1.1.深耕风电整机领域，逐步成长为行业一极
公司成立于 2008 年，致力于成为全球清洁能源装备及服务的领航者。2022 年 6 月 22 日，公司在上交所科创板成功上市，股票代码：688349。在 2021 年《福布 斯》发布的全球企业 2000 强中，公司排名第 468 位，首次跻身“全球 500 强企 业”，公司也被工信部认定为“智能制造标杆企业”。近年来公司产品的市场占有 率持续提升。截至 2022 年 12 月，公司暂未推出海风产品。
公司具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力，是风电整体解决方案的重要 提供者。公司不仅专注于风电系统集成、控制策略开发和智慧风场运营的管理模 式，并且通过国际性合作开发，持续打造具有竞争优势的智慧风机产品。公司具 备陆上风机全系列机组研发与生产能力，并正在新增研发 6~10MW 大兆瓦海上 风机产品。公司风机产品具备“高、大、长、轻、智”五大特点——即高塔筒、 大功率、长叶片、轻量化、智能控制，具有高配置、高可靠性、高发电量、低度 电成本的优势。
公司为“三一系”上市公司，股权集中度较高。其母公司三一集团有限公司始创于 1989 年，母公司自成立以来，秉持“创建一流企业，造就一流人才，做出一流贡 献”的企业愿景，打造了业内知名的“三一”品牌。三一集团的使命是“品质改变 世界”，即以极高品质的产品和服务改变中国产品的世界形象，为中华民族创造一 个世界级品牌。三一集团在制造领域的先进经验，能够较好帮助公司在风电制造 领域完成高品质生产制造任务。
2022 年 6 月发行前，公司总股本为 988,500,000 股，上市公开发行人民币普通股 （A 股）188,285,715 股，发行数量占发行后总股本的比例约为 16.00%。截至 2022 年 12 月 30 日，公司总股本共计 1189484215 元，其中流通 A 股占 11.65%， 限售 A 股占 88.35%。公司控股股东、实控人为梁稳根，曾任三一集团、三一重工 董事长，是三一集团主要创始人。梁稳根持股比例为 47.15%，与唐修国、向文波、 等前十大股东合计持有公司 81.98%股份，控制权集中。
在管理团队方面，公司董事长由周福贵任职，与向文波等 7 人组成董事会成员， 监事会由丁大伟担任监事会主席，而总经理在 2022 年 8 月份发生了变动，由 2018 年始任的周福贵更替为李强任职。此次接替周福贵任总经理一职的李强，出生于 1980 年，现年 43 岁，博士学历。在加入三一前，李强曾就职于通用电气（中国） 全球研究开发中心有限公司、国电联合动力技术有限公司。 公司管理层总人数 15 人，平均任期时长 1.67 年，平均年龄 47 岁，经验丰富，核 心管理层多数出身三一集团体系，拥有过超过 10 年以上管理经验，其中公司董事 会学历较高，7 位成员中，有 3 位博士、4 位硕士。同时董事会也将深耕风电产业 的技术人才吸纳入管理团队，使得董事会整体产业背景深厚。
公司设立之初主营业务为风电机组的研发、制造与销售。早期风机产品主要为 1.5MW 机型，近年来逐步过渡到 2.XMW、3.XMW、4.XMW、6.XMW 等机型， 目前正在向更大单机容量机型迈进。2016 年，公司首座风电场建成并网，同年， 公司首个光伏电站正式并网。这标志着公司新增了风电场和光伏电站运营管理业 务。从 2016 年至今，公司主营业务未发生重大变化。公司主要产品及服务包括： （1）风机产品及运维服务：具体包括大型风力发电机组及其核心部件的研发、生 产、销售、智能化运维；（2）新能源电站业务：具体包括风电场设计、建设、运营 管理以及光伏电站运营管理业务。其中风机产品及运维服务是公司的核心业务。
