1.1、本土根基深厚，规模与成长兼备
农村信用社改制而成，本土根基深厚。沪农商行成立于 2005 年 8 月 25 日，是在原上海 农村信用社合作社全市 1 家市联社、14 家区县联社、219 家信用社的基础上整体改制成 立，历经多次增资扩股，2021 年 8 月在上海证券交易所主板上市。沪农商行正式成立之 前，其前身上海农村信用社在上海本土已有 50 多年的历史，本土根基深厚。
万亿农商行呈现出明显的“大银行”特征。发展至今，沪农商行总资产规模已突破万亿， 2022 年 9 月末沪农商行总资产规模达到 1.23 万亿，位居农商行第二，仅次于渝农商行， 其资产规模大于江苏省五家上市农商行之和。此外，从盈利结构和贷款结构来看，沪农商 行呈现出明显的“大银行”特征，一方面沪农商行营收结构更为均衡，对重资产业务依赖 程度低于同业，2022 年前三季度沪农商行手续费收入占比达到 8.95%，远高于其他上市 农商行；另一方面从贷款结构来看，沪农商行房地产与租赁商务服务行业占比高于同业， 反映沪农商行在获取大客户项目资源层面较同业更有竞争力。
“大”而不“僵”，成长动能十足。2021 年以来沪农商行的营收和归母净利润增速高于上 市农商行均值，在资产规模突破万亿的基础上仍展现出来看较好的成长潜能。且在疫情因 素扰动下，2022 年前三季度沪农商行仍实现了 17.11%的归母净利润增速和 7.63%的营收 增速，业绩韧性十足。此外，2022 年前三季度沪农商行 ROE 达 12.27%，为上市农商行 第三位，盈利能力处于同业领先地位。
1.2、国资背景赋能，市场化机制占优
股权结构分散，上海市国资为主。截至 2022 年 9 月末，沪农商行前十大股东合计持股比 例为 59.64%，其中前三大股东上海国有资产经营有限公司、宝山钢铁股份有限公司、中 国远洋海运集团有限公司占总股本比例分别为 8.36%/8.29%/8.29%，股权结构相对分散， 前十大股东中有三家具备上海国资委背景，为沪农商行获取本土优质客户资源提供赋能。
高管团队年轻化，决策机制灵活高效。沪农商行现任管理层多扎根上海地区银行系统多年， 具备丰富的银行业从业经验，同时，沪农商行建立了“市场化选聘、契约化管理、差异化 薪酬、市场化退出”的职业经理人管理机制，公司高管团队实现了从业经验与年轻化的平 衡，决策机制灵活高效。其中沈栋副行长曾在城商行标杆宁波银行负责风险管理和金融科 技工作，于 2021 年 9 月出任沪农商行副行长，分管金融科技，其多年领先市场的金融科 技管理工作经验将助力沪农商行提升金融科技水平，赋能科创金融和零售业务转型。
员工激励充分，人均创利为上市农商行第一。沪农商行探索实施 OKR 和 KPI 相结合的 战略管理和绩效考核机制，强化正向激励，2021 年，沪农商行人均薪酬 51.13 万元，位 居上市农商行第一，员工薪酬激励充分，有效激发员工的工作积极性，2021 年沪农商行 人均创利超一百万，为同业第一。
2.1、扎根金融中心，尽享区域红利
上海地区贡献 90%以上存贷款。沪农商行自成立之初以来一直深耕上海大本营，2022 年 6 月末，沪农商行共有 366 家分支机构，其中上海地区 359 家，占 98%以上。根据招股 说明书数据，2020 年上海地区贡献了 94%的利润总额和 96%的存款，截至 2022 年 6 月 末，上海地区贷款占比仍高达 94%。
上海经济体量大，金融需求旺盛，信用环境优秀，沪农商行尽享区域禀赋。 经济体量大，金融需求旺盛。上海市 GDP 总量在全国各城市排名中位居第一，是全国最 重要的经济中心和金融中心之一，活跃的经济催生旺盛的金融需求，前三季度上海市新增 本外币贷款 6471.3 万亿元，位居全国主要城市第三位。此外，上海市区域经济发达，高 净值客户聚集，根据胡润研究所数据，上海市 600 万资产和千万资产“富裕家庭”数量均 位居全国前三，零售市场和财富管理发展空间广阔。
