公司以特种功能材料的研制技术为核心，自成立以来始终专注于特种功能材料的研 发、生产和销售。公司主要产品包括隐身材料、伪装材料及防护材料，广泛应用于我 国重大国防武器装备如飞机、主战坦克、舰船、导弹等的隐身、重要地面军事目标的 伪装和各类装备部件的表面防护。据公司招股说明书，公司2018-2021年报告期营业 收入分别为0.48、1.17、4.14、5.12亿元，其中2021年特种功能材料产品、特种功能 材料技术服务收入占主营业务收入比例分别为96.12%、2.72%。公司在特种功能材 料领域深耕多年，有着丰富的技术储备和经验积累，掌握耐温隐身涂层材料、防腐 隐身涂层材料及隐身复合材料和新型伪装材料等系列产品的成分设计、结构设计及 制备工艺，在多军种、多型号武器装备上实现装机应用和批量生产，截至2022年3月 2日，公司已获授权国防发明专利38项、国家发明专利2项，技术具备先进性。
华秦科技拥有近三十年发展史，高管团队普遍持股。公司前身华秦有限系由华秦公 司（1992年12月成立）在2012年7月由集体企业改制设立。公司于2020年12月完成 股份制改造，更名为“华秦科技”。截至2022年9月30日，公司实际控制人为董事长折 生阳，直接持股22.50%，其一致行动人为周万城、黄智斌，分别持股10.50%、4.50%。
生产、技术人员占比超过70%。根据2022年半年度报告，截至2022年6月30日，公 司总人数增长至352人，技术人员增长至72人，占比20.45%。现公司核心技术人员 总共11人，包括首席科学家周万城、总经理黄智斌、副总经理李鹏、副总工程师李 湛等。公司设立技术部，并根据研发产品和方向的不同，下设不同研究组，负责新材 料研发、新工艺探索、设计及开发等工作，承担国家重大科研项目，深化“科技成果 转化”和“产学研用协同创新”双核发展模式。
受益于下游市场需求增加及公司产品定型批产，公司营业收入及利润水平快速提升。 由于核心产品陆续通过状态鉴定进入批产阶段，公司营收大幅增长，从2018年的0.48 亿元增长至2021年的5.12亿元，年复合增长率高达121%，2022年上半年实现营收 2.70亿元，同比增长37.29%；归母净利润波动较大，2018-2021年度及2022年上半 年归母净利润分别为0.10亿元、-1.06亿元、1.55亿元、2.33亿元及1.24亿元，2019 年为负值是股份支付金额1.68亿元计入管理费用所致，2022年上半年归母净利润较 上年同期增长39.59%。公司毛利率保持较高水平，主要系公司军工产品开发周期较 长，形成了具有自主核心技术的高附加值产品。由于产品进入定型批产阶段，销售 价格有所下降，且公司经营规模增长，固定成本增加，公司特种功能材料产品毛利 率逐年下降；特种功能材料技术服务的毛利率较高，是由于公司提供技术研制服务， 样件较少，耗用原材料较少。
公司保持较高的研发投入，形成一系列自主可控的核心技术，为公司未来经营业绩 提供保障和支持。公司重视对研发活动的投入，2022年前三季度公司研发投入共计 0.47亿元，同比增长26.17%，占当期营业收入比例为10.92%，研发投入逐年持续增 长，且近四年占比均保持在10%以上，处于行业较高水平。据招股说明书，隐身材料 方面，公司潜心攻关，成功开发高性能耐温隐身材料；伪装材料方面，公司成功研发 高仿真伪装遮障，以实现目标的高逼真度、全方位、全时段的多频谱伪装；重防腐涂 层材料方面，公司通过改性设计和结构调整提高了涂层的防腐性能和使用寿命；高 效热阻材料方面，公司通过结构设计和复杂工艺控制提高了部件在高温环境下的稳 定性和使用寿命。根据2022年半年报，公司现有至少10项核心技术、9项在研项目。 在研项目中，3项用于航空、航天、航海领域，其中1项处于预研阶段，2项处于试制 阶段；4项用于航空、航天领域，其中1项处于预研阶段，3项处于试制阶段；用于腐 蚀保护领域1项，处于试制阶段；用于伪装领域1项处于试制阶段。公司研发水平不 断提升，预研试制产品覆盖全面，以自主研发打破国外技术封锁，以多军种、多重点 型号装备应用驱动业绩增长，为公司战略目标实现奠定了坚实的基础。
（一）需求基础：隐身是作战装备重要特征，材料是实现隐身重要途径
隐身性能是武器装备的重要性能之一，而隐身材料是实现隐身性能的关键。（1）隐 身性能成为武器先进性的衡量指标：隐身技术是针对探测技术，在一定环境中通过 弱化呈现目标存在的雷达、红外、声波和光学等信号特征，最大限度地降低探测系 统发现和识别目标能力的技术。现代战场上，随着探测、控制、弹药技术的长足发 展，先进侦察系统和精确打击系统已经对地面武器装备构成了不可忽视的威胁。为 了提高武器装备的存活几率以形成战斗优势，往往通过隐身技术来减少被探测概率， 因此隐身性能也成为了判断武器装备先进性的指标之一。（2）开展隐身材料的研究 成为隐身技术的关键：现代隐身技术主要通过外形设计和使用隐身材料以减少电磁 波发射/反射，从而减小被探测到的概率。详细来说，一是对作战武器装备（如飞机、 坦克、舰艇等）外部形状进行改进，通过减少目标反射或发射的电磁波信号；二是采 用隐身材料，通过隐身材料降低武器装备的信号特征，达到隐身的目的。根据探测 器的类型和相应的特征信号，隐身材料可分为雷达吸波材料、红外隐身材料、声波 隐身材料和可见光隐身材料等类型。