（1） 风机产品及运维服务：风机产品是公司的收入的主要来源。2017-2021 年，风力发电机组占总收入的份额达到年均 84.35%，远远超过其他 主营收入。公司主要风机产品为陆上风机产品，具备2.XMW到6.XMW 全系列机组研发与生产能力，基本实现了陆上风电全功率覆盖。其中， 最近三年形成销售收入的产品主要为 2.XMW 系列、3.XMW 系列产 品；4.XMW-6.XMW 系列产品为公司近年来在风机大型化趋势下推出 的产品，2021 年全年，4.XMW-6.XMW 产品占据全部风机销收额的 12.87%，已形成一定的收入贡献。2017 年-2021 年，公司风机大型 化趋势越来越明显，大功率风机占营业收入份额呈上升趋势，3.XMW 及以上产品至 2021 年已到达总份额的 75.89%，而 2.XMW 小功率产 品从 2017 年占全部机型的 100%，下降到 2021 年的 24.11%。
（2） 新能源电站业务：包括风电建设服务业务，主要由公司全资子公司三 一智慧新能源作为发行人风电建设服务业务实施主体；风电场运营管 理业务，主要为公司依托于自研的智慧风电场系统运营自持风电场， 通过资源共享、集中式管理，推动智能风机的高效运转；光伏电站运 营管理业务，主要由三一太阳能负责，公司将所发电力自用或对外销 售实现收入。公司光伏电站运营业务板块逐步布局，截至 2022 年 6 月 30 日，公司存量风力发电站 453.9MW，存量光伏电站 43.4255MW， 在建风场 293.9MW。2022 年 1-6 月公司存量风场平均发电小时数为 1,225.25 小时，高于全国平均发电小时数 6.17%。2019-2021 年发电 收入分别为 22521.63 万元、28406.84 万元、61707.01 万元，占主营 业务收入比例分别为 15.20%、3.05%、6.06%。22 年上半年发电收 入 31342.56 万元，占主营业务收入比例 7.75%。
1.2.乘抢装潮契机，实现业务腾飞
2019 年 5 月 24 日，发改委发布关于完善风电上网电价政策的通知，关于陆上风 电上网电价，通知指出，2018 年底之前核准的陆上风电项目，2020 年底前仍未 完成并网的，国家不再补贴；2019 年 1 月 1 日至 2020 年底前核准的陆上风电项 目，2021 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。自 2021 年 1 月 1 日开始，新 核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴；关于海上风电上网平价， 通知指出，对 2018 年底前已核准的海上风电项目，如在 2021 年底前全部机组完 成并网的，执行核准时的上网电价；2022 年及以后全部机组完成并网的，执行并 网年份的指导价。这些政策意味着，风电行业的政策补贴将逐步退去，风电平价 时代正在到来，2020 年也因此成为了陆上风电抢装大年。
2020 年是我国风电行业创纪录的一年。2020 年，我国新增风电新增并网装机容 量 71.67GW，同比增长 178.65%；风电设备行业营业总收入 1317.09 亿元，同比 增长 55.74%，行业归母净利润达到 90.28 亿元，同比增长 868.44%，相比于其 他年份，2020 年的业绩达到了顶峰。
2019 年下半年以来陆上风电开启抢装潮，公司业绩迎来高增长。2017-2021 年， 公司营业收入从 15.65 亿元猛增至 101.75 亿元，其中 2020 年营业收入 93.11 亿 元，同比增长 528.57%，创下了历史新高；归母净利润从-2.49 亿元增长至 15.91 亿元，其中 2020 年归母净利润达到了 13.72 亿元，同比增长 993%，可见公司从 2020 年的抢装潮中获取了显著收益。公司毛利率水平稳中有降，净利率水平有明 显提升。近五年来，公司销售毛利率水平稳定在 30%左右，2019-2021 年，公司 销售毛利率分别为 34.29%、29.85%、28.56%，表现出了稳中有降的趋势；尽管 2017-2018 年净利率为负，随着营收规模的扩大，2019-2021 年净利率持续改善， 2020 年达 14.7%。
