（一）公司概况：围绕海南自贸港，主要开展机场和免税业务
以机场运营服务为根本，协同发展免税商业地产等业务。
公司自1993年成立以来，主营业务几经变化，目前依托海南自贸港建设，构建以机场主业为根本，以免税商业地产、物管酒店服务为两翼，以临空、资本为两大驱动引擎的“一本两翼双引擎”业态新格局。
截止 2022 年 6 月，公司参控股及管理输出机场共 11 家，通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参与海南自贸港 5 家免税店；在建及土地储备项目 23 个，在管物业项目共计 162 个。
目前海南机场在行业内竞争力一般，但长期来看，政策上具有得天独厚的优势。
公司主营业务经历三次调整，目前立足于机场运营+免税：2015 年以前，公司主营商品零售业和旅游宾馆业，拥有经营实体望海国际和海南迎宾馆，2002-2015 年，商品零售业营收占 公司总营收 80%以上。
2016 年 10 月完成重大资产重组实现转型后，公司成为国内领先的基础设施项目投资开发与运营商之一，2020 年地产业务和机场业务分别占公司总营收 63%和 21%。
2021 年公司实现战略重组，重回归稳健发展轨道，业务立足于机场运营服务+免税，其中 2021 年机场+免税业务占公司毛利 63%。
（二）历史沿革：经历两次重大重组，回归海南国资体系
2009 年公司变更实控人，成为海航系一员。
2009 年 8 月 6 日，海航置业以现金 3 亿元对天津大通进行增资，增资实施后，天津大通的注册资本金由 2 亿元人民币增加至 5 亿元人民币。
艺豪科技、大通投资、海航置业的出资分别占天津大通注册资本的 20.8%、19.2%、60%， 海航置业因持有天津大通 60％的股权，间接控制 ST 筑信 13.44％的股权，实际控制 ST 筑信，海南航空股份有限公司工会委员会成为 ST 筑信的实际控制人。
2016 年海航注入资产，公司业务开始转型。
2016 年 7 月，海航基础以发行股份及支付现金相结合的方式购买基础控股所持有的基础产业集团 100%股权。
其中，发行股份方面，公司以 10.67 元/股的价格向基础控股发行约 22.5 亿股以支付交易对价中的 240 亿元；支付现金方面，以 12.95 元/股向 10 名特定投资者非公开发行股份约 12.4 亿股募集配套资金，以支付交易对价中的 20 亿元。
重组后，海航基础的主营业务由商业零售转变为基础设施项目的投资开发与运营。
2021 年引入海控作为战略投资人，化解破产危机。
2021 年 12 月，海航基础以现有 A 股 股票约 39.08 亿股为基数，按照每 10 股转增 20 股实施资本公积金转增，转增股票约 78.15 亿 股。
其中，海南控股以 85.5 亿元为对价，取得海航基础以资本公积金转增的 33 亿 A 股股票， 最终取得海航基础控制权，股票转让价款用于支付二十一家公司重整费用和清偿相关债务，以及补充流动资金以提高公司的经营能力；约 15.83 亿股股票以 15.56 元/股的价格抵偿给二十一家公司部分债权人，用于清偿相对应的债务；控股股东及其支配的股东取得约 2.97 亿股注销以履行业绩承诺补偿义务；约 14.92 亿股回填上市公司，用于解决海航基础《自查报告》中披露的相关问题；中小股东获得的约 11.42 亿股自行保留。
完成业绩承诺股份注销后，海航基础总股本约 114.25 亿股。
（三）公司治理：背靠海南省国资委，公司管理层经验丰富
实控人为海南省国资委，控股股东及战略投资人为海南省发展控股有限公司。截止 2022 年 6 月，海南省发展控股有限公司为公司第一大股东，持有公司 24.51%的股份，其余前十大 股东主要为银行、基金和信托，合计占公司总股本 66.97%。