雷达吸波材料（RAM）是应对雷达探测的主要手段。吸波材料通过吸收雷达波减少 目标的雷达散射截面（RCS），使探测器难以回收达到探测阈值的回波。其基本原 理是当雷达波辐射到隐身材料表面并加以渗透，吸波材料自身可将雷达波能量转换 成其他形式的能量（如机械能、电能或热能），并加以吸收，从而消耗掉雷达波部分 能量，降低回波信号强度，从而极大地降低被雷达发现的概率。若吸波材料自身结 构设计与阻抗匹配设计得当，再加上选材等配方及成型工艺合理，雷达吸波材料几 乎完全可衰减并吸收掉所入射的雷达波能量，达到安全隐身的目的。理想的雷达吸 收体应具有厚度薄、重量轻、频带宽、黏附力强的特点。
吸波材料分为磁损耗型和介电损耗型，磁性材料常用于武器装备常温隐身，陶瓷材 料配合介电材料常用于武器高温部位隐身。根据材料对电磁波的损耗机理，吸波材 料可分为磁损耗型和介电损耗型：（1）磁损耗型吸波材料具有低频吸波性能优异、 吸波频带可调等优点，但缺点是密度大，且绝大部分磁性吸收材料居里温度较低， 在高温下失去磁性从而失去吸波性能，因此磁性吸波材料一般只能用于武器常温部 位的隐身。磁性吸波材料主要包括铁氧体、磁性金属微粉及多晶铁纤维、纳米磁性 吸波材料等。根据《磁性吸波材料的研究进展》（刘祥萱等，2013年），由于磁性 吸波材料具有磁损耗强、成本低的特点，磁性吸波材料是目前应用得最多的一类。 例如，铁氧体吸波材料在U-2、F-117A等飞机上均有应用。（2）介电损耗型吸波材 料具有质量轻、力学性能优异、耐腐蚀、耐高温等优点，但介电材料往往低频吸波性 能差、吸波频带较窄，吸波效率低于磁性吸波材料，需要较大厚度。通常将陶瓷吸波 材料等介电材料通过元素掺杂等方式进行改性后用于武器高温部位的隐身。
高温吸波材料对于新型武器装备隐身性能具有重要意义。雷达隐身材料要在某些特 殊场合应用还要满足更苛刻的要求，例如战斗机、巡航导弹等空中武器装备的尾喷 管、鼻锥帽、机翼前沿等部件工作温度可达到 700℃甚至 1000℃以上，对雷达波反 射较强，极易被探测雷达发现，所以高温吸波材料应具有高强度、高韧性等特征。另 外，由于超过居里温度吸波材料会发生氧化反应而导致吸波材料失去性能，或材料 不同组分在高温下会发生反应生成新的化合物或物相从而改变吸波材料的性能，所 以耐高温隐身材料需具有抗氧化、密度低等特征。在实际应用中，为了防止涂层经 受高温、高速气流的冲刷，强烈的机械震动和快速升降温的热冲击后脱落或失去性 能，耐高温吸波涂层在金属部件表面必须具有高附着力、较高的强度和较好的抗热 震性能。
红外隐身材料可对抗红外探测系统的侦察。红外探测系统一般是依据目标和背景本 身温度所引起的红外辐射差别来发现和识别目标，所以要想实现红外隐身，需要降 低或改变目标的红外辐射特征，例如控制物体表面的发射率从而改变物体的红外辐 射特性，或控制物体表面的温度从而降低目标与背景的辐射对比度，降低目标的被 探测概率。红外隐身材料根据隐身原理不同可分为低发射率红外隐身材料、控温材 料和光谱转换材料。低发射率材料可降低军事目标表面的红外发射率和红外辐射特征，使其不易被红外探测系统探测和识别。控温材料是通过降低物体表面的温度从 而降低红外辐射强度，实现隐身。光谱转换材料是通过降低目标 3-5μm、8-14μm 波 段的红外辐射，从而实现目标在特定波段的隐身。
低频超宽带、多频谱兼容、薄型轻量、耐高温多功能成为隐身材料主要发展方向。 例如，随着技术的发展，探测技术已从传统的单一探测方式转变为多频段、多角度 的探测，包括雷达、红外、可见光以及激光等多频段探测，单一的隐身功能已无法再 满足需求，多频谱兼容是隐身技术发展的趋势。多频谱兼容有两个含义，一方面是 隐身功能向更宽频段拓展，例如红外隐身兼具中红外和远红外频段，另一方面是兼 具多种隐身功能，例如雷达和红外兼容。
（二）产业链：中上游多为定制化供给，下游客户绑定配套稳定性突出
隐身材料产业链各环节业务层次明确，隐身材料制备企业位于产业链中游。隐身材 料产业链自上而下大致可分为原材料厂商、隐身材料供应商、武器装备制造商，相 互之间的业务层级明确，从下游往上游依次传递产品需求，从上游至下游依次交付 合格产品。隐身材料上游为原材料厂商，原材料包括靶材、粉体、树脂、纤维、合金、 试剂、金属结构件及连接件等。中游为隐身材料制备企业，依据材料用途分为隐身 涂层材料和结构隐身材料。隐身材料以涂覆型和结构型结构方式广泛地在武器装备 和尖端装备与设施上应用，包括飞机、主战坦克、舰船和导弹，降低武器装备被探测 率。下游为我国武器装备的制造商，多为军工集团及其下属单位。