公司以研发为核心竞争力，研发费用近年来保持较快增长。公司建立了中国风电 行业首个超级计算机中心，并在北京、长沙设有风电研发机构。公司还在西班牙 成立了欧洲研究院，汇集了全球风电顶尖专家，聚焦行业尖端前沿技术，构建起 全球技术研发体系。公司近年来持续加大技术研发投入，持续引进国际一流技术 人才，技术实力显著提升，公司的大兆瓦智能风机、箱变上置、智能运维、长叶片 等一系列风电技术都处于行业领先地位。2017-2021 年，研发费用持续增长，得 益于 2019-2020 年风电抢装潮带来的公司业务快速发展，2020 年公司研发费用 达 4.62 亿元，同比增长 226%，尽管近年来随着营业收入持续扩大，研发费用率没有呈现一直上升的趋势， 公司的研发费用率已然领先于其他四家可比的上市风 电整机商。因此，公司在研发端的不断投入是其保持较强行业竞争力的原因之一。
资产负债结构方面，公司在近年得到明显改善。2017-2021 年，公司资产负债率 分别为
116.88%/123.99%/113.76%/84.69%/78.38%，其中 17-19 年公司资产负 债率超过 100%，主要原因为通过 15 名自然人股东以债权形式进行了资本投入。 而由于公司不断提升的收益能力，以及 2020 年 8 月公司将 18 亿元债权进行债转 股，使资产负债率得到了明显的改善。2021 年公司负债率已降至 78.38%。上市后融资渠道拓宽，预计资产负债结构将进一步向好。 而应收账款周转率方面，公司显著高于同业平均水准，回款情况良好。2020-2021 年公司应收账款周转率分别为 15.39%、9.27%，高于其他四家头部风机制造商平 均水平 4.11/4.56，这表明公司平均收账期较短，具备较强的回款能力。
近年来公司新接订单量不断提升，显示出公司处于快速发展阶段。这一方面得益 于公司抓住了近年来市场抢装机遇迅速提升市场占有率，另一方面，公司通过持 续投入不断提升产品竞争力，使得产品认可度不断提高。总体来看，三一重能较 好把握住了自 2019 年下半年度开始的国内陆上风电抢装潮契机，实现了业务的 快速发展。
2022 年 6 月，公司 IPO 公开发行 1.88 亿股，计划募资超过 30 亿元，通过多个 项目进一步提升公司主营业务竞争力，具体包括新产品与新技术项目、新建大兆 瓦风机整机生产线项目、生产线升级改造项目、风机后市场工艺技术研发项目、 三一张家口风电产业园建设项目等。其中新产品与新技术开发项目是公司本次募 资的核心项目，根据招股说明书披露公司拟投资 11.74 亿元进行（1）新产品整机 设计及技术开发项目、（2）新技术研发项目、（3）数字化应用开发项目、（4）分 布式风电技术和智能微网研发项目、（5）吊装自动化应用项目、（6）风机运输技 术验证项目等共六个子项目的研发，占拟募投资总金额的 38.72%。
当前公司陆上机组系列产品已较为丰富，此次新产品与新技术开发项目实施后， 公司计划研发海上 6~10MW 新型风机及 90m 以上叶片技术，从而使公司从陆上 风电领域进一步拓展至海上风电领域，进一步完善业务类型，使得公司产品结构 更加满足市场的需求。而其余五个项目的实施，也将有力助推公司技术升级与产 能扩张，助力公司强化核心竞争优势。
2.1.双碳战略托底，近年来风电迅猛发展
2020 年 9 月 22 日，国家主席习近平在第七十五届联合国大会上宣布“碳达峰 碳 中和”的战略目标，这一目标要求提高非化石能源消费比重、降低单位国内生产 总值二氧化碳排放量，在此背景下，以风电为代表的新能源行业迅速发展，得到 政府的政策扶持和高度重视。 《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》提到“积极 发展非化石能源。实施可再生能源替代行动，大力发展风能、太阳能、生物质能、 海洋能、地热能等，不断提高非化石能源消费比重”，《2030 年前碳达峰行动方案》 中提到“坚持陆海并重，推动风电协调快速发展”，绿色低碳将成为我国经济发展 的重要基调，“双碳目标”驱动下，我国风电行业将有广阔的发展前景。