信用环境优越，经济修复能力强。上海市活跃的经济环境和数量众多的优质客户为当地商 业银行展业创造了良好的信用环境，2022 年上半年上海市在疫情扰动下银行业不良率有 所上行，2022Q2 不良率较 2021 年末上行 6BP 至 0.87%，三季度疫情影响逐渐消退后， 22Q3 不良率迅速回落 10BP 至 0.77%，位居全国第三低，展现出较强的经济韧性和经济 修复能力。
2.2、错位布局沪郊，竞争优势凸显
沪农商行差异化布局沪郊1。上海市金融需求旺盛，金融供给端竞争相对也比较激烈，沪 农商行差异化布局上海郊区，避免了与重点布局市区的国股行形成正面竞争。从网点布局 来看，沪农商行在上海市的网点数量位居第四，低于邮储、农行和工行，但从包括浦东新 区在内的郊区来看，沪农商行的网点数量则排名第二，仅次于邮储银行，郊区网点数量占 比达到 77%，排名第一。网点目前仍是商业银行服务客户的重要渠道，沪农商行凭借在沪 郊的长期深耕与网点渠道优势，在沪郊金融蓝海形成独特竞争力，充分享受区域发展红利 的同时，又避免了激烈的金融竞争。
郊区经济体量不输市区，成上海重要增长极。根据 2017 年发布的《上海市城市总体规划 （2017-2035 年）》，上海市政府提出“将位于重要区域廊道上、发展基础较好的嘉定、松 江、青浦、奉贤、南汇等新城培育成在长三角城市群中具有辐射带动作用的综合性节点城 市”，上海郊区的经济重要性逐渐提升，部分产业和人口逐渐从市区向郊区流动。从经济 体量来看， 2021 年上海郊区的 GDP 体量与市内七区相当，同时由于郊区的落户政策相对较为宽松且郊区基础设施建设不断完善，沪郊对常住人口的吸引力逐渐提升，2016-2020 年除奉贤区和崇明区之外的郊区常住人口 CAGR 均为正值且高于市区增速。
深耕+广铺，沪农商行郊区竞争优势凸显。沪农商行深耕沪郊 70 余年，网点布局覆盖上海 市的 106 个乡镇，覆盖率近 100%。凭借多年的深耕和广泛布局的网点，沪农商行与当地 政府和企业均建立了长期合作关系，同时沉淀了大量的零售客户，郊区竞争优势不断凸显。 2021 年末，沪农商行郊区 8 家分支行中有 7 家支行的各项存贷款市占率均位居所在行政 区前三名，其中对公贷款市占率在松江区、青浦区、奉贤区等多个区域中排名第一。此外， 根据金山区和崇明区统计局披露数据，沪农商行在金山区和崇明区存款市占率均超过四大 行，长期维持第一的位置。
3.1、天时地利人和，沪农商行转型科创金融
3.1.1、天时：经济动能切换，制造业触底反弹
制造业景气度回升，商业银行金融需求生变。伴随我国经济发展进入新常态，过去依靠房 地产、基建拉动经济粗放式增长的时代终结，制造业对稳定经济增长的重要性逐渐凸显， 2021 年以来制造业固定资产增速在低基数下快速回升，高于房地产和基建固定投资增速， 同时制造业增加值占 GDP 比重也于 2021 年触底回升。经济动能转换过程中伴随着商业 银行金融服务需求的转变，制造业贷款景气度显著回升，2020 年 6 月以来，制造业中长 期贷款增速维持在 20%以上，其中高技术制造业中长期贷款同比增速维持在 30%以上。
3.1.2、地利：沪郊为上海先进制造业布局重阵
地处 G60 科创走廊中心，上海市高新技术企业高速增长。上海市地处 G60 科创走廊中心， 制造业企业数量为全国城市领先水平，着力构建“3+6”新型产业体系，打造具有国际竞 争力的高端产业集群，先进制造业呈强势发展势头，截至 2023 年 1 月，上海市专精特新 上市企业数量达 89 家，领先其他省市，同时上海市高新技术企业呈高速增长态势，2021 年高新技术企业数量达 2.4 万家，同比高增 41.24%。
沪郊为上海市高新技术企业聚集地。根据上海市政府规划，上海中心城区重点发展高附加 值都市型产业和生产性服务业，郊区则重点发展先进制造业，形成“一极战略引领、三带 支撑发展、新城持续发力、特色载体驱动”的产业布局结构。一方面，根据《上海市城市 总体规划（2017-2035 年）》，五大新城区的产业定位均侧重于高端医疗、智慧出行、智能 制造装备等先进制造领域；另一方面，包括张江综合性国家科学中心，紫竹、嘉定、临港 等高新技术产业园区等在内的重要创新功能集聚区均布局在上海郊区，沪郊俨然已成为一 片科创热土，2021 年上海市新认定高新技术企业也主要分布于嘉定、闵行、松江、宝山 等郊区。