上游原料以靶材和粉体为主，不易制备。上游原材料包括靶材、粉体、树脂、纤维、 合金、试剂等，其中隐身涂层材料的主要原材料为靶材和粉体。隐身涂层一般由功 能填料和粘结剂组成，功能填料是保证涂层达到隐身性能的重要组成，选用不同的 功能填料可以达到不同的隐身效果，粘结剂是涂层的基体材料，其作用是使得涂层 与基材达到良好的结合力。靶材和粉体等是功能填料和粘结剂的重要原料。靶材是 通过专用设备采用物理气相沉积技术在基材上制备涂层的原材料，主要包括金属靶 材、金属陶瓷靶材及氧化物靶材等，粉体包括陶瓷粉、合金粉和金属粉等。隐身材料 厂商通过设计和定制不同成分及技术标准的靶材和粉体，并按照特定工艺在基材表 面逐层制备功能填料和粘结剂，最终形成隐身涂层材料。根据华秦科技招股说明书， 靶材是公司的主要原材料，占其主营业务相关的采购总额比例的80%以上，粉体的 采购占比逐渐升高。靶材作为主要原材料，需进行定制化设计和工艺探索，制备方 法主要有熔炼法和粉末冶金法，制备工艺较为复杂，工艺过程控制要求较高。
原材料以定制化生产为主，为保证质量，中游企业和原材料厂商稳定合作。由于隐 身材料制备是国防装备供应体系中的一个环节，中游企业在原材料采购方面受到国 防装备供应体系的统一管理。为控制原材料质量，隐身材料制备企业采购相对集中， 严格执行供应商准入管理，从资质信誉、技术水平、提供产品或服务的质量、交付能 力等全方位对供应商进行详细的评估，并对重要原材料进行试用，相关产品只有通 过试用后满足性能要求，并且经过军代表的审查才会纳入供方名单。原材料的采购 遵循的流程是中游隐身材料制备商根据下游企业依据武器装备交付计划提出的要求 制定生产计划和采购计划，依照采购计划向供应商采购，且为保障原材料的性能满 足要求，在入库时进行查验和抽检。终端产品型号设计定型时已经对原材料做出限 制，原材料样本需经过多批次试制检验，因此靶材一般是定制化生产，靶材厂商的 客户相对固定，合作关系比较稳定。且由于军品供应的特殊性，原材料采购量根据 中游企业与主机厂沟通的生产计划而定，采购价格提前协商，相对稳定。
中游隐身材料制备厂商为技术密集型企业，技术体现在材料组分配方、结构设计和 实现工艺、定制化设备等。由于隐身材料对武器装备等的技战术指标有较大影响， 隐身材料制备商需要围绕下游客户型号装备等的技术要求进行针对性研发，经过工 程试制、定型批产，成为合格配套供应商。隐身材料产品的高附加值体现在材料组 分配方设计、材料结构设计及材料制备及实现工艺等。材料的组分配方设计和合理 的结构设计是达到理想隐身效果的关键因素；而优化的生产工艺及定制化生产设备 是增强生产稳定性，提升产品涂覆速度和质量使得批量化生产得以实现的要诀。隐 身材料研发难度较高、周期较长、投入较大，因此隐身材料制备行业集中度高。而华 秦科技是极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产企业。
下游企业为装备制造商，隐身材料应用装备包括飞机、主战坦克、舰船和导弹等。 下游企业多为军工集团下属科研生产企事业单位，根据军方要求研制生产指定型号 的武器装备，包括军机、坦克、导弹和舰船等。不同型号的武器装备在材料、规格和 性能等方面均具有特殊性要求，因此装备制造商一般要求隐身材料生产企业配合其 进行同步研发，隐身材料最终能否实现定型批产不仅取决于供应商自身研制进展， 亦取决于下游应用装备的定型批产。从合作模式看，不同类型隐身材料的产品交付 方式及形态存在差异。对于非高温隐身涂层，一般多为隐身材料公司将产品交付客 户，并指导客户材料喷涂过程中的参数控制等。在高温隐身涂层领域，一般为下游 用户将武器装备的零部件发运至隐身材料公司，隐身材料公司完成隐身材料在零部 件表面的涂覆后，由下游用户进行检验，检验通过即生产完成。
下游客户对隐身材料供应商的选择具有稳定性、排他性。隐身材料主要应用于各型 先进武器装备，产品的性能稳定性和质量可靠性是客户优先考虑的重要因素。在隐 身材料随整机鉴定定型期间，材料已经过周密的验证过程，在既定的产品质量标准 及技术指标要求下，客户需要逐级履行严格的报批、验证程序才能更换相关部件， 更换相关供应商的转换成本较高且周期较长，若企业提供的产品能持续符合客户的 质量及技术要求标准，下游客户将与其形成长期稳定的合作关系，且具有一定的排他性。以华秦科技为例，2018-2021上半年期间，公司的第一大客户均为A集团，与 其的业务往来占据主营业务收入的95%以上（除2020年之外），这是因为公司已批 产隐身材料产品的应用装备主要在A集团下属A1单位进行组装。公司与A集团已形成 紧密的联系，向A集团所销售的产品均已经过多个环节验证，双方合作具有较强的稳 定性和持续性。
（三）商业模式：以吸收剂/靶材为锚，管线持续迭代，解决不同适应症