管理层具备丰富的机场、商业运营经验。
公司核心管理层董事长杨小滨、总经理鲁晓明、董事会秘书黄尔威分别在机场管理、物业地产和财务领域有超过 20 年从业经验，具有突出的专业水平和管理能力。
（四）财务表现：偿债能力增强，财务安全性提升
2021 年公司依法破产重整，化解经营危机。2020 年之后，公司面临严重的债务问题，资产负债率高达 86%，流动比率低至 0.63，引入战略投资人之后，流动资金得到极大补充，资产负债结构得到实质改善。截止2022年第三季度，资产负债率降至60%左右，流动比率升至1.85，偿债能力明显改善，为公司健康经营提供必要条件。
公司营收受疫情冲击，预计 2023 年将逐步恢复。
近年来，国内房地产调控政策升级，以及新冠疫情叠加影响，公司机场及地产业务遭受冲击，2020 年公司总营收下跌超过 4 成，此后下跌速度逐渐减缓。2022 年前三季度，公司实现营收 29.5 亿元/同比-19%，归母净利 17 亿/同比+370%。2022 年 11 月起，防疫政策逐步放宽，航空客流量开始爬升，预计 2023 年公司盈利能力将显著增强。
（一）机场业务：公司根基业务，核心资产为三亚凤凰机场
公司机场业务包括航空性业务和非航空性业务。航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务，包括为国内外航空运输企业、过港和转港旅客提供过港及地面运输服务 等；其余类似延伸的免税商业、有税商业、广告、货运、办公室租赁、值机柜台出租等都属于非航空性业务。
参控股和管理输出 11 家机场，三亚凤凰机场为核心资产。
公司控股 7 家机场，包括：三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、安庆天柱山机场、唐山三女河机场、潍坊南苑机场、营口兰旗机场、满洲里西郊机场，其中琼海博鳌机场委托关联方博鳌管理进行管理。
公司通过子公司参股2 家机场，包括：宜昌三峡机场、东营胜利机场。公司管理输出 2 家机场，包括：松原查干湖机场、三沙永兴机场。
剔除新冠疫情因素，机场业务收入保持稳定。
2017-2019 年，公司机场业务营收维持在 17 亿元左右，2020 年之后营收波动性增大，2022 年上半年受疫情影响最为严重，机场板块营收同比下跌 36%，仅为 6 亿元。
毛利润方面，2018-2019 年受航班量增加和航线补贴影响，成本有所增加，2021 年机场业务实现毛利润 5.6 亿元。
同时毛利率在 2020 年之后出现了显著改善，由 8%提升至 40%，盈利能力显著增强。
三亚凤凰机场为公司核心机场，是海南岛两大干线机场之一。
机场现有航站楼面积 10.63 万平方米，其中 T1 航站楼 6.1 万、T2 航站楼 1.8 万、国际航站楼 1.53 万、贵宾航站楼 1.2 万，T3 航站楼及配套项目正在前期规划阶段，预计 2023 年开工。
受疫情扰动影响，2020 年之后三亚凤凰机场航班起降架次和旅客吞吐量分别出现 13%和 24%的下滑，但根据民航局统计报告，2021 年三亚凤凰机场以 1663 万旅客吞吐量在全国机场旅客吞吐量排名中位列第 19 位。
凤凰机场营收受疫情影响出现下滑，但仍占公司机场业务营收 80%以上。
2017-2019 年，三亚凤凰机场营收保持在 14 亿元，占机场板块总营收 80%。受疫情冲击，2022 年上半年，三亚凤凰机场营收达 6.1 亿元，同比下跌 26%，但占同期公司机场业务总营收超 94%。
目前外部环境已出现好转，旅客量快速回升，预计行业供给能力将迅速释放，航空运输有望在未来几个季度强劲恢复，机场盈利能力将有所改善。
