 倍。
利润端：净利率持续提升，近两年归母净利润高速增长。2018 年公司利润有所下滑， 一方面是由于当年毛利率水平处于历史低位，影响全年利润水平（2017 年第四季度起， 以 MLCC 为代表的电容价格迅速大幅上涨，并在 2018 年持续处于高位，电容为交换机主 要原材料之一，占交换机 BOM 成本的比例较高，因此公司当年毛利率较低）；另一方面是 由于 2018 年度公司第四大客户极科极客出现信用风险导致公司当年资产减值损失较高。 2019 年以来，得益于公司收入高速增长、毛利率显著改善、费用率的良好控制，公司利 润取得高速增长。2020-2021 年，公司归母净利润分别同比增长 75%和 76%。公司净利率亦从 2019 年的 5.3%提升至 2022 年前三季度的 8.6%。
收入结构分析：交换机业务占比接近 90%。2021 年，公司主营收入达到 22.08 亿元， 其中交换机、路由器及无线产品、通讯设备组件分别实现收入 19.21 亿元、2.63 亿元和 0.18 亿元，占收入比重为 87.02%、11.90%和 0.84%。 专注、优先发展交换机业务，产品收入占比不断提升。
公司交换机收入占比从 2018 年的 67.28%逐步提升至 2021 年 87.02%，主要原因包括：1）公司交换机开发能力增强， 万兆交换机占比提升。公司具备 40G/100G 高带宽、大容量交换机的开发能力。2019 年 公司研发出了高背带容量插卡式核心交换机的业务板和核心板。2020 年公司高速率、大 容量的万兆管理交换机实现了从单一产品开发、小批量供货到多系列产品、大批量供货的 快速增长，2020 年万兆管理交换机销售收入为 4.2 亿元，同比增长 212.82%，占交换机 整体销售收入的比例为 35.29%。2021 年公司万兆管理交换机收入进一步提升至 6.9 亿元。
2）公司优先保障交换机产品产能。公司交换机在手订单充足，出于产能限制主动缩减了 部分路由器及无线产品的订单，导致路由器及无线产品的产销量略有下降。3）公司自 2020年开始向 S 客户销售的通信设备组件由于产品生命周期结束而订单大幅下降，公司改变经 营策略减少相关产品产销量。
毛利率水平稳步提升。2019-2021 年，公司综合毛利率分别为 14.21%、14.35%和 16.11%。公司毛利率水平提升，主要系各分项产品毛利率提升，且交换机收入占比增加所 致。2019-2021 年，公司交换机产品毛利率分别为 14.64%、14.60%和 16.24%，路由器 及无线产品毛利率分别为 12.44%、12.69%、14.26%。其中，交换机产品毛利率增加， 系千兆管理交换机毛利率水平提升，万兆管理交换机毛利率与占收比同时增加所致。2021 年千兆管理交换机毛利率为 18.21%，较 2019 年提升 2.67pcts；万兆管理交换机毛利率为 14.91%，较 2019 年提升 2.81pcts；占收比为 35.79%，较 2019 年提升 19.15pcts。
期间费用管控良好，销售及管理费用率较低。2019-2021 年，公司期间费率保持稳定， 其中销售费率分别为 1.1%、1.2%和 1.2%，管理费率分别为 1.8%、1.6%和 1.6%，财务 费率分别为 0.2%、-0.3%和 0.1%。得益于公司聚焦大客户的战略，公司销售费用率和管 理费用率一直处于较低水平。 公司研发投入稳健增长。2019-2021 年，公司研发费用分别为 0.55 亿元、0.71 亿元 和 1.00 亿元，分别同比增长 36%、30%和 41%。2021 年公司研发费用率为 4.5%，与同 行业可比公司基本接近。
网络设备：需求持续回升，交换机增速显著改善