我们强调，强调隐身材料商业模式的特点在于技术的强延展性，发展路径为从 “Biotech”到“Big Pharma”。 吸波材料主要由吸收剂和基体材料组成，其中吸 收剂是实现隐身功能的核心，配置难度大。下游客户需求多样且复杂，企业需根据 不同环境设计吸波材料配方和电磁参数频谱特性，产品间生产工艺差异大，牵引隐 身材料行业商业模式的两大特征，以底层工艺的同一性，解决客户需求的多样性， 龙头格局易守难攻。体系齐全的吸收剂制备工艺、多管线研制经验的积累，可根据 下游客户不同需求，在短时间定制化设计针对性产品，原有龙头强者恒强；即使竞 对突破单点需求，缺乏产品体系化优势，也较难在短期撼动原有龙头的地位。在该 商业模式下，隐身材料企业发展方向在于，从解决“小适应症”向“大适应症”拓展， 从“Biotech”到“Big Pharma”，类比医药产品的研发管线迭代。
例如，对于常温/中温段吸波材料，其研制关键在于吸收剂的制备。吸波材料主要由 吸收剂和基体材料组成，吸收剂是发挥吸收和反射电磁波的物质基础，常用的包含 铁氧体、羰基铁、导电高聚物等。基体材料为吸收剂的载体，能够承载并分散吸收 剂，同时具有一定的力学性能。由吸波材料的工作原理可知，吸波材料的吸波能力 与吸收剂的吸收能力密切相关。以佳驰科技主营产品EMMS（电磁功能材料与结构） 材料为例，据佳驰科技招股书，EMMS实现装备隐身、电磁兼容等各类功能的核心 材料是吸收剂，其配制难度大，涉及材料损耗峰控制设计、材料粒度分布设计、材料 表面界面态设计、材料合成配方设计、材料形貌设计等多项关键步骤，需要大量的 理论分析和实验积累。
对于华秦科技主要批产产品耐高温隐身材料，靶材是决定高温隐身涂层的关键。据 华秦科技招股书，为了生产隐身涂层产品，公司设计和定制了不同成分及技术标准 的靶材，分别用于粘结层和功能层的制备。功能层主要作用是实现材料的隐身功能， 同时提高隐身涂层材料的长期耐温性能；粘结层则是用于增加隐身涂层材料和工件 的结合强度，避免材料在应用过程中脱落。靶材成分不同，对隐身涂层材料的作用 就不同。采用不同的靶材，通过物理气相沉积技术可以在工件上分别逐层制备出粘 结层和功能层，最终形成隐身涂层材料产品。
我们强调，常温隐身材料，其关键在于前期吸收剂制备；对于高温区域隐身材料， 原材料靶材很重要，通过调整配方或工艺，以满足下游客户多样化需求。据佳驰科 技招股书，在公司2008~2012年早期基础研究阶段，公司开始进行EMMS领域的技 术预研。在此期间，重点开展了磁性纳米晶电磁吸收剂制备技术研究，在基础隐身 材料和关键原材料方面取得重要进展，突破了隐身材料薄型化、轻量化等关键技术 瓶颈，解决了隐身材料长期以来的厚重的问题，为公司各类产品发展奠定基础。 EMMS产品具有多样性、复杂性，需要根据不同环境设计吸波材料配方和电磁参数 频谱特性，不同产品生产工艺存在较大差异。
我们认为，对于隐身材料公司而言，虽然下游需求较为多样化，但底层工艺技术的 同一性，决定其发展方向在于，从解决“小适应症”到“大适应症”方向拓展，从 “Biotech”到“Big Pharma”。 以佳驰科技为例，从解决雷达吸波等 “小适应症”，向解决多频谱兼容等“大适应 症”拓展；从隐身功能涂层材料“小适应症”，向隐身结构件“大适应症”拓展。 据佳驰科技招股书，公司在不断积累军方客户的基础上，利用自身核心技术及产品 优势积极开拓产品应用领域，目前已经在隐身功能涂层材料、隐身功能结构件、电 磁兼容材料三大领域形成包括电磁缺陷修复材料、雷达吸波涂料、红外蒙皮涂料、 泡沫类吸波材料、蜂窝类吸波材料、胶板类吸波材料在内的多个产品序列。从公司 核心技术视角看，从“薄型雷达吸波涂料设计和制备技术”、“低发射红外涂料设 计和制备技术”，到“多频谱兼容功能涂料一体化设计和制备技术”解决多频谱涂 料的兼容性问题；从隐身功能涂层涂料，到“超宽带非线性梯度渐变吸波蜂窝制备 技术”、“ 低可探测隐身功能结构件设计技术”拓展。生产环节从“吸收剂制备” 向“结构件制备”领域拓展，实现从“小适应症”到“大适应症”的转变，扩大了 市场空间；实现从“Biotech”到“Big Pharma”，实现平台型转化。
（一）首次涂覆：主战装备列装及代际升级，向海陆空全平台拓展可期
隐身战机机身及发动机隐身涂装需求带来广阔市场空间。战机机身的隐身涂层主要 有3层，第1层（最内层）为直接喷涂在机体表面蒙皮上的涂层，用于填补机体表面 缝隙以隔绝蒙皮和外界空气水分的直接接触；第2层（中间层）为雷达吸波涂层，用 以吸收敌方雷达发射的雷达波；第3层（最外层）红外反射涂层可以反射自身产生的 热能红外光。同时，发动机部位通常用致密碳泡沫层来吸收发动机排气的热辐射， 并且在进气道内壁上涂覆厚度更薄、理化性能更高的高温吸波材料，例如碳-碳复合 材料；在道口安装格栅提升反射次数便于吸波材料的吸收。以F-22战斗机为例，其 大量采用了复合材料结构，复合材料占整个结构质量的24%；在重点部位（如进气 道和机翼前后缘）采用了将隐身涂层涂覆于吸波结构材料表面的方法，高频雷达信 号被表面吸波涂层吸收，低频雷达信号则被吸波结构材料吸收。
