1.1. 民营背景决定灵活机制
相伴中国资本市场成长，广发三十年稳健发展。1990 年 12 月，上海证券交易所和 深圳证券交易所的建立标志着中国资本市场发展的起点；1991 年 4 月，广东发展银行 （广发证券的前身，现称广发银行股份有限公司）证券业务部成立；1999 年 8 月，公司 与广东发展银行脱钩。2010 年 2 月，公司于深交所完成上市；2015 年 4 月，公司于港 交所上市，成为内地第三家 A+H 股两地上市公司。公司发展稳健，资本实力不断增强， 于港交所上市后，总股本增至 76.21 亿元。
公司股东结构稳定，经营模式灵活。公司无控股股东及实际控制人，吉林敖东、辽 宁成大和中山公用自上市以来均于公司前三大股东之列；吉林敖东、辽宁成大以医药业 为主，而中山公用则以环保水务为核心业务。截至 2022 年 9 月，三大股东持股比例分 别为 16.43%、16.40%、9.01%，且自 2012 年以来基本未发生过变化（仅 2018 年辽宁成 大减持过 2%的股份）。我们认为无实际控制人且相对分散的股权机构，利于公司长期保 持市场化的运行机制、形成更加灵活的经营模式，构建坚实的管理架构。
人才梯队建设完善，核心人员主要来自内部提拔+控股基金公司。2021 年 7 月，公 司原董事长孙树明因年龄原因辞去董事长、执行董事等职务，现年 57 岁的总经理林传 辉获选举成为新一任董事长。通过梳理公司核心人员履历，我们发现公司董事会及高管 团队主要来自内部提拔、广发基金管理层，董事长林传辉曾担任广发基金副董事长，我 们认为核心人员背景能在一定程度上体现出公司对财富管理业务的重视。截至 2022 年 11 月，公司 8 位高管中已有 5 位 70 后，且管理层年龄覆盖 60、70、80 后。我们认为， 公司管理层当下新老并存，利于公司人才梯队建设，且多数高管来自内部提拔（仅三位 非执行董事分别由辽宁成大、吉林敖东、中山公用三个股东提名），对公司和长期战略的 理解与认同感也更为深刻。
1.2. 区位具优势且盈利稳定
位处广东省会，区位优势显著。广发证券总部坐落于广州，业务辐射广东乃至全国。 广东省作为高净值人群最多的区域之一，拥有大批优质的潜在客户，广发证券尽享地域 客群优势。截至 2020 年，广东、上海、北京、江苏、浙江五个东部沿海省市的高净值人 数占全国高净值总人数的 44%，可投资资产大于一千万的人数均超过十万人，其中又以 广东省占比最多。广东省居民较高的财富水平为公司各项业务的高速发展奠定了重要基础，截至 2022H1，公司广东地区营业部数量为 128 家（含深圳），远高于其他地区，广 东地区分部营业收入为 14.71 亿元（占比 11.58%），总部、境内子公司收入分别占比营 收 47.66%/42.89%；公司总部及境内子公司都位于广东地区，但业务辐射全国，广东区 位优势主要体现于公司投行、经纪业务（线下）。 地处大湾区建设规划中心，业务受益于区域经济红利。广州为粤港澳大湾区建设规 划四大城市之一，未来将充分发挥国家中心城市和综合性门户城市引领作用，全面增强 国际商贸中心功能。依据 2019 年印发的《粤港澳大湾区发展规划纲要》，广州正在不断 完善其现代金融服务体系，包括建设区域性私募股权交易市场，产权、大宗商品区域交 易中心，以及创新型期货交易所。我们认为，公司未来业务的进一步成长将充分受益于 区域内经济建设的发展。
盈利能力稳定且资金利用效率较高。自 2019 年起，公司归母净利润稳定增长，杠 杆率呈上升态势，ROE 中枢抬升，公司整体资金利用效率较高且表现稳定。1）净利润 稳定呈稳增趋势：2018-2021 年，公司归母净利润由 43 亿元增至 109 亿元（CAGR 达 36%）；截至 2022Q3，公司归母净利润为 52.34 亿元（同比-39.42%），主要受市场波动 影响，自营业务收入大幅下滑（投资收益及公允价值变动损益减少所致）。2）杠杆率稳 步上升：截至 2022Q3，公司杠杆率为 3.99 倍，高于行业平均水平（同期行业杠杆率： 3.88 倍）。3）ROE 稳定抬升：截至 2022Q3，公司 ROE 为 6.21%，（行业均值：6.47%）。 2018~2021 年，广发证券 ROE 中枢持续抬升，2022Q3 有所下降主要系市场大幅波动， 影响公司投资收益及公允价值变动大幅下滑。我们认为，广发证券轻资产业务优势将逐 步深化，公司盈利能力有望持续领先于重资产业务占比较高的券商。