行业驱动：企业 IT 开支回暖，数字经济长期向好。网络设备的景气度直接决定了下游网络设备代工的景气度，近年来，以 5G、工业互 联网、物联网、数据中心为代表的数字基础设施，成为数字经济发展的基本动力和未来国 内外建设新型基础设施的方向，网络设备发展景气度向上叠加国内龙头 ICT 设备厂商代工 订单由中国台湾向中国大陆转移，网络设备代工行业景气度较高。
1、短期驱动：资本开支，云+运营商投资加大。 云厂商及运营商资本开支决定了网络设备厂商的收入，因此从短期来看，上游云厂商 和运营商的资本开支对锐捷网络、华为、新华三、中兴通讯等公司具有显著影响。 北美云巨头 Capex：延续总体增长趋势。在云计算市场的强劲需求推动下，北美云计 算巨头（亚马逊、微软、谷歌、Meta 等）Capex 自 2021Q2 开始出现明显复苏。2022Q3， 微软、亚马逊、谷歌、Meta 资本开支合计 408 亿美元，同比+15.2%。国内云巨头 Capex：一般而言，国内云厂商 CAPEX 周期和北美云厂商基本同步，但 由于 2021 年下半年以来受国内互联网巨头面临监管环境持续趋紧等因素影响，国内云巨 头资本开支较为保守。
运营商 Capex：资本开支总体稳定，加大对云计算、IDC 等业务投入比例。运营商重 点发力新兴业务、资本开支大幅向云计算、产业互联网倾斜，因此未来运营商云将有望成 为拉动国内交换机增长的重要环节。
2、中期驱动：政策支持，数字经济建设加快。我国政府高度重视数字经济发展，数字信息基础设施建设有望提速。《中华人民共和 国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》强调要“加快数字化发 展、建设数字中国”，提出迎接数字时代，激活数据要素潜能，推进网络强国建设，加快建 设数字经济、数字社会、数字政府。《“十四五”数字经济发展规划》提出，“十四五”时期， 要以数据为关键要素，以数字技术与实体经济深度融合为主线，加强数字基础设施建设， 完善数字经济治理体系，协同推进数字产业化和产业数字化。在国家战略思想的指导下， 我国多措并举持续推动数字产业政策环境优化和落地，推动我国数字经济高质量发展。《“十 四五”数字经济发展规划》提出目标：到 2025 年，我国数字经济核心产业增加值占国内生 产总值比重达到 10%。
2022 年 10 月，国务院关于数字经济发展情况的报告提出，下一步要统筹国内和国际、 发展和安全，坚持科技自立自强，以数据为关键要素，以推动数字技术与实体经济深度融合为主线，以协同推进数字产业化和产业数字化，赋能传统产业转型升级为重点，以加强 数字基础设施建设为基础，以完善数字经济治理体系为保障，不断做强做优做大我国数字 经济。2022 年 12 月 15 日-16 日召开的中央经济工作会议强调大力发展数字经济，支持平 台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。
根据工信部，从 2012 年至 2021 年，我国数字经济规模从 11 万亿元增长到超 45 万 亿元，数字经济占国内生产总值比重由 21.6%提升至 39.8%。我们认为，伴随国家政策加 大对数字经济的支持，以精品 5G 网络及相关应用、千兆宽带、云计算、ICT 设备、数据 中心、光纤光缆等为代表的数字经济基础设施，是承载数字经济快速发展的核心底座，有 望在数字经济发展中重点受益。 ICT 设备方面，随着数字产业的发展，云计算、大数据、人工智能、区块链、网络安 全等数字技术也在快速发展更迭。伴随流量持续增长、新技术不断成熟、应用场景不断丰 富，云、网络、计算、存储、安全等数字信息基础设施相关投资有望持续提升。
