大参林医药集团股份有限公司成立于 1998 年10月的湛江，2017年 7月 31日， 正式在上海证券交易所主板上市。上市后，公司以直营药店为核心的经营策略首先 对华南市场进行深入开发和巩固，采用“拓展+并购+直营式加盟”三足协力的策略， 通过进一步下沉广东、广西市场，拓宽河南、河北、福建等省份。大参林目前门店 在广东、广西、河南、河北、江西、福建、江苏、浙江、陕西、黑龙江等全国 10 个 省，截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥有门店 9578 家（含加盟店 1727 家），全国扩 张走上快车道。
大参林历经 20 多年的发展，公司不断深耕细作药品零售行业，已在医药零售直 营连锁领域积累了较为深厚的行业经验和市场优势。公司积极探索新零售商业模式， 积极开发、重点培养新的增长渠道，如医药电商（含 O2O、B2C）、DTP 药房、智 慧药房等，公司已进驻了几乎所有头部 O2O 平台，并利用中心仓+地区仓+前置仓 的发货模式将B2C业务覆盖全国，智慧药房也不断延展出更多专业服务和经营工具。
家族兄弟为实际控制人，股权集中决策稳定。公司实际控制人为柯云峰、柯康 保、柯金龙（三者为兄弟关系），分别持有股份 21.30%、15.65%、20.16%，合计 持有 57.11%的公司股份。职位上，柯云峰为公司董事长；柯康保、柯金龙担任公司 董事。三兄弟形成一致行动人，具有对公司的绝对控制权，股权集中，决策高效稳 定。
业绩表现优秀，成为药店标杆。自 2012 年以来，公司营业收入及净利润保持 较快增长，2017 年上市后，公司业绩增长进一步加速。2017-2021 年营业收入复合 增速 22.58%，2021 年实现营业收入 167.59 亿元，同比增长 14.92%，同时实现归 属于上市公司股东的净利润 7.91 亿元，由于疫情影响同比增长-25.51%。 公司 2022 年前三季度实现营业收入 148.2 亿元，同比增长 19.9%；实现归母 净利润 9.2 亿元，同比增长 12.8%；实现扣非归母净利润 9.2 亿元，同比增长 20.7%， 利润端恢复增长。
各区域营收上看，华南地区一直是公司的绝对根据地，2021 年华南的营收为 128.08 亿元，占比为 78.62%。华东、华中地区占比分别为 5.39%和 10.43%，同时 公司在华北东北西北地区的收入逐步起色，达到占比 5.56%。 随着扩张不断推进和原先门店进入成熟期，公司收入增速也在不断提升，华东 市场销售增长亮眼。在新进的华北东北西北地区，虽占比仅不到 6%，通过门店并购 正快速扩张。
毛利率和净利率基本保持平稳。2012 年-2021 年毛利率比较稳定，2021 净利率有 小幅下降。2019-2021 年毛利率受疫情客单价下滑影响总体呈现下滑，在 39%左右， 但客流量增加加上期间费用率降低。 公司费用率控制较好，三项费用中，销售费用近几年有明显的下降趋势，尤其是 2020 年疫情使销售活动无法开展，销售费用率降至 23.08%，随着疫情影响变小 2021 年有轻微上升。管理费用率和财务费用率也基本保持稳定水平。
2.1、零售药店是不可或缺的医疗终端
根据米内网数据显示，2021 年三大药品销售终端的销售额为 17747 亿元，虽然 公立医院以 63.5%占据主要地位，但从近几年销售额占比的变化情况来看，零售药 店和基层医疗机构的占比正在逐渐增大。尤其是在 2020 年受新冠疫情影响后，医院 端销售额进一步减少，而药店端重要性得到凸显，2021 年药店销售额占比提升至 26.9%。 对比三大药品终端的销售额增速，2020 年疫情影响下三大终端增速都出现下滑 的情况下，零售端仍旧保持正增长状态。而 2021 年零售端也仍以 10.3%的增速领 先医院和基层医疗终端，可见零售药店终端的增长动力与韧性。
2.2、长期趋势：连锁率提升进行时
中国药店在经历了初创期、快速成长期、跨区域连锁发展期、集中度提高期、 多元化发展期这 5 个阶段的快速发展后，中国药店数量也从 2006 年的近 32 万家增 长为 2021 年的 58.7 万家，2021 年增速为 5.89%。 我国头部连锁药店的市场占有率逐年提升。2017 年中国百强连锁药店市场集中度为 40.47%，2021 年增至 52.45%，平均每年提升约 3pct。