2.1. 一参一控公募龙头，驾乘财富管理东风
行业层面：居民财富逐步转移至金融资产，权益财富管理有望迎来大发展。在理财 产品净值化、养老金入市的背景下，我国公募基金市场迎来繁荣发展；截至 2020 年， 近四成投资者金融资产规模超过五十万，超五成投资者投资金额占比家庭年收入超过 30%。
首次：居民资产切分，金融资产占比提升。 传统上，我国居民资产在房地产市场、银行理财配置占比较高，但在“房住不炒” 及资管新规下，金融资产吸引力增强。 1）2016 年“房住不炒”提出后，房价不再延续高增长态势，2017 年资管新规打破 行业固有格局，曾以“保本保息、“低门槛”而吸引众多投资者的银行理财“风光不再”， 据 Wind 统计，2005-2019 年我国居民资产配置中住房资产比重由 52%下降至 40%，而 金融资产比重由 45%上升至 57%。 2）2021 年下半年，多家房地产企业暴雷以及国家严守房住不炒政策，房地产市场 的投资者收益率下降明显，投资风险进一步加大，对于我国居民的投资吸引力明显弱化。 且资管新规出台，银行理财产品不得保本保息、刚性兑付，实行净值化管理，投资者自 负盈亏，产品波动幅度提高。3）家庭金融资产规模及占比提升：①我国金融资产规模为 5 万元以下及 5-10 万元 的家庭占比自 2017 年起下滑（分别由 32%/24%下滑至 16%/17%）；同年，金融资产规 模为 10-50、50-100、100-300 万元及 300 万元以上的家庭占比开始提升。②我国投资金 额占比年收入为 30%-50%、50%-70%、超过 70%的家庭由分别由 2017 年的 20%/7%/4% 提升至 2019 年的 33%/16%/9%；2020 年该项数据有所下滑，我们预计主要原因为 2019 年权益市场。
二次：金融资产切分，权益资产占比提升。 1）权益市场是我国居民转移其资产配置的重要方向。一方面，相较于英国、美国、 日本等发达国家，我国资本市场整体发展较晚，城镇居民对于金融资产的配置比例始终 较低，截止 2019 年，股票、基金等金融资产在我国城镇居民的资产配置不足 10%，权 益市场发展空间仍然广阔。另外一方面，受益于我国资本市场改革的深入，随着北交所 的建立、我国直接融资占比上升，资本市场自身不断完善，权益市场也随之成长，其对 于居民资产配置的吸引力将进一步增强。 2）非货币基金投资者大幅上升，权益资产规模高增。①2019 年，非货币公募基金、 银行理财产品、集合理财计划和股票是我国投资者主要投资产品，分别有 23.5%、22.9%、 16.5%、14.8%的投资者选择；与 2018 年相比，投资非货币公募基金的投资者大幅上升， 占比提高了 11.5%，选择银行存款和货币基金作为主要投资方式的投资者大幅减少，占 比分别下降了 23.5%和 12.1%（2020 年因投资者调查数据统计的方式变化，数据产生较 大变化）。在房价调整、银行存款利率下降的背景下，居民为提升整体收益，权益类资产 占比有所加大。2019-2022Q3 年，在 A 股结构性牛市的行情带动下，主动权益基金规模 的复合增速高达 63%。 3）对标美日英，我们认为：我国居民资产配置向权益市场的迁移空间仍然广阔。 2019 年，我国城镇居民资产配置中：住房资产占 59%，金融资产占 24%，对比美、日、英，其同期金融资产配置分别占：70%、62%、54%。