3.1.3、人和：涉房贷款占比超标，转型诉求强烈
涉房贷款占比超标，转型诉求强烈。沪农商行抓住了房地产市场快速发展的机遇，对公房 地产贷款和按揭贷款保持快速增长，2017-2020 年涉房贷款占总贷款比例均维持在 40% 以上。2020 年末银保监会对商业银行涉房贷款占比提出监管要求，沪农商行涉房贷款占 比和按揭贷款占比均超监管线。虽然在房地产贷款集中度管理要求发布后，沪农商行开始 压降对公房地产贷款规模，22H1 其涉房贷款占比仍维持在 34.29%，超监管线（22.5%） 11.79个百分点。根据22H1静态测算，若沪农商行按揭贷款占比压降至监管要求的17.5%， 那么为达到涉房贷款占比的监管要求，沪农商行对公房地产贷款规模还需减少 710 亿左右， 占总贷款比例约 11%，亟需寻求新的业务抓手来承接涉房业务腾出的信贷规模。
审时度势转型科创金融，短期迎业务过渡期延长政策利好。根据 2020 年 12 月央行发布 的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，商业银行涉房贷款占 比超监管要求 2 个百分点及以上的，有 4 年的业务调整过渡期，即沪农商行需要在 2024 年末达标。近期央行银保监会发布的金融 16 条中提出“延长房地产贷款集中度管理政策 过渡期安排”，沪农商行业务调整压力有所缓解，转型时间更为充足。虽然业务调整过渡 期会适当延长，但在“房住不炒”的长期政策基调下，未来沪农商行业务扩张仍需寻找新 的发力点。在宏观经济回归实体的大背景下，以及沪郊先进制造业蓬勃发展的催化下，沪 农商行审时度势，抢抓科创金融发展机遇，行内资源重点向科创金融倾斜。22H1 房地产 贷款占对公贷款比例较 2020 年下降了 4.94pct，而制造业贷款占比上行了 2.08pct。
3.2、科创金融如火如荼，2025年规模或达1260亿
3.2.1、转型抓手：专营机构+银政合作+专业产品
专营机构：科创专营支行布局早，张江科技支行成为同业典范。一方面，沪农商行深耕沪 郊，在郊区的网点数量及覆盖面远超其他银行；另一方面，沪农商行科创金融专营机构的 布局领先上海其他银行，在总行层面，沪农商行于 2009 年就设立了科技型中小企业融资 中心，2020 年成立中小企业科融中心，统筹全行科创金融工作；支行层面，2012 年在张 江科技园区设立了上海市首家科技专营支行——张江科技支行，目前张江科技支行已打造 了一支专家型客户经理和风控经理团队，聚焦医药健康、集成电路、人工智能等战略新兴 产业开展行业研究，为客户制定专业化、差异化金融服务方案。在上海 7 家科技支行中， 张江科技支行科技型企业客户数量和企业贷款规模常年保持第一。此外，2018 年沪农商 行又于长阳科创谷设立杨浦双创支行，科创专营支行版图进一步扩大。
银政合作：与区域发展同频共振，与政府机构多维度合作。沪农商行作为地方法人银行， 深耕沪郊多年，与当地政府建立了长期密切的合作关系，同时科创金融转型与“五大新城” 发展高端制造的战略导向高度契合，沪农商行与当地政府结构的银政合作空间广阔。 1）沪农商行积极对接相关政府部门获取高新技术型企业名单，对接名单内优质客户。2022 年 6 月末沪农商行科技型企业贷款客户中 80%以上为高新技术、“专精特新”、科技型中 小企业等委办认证名单企业。
2）产品合作，实现风险共担与批量获客。一方面，沪农商行与各类政府机构合作推出科 创型企业信贷产品，由政府机构为初创期科创企业进行担保，实现风险共担，其中上海市 科创中心推出的“科创助力贷”，沪农商行是四家合作银行中的唯一一家区域性银行；另 一方面，沪农商行与上海市的多家科创园区开展合作，集中对接园区内企业客户，实现批 量获客。2021 年沪农商行与临港集团共同推出“临港园区科创贷”专项服务方案，截至 2022 年 8 月，已服务 400 家科创类企业，授信金额超 50 亿元。此外，2022 年 7 月沪农 商行参与成立临港新片区科技金融联盟，也是成员行中唯一一家地方性银行。