2020 年正值风电“抢装潮”，2020 年海上风电新增装机容量前三的厂商分别是电 气风电、明阳智能、远景能源，CR3 合计市场份额将近 80%，同期陆上风电新增 装机容量前五的厂商是金风科技、远景能源、明阳智能、电气风电、运达股份， CR5 合计市场份额 63%，海风整机市场集中度明显高于陆上风电整机市场。2021 年集中度有所调整，海风寡头垄断格局依然明显。伴随机组大型化和风电平 价的趋势，2021 年陆上风电新增装机容量前三分别为金风、远景、运达，CR5 市 场份额超过 70%，市场集中度有所提高，龙头企业加速布局；海上风电新增装机 容量前三分别为电气风电、明阳、金风，电气风电继续保持海风龙头地位，其海风 市场份额为 29%，同比有所下降，随着海上风电特别是深远海风电的不断开发， 未来海上风电市场竞争将更加激烈。
从 2022 年前三季度来看，“双碳战略”不断驱动下，海上风电将会是产业链重点 发展的市场，2022 年前 3 季度整机商海风中标规模前五名为明阳、金风、远景、 电气风电、运达，占比分别为 24%、24%、14%、14%、14%，头部企业加快布 局，海上风电整机市场竞争加剧，加之我国海风潜在开发空间大，未来海风领域 竞争格局将进一步调整。而公司有望在 2023 年正式推出海风产品，将对整个国内 海上风电整机市场竞争格局产生较为显著的变化，公司也将有望通过海风产品销 售进一步提升业绩。
2.2.国内风电持续高景气发展：2022招标量超过预期
根据国家能源局统计，2021 年全国风电并网装机量为 47.57GW，相对于 2020 年 有所回落；其中，2021 年陆上风电新增装机容量为 30.67GW，海上风电新增装 机容量为 16.9GW，而 2020 年海上风电新增装机容量仅为 3.06GW，可见 2021 年海上风电实现高速增长，贡献较大增量。2022 年前三季度国内风电新增并网装 机量为 19.24GW，而去年同期新增装机并网量为 16.43GW，同比增长 17.10%； 2022 年 10 月当月新增风电装机量为 1.9GW，1-10月风电平均利用小时数为 1817 小时。
2022 年风电招标规模扩大，未来两年风电新增装机量有望厚积薄发。根据金风科 技官网统计数据，2022 年前三季度风电公开招标市场新增招标量为 76.3GW，去 年同期为 41.9GW，同比增长 82.1%；其中前三季度陆风新增招标量为 64.9GW， 比去年同期增长 58.7%，近三年陆风新增招标量总体呈上升趋势；前三季度海风 新增招标量为 11.4GW，而去年同期仅有 1GW，海风招标量扩张更加明显。2022 年前三季度风电新增招标量已经超过 2021 年全年的新增招标量，招标量的快速 增长为未来两年风电装机奠定了坚实基础。
2021 年 12 月，国家发改委、国家能源局发布《关于印发第一批以沙漠、戈壁、 荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设项目清单的通知》，项目涉及内蒙古、青 海、甘肃、陕西、宁夏、新疆、辽宁、吉林、黑龙江、河北、山西、山东、四川、 云南、贵州、广西、安徽、湖南等省份和新疆生产建设兵团，建设规模总计 97.05GW。 2022 年 2 月份，国家发展改革委、国家能源局联合印发《以沙漠、戈壁、荒漠地 区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》提出，到 2030 年，规划建设风光基 地总装机约 4.55 亿千瓦。