3、长期驱动：流量爆发，推动设备升级扩容。基站数量：5G 基站建设稳步推进。截至 2022 年 11 月底，国内 5G 基站总数达 228.7 万个，比上年末净增 86.2 万个。我们预计到 2025 年，我国 5G 基站将超 400 万个。宽带建设：千兆宽带用户渗透率快速提升。截至2022年11月，全国光纤接入（FTTH/O） 渗透率达 95.7%；1000Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达 8707 万户， 比上年末净增 5248 万户，占总用户数的 14.8%。移动互联网流量:看好 5G在2B领域的广阔应用,看好长期流量爆发。2022年1-11月， 国内移动互联网累计流量达 2382 亿 GB，同比增长 18.6%。截至 2022 年 11 月末，移动 互联网用户数达 14.63 亿户，比上年末净增 4702 万户。11 月当月户均移动互联网接入流 量（DOU）达到 16.58GB/户·月，同比增长 18.3%，比上年底高 1.86GB/户·月。
5G 用户渗透率快速提升，2C 端流量需求快速增长。截至 2022 年 11 月末，三大运营 商的移动电话用户总数达 16.84 亿户，比上年末净增 4149 万户。其中，5G 移动电话用户 达 5.42 亿户，比上年末净增 1.87 亿户，占移动电话用户的 32.2%。我们认为，伴随 5G 用户快速提升，国内 2C 端流量需求有望快速增长。从长期来看，流量爆发将倒逼交换机、 路由器、服务器等 ICT 设备扩容升级。
交换机：增速显著改善，国内双龙头格局稳定 全球交换机规模增速显著反弹。根据 IDC，2021 年全球以太网交换机市场规模为 307 亿美元，同比上升 9.7%（此前 IDC 的预测为 8.2%），2020 年市场规模下滑 3.5%。 分季度看，2020Q1 受疫情影响，全球交换机市场规模增速触底，同比-8%。2020Q1 以来，全球交换机增速显著 V 型反弹。2021Q4，全球以太网交换机市场规模为 84.8 亿美 元，同比增长 11.8%，主要系全球数字基础设施建设需求推动。 全球交换机格局：思科维持绝对份额优势，华为份额第二，Arista 和新华三增速领先。 2021 年，头部厂商交换机收入及全球份额如下：
1）思科：收入 139 亿美元，同比增长 3.4%，市场份额为 45.3%，较去年下降 2.7pcts。 2）华为：收入 31 亿美元，同比增长 8.3%，市场份额为 10.2%。3）Arista：收入 23 亿 美元，同比增长 27.7%，份额达到 7.6%。4）H3C：收入 19 亿美元，同比增长 17.9%， 份额达到 6.1%。5）HPE：收入 19 亿美元，同比增长 16.7%，全年市场份额为 6.1%。6） Juniper：收入 9 亿美元，同比增长 6.8%，市场份额为 2.9%。
速率分类：在超大规模企业和云服务供应商的推动下，以太网交换机市场的高速率部 分持续高速增长。2021Q4，200/400GbE 交换机的市场收入同比+40.4%、100GbE 的收 入同比+17.2%、25/50GbE 的收入同比+21.8%、1GbE 收入同比+6.2%、10GbE同比-5.5%。中国交换机规模：维持较高增长，增速领先全球。根据 IDC 数据，2021 年，中国交 换机市场规模为 53 亿美元（约占全球规模的 1/6），同比增长 17.5%，较 2020 年同比增 速上升 5.2pcts。分季度看，2020Q1 以来，国内交换机市场增速始终维持较高水平。4Q21 国内交换机市场规模为 16.4 亿美元，同比增长 20.6%。
网络设备制造：预计2025年国内空间超500亿元，份额向中国大陆转移
商业模式：网络设备生产呈现专业化分工特征