发动机部分热辐射特征显著，多用陶瓷基复合隐身材料。法国研制的SiC/SiC陶瓷基 复合隐身材料已经成功应用在M88-2发动机喷管外调节片和F100型发动机调节片上。 英美联合研制的SiC/SiC陶瓷基复合隐身材料目前已经成功应用于F110-GE-129发 动机尾喷管、F136发动机涡轮叶片、F414发动机和CFMLEAPX发动机涡轮壳环等 构件。法国SEP公司研制的C/SiC复合隐身材料喷瓣、尾喷管调节片已用在阵风战斗机的M88SNEMA发动机和幻影2000战斗机的M53发动机上。F-22隐身战机的发动机 的推力换向和反推力喷管以及发动机周围的构件可能采用陶瓷基复合结构隐身材料。
隐身舰艇是未来近海作战重要的核心装备之一。美国海军拟于2021年起采购FFG-X 隐身护卫舰，该舰及其装备皆体现隐身特性，其采用AN/SLQ-61轻型拖曳线列阵声 呐，AN/SLQ-62变深声呐，TB-37多功能拖曳线列阵声呐，AN/SQQ-89F水下反潜作 战系统，以及MH-60R/S反潜直升机，配置3联装MK-50舰载轻型反潜鱼雷。该舰的 制造项目于2017年启动，共计建造20艘；此外各军事强国均先后应用隐身材料于舰 船制造中。舰艇的上层建筑通常采用聚合物涂层，以吸收和散射雷达波；舰体表面 会采用消声瓦或涂敷吸引涂层来强化隐身的目的。且随着技术的发展，吸波材料逐 渐从早期的涂敷型吸波涂层，向与其他材料制成具有吸波能力的复合材料转型。
配合隐身飞机与隐身舰艇的使用，导弹隐身化受到更高程度的重视。精确制导导弹 是进攻和打击敌方战略目标的重要手段，导弹需要对敌方的侦察设备、制导雷达和 拦截导弹采取反侦察和抗干扰措施，减小其被发现的概率。导弹的隐身一方面采用 了独特的隐身气动外形设计和巧妙的结构布局，另一方面弹头、弹体和弹翼都采用 了吸收电磁波的复合材料和吸波涂料。美国2022财年国防预算中导弹和弹药采办预 算申请共203亿美元，占国防总预算的8%。国防部采办重点转向战略导弹和高端战 术导弹，旨在通过为精确打击武器增程，提升对陆打击能力和打击精度，以提高军 队杀伤力。在世界范围内，美欧、俄罗斯和以色列等军事强国在隐身导弹领域取得 先机，相继研制成功并装备部队，有的甚至已经参加实战，如美国AIM-9X隐身空空 导弹、 AGM-129、 AGM-129A隐身巡航导弹、法国斯卡耳普/风暴前兆隐身巡航导 弹、俄罗斯Kh-102隐身巡航导弹等。
世界军事强国的武器装备隐身化呈现出从部分隐身到全隐身、从单一功能隐身到多 功能隐身、从少数武器装备隐身到实现多数主战兵器装备隐身的循序渐进的发展趋 势。隐身涂层材料和结构隐身材料亦大量应用于其他武器装备，如“长弓”阿帕奇武 装直升机、P-3“猎户座”反潜机、E2C/E2D“鹰眼”预警机、PL-01主战坦克、AMX30DBC隐身坦克等。
顶层政策强调富国与强军的统一，国际政治局势趋紧背景下装备需求存在一定上升 空间。2020年10月下旬，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议公报发布。 全会提出，加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一......加快机械化信息化智 能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能 力，确保2027年实现建军百年奋斗目标。要提高国防和军队现代化质量效益，促进 国防实力和经济实力同步提升，构建一体化国家战略体系和能力，推动重点区域、 重点领域、新兴领域协调发展，优化国防科技非工业布局。2020年11月3日，《中共 中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》发 布，要求加快机械化、信息化和智能化融合发展；提高捍卫国家主权、安全、发展利 益的战略能力，确保2027年实现建军百年奋斗目标；加快武器装备现代化，聚力国 防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升 级换代和智能化武器装备发展；到2035年“关键核心技术实现重大突破”；促进国 防实力和经济实力同步提升。
（二）维修市场：隐身材料是耗材，各类型武器装备均面临高维护需求
隐身材料作为消耗品，随着武器装备的使用要不断修复和补充。在装备使用和贮存 过程中，高温、高速气流、石击、碰撞、机械震动、热震、擦挂等外因会造成隐身涂 层的多种失效现象，包括脱落、开裂、起层和吸波性能下降等。在列装服役过程中，沿海湿润环境会腐蚀涂层；沙漠高温干燥环境会加速隐身材料的龟裂、脱落；高速 大机动飞行时，强烈的气流冲击也会影响隐身涂层的牢固度。为保障装备性能完好， 研究能迅速而经济的恢复涂层隐身功能的维修技术是武器装备隐身性能的重要保障。 涂层的开裂和脱落，会增大装备的雷达散射截面面积，降低装备的隐身功能。判断 涂层是否完好需要检测涂层厚度、涂层表面状态、涂层结合强度、涂层硬度、涂层孔 隙率等方面。对寿命期内吸波涂层局部损伤引起的涂层开裂、脱落，通常采取原位 修复的方法进行修补，即在外场条件下，对故障区域进行局部脱漆、底材表面处理、 涂漆、固化、后处理、检测等，以修复故障区域。