十四五期间可再生能源发电进入跃升式发展阶段，各省规划风电新增装机量超过 300GW。2022 年 6 月 1 日，国家发展改革委等 9 部门联合印发的《“十四五”可 再生能源发展规划》提出“十四五期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量 增量中的占比超过 50%，风电和太阳能发电量实现翻倍”。根据各省公布的十四五 期间风电规划，内蒙古、新疆、甘肃是规划风电新增装机量较大的省份，分别为 51GW、27GW、25GW。
3.1.领先的陆风盈利能力
2019 年 5 月，国家发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》，陆上风电 场补贴政策将于 2020 年底结束。该项政策使得国内风电市场在 2019 年下半年至 2020 年掀起陆上风电抢装潮，导致下游市场对风机产品的需求持续上升。抢装潮 期间风机价格出现较为剧烈波动。在抢装潮期间风机价格持续走高，而 2021 年抢 装潮褪去之后，陆上风机价格又出现快速下行趋势。 公司主要收入来源于风机销售，其在 2019 年打破了多年亏损的局面，当年实现营 收 14.81 亿元，归母净利润 1.26 亿元；2020 年营收 93.11 亿元，归母净利润 13.72 亿元；2021 年营收 101.75 亿元，同比增长 9.28%；归母净利润 15.91 亿元，同 比增长 16.01%。2022 前三季度营收 63.45 亿元，同比增长 12.75%，归母净利润 10.43 亿元，同比-4.16%。
从近年数据可以看出，公司营收近年来实现了快速增 长，业务发展迅猛。 2020 年以来，公司收入规模大幅增长的主要原因首先是自 2019 年，国家陆续出 台多项政策，从补贴政策、消纳机制、上网电价等多个方面推动风电行业逐步向 平价上网时代过渡，其次是 2021 年“双碳”长期发展战略的推行。受此影响，2020 年风电设备市场需求大幅提升，公司把握市场发展机遇，相应大幅提升业务 规模，并且于 2021、2022 年保持良好态势。 2022 年上半年，公司风机及配件实现收入 37.26 亿元，占比 92.12%，其中 3.XMW 及以下、3.XMW 以上风机收入分别为 17.53 亿元、19.28 亿元，3.XMW 风机收 入同比增加 47.67%。
2019-2021 年，公司风机产品毛利率分别为 27.98%/28.87%/26.18%，明显高于 同业可比公司。纵向来看，公司成本管控能力强，毛利率长期稳定在 25%以上， 行业其他可比公司的均值在 20%以下。这主要原因可归纳为：一是自产叶片及发 电机，供应链一体化降低成本。这其中叶片约占风机成本的 25%，根据公司招股 说明书披露， 19-21H1 自产叶片 为 公 司 风机销售毛利贡献分别为 5.13%/7.59%/3.73%，叶片的一体化业务对产品毛利率提升较为显著；二是产品 轻量化设计优势，公司通过使用超高模玻纤与拉挤材料等材料，减少了冗余负载， 从而可以进一步实现降本；三是数字赋能可以降低不良率，提高产率，利用数字 化技术实现最优配置，从而减少成本损耗。
3.2.公司陆风产品市占率排名逐年上升，成本优势显著
2021 年的风电整机商排名中，公司以 3.21GW 新增装机量跻身陆上前五。这是公 司历史首次杀入陆上前五，实现一次质的飞跃。一方面是公司实现了快速发展， 持续增加研发支出，不断提高公司的技术实力，使得公司在业内的竞争力不断提 高；另一方面，由于 2020 年的陆风抢装潮，在行业产能和交付能力瓶颈期获得较 多的订单，抓住了行业发展的机遇。
国内整机商市场份额不断变化，行业前十大整机商集中度近年来整体呈现上升趋 势。自 2017 年至 2021 年，金风科技、远景能源、明阳智能市场份额均排名前三， 形成了较为稳定的第一梯队，但前三集中度整体呈现略微下滑趋势。而经过 2020 年陆上风电抢装潮后，前五、前十整机商呈现集中度上升趋势，显示出行业向前 五、前十集中，而前三大整机商集中度的不断下滑又显示出前五和前十内部竞争 加剧。