网络设备制造商与品牌商在产业链中合作稳固，网络设备代工有助于减少品牌商固定 资产投入与原材料采购压力，便于品牌商聚焦设备本身的研发。随着全球电子制造行业的 不断发展，网络设备产业链逐渐呈现出品牌商和制造服务商专业化分工的行业格局。品牌 商为了迅速扩大产能、降低生产成本及缩短新产品开发周期，逐渐把产品生产制造和开发 设计环节外包，其业务重心转向新产品开发、品牌管理与市场营销。品牌商持续扩大的电 子制造服务外包需求，保障了网络设备制造行业的稳定。
菲菱科思属于网络设备制造商，华为、新华三、锐捷网络等属于网络设备品牌商。制 造商与品牌商在供应链层面的深化合作过程中，逐步渗透到品牌商产品供应链的各个环节， 双方由最初的“代工”关系逐渐发展为长期稳固的合作伙伴关系。目前，网络设备制造商 能够为品牌商提供涵盖产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、测试及售后 服务等除品牌销售以外的全方位服务。随着全球电子制造基地向中国转移，众多国际化电 子制造服务业厂商在我国投资建厂，设立运作机构和制造基地。
围绕消费电子、通信设备、 计算机及网络设备等行业，目前国内已形成了像珠三角、长三角及环渤海地区相对完整的 电子产业集群。全球电子制造服务商与品牌商的主要合作模式为 ODM（含 JDM）和 OEM， 其中 ODM 合作模式对制造服务商的综合实力要求高，业务合作关系及相互依存关系也更 加紧密。
交换机代工相比各类设备代工领域，进入门槛较高，客户较为认证复杂，原因包括： 1）技术迭代快：交换机更新换代较快，需要制造商工艺水平快速升级换代；2）可靠性要 求高：交换机多用于 2B 场景，对产品质量要求高于普通消费电子产品，因此对制造商的 可靠性具有较高的要求；
3）认证壁垒高，下游客户集中：交换机品牌商份额集中，华为、 新华三、锐捷网络在国内的份额合计超 90%，因此品牌商对制造商的选择较为苛刻，制造商必须在技术研发、工艺制造、品质管理、生产控制、售后服务等多方面经过严格且多层 次的考核认证。销售方式上，菲菱科思主要采用 VMI 模式，即 公司按照客户要求将产品送到客户指定的仓库，在客户领用公司产品并与公司确认领用产 品的数量及金额后，公司确认该部分产品的销售收入。对于一般小客户，制造商往往采用 一般销售模式，即公司根据合同约定将产品交付给购货方，双方进行验收核对后确认收入 实现。
采购模式上，公司一般自主采购网络设备产品所需的原材料，用于生产制造并销售产 品给客户。由于公司下游主要客户为行业内知名的网络设备品牌商，对于部分型号的芯片 等主要原材料，客户基于其规模化优势降低采购成本、保障供货及时性的原因，直接向供 应商采购，再提供给公司用于生产。2018 年起公司主要客户新华三基于规模化优势降成 本、保障供货及时性等原因，对部分中高端交换机所需的芯片等主要原材料采取由新华三 向公司提供的方式生产，公司按照市场价格向其采购原材料并结算货款。
目前，公司主要产品为交换机、路由器及无线产品，其工艺流程大致相同，主要包括 SMT 贴片、DIP 插件、组装、测试及包装等环节。交换机的生产具有“多品种、小批量、 多批次”的特征，生产环节换线较多，换线效率是衡量交换机生产的重要指标之一。 交换机的生产过程中，需要根据不同的生产订单经常更换 SMT/DIP 设备和人员的具 体配置以生产不同型号的产品，根据 SMT 设备的贴片点数核算的公司产能利用率在近年 来保持在 92%至 96%之间。
市场空间：预计2025年国内网络设备制造空间超500亿元，交换机占比过半