战机隐身涂层修复和维护产生隐身材料和相关人工、设备的大额支出。雷达吸波涂 层在各种因素的综合作用下会逐渐失效，比如：开裂、脱落、吸收剂的变质。根据隐 身工程技术研究院披露的数据，B-2隐身轰炸机，其单机造价24亿美元，执行一次1 小时左右的飞行任务，需要保养近50小时，主要工作就是修补隐身涂层的缺损。F22的外壳和隐身涂层也需要大量的保养维护，且维修耗费工时长。根据SAE报道， 为了维持F-22的隐身特性，2004到2009年间，F-22在每飞行一小时后需要的维护时 间约为30小时，其中约10.5小时花费在隐身涂层的修复上，例如飞机进气口等重要 部位的蒙皮和隐身涂层修复。根据隐身工程技术研究院数据，F-22平均飞行小时成 本约为6万美元，其中约50%的成本是为了使其隐身性能保持不变，高速飞行和大过 载产生的摩擦都会加速隐身材料老化。在2012年后，F-22的维护需求随着机队老化、 频繁参与作战任务而大幅增加，其中进气道管线（ICR）隐身涂层已远超正常磨损。 2016年8月，美国空军与公司签订价值为4000万美元的合同，在乔治亚州玛丽埃塔 建立“F-22 ICR Speedline”设施，为12架F-22剥离和重新涂装进气道管线隐身涂 层。在上述合同完成后，2021年美国空军继续与洛马公司签订价值为109亿美元的合 同，该份合同包括F-22直到2031年的维护、升级、后勤保障服务和现代化硬件套件 采购。隐身涂层的修复服务与例行维修一起构成了广阔的隐身涂层维修市场。
F-35作为美国当前主推的隐身战斗机，其隐身涂层依然面临脱落和维修的问题，且 维修难度大。根据《F-35低探测性维修保障方法》（张宝珍，2012），洛马公司为 F-35开发了一套机器人飞机精整系统（RAFS），用于喷涂整个机体，平尾、垂尾和 众多小零件则用另一套机器人部件精整系统（RCFS）喷涂，以期实现F-35能够经受 住恶劣的航母甲板和战斗条件，且不会带来增量维修。但2018年11月底，据英国太 阳报的报道，英国空军发言人表示，目前已经装备的F35战斗机，隐身涂层存在着频 繁脱落的问题。
（一）工艺优势：底层制备工艺强化经验壁垒，常温高温中短期较难渗透
1. 隐身材料功能的实现离不开吸收剂的制备。因此，一方面，在高研发投入、高认 证等壁垒下，决定隐身材料行业的高门槛；另一方面由于常温与高温吸收剂的差异， 决定二者在中短期内较难互相大范围渗透。 国内隐身材料制备商多通过产学研合作方式，形成技术壁垒，推动科研成果的转移 转化。隐身材料的研制难度较大，企业采取合作研发的方式，与高校、科研机构等合作创新，提高研发创新水平，并加快科技成果转化。例如，华秦科技依托西工大平台 积累核心技术，吸引高校人才，加快科技成果产业化进度。
2. 对于隐身材料细分领域，如常温、高温等，下游应用差异决定吸收剂及制备工艺 等环节存在较大差异，从而在长期的经验工艺壁垒下，中短期二者或相对较难形成 直接、激烈竞争。 隐身材料选择范围根据应用温度不同存在较大差异，材料厂商需基于自身研究领域 深入研究材料基础机理及体系选型。在隐身材料的成分设计过程中，企业需基于自 身研究领域，通过深入研究材料基础机理及体系选型，同时结合电磁参数设计技术， 对材料的成分及性能进行设计和优化，从而提高材料隐身性能。用于常温武器部位 的隐身材料往往选取磁性吸波材料。部分磁性吸波材料如铁氧体的损耗机理除磁损 耗外也包括一定的介电损耗，是常温隐身材料研发企业的材料首选材料之一。因磁 性吸波剂大多数居里温度点较低，在较高温度下会失去磁性从而失去吸波性能，因 此常温电磁波吸收材料通常不能应用于高温，这使高温要求下可选用的材料范围变 窄。现有在高温仍具有优异吸波性能的材料，大多是电损耗型吸波材料，仅仅依靠 材料的电损耗来吸收电磁波，故其吸波效率远低于磁性吸波材料，因此高温稀薄材 料具有较大厚度。
隐身材料企业通过know how模式积累制备工艺多环节参数控制。隐身材料制造企 业具有know how模式特征，将其在生产过程中积累的行业经验转化成生产流程各环 节明确的工艺参数。隐身材料生产工艺技术研发是隐身材料行业企业发展的关键壁 垒之一，制备企业需从产品制造全流程工艺方案设计角度出发，通过工序设计、工 装设计、关键工艺参数设计与精确控制实现隐身材料的制备工艺的稳定性、一致性 与可靠性。根据佳驰科技招股说明书，材料需要经过数十道工艺，上百个工艺控制 点管控，每个工艺点对材料参数都有不同的影响，工艺流程需长期的技术积累。对 于常温隐身材料与高温隐身材料，因材料成分与应用环境的不同，其制备工艺路径 也存在较大差异。