“双鑫”产品已成特色品牌，全生命周期金融服务客户忠诚度高。 “鑫科贷”覆盖科创型企业全生命周期信贷需求。沪农商行针对不同生命周期的科创型企 业均有对应的授信产品，一方面匹配不同阶段企业的风险特征和融资需求，另一方面为同 一企业在不同成长阶段提供持续性融资服务。例如初创期企业的鑫才贷、启航贷、微贷通， 成长期的科创贷、股权贷，扩张期的并购融资、鑫用贷等。同时沪农商行科创信贷产品均 有不同的担保合作机构或担保要求，以实现科创型企业信用风险的有效管控。例如为初创 期企业提供的各类信贷产品均有外部担保机构进行担保以分散企业信用风险，成长期和扩 张期部分信贷产品也均设有商务合同、股权等担保要求。截至 2022 年 9 月末，沪农商行 科创型企业贷款规模已达到 696.54 亿元，近三年均维持 38%以上高增速。
“鑫动能”专项计划提供全生命周期综合金融服务，提高客户价值贡献度。沪农商行针对 科创企业“高增长、高风险、轻资产”等特征打造“鑫动能”战略新兴客户培育计划，2021 年发布“鑫动能 2.0”服务方案，联合政府委办平台、风险共担机构、专业服务机构的力 量，为企业不同发展阶段提供包含授信、支付结算、财富管理、投行等综合金融服务，从 客户发展初期切入金融服务，客户忠诚度和粘性更高。例如沪农商行曾于 2013 年为迪赛 诺提供了一笔 8000 万元流动资金贷款，双方一直合作至今，截至 2022 年末，沪农商行 已为迪赛诺提供了 4.2 亿元授信额度，全生命周期的陪伴使得客户价值贡献度持续提高。 截至 2022 年 9 月，“鑫动能”库内企业达到 655 家，较年初增长 23.58%，库内上市企业 64 家，另有 64 家进入辅导备案阶段。
3.2.2、规模空间测算：2025年科创企业贷款或达1260亿元
我们对沪农商行未来三年科创企业贷款规模进行了测算，在 2025 年沪农商行科创型企业 贷款规模或将达到1260亿元，占总贷款比例达13%，为沪农商行信贷放量提供有力支撑。 此外，从贷款利率来看，根据上海市科创中心披露数据，2019 年沪农商行科创履约贷贷 款平均利率为 5.37%，高于同期公司贷款平均收益率（4.82%），对提升资产端定价亦有 一定帮助；从风险的角度来看，由于沪农商行主要对接高新技术企业名单内优质客户，且 其科创信贷产品大多都附有担保要求，22H1 科创型企业贷款不良率仅 0.14%，远低于总 不良率水平。
科创型企业贷款规模测算的主要假设条件如下： （1）上海市贷款增速：2018-2021 年期间上海市复合贷款增速为 9.4%，我们设 2023-2025 年期间上海市贷款增速为 9.0%，2022 年受疫情因素扰动，设贷款增速为 7.0%。 （2）沪农商行上海地区贷款市占率：2018-2021 年期间沪农商行上海地区市占率年均提 升 0.2 个百分点，设 2022-2025 年期间沪农商行上海地区贷款市占率每年提升 0.2pct，分 别为 6.18%/6.38%/6.58%/6.78%。 （3）沪农商行其他地区贷款增速：2021 年沪农商行其他地区贷款同比增长 16.8%，预期 未来四年沪农商行异地贷款仍维持较高增速，设 2022-2025 年期间沪农商行上海外其他地 区贷款增速为 15%。
（4）上海市科创型企业贷款增速：根据 2023 年 1 月 5 日上海银保监局发布的《上海银 行业保险业支持上海科创中心建设行动方案（2022-2025 年）》，方案中明确提出“在沪主 要银行保险机构到 2025 年总体力争实现科技型企业贷款余额突破 1 万亿元”。根据银保监 会披露数据，2022年6月上海市科创型企业贷款规模已达到6541亿元，较年初高增44%。 因此，我们设 2022 年上海市科创型企业贷款增速为 50%，为达到 2025 年科创型企业贷 款突破 1 万亿的目标，2023-2025 年增速设为 14%。