网络设备整体景气度决定下游制造市场发展。品牌商向制造商购买交换机后，会对原 产品加价进行销售。根据菲菱科思招股书，新华三近年来交换机的加价率约为 1.88、路由 器的加价率约为 1.98、无线产品的加价率约为 3.72。锐捷网络近年来交换机和无线产品的 加价率分别为 2.57 和 2.13。因此在市场规模测算中，我们假设交换机的加价率为 2.23、 路由器的加价率约为 1.98、无线产品的加价率约为 2.75。
预计伴随云厂商资本开支回暖、运营商对新兴业务资本开支的投入提升、数字经济政 策利好以及长期数据流量的增长，国内 ICT 设备规模有望维持稳健增长。2025 年，我们 预计国内 ICT 设备（交换机+路由器+企业级 WLAN）规模约 1150 亿元，预计国内 ICT 设备制造行业规模约 515 亿元，2021-2025 年 CAGR 约 13%。我们认为，尽管网络设备 制造的行业增速有限，但部分公司凭借技术进步、优质服务以及良好的制造工艺，不断取 得下游重点客户突破，有望凭借份额提升从而实现业绩高速增长。
2021 年，菲菱科思交换机产品占收比约 87%，公司核心产能优先分配给交换机，并 依据交换机的需求情况决定路由器、无线等产品是否要缩减订单。因此对交换机的代工进 行详细梳理，有助于对公司的业绩进行更加准确的估计。2020-2021 年，国内交换机市场 增速回暖，主要系高速率交换机加速放量。早期国内交换机市场主要被思科等外资厂商占 据，伴随近年来国产设备商快速崛起，海外交换机设备商在中国的份额快速缩小，当前国 内交换机市场双龙头格局特征显著，华为和新华三分别占据接近 40%的份额。因此，交换 机制造商通过与华为、新华三形成稳定的合作关系，有助于制造商业绩长期稳定增长。 到 2025 年，我们预计国内交换机代工市场规模接近 300 亿元，其中约 80%的订单由 华为和新华三创造。
目前，菲菱科思与新华三已有超过十年的合作，是新华三交换机的重要代工厂之一， 2022 年预计代工规模约占新华三的 20%。公司此前为新华三代工的主要是园区网交换机， 预计在新华三园区网交换机代工的比例超 50%。近年来，公司交换机产品完成了“百兆/ 千兆/万兆”、“电口/光口”、“无管理/管理”等多维度的自主产品迭代，并成功量产数据中 心交换机，未来有望为新华三提供更为广泛的产品。S 客户方面，2019 年公司与 S 客户 展开合作，2020-2021 年公司为 S 客户代工的交换机收入快速增长。2021 年，公司对 S 客户交换机收入达到 5.9 亿元，同比+410.6%。看好公司与 S 客户进一步深化合作，从而 实现业绩高速增长。综上，我们认为公司对国内交换机双龙头均有良好的拓展，看好公司 在交换机代工领域的优势地位与长期增长。
竞争格局：网络设备制造商份额集中度低，份额逐步由中国台湾向大陆转移
网络设备制造服务业作为全球电子外包服务业的一个专业化分支，经历了从欧美向日 韩、我国台湾地区再向大陆地区转移的发展历程，目前产业主要集中在我国大陆地区。中 国台湾电子产业自 20 世纪 70 年代开始崛起，至 90 年代成为计算机、半导体全球制造中 心。中国台湾自 90 年代起在互联网及数字经济推动下继续发展壮大电子外包服务业，诞 生了一批网络设备生产制造商，发展至今形成了深厚的产业积淀，主要企业包括：富士康、 达创科技、智邦科技、明泰科技、启基科技等制造服务企业。我国大陆地区的网络设备制 造服务业主要集中在珠三角和长三角等区域，早期主要来自于上述台资企业的技术中心和 生产基地转移。
在电子产业和通信产业快速发展的大环境下，内资企业蓬勃发展，打破了台资在电子 设备制造服务领域的垄断地位，从中低端产品线开始做大做强。目前，在无线产品、接入 设备、无线路由器的消费级市场，内地企业已经取得了较快发展，并取得了一定的优势； 在大陆电信级、企业级网络设备市场，台资企业在技术研发、装备能力、高端产品等方面仍占有一定优势，内地企业如共进电子、菲菱科思等凭借其在研发设计、产品制造、响应 速度等方面的优势，正逐渐扩大市场份额。