溅射法是高温隐身材料常用工艺之一，其溅射功率、溅射气压、靶片间距、本体真 空度均会对材料性能产生影响，对工艺控制要求较高。溅射法是物理气相沉积法中 的一种，利用气体放电产生的正离子在电场作用下的高速运动，轰击作为阴极的靶 材，使靶材中的原子或分子逸出来而沉淀到基材表面，形成所需要的薄膜。溅射设 备一般含有真空室，将基体放入其中抽真空后再进行薄膜沉积有利于减少薄膜中的 杂质成分，因此溅射法往往采用真空溅射的方式，其他条件不变时，随着本底真空 度的提高，薄膜厚度呈增加的趋势。该过程对多种参数需要有长期的经验积累，例 如，在溅射过程中，溅射功率并不完全用于溅射，会有靶材发热、二次电子发射等无 用能量损耗。因此，当溅射功率较小时，用于溅射时的有用功达不到要求，导致溅射 也就无法进行。若溅射功率过大，薄膜的沉积速率太快，导致基片温度升高，薄膜均 匀性与致密度达不到要求，因此需要探究合适的溅射功率。
（二）管线平台：谱系化配方加快满足客户需求，强者恒强或为长期趋势
丰富的产品管线是隐身材料企业的核心竞争力。由于军品定制化程度较高，不同装 备、不同型号、同一型号不同部位等的技术指标要求存在差异，在军品多品种、小批 次的产品特征下，具备多产品管线企业，更能快速满足下游客户需求。同时从经济 性角度考虑，对于企业，由于底层工艺的同一性，供应多种产品的边际成本相对更 低，强调范围经济；对于客户，由于装备需求量相对较小，规模化采购、缩减供应层 级更能发挥其规模经济力量，实现效率的提升。
国内行业竞争程度较低，先发优势奠定市场地位。（1）国内行业竞争程度低：一方 面，国内隐身材料较少进口。由于隐身涉及材料武器装备的先进性，对保密性的要 求较高，较少从国外进口。根据华秦科技招股说明书，国内从事隐身材料相关产品 研发和生产的企业主要是华秦科技、佳驰科技和光启技术；另一方面，国内竞争程 度低：我国隐身材料研制起步较晚，目前处于发展初期，现有隐身武器装备数量和 性能和美国相比存在差距，竞争程度也更低。（2）先发优势奠定市场地位：在中高 温隐身材料领域，目前开展研究的多为各大军工集团下属研究院以及各大高校等。 在竞争程度低的前提下，公司优先进入市场形成先发优势，奠定了市场地位。例如， 华秦科技在技术水平、应用领域及产业化进程方面不存在相当的竞争对手；常温隐 身材料领域，以华秦科技和佳驰电子为领先企业。
公司产业化应用经验丰富，进入壁垒巩固长期优势。由于军工产品的重要性和特殊 性，我国对相关产品的研发生产企业实行严格的许可制度，为新进入企业设立了较 高的资质门槛。公司具备军工产品的相关科研生产资质，产业化成果突出，产品在 多军种、多型号装备实现装机应用，具有行业先发优势。军工产品对稳定性、可靠性 要求非常高，生产企业要经过长期、良好的应用和服务才能取得最终用户的信任。 在产品批产定型后，由于已经经过周密的验证过程，供应商相关配套产品即纳入军 工企业的采购清单，在后续的装备生产过程中，原则上不会轻易更换供应商，并在 其后续的产品日常维护与维修、技术改进和升级、更新换代、备件采购中对该产品 的供应商存在一定的技术和产品依赖。因此，产品一旦对客户形成批量供应，可在 较长期间内保持优势地位。公司批产定型产品逐渐成为公司主要盈利来源。公司隐 身材料及伪装材料的核心产品分别在2019年及2020年实现了批产，形成较强的进入 壁垒，优势长期明显。
加快推动产品产业化，扩大公司生产能力。据公司招股书，一方面下游客户对复合 型特种功能材料产品的需求持续增加，但公司目前生产线主要是以隐身涂层材料为 主，难以满足未来更加广泛的产品需求；另一方面，公司受当前生产场地层高及面 积的限制，无法满足对一些大型物件的加工。因此，公司本年IPO募投项目之一，开 展特种功能材料产业化项目，利于优化生产结构，并配置更加合适的生产场地以拓 展业务范围，进一步提高公司竞争力。
（三）品类拓展：横向布局常温及民用领域，纵向朝部件及结构件拓展
横向多管线共进，积极布局常温隐身材料领域。据公司招股书，截止至招股书说明 书签署日，公司隐身材料中，除3个牌号耐温隐身材料已经处于定型批产阶段外，公 司目前有24个牌号隐身材料处于小批试制、19个牌号隐身材料处于预研试制阶段。 从收入口径看，2018~2021H1报告期内，公司高温隐身涂层材料收入占主导地位， 分别占比97%、94%、85%、88%。中/常温隐身涂层材料业务占比稳中有升，分别 为2.54%、4.89%、2.60%、4.69%，绝对值快速增加，从2018年度的100万增长至 2020年度的1042万元。