（5）沪农商行科创型企业贷款市占率：2018-2021 年沪农商行科创型企业贷款市占率逐 年提升，年均提升 0.97pct。2022 年上半年在政策鼓励下，上海市科创企业贷款规模出现超预期增长，沪农商行市占率阶段性回落。预期伴随沪农商行“专营机构+专业人才+专业 产品”的科创金融体系优势持续释放，设 2022-2025 年沪农商行科创型企业贷款市占率为 11.00%/11.50%/12.00%/12.50%。
沪农商行科创型企业贷款 2025 年或达到 1260 亿元。我们根据上文假设条件对沪农商行 2022-2025 年科创型企业贷款规模进行了测算，经测算，在 2025 年沪农商行科创型企业 贷款规模或达到 1260 亿元，2021-2025 年期间 CAGR 达 24.43%，占总贷款比例达到 13% 左右，较 2022 年 6 月末提升 3 个百分点。
科创型企业贷款增量可有效承接涉房贷款压降规模。根据监管要求，涉房贷款占比超监管 线 2 个百分点以上的商业银行，业务过渡期为四年，即需要在 2024 年底完成业务调整。 设沪农商行 2024 年涉房贷款占比达到监管线要求，且在 2025 年涉房贷款占比低于监管 线 0.5 个百分点以预留一定的缓冲空间。1）按揭贷款：由于按揭贷款为优质信贷资源，具有稳定性强、收益率高、风险低等诸多 优势，预期沪农商行在进行涉房信贷资源摆布时会把更多的空间留给按揭贷款，设 2024 年个人住房贷款占比降至监管上限 17.5%，2025 年降至 17%，按照以上假设测算，沪农 商行按揭贷款占比在以时间换空间之下，规模无需压降即可满足监管要求。
2）对公房地产贷款：设 2024 年涉房贷款占总贷款比例降至监管上限 22.5%，2025 年降 至 22%，扣除按揭贷款规模后测算对公房地产贷款规模，对应 2024 年需要压降规模为 596 亿元，据前文测算，2024 年科创型企业贷款规模较 2022 年 6 月末增加 426.5 亿元，可承 接 71.6%的对公房地产贷款。2025 年后沪农商行对公房地产贷款规模亦无压降压力。
3.2.3、转型促信贷结构优化，为资产质量提供改善空间
存量风险出清+信贷结构优化，不良率于 2019 年降至低位。从资产质量来看，沪农商行 不良率持续低于上市农商行水平，2012 年后受制造业产能过剩影响，上海地区银行不良 率出现明显攀升，沪农商行不良率在2012年之后持续维持高位，2017年不良率达到1.30% 的历年峰值。2017 年后沪农商行一方面加大核销力度出清存量风险，2018 年和 2019 年 沪农商行每年核销转出率均维持在 25%以上；另一方面主动调整信贷结构严防新增，逐渐 退出信用风险较高的传统制造业行业，对公房地产贷款的比例则明显提升，2020 年末房 地产行业贷款总对公贷款比例为 33.47%，较 2017 年末提升了 15.55pct，彼时房地产行 业违约风险较低，推动了沪农商行资产质量的优化，2019 年末沪农商行不良率降至 0.90%。
疫情扰动+涉房风险暴露，沪农商行资产质量波动。一方面，2020 年后疫情突然爆发，同 时在接下来的两年中不定时散点反复，尤其是 2022 年 3-5 月上海地区因疫情因素静默两 个月的时间，对沪农商行资产质量形成扰动；另一方面，由于房地产行业融资政策不断收 紧，地产信用风险持续发酵。双重压力之下沪农商行不良率有所波动，22Q3 不良率为 0.96%，较 2019 年末最低点上行了 6BP。
横向对比来看，沪农商行资产质量为同业中上游水平。从同业对比来看，沪农商行在所有 上市农商行+上海银行中不良率第 5 低，广义不良率为第 2 低，拨备覆盖率为第 5 高，在 2022 年上半年上海地区的疫情超预期反复的扰动下，资产质量仍处于同业中上游位置， 尤其是 22Q3 关注率仅为 0.63%，环比下降 3BP，显著低于同业，鉴于关注类贷款是不良 贷款的主要来源，反映沪农商行潜在信用风险较低。