研发优势：平台化、模块化研究体系，高效配合客户共同研发
多年专攻交换机掌握核心技术，研发水平及出货量行业领先。公司多年来专注于网络 设备领域，持续加强研发投入与技术积累，不断扩大研发技术团队。在新产品研发方面， 公司始终紧跟行业技术发展趋势，在自主研发平台的基础上不断开发符合下游客户和市场 需求的新产品，已具备 40G/100G 高带宽、大容量交换机的开发能力，于 2019 年研发出 了高背带容量插卡式核心交换机的业务板、核心板，高端数据中心交换机、5G 小基站等 新产品的硬件方案也基本研发完毕。公司高速率、大容量的万兆管理交换机通过技术驱动 型的业务规划，实现了从单一产品开发、小批量供货到多系列产品、大批量供货的快速增 长。
万兆交换机占比提升，数据中心交换机有望逐步放量。公司万兆管理交换机 2020 年 度的销售收入为 41,943.12 万元，同比增长 212.82%，占交换机整体销售收入的比例也大 幅提升至 35.29%；2021 年度，公司万兆管理交换机产品销售收入为 68,758.53 万元，占 交换机整体销售收入的比例进一步提升至 35.79%。从产品结构来看，公司在园区网、企 业网交换机领域竞争优势凸显，高端数据中心交换机在 2019 年基本研发完毕。看好公司 在数据中心交换机领域加速突破，进一步丰富在核心客户内的供货品类。
研发费用投入稳定，保障公司核心竞争力。公司各项费用中，增长最快的为研发费用， 由 2018 年的 0.4 亿元增长为 2021 年的 1 亿元，CAGR 达 25.74%；2018-2021 年研发费 用占比始终保持在 4.5%以上，其他费用经管理控制则保持在一个稳定的区间内。公司在 研发费用上不断加大投入，确保了技术创新和心产品开发，为长期增长注入活力。菲菱科 思专注于交换机产品，确保研发投入。与同行对比，菲菱科思交换机产品所占主营业务比 例更大，且公司内部产品结构更为精简。公司交换机占比为可比公司中最高，2021 年达 87%，可比公司均值为24%。菲菱科思研发投入位列可比行业第三，2021年投入为4.53%， 高于主营偏向交换机的恒茂科技与智邦科技。
合作模式 OEM 向 ODM 转型，自主研发能力进一步提升。随着公司研发能力和技术 水平的提升，合作模式由完全 OEM 模式转型为 ODM 为主/OEM为辅模式；合作领域拓展 到交换机、工业交换机、路由器、无线产品、接入设备等全系列网络设备产品；合作类别 从低端产品逐渐向相对中高端的产品延伸。ODM模式下，公司依照客户需求，确定产品 规格和项目计划，再进一步实行软硬件的开发/测试产测装备开发以及小批试制到转产的 系列化工作。公司网络设备研发设计、生产制造、销售服务的一站式服务能力得到进一步 提升。
平台化、模块化研发体系，保障研发效率与出货能力。公司立足于网络设备 ODM/OEM 经营模式，建成了平台化、模块化的高效研发体系，保证了新产品研发和制造实现。在平 台化建设方面，公司形成了百兆系列、千兆系列、万兆系列交换机的三大研发平台，针对不同客户的不同需求可先选取最优的研发平台，在降低产品开发的技术风险和开发成本的 同时，保证产品更快地实现批量化生产并推向市场。公司基于模块化开展具体产品的参考 设计，模块化开发是将产品分成各个独立的部分，每个部分单独实现功能，并预留接口与 其他模块对接。模块化设计使得产品架构清晰，可维护性高，并可以降低硬件电路耦合从 而方便产品调试、升级及模块间组合拆分，从而提高产品开发效率。