借鉴美日药店的发展经验，可以看出零售药店连锁化是药品零售行业的大势所 趋。相较于美日零售药店连锁化率基本达到 60%以上的态势，中国药店连锁率仍有 很大的提升空间。并且集中度上，中国十强连锁的市占率仅为 25.2%，远不及日本 CR10 市占率的 70.7%，更不及美国 CR4 的 79.6%。 参考美日的连锁率水平，假设到 2025 年中国药店连锁率达到 60%水平，期间 每年以 5%的增速增长，到 2025 年中国的连锁药店数将突破 40 万家，仍有不小增 长空间。
2.3、中期增量：政策加持，处方外流走上快车道
处方外流是指医院对外开放处方单，从而患者可以凭借处方单在零售药店购买 处方药。其和医院药占比设置、“零加成”等政策一起，都是为打破国内医院长久以 来的“以药养医”问题。一直以来医院都是处方药的主要开具渠道，但处方外流通 过让处方流向非指定药店，以此来截断以药养医的渠道。 为推动处方外流，早在 2006 年卫生部就提出医院不得以任何方式限制处方外流 推进医药分开，经过多年的发展，处方外流相关政策不断，主要都是集中在明确禁 止限制处方外流、对零售药店的规范以及鼓励电子处方三大方向推动处方外流。
从处方药的渠道贡献来看，医院仍是主要渠道，大小型医院占比合计超过 70%。 不过作为处方承接方的零售市场，处方药占比提升明显。根据 RPDB 中国药品零售 数据库数据统计，我国零售市场中，处方药份额从 2019 年的 66.4%稳步上升至 2021 年的 68%。
在集采之前，医院端作为主要的药品销售渠道，坐享药品加成的高利润。因此 无论是医院方还是厂家都有动力从医院药房开具药品，而那时的药店只能是一个医 院的补充角色。作为药店营收主体的成药由于药店议价能力弱、厂家不重视，导致 其往往是药店的负利润产品。而无奈的是，药店的客流量需要这些药品来维持，所 以不得不仍然要上架这些负利润药品，再从其他产品中填补利润。而如今集采加上 医院药品“零加成”等政策将之前的平衡格局打破。
2.4、短期催化：2022年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期
2022 年逐步恢复正常。选取申万三级分类作为行业整体指标，2021 年营业收 入和利润端受 2020 年高基数、租金会计准则变化以及社保等多方面影响，导致增速 相对放缓。但 2022 前三季度逐步恢复，收入端增速提升至 22.92%，利润增速恢复 至 15.15%。
线下药店（申万）板块收入增速恢复具有持续性，2022Q2、Q3 收入增速分别 为 26.07%、24.66%，增速水平恢复到 2020 年疫情间 25%左右水平线。 利润端季度增速恢复明显，2022Q1-Q3季度增速分别为-2.76%、8.26%、23.34%， 从 2022 年第二季度开始增速转正，第三季度更是恢复到疫情前的正常水平。可预期 在疫情防控逐步正常化下，板块恢复将逐步兑现。 经历 2021 年疫情反复、20 年高基数等因素影响下的增速下滑，加上 2022 年 上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下， 疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023 年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好 2023 年药店板块。
2.5、日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，药店行业开启集中化、专业化与多元化之路
日本同样走过一条从“以药养医”到“医药分离”的漫长道路。日本医药分离可以追溯至明治时期，1874 年日本颁布《医制》首次写入“医药分业”，但在 1955 年日本通过的《医药分业法的部分修订案》才正式实施“医药分业”制度，截至 2019 年日本医药分离率达到了 74.9%，日本用了上百年时间才基本完成“医药分离”的 改革。 整体来看也是从最初的行政手段再到调整结构的过程，将医院的盈利重心从药 品利润转移至诊疗服务上。经过多年努力，日本处方数量从 1989 年的 1.35 亿增长 至2015年的7.82亿张，而医药分离率也从1989年的11.3%增长至2015年的70%。 根据健康商务杂志社的调查，2019 年日本医药分离率达到 74.9%，处方量更是接近 8.2 亿张。