短期有政策利好，长期有结构调整优势，沪农商行资产质量改善空间大。 1）短期政策利好：地产政策超预期宽松，沪农商行涉房风险缓释。2020 年后房地产贷款 风险逐渐释放，2020 年沪农商行房地产行业贷款不良率大幅上行 65BP 至 1.5%，当年房 地产行业新增不良贷款 7.6 亿元，占新增不良贷款的 74%，此后伴随核销力度的加大以及 涉房贷款规模的压降，22H1 房地产行业不良率为 1.32%，但仍高于公司贷款不良水平。 2022 年 11 月中旬以来地产融资宽松政策三箭齐发，预期伴随房企信用环境的改善+政策 刺激销售回温，房地产企业现金流得到改善，利好沪农商行涉房风险缓释。
根据 2022H1 数据静态测算，若沪农商行房地产行业贷款不良率降至 1.2%/1.1%和 1.0% 时，将使得不良率下降 2BP/4BP/5BP，同时设沪农商行房地产行业不良贷款拨备覆盖率 维持在 517.71%，房地产行业不良率下降将释放的拨备分别为 6.57/11.89 /17.21 亿元。
2）长期结构调整：涉房贷款有序压降，制造业腾笼换鸟。一方面沪农商行对目前资产质 量的主要掣肘因素——房地产贷款规模进行有序压降；另一方面 2020 年后制造业贷款占比出现明显回升，但新增制造业贷款主要是高端制造业而非传统制造业，以科技创新型企 业为主，制造业内部结构升级后信用风险出现了明显的回落，22H1 制造业贷款不良率仅 为 0.61%，较 2019 年末大幅下降了 1.67 个百分点，其中沪农商行主要聚焦的科创型企业 贷款不良率仅为 0.14%。伴随沪农商行信贷结构的持续调整，预期未来资产质量仍有较大 的改善空间。
4.1、扩面：零售客群渗透率已居高位
零售客群基础扎实，覆盖约 80%的上海市常住人口。沪农商行由234家本土农村信用社 合并而来，成立之就合并了多家农村信用社的零售客户资源，零售客户根基深厚；叠加机 构业务派生大量优质工会卡、代发工资和代发养老等优质客户，沪农商业零售客群规模日 益扩张。截至 2022 年三季度末，沪农商行零售客户突破2000万，覆盖约80%的上海市 常住人口。
4.2、挖潜：信贷放量稳息差，财富管理提中收
零售客户覆盖面广，重点在于潜力挖掘。沪农商行在其大本营上海地区的零售客群覆盖面 已较为广泛，但其零售客户的的价值贡献尚有较大的挖掘空间。与同在上海地区的上海银 行相比，沪农商行零售客户的客均存款高于上海银行，揽储能力较强，但客均贷款和客均AUM 仍低于上海银行， 22H1 沪农商行户均 AUM 为 3.36 万元/人，约为上海银行的 70% 左右，零售信贷投放和财富管理业务仍需发力。
零售挖潜有支撑。从外部环境来看，一方面，《上海市城市总体规（2017-2035 年）》中对 人口方面提出要“以适宜的人口密度调节人口布局，疏解中心城过密人口，提升新城、市 镇的人口密度”，引导人口从中心市区向郊区迁移，使得市区部分高净值客户向郊区迁移， 另一方面在郊区经济实力不断提升下，郊区人均可支配收入与市区差距也在逐渐收窄，为 沪农商行零售客群的价值潜力挖掘提供空间。从内部客群基础来看，沪农商行高净值客户 占比维持快速增长，22H1 零售 AUM100 万以上的客户达到 10.33 万户，占零售客户比例 为 0.51%，较 2020 年末提升 0.07pct。
4.2.1、战略先行，深化优势客户运营
2021 年沪农商行零售业务战略拔高。2021 年沪农商行提出 “举全行之力优先发展零售 业务”，围绕“2+2+2”发展战略，通过“专业化经营”和“网点转型”两大抓手，发力 “财富管理”和“个人信贷”两大重点业务，深耕工会卡、代发工资、代发养老三大重点 客群，挖掘客户潜力，进一步提升零售业务对业绩的贡献度。 深化运营三大优势客群，撬动零售 AUM 增量。依托与上海市总工会独家合作优势，沪农商行推出面向上海市的工会服务卡，覆盖了上海市主要大中型企业及事业单位职工，为其 派生了大量优质的零售客群。目前沪农商行主要聚焦代发养老、代发工资和工会卡三大核 心客群，针对性推出专属金融服务方案，截至 2022H1，公司代发养老客群 112.69 万户， 代发工资客群 50.94 万户，工会卡客群 19.64 万户，三大核心客群的客户数占零售客户数 的 9.1%，但贡献了 61.2%的零售 AUM。