在模块化建设方面， 公司按照交换机硬件方案核心结构形成了 CPU 模块、交换模块和电源模块三大核心模块， 各核心模块还包括多种不同类型的基础架构，可根据客户产品性能需求调用不同模块的架 构及外延扩展完成具体开发。公司平台化、模块化的产品研发体系同时实现了提高开发品 质、缩短开发时间和更快响应客户需求的目标，保障公司于 2019 年在顺利通过 S 客户考 核认证的基础上，同时开发了千兆、万兆等多系列、多型号的交换机产品，并在最短时间 内实现了批量供货。
制造优势：品控优异且生产高效，快速扩产满足核心客户需求
两大生产管理模式保障品控与响应能力。公司制造生产环节包括 SMT 贴片、DIP 插 件、组装、测试及包装等工序，生产组织具有“多品种、小批量、多批次”的柔性生产特 征。公司目前采用两大生产制造服务系统，分别为 MES 系统、ERP 系统，具体内容如下： 1）MES 系统：公司使用量身定制的 MES 系统实现生产流程的工艺管理、品质控制及数 据监控。MES 系统可以实现物料和关键工序的防错控制，可随时查询、调用和追溯数据， 监控和追踪生产流程和物料管理，实时反映即时的整体生产现状和各个工序的生产进度。 2）ERP 系统：公司 ERP 系统是基于 SAP 软件再次量身开发的企业管理系统，对公司的 物流、信息流和资金流三者进行有效整合，为管理层的数据统计、市场分析和行为决策提 供有效的支持手段。
慕投项目确保产能与新研发。根据公司招股说明书，为快速响应新华三多元化的生产 需求，加深与新华三长期稳定合作关系，公司拟投资 20,038.66 万元，开发海宁中高端交 换机生产线建设项目，建设周期 12 个月，我们认为该项目有望在 2023 年全部完工。项目 达产后预计年新增中高端交换机产能 60 万台，年新增营业收入 16.20 亿元，优先为新华 三供应中高端交换机产品。
同时，公司拟在深圳宝安区利用现有租赁厂房扩建网络设备产 品生产线，建设周期 12 个月，我们认为该项目有望在 2023 年全部完工，该项目计划投资 总额 25,161.85 万元，新增产能 200 万台，年新增营业收入 14.40 亿元，以实现不断增长 的业务需求。公司拟建的智能终端通信技术实验室，项目周期两年，计划投资总额 5196.57 万元，将在公司现有技术基础上建设研发实验室，用于以太网交换机、路由器、PLC、PON、 物联网等产品的开发、测试、验证等，以支持新产品开发的实力和速度，增强公司在产品 和研发技术等方面的竞争优势。
公司产能利用率保持在稳定区间。2018-2020 年，菲菱科思产能利用率保持在 92%-95% 的区间内，相比于卓翼科技等表现更为稳定。2020 年，公司年度贴片点数达 528385.6 万 点，当期实际产量为 94.09 万点/小时，远高于同期预备上市的恒茂高科，年度贴片点数和 当期实际产量分别为 90709.82 万点和 35 万点/小时。公司整体产能虽然处于订单饱和状 态，但产能利用率仍保持在区间内，主要原因为生产的交换机、路由器和无线产品具有多 品种、小批量、多批次的特点，因此在生产过程中根据不同的生产订单经常更换 SMT/DIP 设备和人员的具体配置以生产不同型号的产品。
客户优势：深化与交换机龙头合作，长期增长确定性高
持续深挖大客户，实现业绩高速增长。公司通过了国内主要网络设备品牌商的供应商 认证，已经成为新华三、S 客户、小米、神州数码、D-Link、迈普技术等国内主要品牌商 的合格供应商，产品供应涉及到中高端交换机、无线产品及路由器，网络通信设备等。公 司营收集中在头部客户，2019-2021 年，公司对前五大客户的销售金额占营业收入的比例 分别为 97.59%和、99.45%和 99.56%。2021 年，公司前五大客户分别为新华三、S 客户、 小米通讯、神州数码、浪潮思科，收入占比分别为 65.89%、27.30%、3.59%、2.25%和 0.59%。其中，新华三是公司最主要客户，2019-2021 年公司对新华三的销售金额占公司 营业收入的比例分别为 87.55%、80.00%和 65.89%。