（二）免税及商业：发挥三大码头优势，拓展离岛免税业务
公司主要通过参股投资和物业出租形式参与海南核心免税渠道经营。
公司借助海口日月广场、海口美兰机场和三亚凤凰机场三大码头，通过参股和收租两种形式开展免税业务，其中：
（1）参股投资：海口美兰机场免税店 49%股权、三亚凤凰机场免税店 49%股权和海南海航 中免 50%股权；
（2）自持物业租赁：中免海口日月广场免税店、海控全球精品（海口）免税城和三亚凤凰机场免税店；
（3）提供提货点服务：三亚凤凰机场提货点、海口日月广场返岛提货点和博鳌机场提货 点。
免税码头之一：海口美兰机场免税店盈利能力强，未来成长可期。
海口美兰机场免税店投入运营逾十年，是中国首家机场离岛免税店，目前总经营面积约 1.8 万平方米。2021 年海南机场从海口美兰机场免税店获得投资收益约 2.9 亿元，占公司利润总额 35%。
受疫情影响，2022 年上半年，公司从海口美兰机场免税店获得投资收益 0.5 亿元/同比下跌 74%。但中长期看，伴随美兰机场 T2 航站楼于 2022 年初投运，美兰机场至 2025 年旅客吞吐量同比 2022 年增长超 200%，叠加 T2 免税商业面积扩大+品牌引进增加，未来美兰机场免税店潜力有望持续释放。
免税码头之二：三亚凤凰机场扩建在即，免税贡献有望提升。
中免凤凰机场免税店是三亚凤凰机场航站楼免税店经营主体，一期于 2020 年 12 月开业，经营面积约 800 平方米，三期于 2022 年 12 月开业，经营面积约 1000 平方米。海南机场不仅持有中免凤凰机场免税店 49%股权，还为其提供经营场地。
2021 年，公司从中免凤凰机场免税店获得投资收益约 1779 万、租金收入约 1.2 亿元。
目前凤凰机场免税店扩建已经开启，未来法式花园等增量面积进入后，整体经营面积从 1800 ㎡增长至 6000 ㎡。
免税码头之三：海口日月广场，区位优势显著，租金形式保障稳定收入。
海口日月广场地处海南国际旅游岛 CBD 中心地带，为中免海口日月广场免税店和海控全球精品（海口）免税城提供场地租赁。其中，中免海口日月广场免税店经营面积 1.95 万平方米，海控全球精品（海口）免税城经营面积 3.75 万平方米。自海控全球精品免税城开业以来，累计为公司贡献租金收入 7975 万元。
2022 年 12 月公司调整海控全球精品免税城租金标准，采取保底年租金 4800 万和营业额抽成 3%两者取其高的形式计租；公司目前正在按照市场化原则积极与中国中免洽谈中免海口日月广场免税店合同续签事宜。
保底+扣点形式抽取租金既保障公司最低收入，又能分享免税业增长红利。
（三）其他业务：加大临空产业布局，弱化传统地产业务
地产业务：逐步推进“去地产化”工作，转型临空产业园的开发建设。
公司目前主要针对存量的传统房地产业务，保持稳定的建设及销售进度，同时积极参与各地临空产业园开发项目。
截止 2022 年上半年，公司尚有在建项目 12 个，面积约 1027 亩；土地储备项目 11 个，面 积约 5264 亩。
未来将有序推进临空产业平台项目落地，深入打造和挖掘临空商业、临空产业招商及租赁等核心产品，将地产资源逐步向临空产业聚拢。
地产业务盈利能力下降，三年内毛利占比下降超 7 成。
近年来，受国内宏观经济增速放缓、国内房地产调控政策升级以及新冠疫情流行等大环境影响，公司地产业务下滑明显。2020 年，地产业务营收下跌 55%，仅 40 亿元，2022 年上半年营收仅为 2019 年同期三成。
2018-2019 年，地产业务毛利占公司总毛利 90%以上，是公司利润贡献主体。截止 2021 年，地产业务毛利率仅 24%，占公司总毛利比重从 93%下跌至 17%。