公司层面：一参一控头部，充分受益财富管理大发展。广发证券持股两大公募龙头 ——易方达及广发基金（持股比例分别达 22.65%/54.5 3%）。广发基金与易方达基金都 是全国社保基金、基本养老保险基金的投资管理人之一，亦向保险公司、财务公司、其 他机构投资者及高净值人群提供资产管理服务，这类客户将给公司注入大量、稳定的资 金。我们认为，两家头部公募未来将充分受益于财富管理行业的大发展，同时头部公司 的竞争优势更为显著，我们预计两家公司的市占率及保有量水平有望进一步提升。 头部基金产品优势促使 AUM 稳定增长，增厚广发证券净利润。“管理费”是公募 基金收入的核心组成部分，AUM 则为影响公司收入的重要因素，易方达及广发基金 AUM 的稳健增长源于其较好的业绩。
1） 龙头基金产品具有优势：易方达、广发基金产品表现较好，近三年回报排名位 于前 50%的基金数量分别为 138/152 个，回报率高达 41%/45%，且产品类型较 为全面。
2） 基金规模保持市场前列：截至 2022 年三季度，易方达/广发基金主动权益规模 分别达5,488/3,918亿元（近3年CAGR达141%/84%，同期行业CAGR为63%）， 规模排名市场第一/三位，相比 2018 年末分别提升 1 个/7 个位次。①广发基金 管理规模从 2016 年的 3000 亿元提升至 2022H1 的 12,774 亿元，年均复合增速 达 30.13%；②易方达基金管理规模从 2016 年的 4161 亿元提升至 2022H1 的 15781 亿元，年均复合增速达 27.42%。
3） 基金单位净值稳健：2016-2022H1，易方达及广发基金的基金单位净值基本稳定 于行业平均水平之上。2019-2020 年，广发基金管理的主动权益类基金有 35 只 实现净值翻倍，3 只基金净值增长超过 200%，由此广发基金的基金单位净值稳 居行业平均水平之上；易方达基金则由于消费行业的沉寂，单位净值自 2021 年 后略有下降。截至 2022 年 6 月末，易方达/广发基金的全部产品单位净值分别 为 1.29/1.33 元（同期行业均值为 1.32 元）。
4） 利润稳定，表现优于行业均值：①广发基金 2022H1 净利润 10.02 亿元，同比21.23%，降幅远小于行业平均水平（-64.54%）；②易方达基金 2022H1 净利润 17.26 亿元，同比-6.23%，降幅远小于行业平均水平（-64.54%）。2022H1 两者 合计为广发证券贡献了 9.37 亿元净利润，利润贡献度合计达到 20.14%。
2.2. 经纪业务稳定发展，产品代销实有亮点
佣金率高于行业，手续费收入稳定增长。券商代理买卖证券业务较为同质化，“佣 金战”导致行业整体佣金率不断下滑；广发证券因线下营业网点较多（广东省区域优势）， 佣金率始终高于行业均值：2022H1年公司佣金率为0.0325%，高于行业佣金率0.0234%。 公司证券经纪业务收入稳定增长（2018-2021 年 CAGR 达 31%）。2022H1，公司代理买 卖证券业务及交易单元席位租赁业务贡献了 22.67 亿元收入，同比小幅降低 4.95%（主 要系 2022 上半年市场交投活跃度低迷，。 老牌券商客户粘性较强，财富管理业务布局较早。一方面，广发证券属于老牌头部 券商，积累多年客户，此类客户相对而言对于佣金率不敏感，客户粘性较强。另一方面， 公司发力财富管理业务较早，各项投入建设居于前列，拥有业内人数第一且经验丰富的 投资顾问团队，平均具有八年以上的金融服务行业从业经验，用户愿意接受投顾差异化 服务，并支付因公司成本提高而带来的较高佣金。
金融产品代销表现亮眼。截至 2021 年末，公司实现金融产品代销收入 10.95 亿元， 同比+85.28%，增速明显高于大部分头部券商（例如中信证券 2021 年该项数据为+35.12%， 招商证券+36.72%，中金公司+46.33%）；其主要原因在于，公司代销权益基金保有量为 券商系第三名（截至 2022Q3，广发证券权益基金/非货币基金保有量分别为 767/979 亿 元，占 CR100 比重为 1.34%/1.17%）。受市场低迷行情拖累，2022H1 公司金融产品代销 收入同比-36.57%至 3.28 亿元。基金市场整体景气度催化，基金代销成为公司代销业务 收入增长的核心驱动力，其余金融产品代销收入也均有不同程度的上升，实现了协同增 长；以信托为例，2022H1 实现代销收入 0.18 亿元，同比+39.29%。