整机商领域近几年的两个趋势，一是机组大型化，2019 年国内 5.0MW 及以上风 电机组新增装机容量占风电总装机容量的比例仅为 3.0%，2021 年迅速增长至 23.3%，2021 年海上 6.0MW 以上机组占比达 58%。机组大型化本身也能够较好 的降低整机的单位成本。第二是海陆整机中标价格不断降低，2022 年年初以来虽 有最低报价低至 1400-1500 元/kW，但陆上风机中标价整体维持在 1800-2000 元 /kW 左右（对应 5-7MW 机型），近期整体情况有所稳定，且在 2022 年 6 月份后 中标价格有所回升，体现了风机市场的理性。但 2022 年 10 月个别项目出现超低 价（华润新疆三塘湖 1GW 项目），显示出部分整机商有意愿继续通过低价竞争获 取标的。同时从金风科技官网数据显示，其投标价格一直处于下降通道。
3.3.成熟的深度一体化战略是盈利能力的保障
公司积极布局风电一体化战略，重点布局了从风电核心零部件到下游自营风电场 开发、外部风电场建设等风电全方位业务，具备较强的风电全产业链竞争优势。 关于风电整机核心零部件，公司具备独立研发主要核心零部件能力，并具备批量 生产制造风机叶片、发电机的能力。而关于下游风场建设及运维业务，一方面公 司凭借较强的智慧风场运营技术为下游客户提供较好的风电运维服务，有效提升 风电场综合利用小时数，降低度电成本。另一方面，公司自持并运营了多个风电 场，通过风电场运营业务有效丰富公司业务多样性，增强了公司在风电行业竞争 力。
目前在整个风电行业中，上游零部件企业整体毛利率较中游整机企业略高，而下 游风电场运营的平均毛利率在 60%以上，纵观行业上下游，中游整机制造厂商面 临上游成本高、下游价格低的境遇，因此，压缩上游成本很重要，能否自制零部 件、具有成型的一体化布局成为整机企业的核心竞争优势。公司一方面通过积极 布局上游关键零部件，如叶片、发电机等自产，有效平衡了上游零部件和中游整 机业务的毛利率差距，2019 年以来，公司风机销售绝大部分叶片实现自产，能更 好的发挥协同效应、成本集约能力提升。另一方面通过较强的风电场开发能力开 拓下游高毛利率的风电场运营业务，从而整体提高公司毛利率。
作为风机生产制造为核心业务的企业，制造生产效率对于风机成本起着决定性作 用。公司总结了三一重工的成功生产制造经验，基于优化设计方案、提升自动化 程度、建设了行业内首条“脉动式”智能柔性生产线、保障供应链稳定，实现了行 业一流的制造效率。
我们对 2022-2024 年公司经营情况做出如下假设： 1) 假设 22-24 年国内陆上装机分别为 33GW/58GW/65GW，考虑到整机价 格的下降趋势，均价分别预测为 2300/1800 元/1700 元/kW。海上装机分 别为：3.5GW/12GW/15GW，均价分别为 3800 /3200/2800 元/kW。 2) 得益于公司良好的产品竞争力，预计公司 22 年-24 年国内产品市占率将 稳步提升，陆上产品市占率预计为 11%/15%/20%，海上产品预计为 0%/5%/13%。
3) 受益于公司海外业务积极布局，假设公司 23 年海外陆风产品成功突破， 24 年开始有较为显著的销量，具体销量预测为 0.3GW/1.5GW。均价略高 于国内，预测为 2000/1800 元/kW。 4) 假设公司风场运维服务、风场建设服务按全国陆上风场开发规模变化预测。 5) 关于公司自营风场和风场转让业务，根据 2022 年半年报披露，公司上半 年对外转让风场 220MW，在建风场 293.9MW，显示出公司可能采取了 保有一定量自营风场的“滚动开发”业务模式，据此预测 22-24 年自营风 场和风场转让收入按全国陆上风场开发规模变化预测。
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