物业管理业务：营业收入增长稳健，两条主线拓展业务。
公司旗下海南物管是海南本土规模最大的物业服务企业，目前在管项目 162 个，管理面积近 1700 万平方米。2021 年营收已恢复至疫情前水平，2022 年上半年实现 4%的增长。业务毛利润占公司总毛利润提升到 2021 年的 7%。
未来公司将通过两条主线同步拓展物业业务：岛外以服务经验为竞争力，大力拓展临空临港类项目；岛内以深耕海南，共建自贸港为方针，全力推进多业态发展。
其他业务还包括酒店和飞训业务。
截止 2022 年 6 月，公司拥有 5 家酒店，其中自有自管酒店 2 家，委托管理酒店 2 家，在建拟筹开酒店 1 家，运营及筹开客房近 2000 间。
主要业务包括客房服务、餐饮服务、会议服务、场地租赁、健身娱乐等。天羽飞训现有海口、三亚、昆明、北京等训练基地，主要从事飞行、乘务及其他航空特业人员的模拟机训练、模拟机维护及维修业务。目前合作客户 30 余家，模拟机训练总计约 7.2 万小时。
酒店和飞训业务营收逐年增长。
截止 2022 年 6 月，相关业务实现营业收入 3.35 亿元，占公司总营收 15%。其中，2021-2022 上半年酒店和飞训业务营收增速维持在 38%，毛利率 2021 年由 19%增长到 35%，盈利能力显著增强。
整体上讲，酒店和飞训业务在疫情期间“逆势上扬”，随着海南旅游业和国内民航业复苏发展，公司酒店和飞训业务仍有较强的增长潜力。
（一）核心业务全面围绕自贸港发展，将充分享受自贸港政策红利
自贸港政策东风起，海南民航业迎接发展新机遇。
自 2020 年海南被正式定位为国际自贸港，政府已累计出台自贸港相关政策达 150 多项，其中离岛免税新政、“两个 15%”所得税和三张“零关税”清单等核心政策对提升海南整体商业环境，扩大国内、国际市场影响力提供了有力保障。
海南交通地位特殊，十四五发展规划提供发展新机遇。
海南自贸港是进入腹地经济的关键通道，也是“一带一路”的重要支点。在《“十四五”民用航空发展规划》中，民航中南局已明确十四五期间将重点支持海南自贸港等国家战略，推动临空经济向高质量发展。
未来，海南机场将积极参与服务海南自贸港建设，增强三亚凤凰机场、琼海博鳌机场保障功能，建设面向太平洋、印度洋的国际区域航空枢纽。
公司作为海南核心交运节点运营商、商业运营商有望全面受益人流、物流、信息流爆发。
公司已构建起以机场主业为根本，以免税商业地产、物管酒店服务为两翼，以临空、资本为两大驱动引擎的“一本两翼双引擎”业态新格局。
其中，核心机场资产三亚凤凰机场重点推进 T3 航站楼及配套项目，整体投资规模约 30-40 亿元，预计 2023 年开工，2025 年封关前投入使用。
项目建成后，三亚凤凰机场生产保障能力将全面提升，整体保障旅客吞吐量达 2700-3000 万人 次/年。
海口美兰机场 T2 航站楼投运一年，计划到 2025 年可满足年旅客吞吐量 3500 万人次。机场扩建有望吸引更多人流、物流、资金流和信息流汇聚海南，促进海南自贸港政策落地和临空产业发展。
积极布局临空产业，打造未来新增长点。
公司依托临空经济核心资源——机场的人流、物流，充分利用海南国资大平台和优资源，围绕飞机维修、培训、物流及临空商贸等进行临空产业园开发、投资和运营。
目前大力发展已有的天津临空产业园，开发和运营美兰临空产业园，优先布局博鳌临空产业园，补齐三亚机场临空服务短板，实现机场管理与临空产业协调发展，推动海南“两主两辅一货运”空港布局。并依托丰富的机场管理经验，全面参与机场上下游产业合作和运营管理，提升非航业务收入，未来发展潜力巨大。
（二）离岛免税政策红利持续释放，公司有望全面受益