布局结构隐身、高效热阻结构件业务，提高产品附加值。（1）结构隐身材料方面， 例如，据公司招股书，结构隐身材料是一种多功能复合材料，具备复合材料质轻、高 强的优点，既能承载作结构件，又具有较好的隐身性能。公司通过树脂基体改性、材 料的多层设计及性能优化，成功研制的结构隐身材料具有较好的隐身功能及物理性 能，可替代部分现有武器装备金属材料制造的结构件，实现结构和隐身功能的一体 化。目前，该系列产品已经实现了小批量生产，在多个型号的武器装备中得到应用 与验证。（2）高效热阻材料业务方面，公司当前产品主要应用于发动机等装备的高 温部件，解决了高温下因热辐射导致部件温度大幅度升高而缩短部件使用寿命的难 题，对提升装备性能具有较大意义。目前已经实现小批量生产，并在多个型号装备 上得到了应用。
设立华秦航发科技子公司，逐步实现航发全产业链布局。8月25日，公司公告拟与图 南股份、陕西黎航、沈阳黎航、沈阳新大方共同出资设立沈阳华秦航发科技有限责 任公司，注册资本2.4亿元（其中公司以自有资金出资1.63亿元，占比68%）。公司 本次拟开展的新业务为航空发动机零部件加工、制造、维修、特种工艺处理及相关 服务。本次开展新业务是公司在航空发动机产业链上的布局与延伸，将进一步发挥 公司在航空发动机产业链的技术与市场优势：（1）公司现有客户与合资公司客户具 有较高的重合度；（2）公司拥有“航空发动机用特种功能材料”等航发先进技术优 势；（3）公司在航空发动机用特种功能材料领域经营多年，新业务领域与现有业务 领域之间具备一定的协同效应。因此，本次布局航发产业链能够充分发挥公司优势， 提高自主供应能力形成产业链互补，从而提高生产效率、抵御周期波动，并在未来 进一步延伸，逐步实现航发全产业链布局，不断提升公司的综合竞争能力。
积极开拓军工技术向民用转化，形成民用防护系列产品。公司结合自身在军用特种 功能材料的研发优势和技术储备，针对民用市场各种使用场景的防护需求，在航空 发动机热防护材料、重防腐材料等表面防护方向积极研发适合民用领域的产品。公 司基于在军品行业已形成的先进技术研制出高效热阻材料，不仅应用于军用发动机， 也可应用于民用航空发动机，解决因热辐射导致部件温度大幅度升高而缩短部件使 用寿命的行业难题，增加商业效益。公司开发出军转民的重防腐材料，具备优良的 耐盐雾、耐湿热、耐强腐蚀介质和耐老化性能，适用于各种海洋气候和强腐蚀环境 以及防腐防锈要求高的设备，如船舶、桥梁、钻井平台、机械设备、港口设施等。公 司在军品基础上优化生产工艺，进一步降低民用材料的生产成本，拓展防护材料在 冶金、石油化工、船舶、海洋产业等民用领域的推广应用。
核心投资逻辑：（1）短期，高端航空装备高景气度牵引较高营收增速，存量机型的 持续增加叠加实战化训练稳步增强，广阔维修市场有望进一步提升公司的增长中枢， 核心主业隐身材料业务增长持续性佳。（2）中短期，持续管线研发能力强，先进装 备迭代周期，有望牵引企业隐身材料从耐高温向中高温领域渗透，产品配套能力进 一步加强。（3）中长期，下游主机厂航空供应链改革是行业机遇，技术同一性、显 著成本优势及管理层禀赋下，看好公司向高附加值发动机部件领域纵深。
当前，公司领先的隐身材料和伪装材料的研制及批产能力，下游高端装备现代化空 间广阔，我们看好公司凭借领先技术及配套优势或率先受益，预计2022-24年公司合 并口径营业收入分别达7.09/10.53/14.66亿元，分别同比增长38.4%/48.6%/39.2%， 预计未来三年整体毛利率分别为59.7%/59.8%/59.9%。预计2022-24年公司归母净利 润分别为3.45/4.59/6.19亿元，分别同比增长48.0%/33.1%/34.7%，2022-24年EPS 分别为3.70/4.92/6.63元，具体来看：
（1）特种功能材料产品方面，公司主要生产隐身材料、伪装材料及防护材料。隐身 材料方面，在隐身涂层材料上实现了在武器装备上的批产应用，结构隐身材料上实 现了小批量生产，在多个型号的武器装备中得到应用与验证；伪装材料方面，目前 已经实现了批产应用，提高了市场占有率，再创交付新高；防护材料方面，重防腐材 料在航空、航海、陆航等领域应用前景广泛，如高效热阻材料目前已实现小批量生 产，并在多个型号装备上得到了应用，解决了高温下因热辐射导致部件温度大幅度 升高而缩短部件使用寿命的行业难题。十四五期间国防现代化建设持续，下游航空 航天装备景气度仍然较高，同时公司核心牌号仍处于定型批产前期，我们预计未来 三 年 仍 然 保 持 较 高 的 增 长 性 ， 预 计 2022-24 年 该 业 务 营 收 分 别 同 比 增 长 40.0%/50.0%/40.0%，预计2022-24年该业务毛利率分别为60.0%/60.0%/60.0%。
（2）特种功能材料技术服务、其他业务，由于收入、毛利占比相对较小，且近年波 动相对较大，预计2022-24年该业务营收分别同比增长0%/0%/0%。
（3）费用率方面，结合公司营收增长情况及相关市场的开拓与业务整合，预计2022-2024年公司管理销售费用率分别5.9%/5.6%/5.3%，财务费用率分别为-3.2%/-4.4%/- 3.1%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