4.2.2、零售信贷：放量同时结构优化
零售信贷快速放量，非房零售贷占比大幅提升。自 2019 年开始，沪农商行零售贷款增速 持续高于总贷款增速，2022 年前三季度受上海疫情影响叠加季节性因素，零售贷款增速 有所回落。截至 2022 年三季度末，零售贷款占总贷款比例达 31.96%，较 2018 年末上行 5.84pct。另一方面，沪农商行零售贷款结构不断优化，以往沪农商行零售信贷中 80%以 上为按揭贷款，在房地产贷款集中度要求下，沪农商行逐渐压降按揭贷款比例，发力高收 益的个人经营贷和个人消费贷，截至 22H1，沪农商行消费贷和经营贷占零售贷款比例为 38.67%，较 2018 年末大幅上行 29.71pct。
4.2.3、资产端收益率企稳，息差与同业差距收窄
沪农商行资产端较低的收益率拖累净息差表现。22H1 沪农商行净息差为 1.87%，在上市 农商行中为第三低，仅高于无锡银行和紫金银行。具体来看，沪农商行具有“低负债成本 率-低资产收益率”特征，一方面，沪农商行较强的揽储能力构筑了较低的负债成本，但 另一方面，22H1 沪农商行生息资产收益率为 3.90%，仅高于苏农银行，成本端的优势未能弥补资产端收益率较低的劣势，使得其净息差表现不如同业。
个贷收益率对息差拖累作用更明显。沪农商行资产端收益率低于同业与其较低的风险偏好 有关，从贷款投向来看，相较于同业，沪农商行对公授信业务偏向于优质大企业客户，零 售信贷中也以按揭贷款为主。22H1 沪农商行贷款平均收益率为 4.59%，为上市农商行中 最低，其中企业贷款收益率水平为上市农商行第四低，而个贷收益率为上市农商行最低， 个贷收益率对整体资产端收益率的拖累更为明显。
零售转型助力其息差与同业差距收窄。一方面零售贷款收益率高于对公贷款，零售贷款占 比提升可提振资产端收益率，另一方面沪农商行零售贷款内部结构不断优化，高收益率的 经营贷和消费贷占比提升，推动沪农商行个贷平均收益率水平大幅上行，使得沪农商行净 息差与同业的差距逐渐收窄，22H1 在同业息差普遍收窄的大环境下，沪农商行净息差稳 中有升，净息差排名从 2020 年的同业第 1 低上升为 22H1 的第 3 低。
4.2.4、农金财富管理先行者，中收贡献度提升
打造特色财富管理体系，非储 AUM 占比上行。沪农商行针对其客群特色，打造以养老金 融为特色的大财富管理服务体系，以中低风险理财产品和价值型保险产品为抓手，加大稳 健型保障类产品的供给，同时在基金、资管信托等高收益产品也有所布局，非储零售 AUM 占比不断提升，2022 年三季度末占比达到 37.37%。 1）理财产品方面，沪农商行为最早开始发行理财产品的农村金融机构，截至 2022 年 9 月末，沪农商行理财产品规模达到 1960 亿元，较年初增长 17.43%； 2）基金代销层面，沪农商行主要开拓“现金+”、“固收+”基金产品线，符合其低风险客 群财富管理需求，根据中国基金业协会数据，22Q3 沪农商行为代销规模前 100 名中唯一 一家农商行。
零售业务中收贡献度大幅提升。伴随沪农商行财富管理业务版图逐渐扩张，以及高净值客 户数量的快速增长，零售业务中收贡献度大幅度提升，2022H1 零售业务手续费净收入占 总手续费净收入比例达到 57.75%，较 2021 年末提升了 24.48 个百分点。
4.3、零售转型成效初现，业绩贡献度大幅提升
伴随沪农商行零售转型持续推进，零售信贷快速放量的同时非房零售贷款占比提升支撑资 产端定价，打造特色财富管理体系中收贡献度大幅提升，沪农商行零售转型的成效初步显 现，零售业务对业绩的贡献度大幅提升。2022 年上半年，沪农商行零售业务实现营业收 入 42.82 亿元，营业利润 23.52 亿元，占总营业收入/营业利润比例分别为 33.28%/32.05%， 较 2020 分别上行了 5.55/12.87pct。