离岛免税政策不断优化，现已成为海南自贸港“金字招牌”。新冠肺炎疫情发生以来，居民出境消费受到影响，免税购物成为承接境外消费回流的主要业态之一。作为国家赋予海南含金量最高、影响最深远的政策之一，离岛免税政策经历八次调整、三次监管模式优化。
十多年来，离岛旅客免税购物额度由 3 万元提高到 10 万元，免税商品种类由 38 类增加到 45 类，增加离岛旅客邮寄送达、岛内居民返岛提取两种提货方式。离岛免税政策推动海南经济转型，成为拉动海南经济发展的重要引擎。
海南离岛免税规模迅速增长，公司占据区位优势。
即使在疫情之下，海南省离岛免税销售额在 2020 年依然实现翻倍增长，达到 275 亿元，在 2021 年保持 80%以上的增长率，实现 495 亿销售额的历史高位。
而海南机场通过直接或间接的方式参与了海南自贸港 10 家离岛免税店中的 5 家，2021 年 5 家免税店销售额约 146 亿元，占全岛免税店销售额约 29%。公司占据海南省出入境枢纽成为免税业务发展的“财富密码”。
机场免税店持续扩容，扣点与保底条款充分保障公司享受行业增长红利。
三亚凤凰机场免税店规划经营面积 6800 平方米，未来新增开业二期法式花园免税综合体约 5000 平方米，是当前经营面积的 2.7 倍，目前在等产权证和新增面积批复。
海南海航中免受疫情影响长期闭店，待海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场口岸免税店恢复营业后，将实现显著增长。同时，机场作为天然的流量来源，具有较强的议价能力，公司以保底租金和营业额分成两者取其高的模式收取机场免税店租金，未来可充分享受离岛免税增长红利。
根据公司目前于离岛免税市场布局情况，我们对主要免税资产的盈利贡献进行了拆分预测：
（1）海口美兰机场免税店：预计 2025 年公司可获取投资收益 6.8 亿元。
我们预计美兰于 2025 年有望实现 3500 万人次/年的旅客吞吐量，对应 2019-2025 年复合增速约 8%，主要考虑 T2 航站楼扩建后，能充分解决此前 T1 航站楼承载量瓶颈问题。
2）机场免税购物转化率我们预计将由 2022 年的 6%提升至 2025 年的 8%，主要因 T2 航站楼扩建对应的免税经营面积+更多高奢精品品牌入驻；
3）客单价 2022-2025 年复合增长率 15%，2025 年达到 4951 元/人。
4）利润率从 2022 年 8%小幅上升至 10%。
（2）三亚凤凰机场免税店：2025 年投资收益和租金收入预计可分别达到 5 亿元、10.8 亿 元。
我们预计：
1）旅客吞吐量：2023 年恢复至 2019 年水平，此后保持年复合增长率 22%，在 2025 年接近 3000 万人次/年。
2）购物转化率由 2022 年的 2.2%增长到 2025 年的 5.6%；
3）客单价 2022-2025 年复合增长率 15%，2025 年达到 4286 元/人。
4）利润率受规模效应，预计 2022-2025 年利润率分别为 8%、10%、10%、10%。
（3）海口日月广场：2025 年日月广场免税店销售额有望超过 300 亿元，实现租金收入约 9.4 亿元。虽然中免于海口新海港开设的国际免税城已经开业，但基于海口整体免税市场规模 扩大，以及日月广场天然区位优势，我们预计其免税销售规模仍有增长潜力。
此后受益于海南离岛免税规模扩大，每年增长率约 40%。
此外，公司目前正积极推进与免税运营商的新租金协议谈判，目前与海发控协议落地扣点率为 3%，若未来与中免也达成同等比例扣点，则公司日月广场租金收入有望进一步提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