加速拓展 S 客户，公司收入高速增长。公司于 2019 年正式进入新华三中高端网络设 备供应链，向新华三供货中高端交换机，并在 2020 年持续扩大份额。公司于 2019 年起为 S 客户开发了网络设备产品并于 2020 年开始批量供货，2021 年以来网络设备的合作规模 快速扩张。2021 年，公司对 S 客户的收入达到 6 亿元，是公司 2019 年对 S 客户收入的 37 倍。
深化合作拓展业务范围，与新华三合作不断深入。公司于 2010 年起成为新华三的合 格供应商，经过 12 年的商业化合作，公司与新华三的合作深度和广度方面均得到大幅提 升。合作领域由单一的交换机产品拓展到交换机、工业交换机、路由器、无线产品、接入 设备等全系列网络设备产品，合作类别从低端产品逐渐向相对中高端的产品延伸。同时， 随着公司研发能力和技术水平的提升，公司与新华三的合作深度不断加强，与新华三的合 作模式由完全 OEM 模式转型为 ODM 为主/OEM 为辅模式，成为新华三在网络设备领域 主要的 ODM 制造服务商。
公司深化与原有客户新华三的合作，拓宽了自身的业务范围，产品范围由简单代工扩 大到交换机、路由器和无线产品等网络设备多系列产品；另一方面，公司积极发掘其他下 游优质客户，获取更多优质客户资源。公司于 2019 年进入小米通讯合格供应商体系，于 2019 年 4 月与小米通讯签署框架销售合同并开始正式供货。公司为小米通讯生产路由器 及无线产品；此外，公司于 2019 年 11 月进入浪潮思科合格供应商体系，为浪潮思科生产 交换机和通讯设备组件。
看好公司对新华三、S 客户的持续深挖，公司价值量有望不断提升。品牌厂商在选择 制造服务商时，将会建立周期较长的一系列的考核体系和认证制度。而一旦认证通过后， 若需要更换供应商，则双方会有较长时间的磨合期和过渡期，从而影响品牌商的正常经营， 更换成本较高。另一方面，从客户合作时间与信任程度来看，公司与第一大客户新华三合 作十余载，合作关系稳定。2010 年，公司就已经通过了新华三的合格供应商认证，以 OEM 模式为其生产交换机，在 2011 年实现大批量生产，并与新华三建立起了稳定的业务合作 关系。之后，两者进一步加深合作，菲菱科思深入参与到新华三的供应链中，由简单的代 工制造向产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、试验测试及验证等全方位 服务升级，产品范围扩大到交换机、路由器和无线产品等网络设备多系列产品。
下游客户发展情况良好，有望带动公司业绩持续提升。公司第一大客户新华三是全球 网络设备市场的领先厂商之一，覆盖下游较高的终端市场份额。根据 IDC 发布的数据，2022 年第一季度，公司多项产品市场占有率持续领先。公司在中国以太网交换机、企业网交换 机、数据中心交换机市场，分别以 38.7%、39.8%、37.7%的市场份额排名第一；中国企 业网路由器市场份额由上年的 31.3%增至 33.7%，持续位列市场第二；中国企业级 WLAN 市场份额 31.9%，连续 13 年蝉联市场第一。下游 ICT 设备市场需求旺盛，增速领先全球 市场。根据 IDC 数据，2021 年我国交换机、企业网路由器、企业级 WLAN 市场规模分别 为 53 亿美元、36.7 亿美元、12.8 亿美元，增速分别为 17.5%、-2.6%、47.2%。下游客 户新华三作为我国头部 ICT 设备商，有望充分从中受益，释放更多产品需求，带动本公司 业绩进一步增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