日本是全球医药强国，2015 年日本医药市场规模就已经达 971 亿美元（6506 亿人民币）。在 2015 年医药分离率达到 70%的时代，其推动力来源于国家的政策引 导，也来自医院门口和百米之内开设的药店（院边药店）而牵引的。面对医药改革， 日本药店龙头 WELCIA&鹤羽的破局之道在于：围绕消费者健康生活展开破局，通过 美容、处方配药、健康的融合实现客流变现。
线上增速虽快但占比仍小。根据米内的数据，2021 年中国网上药店销售规模突 破 2000 亿元，同比增长 40.2%。占比上，2021 年网上药店(含药品和非药品)销售 额占比上涨至 28.1%。虽然增速快速，但相较于整个医药零售 5000 亿+ 的市场规 模，占比还是相对较小，预计在未来线下仍是医药零售端的主流渠道。 O2O 依托于线下药房，覆盖受限于城市发展水平。目前 O2O 集中在一二线城 市，TOP10 城市占比达到 54.5％。主要原因是 O2O 需要强大的城市人力和运力基 础，并且人口越密集效率越高，而目前一线城市才能满足这样的条件。
发展方向：从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药 店充分受益。集中化：扩张进行时。集中度提升是大趋势，而扩张是头部连锁药店的必选 之路。全国空白市场仍旧空间巨大，对于头部连锁药店而言，无论是自建、 并购还是加盟的方式，依靠资本和品牌加速拓展大有可为。 专业化：药店是医疗的最前线，管理要求也更精细。药店是直面患者的医疗 最前线机构之一，专业化能力将逐步成为发展的必要要素。而专业化体现在 人员、物流、品种管理、医保资质等多个方面，其中头部连锁药店已经成为 行业标杆。多元化：布局多场景，发展新增量。在处方外流的大背景下，各种渠道都成 为药店未来发展的布局点。无论是院边店、DTP 还是电商，都为传统线下 药店拓展提供新的增量，而各头部连锁药店在布局上也是走在行业前列。
3.1、集中化：多方式扩张门店，多结构布局全国
大参林始终以发展药店连锁为立业之本，坚持“深耕华南，布局全国”的核心 发展战略。已实现覆盖全国 15 个省份，持续下沉渗透华南地区，聚焦拓展长三角（环 渤海）、东北地区及中部地区，实现各区域连锁规模的经营效率稳步提升。大参林零 售业务覆盖广东、广西、河南、河北、江西、福建、江苏、浙江、陕西、黑龙江、四川、山东、湖北、海南、重庆等 15 个省份，在全国医药零售行业保持业务规模的 领先地位。 持续深耕华南地区，“自建+并购+加盟”三驾马车加速扩增门店。大参林的门店 总数由 2017H1 的 2625 家增长至 2022H1 的 8896 家，平均年增长率 27.65%。从 2020 年开始大参林门店总数开始加快，在 2021 年门店增速达 36.10%。
自建门店方面，大参林积累了丰富的直营门店拓展经验和选址数据，根据不同 商圈的特点，布局社区店、参茸旗舰店、O2O 店和院边店等不同店型店态。2022 年上半年，公司新增自建门店 194 家。收购门店方面，大参林针对河南、江苏等重 点地区以及未布局的省份积极开展收购计划，用合理的价格收购优质连锁药店，实 现快速进入新区域或快速提升弱势区域内的占比规模，上半年合计并表门店 172 家。 总的来讲，从直营门店（自建+并购）五年来平均年增长率为 23.42%。从 2020Q1-2022H1 单季度数据来看，前期大参林直营门店的扩张以自建门店为主要方 式，2020 年三季度开始以并购门店扩张的方式开始发力，2022 年二季度，大参林 自建门店 106 家，并购门店 70 家，实现直营门店的稳步增长。
加盟门店方面，大参林持续加盟店与直营店同招牌、同形象、同管理、同分享、 同赋能。大参林新开加盟门店季度增长率稳定，2022 年二季度为 13.16%，且 2022 年二季度大参林实现最多的加盟门店数，达 318 家。
3.2、专业化：物流仓储+店效人效+数字化全面赋能