5.1、ROE拆解：成本和中收优势突出
2022 年前三季度，沪农商行 ROE 为 12.3%，在上市农商行中排名第三，低于常熟银行和 无锡银行。对 ROE 具体拆解来看，沪农商行低成本和高中收优势较为明显，体现为沪农 商行利息支出/平均总资产为上市农商行第 2 低、管理费用/平均总资产为第 3 低，而中收 对 ROE 贡献率为上市城商行中第 1 高，与沪农商行规模体量大，综合金融服务能力强息 息相关。
5.2、利率下行期，成本优势有望强化
负债成本具有明显优势：揽储成本和发债成本均低于同业。沪农商行计息负债成本率较低， 使得其利息支出对 ROE 的负向贡献明显低于同业。从结构来看，农商行由于网点布局较 为下沉，具有天然的揽储优势，沪农商行存款占计息负债比例在 80%以上，在上市银行中 为较高水平，略低于其他上市农商行；从定价来看，使得沪农商行负债成本与同业拉开差 距的主要是其较高的存款活化率构筑的低揽储成本，2022H1 沪农商行存款平均成本率仅 为 2.03%，为同业第 3 低。此外，沪农商行作为农金机构规模体量大，综合实力突出，债 券市场主体信用评级为 AAA，其他农商行信用评级多为 AA+，使得其发债成本也明显低 于同业，22H1 沪农商行应付债券成本率仅为 2.97%，为同业第 3 低。
沪农商行活期存款占比高：财政存款+对公客户自然沉淀。进一步来看，沪农商行平均存 款成本率低于同业主要是源于其较高的活期存款占比，22H1 沪农商行活期存款占总存款 比例达到 37%，其中对公活期存款占比为 28.7%，为活期存款的主要贡献力量。一方面 沪农商行作为上海郊区的主要地方法人银行，积极参与财政、社保、绿色发展基金、物业 维修基金等市级机构存款项目招投标，2021 年沪农商行市级财政性存款市场份额为上海 市第二；另一方面，存款活化率反映银行核心客户沉淀能力，由于沪农商行对公综合金融 服务能力相对较强，为对公客户提供除授信之外的支付结算、债券承销、并购融资、资产管理等一揽子综合金融服务，对公客户粘性高，沉淀了大量公司活期存款。
利率下行期，负债端成息差胜负手。2022 年以来在实体融资需求偏弱的背景下，监管引 导银行让利实体经济，资产端定价中枢下移，2022Q3 金融机构人民币贷款加权平均利率 已经较年初下降了 42BP。在银行资产端定价承压背景下，监管层面着力从负债端为银行 “减负”，建立存款利率市场化改革机制，引导银行下调存款挂牌利率等。即目前来看， 银行间资产端收益率差距有所收窄，息差的主要矛盾转向负债端，预期沪农商行在利率下 行期负债端成本的优势将进一步凸显。
5.3、中收有望回暖，综合金融优势逐渐凸显
沪农商行中收占比高于同业，中间业务结构均衡多元。沪农商行资产规模体量大，在业务 发展中呈现出一定的“大银行”特征，综合金融服务能力显著强于同业， 2022 年前三季 度沪农商行中收占比为上市农商行第一。此外，不同于其他农商行中收主要依赖代理和结 算等传统中间业务，沪农商行顾问与咨询业务贡献了 15.55%的手续费收入，主要源于与 同业相比，沪农商行具备较强的债券承销、并购融资等投行业务开拓能力，22H1 沪农商 行债券主承销金额为 183.60 亿元，同比高增 50.49%。
中间业务基础扎实，综合金融服务优势有望逐渐凸显。2018 年后在资管新规落地以及疫 情影响下，沪农商行手续费及佣金净收入持续承压，2022 年上半年上海疫情制约零售消 费需求下银行卡手续费收入负增，同时权益市场低迷影响代销手续费收入，22H1 沪农商 行手续费及佣金净手续同比-13.12%，伴随三季度以来疫情影响的消退，沪农商行中收降 幅大幅收窄，2022 年前三季度降幅收窄了 10 个百分点。预期伴随沪农商行财富管理业务 的持续推进以及扎实的投行业务基础，综合金融服务禀赋兑现在即，中收有望逐渐回暖。
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