3.1. 投行业务“拨云见日”
历史问题积极整改，业务寒冬期或将结束。公司通过调整投资银行业务组织架构， 进一步强化公司投资银行业务的内部控制机制，健全完善分工合理、权责明确、相互制 衡、有效监督的内控机制，加强对投资银行业务的整体合规管理和全面风险管理，确保 坚持诚实守信、勤勉尽责的底线要求。截至 2022H1，公司投行业务手续费净收入为 2.74 亿元（同比增长 5.30%）。股权融资业务方面，2022 年上半年公司完成股权融资主承销 家数 7 家，股权融资主承销金额 75.34 亿元，其中 IPO 主承销额 14 亿元，市场份额为 0.45%。债务融资业务方面，2022 年上半年公司债券承销金额为 662.91 亿元，市场份额 为 1.18%。公司投行业务寒冬期或将结束，公司保荐代表人占比从业人员稳定于 1.6%以 上，叠加有广东区域优势，我们认为公司投行业务将“拨云见日”，稳健发展。
自主研发 GFQG 量化策略平台，多方位开展自营业务。GFQG 是首家券商使用最 新版本的 AMI 打造的超极速量化策略平台。性能方面，AMI 可以将点到点消息时延降 低到个位数微秒，GFQG 设计并实现了仿期货柜台 CTP 的新接口，易于学习，运行效率 高，并可覆盖沪深交易所、金融期货、商品期货、银行间市场、境外衍生品投资的全业 务量化平台。AMI 的全面改造，使 GFQG 成为“高性能、高容量、高可用、业务全面”的 新一代量化平台。依托 GFQG 平台，公司的量化基础能力业内领先，自营业务稳步发展。 截至 2022H1，受市场低迷行情拖累，公司自营投资收入为 6.50 亿元，同比下滑 86.90%。 公司自营资产主要包括债券、股票及基金，截至 2022H1，公司自营资产为 2739.99 亿 元，其中债券，基金，股票占比分别为 57%，24%，7%。
3.2. 投研能力优势显著
注重投研能力建设。2017-2021 连续多年获得新财富最佳分析师评选“本土最佳研究 团队”第一名；连续多年获得“中国证券业分析师金牛奖”评选“五大金牛研究团队”奖等奖 项；公司持续推进实施公司研究品牌的国际化发展。 基于公司较好的投研能力，公司积极开展各项投资业务。截至 2022H1，公司投资 净收益为 16.39 亿元，同比下滑 48.63%，公司公允价值变动净收益为-6.56 亿元，同比 减少 133.39%。公司权益类投资坚持价值投资思路，配置方向为蓝筹股和科技股等，根 据市场波动较好地控制了仓位。衍生品类投资较好的抓住了市场波动带来的交易机会， 均取得了较好的收益。公司通过全资子公司广发乾和以自有资金积极开展另类投资业务， 目前以股权投资等业务为主。2022H1，广发乾和聚焦布局先进制造、半导体、医疗健康、 新消费、TMT 等几大领域，新增 18 个投资项目，投资金额 9.60 亿元。
3.3. 信用业务规模稳定
资本中介业务稳步发展。截至 2022H1，公司的资本中介业务利息净收入为 20.23 亿 元，同比-16.17%。2022 年上半年，A 股市场呈先抑后扬、总体回落的走势。截至 2022 年 6 月末，沪深两市融资融券余额 16,033 亿元，较 2021 年末下降 12.49%。在市场环境 不如人意的情况下，公司始终立足业务本源，持续坚持“客户中心导向”，融资融券业务 规模稳步增加，市场份额稳定。截至 2022H1，公司融资融券业务期末余额为 833 亿元， 较 2021 年末下降 11.34%，市占率达 5.20%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