大参林顺应处方外流的趋势，拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化的药房， 强化专业服务能力和处方药品供应体系，对接处方流转等。随着 2021 年 5 月双通 道政策的出台，进一步推动了医保国谈品种处方单外流至零售药店。 政策驱动下大参林积极争取“双通道”门店资格，在优势和战略性省份和城市均有 布局专业药房网络，顺应深化改革用实际行动优化门店结构。截止报告期末，现有 DTP 专业药房达 168 家。
大参林采取“从供应商集中采购，向子公司、第三方及加盟商批发”的模式， 建立了完善的商品供应体系和物流体系，已与 8000 余家国内外优质供应商保持了长 期稳定的合作关系。另外，大参林建立“集团仓+大区仓+地区仓”的物流仓网体系， 截至 2022 年上半年，在全国共有 33 个仓库，总面积超 23 万㎡，辐射包括广东、 广西、河南等全国 15 个省份。上半年报告期内，大参林仓库总发货满足率达到 99.83%，发货差错率低于 0.008%，领先于医药零售行业平均水平。 针对加盟、新融合区、慢病、中参、DTP 等集团重点发展的业务，大参林实行 专项培养项目，为公司快速扩张以及业务创新提供人才资源。同时，大参林鼓励员 工积极参加国家执业药师资格考试，截止到报告期末，公司执业药师队伍扩充至 9041 人。
大参林将数字化战略贯穿各业务链条，在集团管理层面，打通内部前中后业务 全链路数据，实现内部数据资产的积累。在门店运营层面，结合现有的 ERP 系统， 孵化出了一系列移动化智能运营产品。现已实现“员工在线、产品在线、客户在线、 管理在线”四个数字化建设，结合各部门业务发展需求和业务场景升级，建设了一 整套推动企业内部高效运作的管理系统。大参林坪效、人效保持稳定。
3.3、多元化：新品种和新零售打开未来空间
大参林积极推进国家谈判品种、国家药品集中采购品种及同名非中标品种的开 发，积极参与省级的药品集采平台，并与多个处方药厂家达成战略合作，为消费者 提供更齐全、低价的处方药品种，总 SKU 数超十万种。大参林也进一步丰富了自有 品牌品种，进一步提升了自有品牌质量把控能力。 作为以中参茸为特色的大型零售药店连锁企业，大参林积极响应国家号召，支 持中医药发展；持续开发更多中参茸品种品规，满足不同消费群体的需求；深入原 产地采购、自建中药、参茸加工厂，确保产品质优价廉。
大参林积极探索新零售商业模式，以“大参林健康”小程序为主要载体推动私 域流量的新零售业务（O2O+B2C），并进入几乎所有头部 O2O 和 B2C 平台同步发 展公域流量新零售业务，全面满足各类消费者不同渠道的购药需求。截止到 2022 年 6 月 30 日，公司 O2O 送药服务已覆盖全国 7,639 家门店，上线率达 85.17%， 新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长 63.95%。 大参林近年来也权力投身于 MTM 慢病服务新模式。大参林在人才培养方面积 极参与 MTM 系列培训，并与广东省药学会达成战略合作以协助推进 MTM 慢病服务 在医药零售行业的规范开展。大参林还在实践中梳理出药物治疗管理服务（MTM） 方法，并借助天宸健康搭建易健康平台，依托实体门店，实现以患者为中心的健康 数据积累。
关键假设：零售业务：经历 2021 年的一次性因素后，2022 年 12 月疫情防控政策调整，后续药店行业逐步恢复到疫情前增长水平，预计未来零售板块增速在 20%左右，毛利率恢复到 39%。 加盟及批发业务：公司未来重点发展的方向之一，由于基数较低，未来增 速在 50%水平，毛利率逐步恢复到 2020 年的 14%。
大参林：始于粤西，走向全国
大参林历经 20 多年的发展，公司不断深耕细作药品零售行业，已在医药零售直 营连锁领域积累了较为深厚的行业经验和市场优势。采用“拓展+并购+直营式加盟” 三足协力的策略，通过进一步下沉广东、广西市场，拓宽河南、河北、福建等省份。 截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥有门店 9578 家（含加盟店 1727 家），全国扩张走 上快车道。 业绩表现优秀，成为药店标杆。自 2012 年以来，公司营业收入及净利润保持较 快增长，2017 年上市后，公司业绩增长进一步加速，2017-2021 年营业收入复合增 速 22.58%。公司 2022 年前三季度实现营业收入 148.2 亿元，同比增长 19.9%；实 现归母净利润 9.2 亿元，同比增长 12.8%；实现扣非归母净利润 9.2 亿元，同比增 长 20.7%，利润端恢复增长。
药店行业：长中短期逻辑推动持续发展
零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端 中的占比不断提升。2021年药店零售终端市场销售额为 4774 亿元，占整体药品销 售额的 26.9%。 长期趋势：连锁率提升进行时。国内零售药店经过多年的发展，药店数量从 2006 年的近 32 万家增长为2021年的58.7万家，连锁率从 38%升至 57.17%。但相较于 美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中 国药店连锁率提升是确定性趋势。
中期增量：政策加持，处方外流走上快车道。无论是从政策上还是数据上来看， 处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、 处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随 着“双通道”+“两定”等政策的落地，线下渠道的价值将进一步强化，预计在中期 的 3-5 年内处方外流会走上快车道。
短期催化：2022 年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期。经历 2021 年疫 情反复、20 年高基数等因素影响下的增速下滑，加上 2022 年上半年疫情的持续干 扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减 弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023 年的内生增长逐步 恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好 2023 年药店板块。 整体而言，日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替 代，国内药店行业从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店 充分受益。
多方式扩张门店，多结构布局全国。大参林始终以发展药店连锁为立业之本， 坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略。持续深耕华南地区，“自建+并购+ 加盟”三驾马车加速扩增门店。截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥有门店 9578 家（含 加盟店 1727 家），总经营面积 67.20 万平方米（不含加盟店面积）。 物流仓储+店效人效+数字化全面赋能。参林顺应处方外流的趋势，拓展院边店、 DTP、门慢门特等专业化的药房，强化专业服务能力和处方药品供应体系，对接处 方流转等。政策驱动下大参林积极争取“双通道”门店资格，在优势和战略性省份 和城市均有布局专业药房网络，顺应深化改革用实际行动优化门店结构。
新品种和新零售打开未来空间。大参林积极推进国家谈判品种、国家药品集中 采购品种及同名非中标品种的开发，总 SKU 数超十万种。同时大参林积极探索新零 售商业模式，截止到 2022 年 6 月 30 日，公司 O2O 送药服务已覆盖全国 7,639 家 门店，上线率达 85.17%，新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长 63.95%。 我们预计，公司 2022~2024 年收入分别 203.7/250.0/304.8 亿元，分别同比增 长 21.5%/22.8%/21.9%，归母净利润分别为 10.3/13.0/16.0 亿元，分别同比增长 29.9%/26.6%/23.2%，对应估值为 38X/30X/24X。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
